【国金电子】新莱应材:食品医药稳健发展,半导体设备零组件助力成长

（以下内容从国金证券《【国金电子】新莱应材:食品医药稳健发展,半导体设备零组件助力成长》研报附件原文摘录）
　　食品医药稳健发展，半导体设备零组件助力成长 投资逻辑 公司主要产品是以高纯不锈钢为母材的真空腔体、管道、泵阀、法兰等，产品广泛应用于半导体、食品和医药领域。客户覆盖国内外半导体龙头设备商和晶圆厂。根据公司业绩预告，2022年公司预计实现归母净利润3.3~3.6亿元，同比+94.33%~112%。 投资逻辑 ？半导体设备自主可控需求迫切，零部件国产替代空间广阔。根据Capital IQ预测，台积电2023年和2024年资本开支分别为343.7亿和381.4亿美元（同比-3.4%/+10.97%）。中芯国际4Q22财报指出，2023年资本开支和2022年的63.5亿美元大致持平，主要用于扩产成熟制程。据各公司公告，公司客户北方华创和中微公司的合同负债近两年也呈逐步上升趋势。我们预测公司2022~2024年泛半导体类业务营收分别将达到7.56、9.88和12.58亿元，同比+42.10%/+30.68%/+27.26%。 ？ 食品板块国内外市场双驱动，叠加原材料降价，毛利率逐步修复，医药板块高毛利产品占比提升助力公司业绩成长。根据Markets and Markets的预测，无菌包装市场有望从2017年的396.2亿美元增长到2022年的664.5亿美元，CAGR达10.89%，其中亚太地区成为增长最快的市场。利乐、SIG等企业对俄罗斯断供也为国内无菌包装供应商国产替代及开拓海外市场创造契机。预测公司2022~2024年食品类业务营收分别为13.60、16.51和19.45亿元，同比+30.29%/+21.38%/+17.81%。医药板块，公司与下游大客户建立长期稳定的合作，未来医药器械核心部件国产化和高毛利产品出货占比提升将助力公司业绩成长，预测2022~2024年医药类业务营收为5.74、6.62和7.25亿元，同比+20.78%/+15.20%/+9.61%公司。 投资建议 ？预测公司2022~2024年归母净利润分别为3.43、4.19和5.80亿元，同比+101.98%、22.06%、38.43%。2022~2024年EPS分别为1.51、1.85、2.56元，对应PE 44.42、36.31、26.23倍。公司是国产洁净应用材料龙头，首次覆盖给予公司2023年46倍PE，“买入”评级，目标价86.00元/股。 风险提示 ？ 行业景气度下行的风险；汇率波动的风险；地缘政治因素的风险；股东、董事、高管减持的风险产。 一、以食品安全为基础，平台化发展的高洁净应用材料龙头 1.1 公司深耕洁净材料二十余年，高洁净材料国内领先 ？ 新莱应材成立于2000年，主要从事以高纯不锈钢为母材的高洁净应用材料的研发、生产和销售，主要产品为真空腔体、管道、管件、泵阀、法兰等，产品主要应用于食品饮料、生物医药和真空与电子半导体等需要制程污染控制的领域。目前公司已成为国内拥有洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料完整技术体系的厂商之一。 ？ 公司成立之初主要从事用于乳品、酒、水等食品饮料行业的卫生级洁净设备关键部件的生产和销售。2018年，公司收购全资子公司山东碧海包装材料有限公司，业务拓展至用于牛奶、果汁等液态食品的纸铝塑复合无菌包装材料、液态食品无菌灌装机械及相关配套设备的研发、生产和销售。公司把握机遇布局生物医药领域，以食品饮料行业为基础，业务向生物制药、个人护理和精细化工等领域拓展。受下游光伏、显示面板等需求拉动，公司在2006年开始切入半导体真空系统领域。公司于2012年获得美商应材（AMAT）的工艺认证，并成为其合格供应商。2016年开始，公司加大了在气体半导体相关产品的研发投入，开发出超高洁净的无缝管件、气体接头、气体阀等半导体设备关键零部件，为国产半导体设备的气体输送提供解决方案。 ？ 公司的主营业务（按行业）可分为食品类、泛半导体和医药类。1H22食品类营收6.19亿元，泛半导体业务收入3.17亿元，食品类和泛半导体合计占比达76.42%，为公司贡献主要营收；1H22医药类实现营收2.89亿元，占比23.58%。