【东吴晨报0222】【固收】【行业】光伏设备、计算机【个股】康缘药业、汇通达网络

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0222】【固收】【行业】光伏设备、计算机【个股】康缘药业、汇通达网络》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230222 音频： 进度条 00:00 05:00 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 为何说美债反弹是昙花一现？ 观点 中期美债10Y看向4.0%-4.5%“磨顶”，当前反弹或将延续。 三方面思考： （1）结构上看，实际利率有继续上探空间。首先从风格上来看，实际利率（TIPS 10Y）在2022年5月归正后，接替通胀预期（BEI 10Y），成为美债10Y持续抬升的主要推动力，之后经历2022年6-8月的下行、8-11月的反弹以及2023年以来的“V型”形态，均延续了实际利率作为主要推动力的模式。如何理解？我们认为通胀预期先于通胀筑顶，维持震荡导致美债10Y上行趋势的不复存在，而转为高位震荡的格局，震荡的上下限则由实际利率决定，即由联储干预的鹰鸽倾向的强弱决定。因此，从费雪拆分的结构来看，我们认为中期通胀预期的中枢约在2.5%，实际利率震荡区间位于1.5-2.0%。 （2）美债10Y本轮反弹并非“良性”扩张所导致的，而仍来自于供给侧扰动的滞胀预期加剧。美国1月经济数据仍超预期维持相对高景气，近两周美国非农就业数据，服务业PMI, 零售销售数据皆超预期反弹，且1月CPI同比录得6.4%高于预期，核心CPI同比5.6%略高于预期，通胀下行速度有所放缓。联储方面，当前联储加息步伐虽已放缓，但加息终点存在进一步向后顺延的可能性。我们认为加息终点大概率将大于5.5%，届时通胀相应地下行至5.0%以下，实际利率有望回归到纽约联储测算的中性水平0.5%上下。通胀为何顽固？显性因素来自于美国劳动力市场“质”与“量”两方面的供需错位，参考前期报告《美非农1月超预期的真正“幕后推手”》。另外，我们也提示包括俄乌冲突升级、美俄亥俄州火车脱轨事件对包括大宗能源、农产品供给端的负面冲击。 （3）广义融资条件仍有必要进一步收紧，美债10Y反映的是广义融资条件的基准。鲍威尔在12月答记者会中面对CNBC Steve Liesman关于边际放松的融资条件是否会阻碍联储目标实现，鲍威尔答到：“it is important that overall financial conditions continue to reflect the policy restraint that we’re putting in 、place to bring inflation down to 2 percent.”基于对联储政策的理解，我们认为融资条件边际放松的下限应该高于2018年底（即上一轮加息联储拐点位置）。我们不认为在本轮到达联储拐点时，融资条件将比上一轮联储拐点时更加宽松。进一步，我们认为目前表现出的融资条件边际上升仍是趋势性的。因此，我们在时空两个维度上构建一个箱体震荡范围。时间上，以通胀拐点同联储拐点之间这段时期为界；空间上，以2018年底融资条件水平为下限，以2023年2月融资条件水平为上限。我们认为，在以上时间节点之间，融资条件水平将以空间上下限为界，呈现箱体震荡格局。例如，美债10Y震荡区间为3.0-4.5%，当接近箱体下限3.0%，我们认为会趋于反弹，但接近箱体上限4.5%时，我们认为会趋于筑顶。 风险提示：（1）再通胀风险：一方面在过往两轮周期中均存在通胀达峰后二次探顶的情况，另一方面当前美国劳动力市场存在“质”、“量”两个维度的摩擦性缺口，弥合进度较难做事前中长期判断，而核心通胀中泛服务业对时薪增速均较敏感，我们认为2023年美国通胀存在二次探顶的风险；（2）地缘政治风险：一方面，2023年初俄乌战争升级未达成停火协议，存在战争进一步升级的风险；另一方面，中美关系伴随美中期选举落幕并未呈现向好的趋向，边际上存在恶化空间；（3）流动性风险：伴随全球央行加息缩表趋向同步，融资条件持续向紧，资产价格下行，部分经济主体或面临流动性风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 光伏设备： 电镀铜即将开启产业化进程 从0到1设备商率先受益 投资要点 HJT的少银化降本需求迫切，作为去银化“终极”手段的电镀铜更适用于HJT。2022-2023年TOPCon扩产规模高于HJT，主要系HJT总成本仍偏高，降本为HJT规模扩产的关键，而银浆成本在HJT总成本中占比最高，根据我们的测算，银浆成本占HJT总成本比重约11%，因此降低银浆成本为关键，而电镀铜能够实现去银化，有望解决HJT银浆成本高的痛点，并且从工艺要求和降本效果来看，电镀铜更适用于HJT技术，（1）工艺要求：HJT独有的低温工艺符合电镀铜的工艺要求、独有的TCO薄膜能够起到阻挡作用并避免铜污染硅片内部；（2）降本效果：HJT应用电镀铜后降低非硅成本的效果最明显，根据我们的测算，假设电镀铜量产后带来0.5%提效、电镀液等耗材成本0.03元/W、电镀设备价值量1亿元/GW，PERC/TOPCon/HJT三种技术路线应用电镀铜工艺后，非硅成本的降低幅度分别为2%/12%/21%。 与银包铜相比，电镀铜目前尚不具备显著降本优势，因耗材&设备折旧成本较高。电镀铜与银包铜均为降低银浆用量的浆料技术，目前电镀铜尚不具备显著成本优势：（1）增效：为电镀铜独有优势，能够通过更低电阻、更高栅线高宽比，提高0.3-0.5%效率；（2）降本：银包铜与电镀铜成本差异主要体现在材料与设备折旧方面，①材料成本：50%/30%银包铜的银浆成本分别为0.05/0.03元/W，电镀铜的铜成本可以忽略，但电镀药水和掩膜材料等目前较高约0.07元/W，未来量产后可能降低到0.03元/W;②设备折旧成本：50%/30%银包铜丝印设备单GW价值量0.4亿元，设备折旧成本为0.01元/W，而电镀铜设备单GW投资额目前2亿元，设备折旧成本约0.04元/W，有望降低至1亿元，设备折旧成本约0.02元/W；③材料+设备折旧成本合计：50%/30%银包铜合计成本分别为0.06/0.04元/W，电镀铜目前成本约为0.11元/W，尚不具备显著优势，未来耗材及设备国产化&规模放量降本后有望降低至0.05元/W。 电镀铜的产业化是抑制银浆价格上涨的重要手段。随着光伏装机量提升、银浆耗量增加可能带来银价上涨，存在银包铜成本增加的可能性。所以电镀铜能够与银包铜路线形成竞争，抑制银价上涨。根据测算银价上涨43%、银浆含税价格9295元/KG时，30%银包铜的材料+设备折旧成本为0.051元/W，电镀铜工艺量产成本约0.051元/W，此时电镀铜量产成本与银包铜打平，当银价上涨超过43%时电镀铜成本低于银包铜。 电镀铜即将开启产业化。早期电镀铜以研发线和中试线为主，没有大规模量产，2022年以来耗材借鉴PCB领域的湿膜、设备借鉴半导体领域的激光方案等均有所突破，快速导入验证中，但仍存在设备产能&环保&良率等问题，我们预计2023年行业进行中试，2024年导入量产。 多种技术方案角力，电镀铜设备商率先受益。目前电镀铜设备价值量2亿元/GW，我们预计有望下降到1亿元/GW，到2025年电镀铜设备市场空间达30亿元，2023-2025年CAGR达260%。（1）种子层（价值量占比25%）：种子层提升栅线与TCO层之间导电性和附着力，我们看好PVD为主流；（2）图形化（占比30%）：分为掩膜、曝光、显影，我们看好经济性更强的油墨+掩膜类光刻；（3）电镀（占比25%）：包括水平镀、垂直镀等，我们看好水平镀，有望满足光伏大产能低成本需求。其它设备占比20%左右。 投资建议：重点推荐迈为股份，建议关注太阳井（未上市）、罗博特科、东威科技、捷得宝（未上市）、芯碁微装、苏大维格。 风险提示：HJT产业化进程不及预期，电镀铜产业化进程不及预期。 （分析师 周尔双） 计算机： 操作系统行业深度报告 铸“魂”前行，强者引领 投资要点 操作系统是信息系统之“魂”：时任科技部部长徐冠华曾说，“中国信息产业缺芯少魂”。这里的“芯”指的是芯片，“魂”就是操作系统。操作系统是连接计算机系统软硬件资源的纽带。《“十四五”数字经济发展规划》等多项重要政策强调操作系统国产化重要性。 