毛利方面，1H22食品类和泛半导体毛利分别为1.13和1.12亿元，占比分别为32.95%、32.49%；医药类1H22实现毛利1.19亿元，占比达34.56%。医药类产品附加值较高，为公司贡献最多的毛利。 1.2 平台化发展和全球化布局增强客户粘性 ？ 公司是国内为数不多同时布局泛半导体、生物医药、食品饮料三大应用领域的高洁净应用材料研发与生产制造商之一。公司以多年来在行业内积累的过硬的技术实力、优质的产品和及时全面的售后服务，与国内外的下游知名客户公司建立了长期稳定的合作关系。 ？ 公司产品销售立足中国大陆、中国台湾与美国，同时在北美、欧洲、东南亚等地区设立了数量众多的销售网点，形成布局全球的销售网络与供应链体系。公司致力于强化内部管理，发挥集团产业链的协同优势。公司整合了美国GNB、台湾新莱、山东碧海等子公司及国内外的销售网点，通过SAP等企业管理系统高效协调集团内部子公司之间产品供应的有效衔接、客户反馈信息的及时传递与响应、销售渠道之间的共享与合作、研发团队的分工与合作等。 ？ 泛半导体领域：公司于2012年获得全球知名的半导体设备厂商美商应材（AMAT）的工艺认证，并成为其合格供应商。公司与国内领先的存储器芯片公司长江存储、合肥长鑫在高端真空阀门等产品方面也有深入合作。国内最大的半导体设备供应商北方华创在气体输送类产品与公司也有国产替代的合作。 ？ 食品安全和生物医药领域：公司与全球最大的食品制造商雀巢集团深度合作，与国内的知名乳制品企业三元乳业、完达山乳业成为了战略合作伙伴，与康师傅控股的合作也日益紧密并开始导入伊利、蒙牛等国内一线乳制品企业；国内领先的制药装备企业东富龙和楚天科技与公司合作时间超过二十年，且国内的大中药厂基本都与公司开展了业务往来截。 ？ 通过多年的研发投入和技术积累，公司掌握开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等多项核心技术，在产品的加工精度、表面粗糙度、极限真空度等技术指标上均达到国际领先水平。部分产品成功打破国外公司垄断，填补国内空白，符合包括SEMI、ASME BPE、3A、EHEDG等一系列国际标准和规范及知识产权管理体系。截至2022年8月，公司及各控股子公司合计拥有已授权的有效专利260项。 ？ 公司对研发费用的控制初见成效，从2019年至2022年前三季度，公司研发支出分别为6167.06万元、6479.77万元、7432.30万元和5765.75万元。从研发费用与收入的占比来看，近几年的研发费用率稳定在3%~4%。 1.3 公司近几年业绩快速增长，盈利能力有望持续提升 ？ 1~3Q2022公司实现营收19.90亿元，同比+34.64%；归母净利润为2.75亿元，同比+128.12%，公司利润增速快于收入增速。 ？ 1H22，公司在三大业务领域均实现增长，毛利率方面，1H22三大业务板块的毛利率均较2021年全年有所改善，截至2022年上半年，公司食品类、泛半导体和医药类的毛利率分别为18.32%、35.27%和41.19%。 ？ 2019至2022年前三季度，公司应收账款周转天数分别为101.67、107.53、76.85和82.35天。公司近两年的应收账款周转天数有所下降，主要系公司加强了对应收账款的管理，回款速度有所加快。2019至2022年前三季度，公司存货周转天数分别为227.20、272.11、209.41和223.84天，公司存货周转天数略有下降，主要系公司的订单需求增加，对库存的消耗及周转加快。 ？ 从2019年到2022年前三季度，公司期间费用率分别为22.31%、20.33%、15.01%和12.4%。2020年，随着半导体行业回暖，公司规模效应逐步体现以及产品结构的改善，期间费用率同比2019年出现大幅下降，1~3Q2022公司期间费用率同比呈下降趋势。 二、泛半导体国内海外市场双驱动，医药食品需求稳中有增 2.1 泛半导体市场成长迅速，国产替代势头强劲 ？ 根据WSTS数据，2021年全球半导体市场销售增长势头强劲，同比+26.2%，由于2022年的通货膨胀以及半导体市场整体的需求较弱，WSTS预测2022年全球半导体市场同比仅增长4.4%，预计收入规模约为5,800亿美元。 ？ 根据WSTS的预测，受存储芯片市场衰退的影响，2023年全球半导体市场将呈现小幅的负增长，预计降幅为4.1%，对应5,566亿美元的市场规模。受俄乌冲突、中美贸易摩擦、全球经济下行等因素的影响，当前的全球半导体市场进入结构性调整的下行周期。 ？ 中国大陆的半导体行业起步较晚，自2018年开始，美国商务部、财政部和国防部相继将华为、中兴等列入实体清单，对中国大陆的5G、AI等高科技产业的制裁层出不穷。2021年拜登当选后进一步加大了对中国大陆的科技封锁力度，实体清单所包含的大陆企业数量进一步扩大，中国大陆出台了多项政策努力追赶，国产半导体进入高速发展阶段。 ？ 半导体设备是支撑电子行业发展的重要基石，是半导体产业链上游环节空间最广、战略价值最重要的部分。半导体设备的高洁净零部件是设备制造环节难度较大且技术含量较高的环节之一，由于整体零部件国产化率尚处较低水平，大部分市场份额仍由美国、日本企业占据，因此零部件也是国内设备厂商被“卡脖子”的环节之一。 ？ 半导体设备市场迅速成长，据全球电子产品设计和制造供应链行业协会的统计，2021年，全球半导体设备的市场规模从712亿美元增至1026亿美元，同比+44%。 ？ 由于近两年下游IDM、晶圆厂和封测厂资本开支的迅猛增长，半导体设备零部件的供应处于持续紧张状态，从而也导致了半导体设备交期的延长。随着2H22全球半导体行业步入下行调整周期，此前高歌猛进的晶圆代工产业也开始逐渐放缓步伐。三星、台积电等晶圆代工厂商都宣布了不同程度的下修了关于2023年的资本开支计划，据台积电预测2023年上半年全球半导体的库存水位将逐步平衡至健康水平，但预计2023年全年的全球半导体产出将同比下滑4%。 ？ 与海外市场不同的是，国内的半导体设备行业景气度得以延续，根据日本半导体制造装置协会的数据，中国大陆的半导体设备销售额从2019年的134.5亿美元增长至2021年的296.2亿美元，期间复合增速达30.1%，3Q22中国大陆半导体设备单季度的销售额达77.8亿美元，同比+7.02%。根据前瞻产业研究院的预计，我国半导体设备行业将持续高增长，预计2022~2027年我国半导体设备行业规模的复合增速约为15%，到2027年，国内的半导体设备市场规模将达到685亿美元。 ？ 根据芯谋研究的数据，中国大陆的晶圆厂采购的零部件中金额占比较大的主要有石英件（Quartz）、射频电源（RF Generator）、泵（Pump）等，占比达10%及以上；此外还有各种阀门（Valve）、吸盘（Chuck）、反应腔淋喷头（Shower Head）、边缘环（Edge Ring）等零部件。 ？ 根据CIS中国集成电路以及各公司公告的数据，2020年全球收入前10的半导体设备零部件供应商全部为欧美和日本企业。根据VLSI的数据，2020年全球半导体零部件前十大供应商的营收规模合计约80亿美元，CR10低于20%，行业集中度较低。由于不同类型的半导体设备零部件存在较大差异性和技术壁垒，因此业内的企业多数只专注于个别生产工艺或特定的零部件产品，整体行业较为分散。我国目前的半导体零部件产业尚处于起步阶段，因此在生产工艺、产品质量和规模上较难满足国产一线半导体设备商的需求，整体设备零部件的国产化率水平偏低。 ？ 根据2022年10月7日美国商务部（BIS）关于出口管制规则的说明，为保持美国在先进逻辑和存储芯片、人工智能等技术领域的领先优势，除了限制先进制程设备和零部件的对华出口外，还限制了用于在中国开发或生产本土半导体制造设备的物项的出口，因此，国内半导体设备商在关键零部件的进口或将受限。 ？ 近年来半导体设备的国产化率稳步提升，行业增长叠加国产替代驱动国产半导体设备商加速成长。根据华经产业研究院的数据，2021年国产半导体设备销售额为385.5亿元，较去年同期增长58.71%，占总的中国大陆地区半导体设备销售额的20.02%，设备的国产替代空间仍然十分广阔。根据海关总署的数据,2022年12月,中国进口的半导体设备采购金额较去年同期下降了43.12%,是近两年以来的最低水平。 ？ 根据科尔尼咨询的数据，全球半导体设备的投资额将从2021年的541.1亿美元增长至2025年的703.15亿美元，期间复合增速为5.38%。