操作系统信创市场空间大，国产厂商发展迅速：2021年，中国PC和服务器操作系统总体市场规模482亿元，同比增速约为10%，较为平稳。中国操作系统国产化率较低，在信创政策支持下，2018-2021年，麒麟和统信两家营收之和从1.41提升至18.14亿元，国产化率从0.4%提升至3.8%。我们测算，基于2025年数据，信创操作系统市场空间为每年205亿元。 信创是国产操作系统新的起点：我们认为信创目标完成后，国产操作系统行业还有广阔发展前景，体现在三个维度。1）从信创走向最终的全球消费市场。信创的最终目的是能够培养出属于具备国际商业竞争力的信息技术公司。根据我们测算，以2025年为基准，中国非信创操作系统市场规模381亿元，比信创市场规模更大。2）从PC和服务器走向工控、物联网、车载等市场。2021年12月，搭载麒麟OS的DCS系统已在华能瑞金电厂落地。3）从一次售卖走向多元服务收费。全球来看，成熟的操作系统企业，除了一次性售卖操作系统软件外，还可以通过应用商店抽成、开放接口、服务器运维、广告费等方式收取可持续费用。 国产操作系统技术已经赶超海外，生态正在逐步追赶：国产操作系统从性能上已经较好的实现了追赶，基本达到了好用阶段。2021年7月，麒麟操作系统配合鲲鹏拿下国际权威的SPEC Cloud测试全球最高分，相较同类云厂商在鲲鹏服务器上性能提高40%~382%，在同规模的X86服务器上性能提高56%。国产操作系统的瓶颈主要是生态薄弱，使用者少。当前麒麟软件和统信软件都跨越了生态发展临界点，生态建设步入快车道。随着信创事业的推进，操作系统的生态问题可以逐步解决。 操作系统行业是寡头垄断格局，国产操作系统龙头将会强者愈强：寡头垄断格局是操作系统市场演化的必然结果，全球操作系统市场被微软、谷歌、苹果等寡头垄断。操作系统作为基础软件，上承应用，下接硬件，面向用户，对生态要求极高。生态加持下，操作系统技术变迁较慢，但积淀深厚，因此操作系统行业强者愈强，最终会演化为寡头垄断。基于此，我们认为国产操作系统市场也将走向寡头垄断格局，现有行业龙头麒麟软件地位将进一步加强。 投资建议：操作系统是信息系统的“灵魂”，是信创推进的重要突破方向。我们测算2025年中国操作系统市场规模高达586亿元，信创仅仅是国产操作系统的起点，之后民用、工控等新领域，应用商店等新商业模式将是星辰大海。操作系统行业强者愈强，当前龙头最为受益。我们推荐国产操作系统龙头麒麟软件（中国软件）；建议关注国产操作系统强者统信软件（诚迈科技）、信创车载操作系统龙头普华软件（太极股份），专用领域操作系统厂商（麒麟信安）、中科方德（中科曙光），与华为紧密合作，在细分赛道具有优势的润和软件和软通动力。 风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。 （分析师 王紫敬） 个股 康缘药业（600557） 2022年报点评 中药创新龙头产品梯队不断丰富 业绩快速增长 投资要点 事件： 2022全年实现营收43.51亿元（+19.3%，同比，下同）；归母净利润4.34亿元（+35.5%）；扣非归母净利润3.95亿元（+30.1%）；经营性现金流9.96亿元（+9.7%）；业绩超我们预期。 产品结构进一步优化，经营质量稳中向好： 2022年，公司注射剂型药物稳步增长，实现收入14.5亿元（+11.3%），非注射剂型品种实现收入29亿元（+23.7%），非注射剂型收入占比达到66.7%（+10.1pp）。具体而言，口服液实现收入11.2亿元（+68.5%），胶囊剂8.7亿元（-10.1%），片丸剂3.4亿元（+16.7%），颗粒剂2.8亿元（+104.5%），贴剂2.3亿元（-5.0%），凝胶剂3186万元（+417.7%）；非注射剂型增速明显更快，助力公司产品结构进一步优化，确保公司业绩可持续性增长。 三大核心大单品放量迅速，覆盖医院、科室持续加大：公司三大核心品种产品集群持续发力，支撑整体业绩稳健增长，公司抓住热毒宁注射液被列入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》第六至第十版机遇，大力拓展使用科室与覆盖人群，市场份额不断提升，2022年热毒宁实现销量3183万支（+54.9%）；金振口服液已成为儿科祛痰止咳第一梯队品牌，产品覆盖率、市场规模不断提升，2022年销售额超过10亿元，销量2.63亿支（+74.8%）；二萜内酯学术推广持续加强，产品学术价值不断增强，为23年该品种摆脱疫情影响，业绩实现快速修复打下坚实基础。 国内中药创新龙头，产品梯队不断丰富：公司研发投入稳步上升，2022年研发费用6.1亿元（+21.3%）；研发费用率13.9%（+0.23pp）。公司研发效率和质量持续提升，2022年获批两个中药新药，公司在研管线丰富，目前有处于三期临床的1.1类中药创新药2个，二期临床的中药创新药6个。随着《中药注册管理专门规定》的出台，中药新药审批将更加规范，公司作为我国中药创新龙头，有望持续受益，不断获批新品种。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司2-3个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。 盈利预测与投资评级：考虑到公司为我国中药创新龙头，产品梯队丰富的优势随着销售体系的不断改善而逐步体现。我们将公司2023-2024年归母净利润为由5.15/6.44上调至5.52/6.89亿元，预计25年归母净利润为8.48亿元，对应当前市值对应2023-2025年PE分别为28/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。 （分析师 朱国广） 汇通达网络（09878.HK） 2022年业绩预告点评 经调整净利润+15% 静待疫后业绩修复 投资要点 事件：2月20日公司发布2022年业绩预告。公司预计全年归母净利润为2.85亿元，同比扭亏（2021年为亏损3.5亿元）；预计经调整归母净利润为3.77亿元，同比+15%。公司全年经调整归母净利润低于我们的预期。 公司2022年归母净利润扭亏、经调整净利润增长的原因在于：①上市后不再产生应计利息。公司IPO后，可赎回注资转换为权益，因此不再产生应付利息开支，因此归母净利扭亏。②交易业务持续成长，公司深化品牌链接、优化二级品类结构、打造自有品牌，持续提升供应链赋能及协同能力，为终端门店提供更好的服务。③SaaS业务高增，公司进一步深化SaaS+业务战略的实践，扩展会员网络及高效的服务能力，服务业务收入提升。 2022H2疫情反复&消电新机销售情况一般，影响了公司的收入和利润：2022H2，公司经调整归母净利润约为1.91亿元，同比-9%。我们认为下半年利润表现较差的原因主要是：①疫情影响线下门店正常经营，公司交易业务是以B2B电商的模式销售给下沉市场线下门店，然后通过线下门店触达客户，而Q4疫情影响了线下门店正常经营；②数码产品消费周期：过去（2022H1）消费电子产品约占公司交易业务收入的47%，其中有一大部分为iPhone产品，而2022H2的iPhone新机整体销售情况一般，影响了公司收入；③地产周期：过去公司家电、家居建材等与地产相关的品类占交易业务收入的近20%，受到地产周期下行的背景之下这些产品的终端需求受到不利影响。 盈利预测与投资评级：公司是下沉市场产业互联网的标杆，向下沉零售门店提供B2B电商和门店SaaS+服务，显著提升乡镇零售的经营效率和数字化程度，是我国乡镇电商蓝海市场中值得关注的稀缺标的。考虑到终端需求情况，我们将公司2022~24年经调整归母净利润预测从4.8/ 6.9/ 9.6亿元下调至3.8/ 5.9/ 7.3亿元，对应同比增速为15%/ 57%/ 23%， 2月20日收盘价对应P/E为46/ 29/ 24倍，考虑到公司稀缺性独特、未来成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示：门店开拓不及预期，SaaS业务不及预期，存货风险等。 （分析师 吴劲草） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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