科尔尼认为，半导体设备行业的客户黏性很大，一旦签约就很难被替换，因此在迅速崛起的中国半导体市场能够跟客户公司一起积累技术经验伴随客户成长，将帮助公司构筑优势定位，巩固市场地位。 ？ 从营收规模来看，公司与行业内的可比公司在体量上相近。正帆科技和至纯科技是公司的下游工程商客户，主要为半导体设备厂商提供工艺介质系统和高纯工艺系统。富创精密是国内半导体设备的精密零部件供应商，从结构件向气体模组等产品延伸，公司也为富创精密供应用于半导体设备中的气体模组用的闸阀等零部件。 ？ 从毛利率水平来看，富创精密下游专注于半导体设备，毛利率从2020年开始稳定在33%左右。正帆科技的工艺介质系统、电子特气产品下游主要针对IC、光伏和生物医药领域，受半导体零部件国产化的推动以及规模效应的降本增效，1~3Q2022年正帆科技的毛利率略有改善，同比+0.9%至27.62%。至纯科技的高纯工艺系统同样广泛应用于泛半导体及生物制药领域，1~3Q2022至纯科技的毛利率为35.48%，略低于2021年全年36.19%的综合毛利率。相较于2021年24.73%的综合毛利率，2022年前三季度公司综合毛利率已提升至28.82%，由于公司食品类业务毛利率相对较低（2022年前三季度已逐步修复至19%），且占公司前三季度营收比重达50.82%，拉低了公司的综合毛利率；受下游主要原材料价格压力的缓解，1~3Q2022公司在泛半导体和医药类的毛利率已经分别提升至35.78%和42.54%，剔除食品类的影响，从盈利能力来看，公司的毛利率行业领先。 ？ 根据SEMI的预测，2022年全球半导体厂商的资本开支为1817亿美元，同比+19%，预计2023年全球半导体资本开支将下滑19%至1466亿美元。根据我们的预测，在行业景气度逐步复苏的背景下，全球半导体晶圆厂的资本开支将在2024年恢复正增长，市场规模将达到1583.28亿美元。根据公司公告，洁净应用材料在晶圆厂的资本开支占比约为5%，对应2022~2024年全球半导体厂务端洁净应用材料的市场规模将分别为90.85、73.30和79.16亿美元。根据SEMI的预测，2022年全球半导体设备的销售额为1085亿美元，创历史新高，2023年的设备销售额将受下游需求疲弱的影响下滑至912亿美元，2024年在前端和后端市场的推动下，全球半导体设备的销售额将反弹至1071.6亿美元。 ？ 与海外市场不同的是，根据各公司公告，2H22国内的半导体设备零部件厂商在营收都保持了较高的增长速度，如正帆科技、至纯科技、富创精密和公司在2022年下半年的毛利率也都保持在了相对稳定的水平。根据前瞻产业研究院的预测，中国半导体行业设备的市场规模将从2022年的341.9亿美元增长至2024年的450.8亿美元，期间复合增速达9.65%。根据公司公告，洁净应用材料在半导体设备中的价值占比约为3%~5%，因此取中值4%进行测算。我们预测2022~2024年的全球半导体设备端洁净应用材料市场规模分别为43.40、36.48和42.86亿美元，预测2022~2024年中国半导体设备端洁净应用材料市场规模分别为13.68、15.75和18.03亿美元。 ？ 海外半导体设备零部件供应紧缺叠加供应链安全的国产化替代，我们认为国产半导体设备商将优先给予国内半导体零部件供应商产品验证的机会，公司作为本土的零部件厂商，有望受益与设备厂商协同发展，基于公司在高洁净应用材料领域的技术基础，开发更多品类、更高性能的产品，进一步完善产品布局并夯实自身工艺技术，与国产设备商共同实现半导体设备和零部件的自主可控。 2.2 食品饮料无菌包材需求稳定，海外龙头占据主导地位 ？ 全球人口的不断增加以及新兴国家的收入增长都驱动了全球食品市场对于需求数量和品质提出更高要求。我国庞大的人口基数伴随着城市化、工业化水平的提升，食品行业的规模也持续增长。 ？ 无菌包装材料的下游行业属于食品、饮料等消费品领域。社会消费品零售总额与下游消费品行业景气度关联较高。随着中国GDP的稳步增长以及居民的可支配收入的逐步提高，近年来国内的消费品市场规模同步增长。根据国家统计局的数据，中国消费者的购买力有较大幅度的提升，中国社会消费品零售总额从2012年的20.55万亿元人民币增长到2021年的44.08万亿元人民币，期间复合增速超过7.93%。 ？ 纸铝塑复合无菌包装材料产业链的上游为原纸、铝箔、PE粒子等，下游为乳制品、饮料、酒水等液态食品行业。液态食品机械产业链上游是钢材、电气元器件、阀门等原材料，产业链下游同样主要应用于乳制品和饮料等液态食品的包装。 ？ 根据国家统计局和中国奶业协会的数据，2021年国内乳制品产量达3031.7万吨，同比+9.0%。液态奶产量为2843.0万吨，占比达91%；干乳制品产量为188.7万吨，占比6%；奶粉产量为97.9万吨，占比3%。从2017年至2021年的国内乳制品产品结构来看，液态奶的占比基本稳定在90%以上。根据国家统计局的数据，国内的乳制品产量2017-2018年呈下降趋势，2018-2021年逐步回升，根据中商产业研究院的预测，2022年国内乳制品产量将小幅增长1%达到3079万吨。 ？ 由于国产厂商起步时间较晚，国内液态奶无菌包材市场长期被外资垄断。国际无菌包装企业进入中国市场后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使乳制品企业从灌装机到包装材料供应都高度依赖外商供应。根据益普索的数据，利乐的无菌包装销量占全球无菌包装市场销售量约为62%。根据益普索的预测，2019~2022年液态常温奶的年均增速约4%，仍保持较高增长速度。预计到2022年，常温奶的市场规模将达到853.7万吨。 ？ 利乐公司是注册于瑞典，总部位于瑞士的无菌包装知名企业，聚焦于辊式无菌包装的生产。利乐公司从1951年开始研发灌装系统，拥有灌装技术和无菌包装系统国际先进的生产技术和丰富的行业经验。总部位于瑞士的SIG集团的胚式无菌包装产品在全球也占据较高的市场份额。根据新巨丰的招股说明书，2020年世界排名第一的利乐和第二的SIG分别占有国内75%和15%的市场份额，两家瓜分了国内九成的无菌包材市场。 ？ 近年来我国的无菌包装材料行业取得了较大进步。中国本土无菌包装材料生产商从材料、技术到生产工艺等方面都努力取得了突破，在与国际巨头的竞争中拥有性价比和本土化的优势。随着市场竞争力的不断提升，本土无菌包装材料的市占率稳步提升。 ？ 近年来我国液态也市场规模保持稳定，与其他发达国家相比，中国的人均乳制品消费量仍处于较低水平。根据World population review统计，2022年，国内人均乳制品消费量约为50千克，而北美、欧洲和澳洲的人均乳制品消费量都在100千克以上，中国的液态奶市场仍有较大成长空间。国内液态奶市场保持增长，无菌包装市场规模也将继续扩大。根据ConvergedMarkets的数据，全球无菌包装市场规模预计将从2017年的399亿美元增长到2025年的768亿美元，2017~2025年的年均复合增长率为7.55%。 ？ 食品用高洁净材料是食品设备的重要细分市场，随着国内外食品市场规模及设备投资的增长，对于食品设备的高洁净应用材料需求的拉动体现：1）市场需求规模的扩大将促进企业增加供给，增加资本开支，提高对设备和材料的需求；2）现有的食品制造商需要定期维护和更换相关设备的零部件，日益增加的对高洁净应用材料的需求促进了市场成长。食品结构的优化升级对相关设备材料的洁净度提出更高要求，为高洁净应用材料提供更广阔的市场空间。 2.3 生物医药领域：后疫情时代，生物医药器械需求稳定 ？ 随着人口数量的增加和国内国民收入的提高将不断提升消费者对健康需求的关注，医药市场将持续上升。医药行业作为与人民健康生活水平、科技发展密切相关的行业之一，具有良好的发展前景。 ？ 根据国家统计局的数据，2013年后我国居民的人均医疗保健支出金额快速上升，2019~2020年国内人均医疗保健支出金额呈略微下降趋势。我国人均医疗保健支出金额从2013年的912.1元增长到2021年的2155.1元，期间复合增速达9.8%。随着我国医药市场需求的增加，制药装备行业也随之壮大。根据华经产业研究院的数据，2021年我国制药装备行业主营业务收入为213.87亿元，较上一年同期增长8.1%。 ？ 在国内制药设备行业中，上市公司有东富龙、楚天科技、新华医疗、泰林生物和迦南科技等等，其中楚天科技和东富龙（均为公司客户）的制药装备业务占比都在99%以上。 ？ 制药装备上游供应商一般为钢铁、有色金属、高分子行业、机械零部件、电气零部件等企业，国内产能相对过剩，机械加工零部件基本实现国产，议价能力较弱。下游消费市场客户主要是制药企业，国内制药装备企业产品同质化现象较严重，公司在制药装备市占率较高的大客户中占有较大份额，上游钢材等原材料价格上涨能够及时向下游传导，维持毛利率的稳定。 三、规模化、平台化布局巩固竞争优势 3.1 掌握核心技术和横向纵向全面布局，为客户提供全面高洁净解决方案 ？ 洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料行业具有较强的延展性，产品应用领域广泛。公司基于食品安全领域的技术积累和广泛的客户群体，以过硬的产品质量推动食品安全领域的进口替代，并由食品安全领域把握机遇，横向拓展至生物制药和泛半导体领域，公司是国内唯一能同时覆盖泛半导体、医药类和食品安全三大领域的应用材料制造商。 ？ 泛半导体板块，公司经过多年的技术积累，气体管路焊接、普通管路焊接和电解抛光生产工艺已通过世界知名半导体设备厂商像AMAT和LAM Research的合格供应商认证。公司的洁净产品可以覆盖半导体产业除设计之外的全制程，公司在稳步提升高洁净应用材料的生产品质的同时，对更多产品进行横向拓展，目前公司产品可以覆盖半导体制程设备端和厂务端所需的真空系统和气体系统。 ？ 生物医药板块，公司通过了ASME BPE管道管件双认证企业，在医药行业成功替代国外进口产品，填补国内空白。根据公司公告，第二代无菌隔膜阀经过公司泵阀实验室的寿命测试，产品性能优异，品质稳定。公司对医药设备的洁净标准精益求精，与下游头部客户建立了长期稳定的合作关系，将设备与工艺做到了有机结合。 ？ 食品安全板块，公司密切关注国际食品卫生设备标准发展的最新动向。目前，公司已经开发出全系列符合国际卫生标准的第二代高效 离心泵产品，已通过美国3-A认证，同时通过欧洲卫生设备设计组织（EHEDG）的认证，向全球食品安全指南和标准融合。卫生级蝶阀通过了欧洲卫生工程设计组织认证。此外，公司还获得了英国bsi、能源管理体系认证等认证资格，公司的生产管理水平也处行业领先地位。 ？ 公司全资子公司山东碧海是行业内少有的能够提供一体化配套方案的企业，能够同时生产、销售纸铝塑复合液态食品无菌包装纸和无菌纸盒灌装机。全资孙公司碧海机械被认定为“工信部第二批专精特新‘小巨人’企业、国家知识产权优势企业、山东省制造业单项冠军企业、山东知名品牌”等多项荣誉称号，注册商标“碧海”被认定为“山东省著名商标”。美国子公司GNB经过60年的持续发展和研究，具备世界一流和领先的超大尺寸真空阀门的客制化设计能力和制造工艺，产品主要用于航空航天领域、大型基础建设项目及其他电子洁净行业。 ？ 公司掌握开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等核心技术，是目前国内同行业中少数拥有完整技术体系的厂商之一。产品的加工精度、表面粗糙度、极限真空度等技术指标均达到国内外先进水平，被国内外客户广泛认可。 ？ 无论是光伏、集成电路还是显示面板、光电器件等行业，所有半导体制程均需要用到真空系统产品与气体系统产品来完成厂务端的建设及设备端的生产。区别在于制程设备所使用的设备零件数量多少，以集成电路制程为例，IC所使用的特殊气体种类可能高达50-60种，而光伏等领域制程可能仅需要用到1~2种特殊气体。公司目前围绕真空系统和气体系统客户进行相关产品的开发，下游主要针对高毛利的行业，像光伏、锂电设备等。根据公司可转债募集说明书披露的信息，公司在半导体设备用产品的工艺技术水平已达到国外行业领先的竞争对手的同等水平。 3.2 多领域驱动叠加国产替代助力业绩成长 ？ 半导体板块设备端与厂务端齐头并进： 半导体业务板块方面，公司的高洁净和超高洁净应用材料主要应用于设备端和厂务端。1）设备端，公司与美国知名设备厂商应用材料（AMAT）、LAM Research(泛林集团)以及国内的头部设备厂商北方华创、中微公司、拓荆科技等均有合作关系；2）厂务端是目前半导体设备零部件最大的下游应用领域，但目前国产化进程相对较慢，未来具有较大的成长空间。公司在厂务端面对的终端客户包含台积电、三星半导体等全球领先的晶圆代工厂，还包含了长江存储、合肥长鑫等存储器厂商和华星光电等面板厂商。厂务端又可细分为新建厂部分和现有设备的零部件运维和更换两部分，新建厂主要通过至纯科技、正帆科技等工程厂商对接终端晶圆厂客户，而后期的零部件更换业务公司可直接对接终端晶圆厂客户。 ？ 台积电、镁光科技等海外晶圆和存储器厂商都相继宣布下修2022年全年的资本开支计划，并有部分厂商预计在2023年将进一步收紧资本开支计划。AMAT和LAM Research是公司海外半导体业务的主要客户，AMAT产品涵盖CVD、PVD、刻蚀、CMP、RTP等除光刻机外的几乎所有半导体设备，常年在全球晶圆处理设备供应商中排名第一。LAM主要产品为薄膜沉积系统、等离子刻蚀系统和清洁系统设备，作为全球排名第二的半导体设备商，主要服务的下游客户包含镁光科技、三星半导体、SK海力士等。目前AMAT和LAM这两大客户贡献了公司三成左右的半导体业务营收，海外半导体行业或将在2023年继续下行，AMAT和LAM的业绩将受下游客户收紧资本开支的影响，因此公司在海外的半导体业务增速或将放缓。 ？ 目前28、40纳米及以上的成熟制程晶圆代工市场仍在蓬勃发展，国内的设备商如北方华创和中微公司下游需求旺盛、在手订单饱满，根据Wind的一致预测，北方华创和中微公司2022~2024年营收复合增速分别为19.84%和20.69%。根据北方华创公告，1~3Q2022北方华创的合同负债达到了65.12亿元，同比+18.32%；根据中微公司公告，1~3Q2022中微公司合同负债达19.69亿元，同比+120.49%，均创历史新高。半导体设备领域细分的气体供应系统中Gas Box等模组进口依赖度较高，国产替代的诉求和下游扩产的需求明显，公司的工程商客户正帆科技和至纯科技作为国产的气体供应模组供应商也具有较大的成长空间。由于美国加大对华出口半导体设备和零部件的限制，公司作为本土厂商能够积极配合国产半导体晶圆厂、存储器厂和面板厂，提供及时和全面的服务，助力国内半导体行业最终实现产品的自主化和国产化。 ？ 根据上海期货交易所的数据，不锈钢期货价格从1H22持续下行，不锈钢现货成交持续疲软，无锡、佛山两地市场已出现累计库存，不锈钢价格或将重回下行区间，原材料的价格下降将有利于公司产品毛利率的改善。 ？ 生物医药和食品安全板块绑定下游优质客户：公司绑定国产制药设备龙头客户，公司作为洁净材料的主要供应商拥有较强的议价权，奠定了公司在医药板块的成长基础。公司医药类零部件产品主要应用于制药装备，包括管道和阀门等等，公司与东富龙、楚天科技两大国产制药装备龙头建立了长期稳定的合作关系。根据Wind一致预测，2022~2024年，东富龙和楚天科技两大客户收入分别为55.18/68.56/84.74亿元和64.56/77.59/92.25亿元，2022~2024年CAGR分别为15.37%、12.63%。 ？ 公司是国内少有的能够同时生产液态食品无菌包材和灌装机的企业之一，食品安全板块业务主要包含纸铝塑无菌包装材料和灌装机，下游主要针对液态奶、酒水、饮料等市场。公司自2018年收购山东碧海，食品板块收入占比开始迅速提升，1H2022占比达51%，为公司营收占比最大的业务板块。受益于客户数目的拓展，公司在食品板块业绩稳定增长，1H22实现营收6.19 亿元，同比+30.59%，2018~2021年CAGR达17.11%。 ？ 公司与全球最大的食品制造商雀巢集团深度合作，与国内知名的乳制品企业，像伊利、三元、完达山、卫岗等均建立了合作关系。公司能够及时解决客户问题，为客户提供针对乳品和饮料等液态食品的整体解决方案和交钥匙工程。 ？ 在俄乌冲突的背景下，利乐等公司对俄罗斯实施断供无菌包材的制裁，为公司提供了切入国际市场的契机，俄罗斯作为欧洲的人口大国，对乳制品的消耗和需求也远大于国内。国内的头部液态奶生产商出于供应链安全的角度，也将加大无菌包材和设备的国产化率，公司作为本土供应商有望率先受益。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 ？ 预测2022~2024年公司分别实现营业收入26.94、33.05和39.33亿元，同比+31.13%/+22.67%/+19.00%。 ？ 泛半导体板块：根据WSTS的预测，受存储芯片市场衰退的影响，2023年全球半导体市场将呈现小幅度的负增长，预计降幅为4.1%，对应市场规模约5,800亿美元。受全球宏观经济下行等因素的影响，当前全球半导体市场进入结构性调整的下行周期，根据Capital IQ的预测，台积电2023的资本开支为343.7亿美元，同比小幅下滑3.4%。中芯国际在4Q22的财报中指出，2023年资本开支和2022年的63.5亿美元基本持平。北方华创和中微公司的合同订单均创历史新高都说明了国内的半导体设备行业景气度得以延续。根据前瞻产业研究院的预测，我国半导体设备行业将持续高增长，预计2022~2027年我国半导体设备行业规模的复合增速约15%，到2027年，国内的半导体设备市场规模将达到685亿美元。根据海关总署的数据，2022年12月大陆地区进口的半导体设备金额同比下滑43.12%。公司的淮安产业园和可转债募投项目将为半导体领域的国产替代提供产能支持，随着公司业务规模的扩大和产品结构的改善，我们预测公司2022~2024年半导体板块营收分别为7.56亿、9.88亿和12.58亿元，全球半导体行业在23年将出现小幅衰退，我们预计2022~2024年半导体板块毛利率分别为35.39%、32.76%和35.54%。 ？ 食品安全和医药类板块：根据Converged Markets的数据，全球无菌包装市场规模预计将从2017年的399亿美元增长到2025年的768亿美元，2017~2025年的年均复合增长率为7.55%。根据益普索的数据，2021年公司在国内液态奶包材的市场份额低于10%，进口替代空间足够大。国内乳制品行业和饮料行业稳健发展，公司也在不断加大重点客户的开发力度，目前已导入蒙牛、伊利等国内一线乳制品企业。随着利乐等公司退出俄罗斯市场，公司的无菌包材业务有望开拓海外市场。考虑到目前原材料价格有所回落，食品板块收入规模稳步提升，毛利率有望逐步改善。我们预计2022~2024年公司食品类板块收入为13.60亿、16.51亿和19.45亿元，毛利率分别为19.09%、20.01%、21.91%。近几年公司在医药板块的高毛利产品出货占比提升，并且公司跟下游大客户建立了持续稳定的战略合作关系。长期来看，医药板块的需求向好，我们预测医药业务2022~2024年营收分别为5.74亿、6.62亿和7.52亿元，毛利率分别为42.01%、38.58%、37.24%。 ？ 期间费用率的假设：公司期间费用占比逐年降低，未来随着公司收入体量的增加，规模效应将越发显著，我们认为公司销售费用率和管理费用率将继续下降，预计2022~2024年，销售费用率和管理费用率分别为4.50%、3.80%、3.50%和3.50%、3.10%、3.00%。我们预计未来公司将继续保持研发方面的投入比例，预计2022~2024年公司的研发费用率分别为2.90%、3.20%和3.20%。 ？ 预测2022~2024年公司分别实现归母净利润3.43亿、4.19亿和5.80亿元，同比增长101.98%、22.06%和38.43%。 4.2 投资建议 ？ 预测公司2022~2024年EPS分别为1.51、1.85、2.56元，对应PE 44.42、36.31和26.23倍。公司是国内领先的洁净应用材料供应商，未来在下游食品安全、生物医药和泛半导体领域需求的拉动下，具有较高的成长空间，首次覆盖给予公司未来12个月46xPE，“买入”评级，对应目标价86.00元/股。 五、风险提示 ？ 行业景气度下行的风险：全球半导体行业处于下行周期，海外晶圆厂相继下修资本开支，AMAT、LAM等海外客户业绩将受直接影响。若未来行业景气度持续下行，市场需求没有回暖迹象，将对公司业绩造成不利影响。 ？ 汇率波动的风险：公司主营业务中接近三成来自海外市场，因此以外币结算的业务受汇率波动影响较大，未来若人民币汇率上涨将对公司业绩造成不利影响。 ？ 地缘政治因素的风险：日前美国商务部加大了对中国半导体产业的限制，未来若制裁加码，外商供应链持续“去中国化”，将对公司海外业务造成不利影响。 ？ 股东、董事、高管减持的风险：根据《关于减持公司股票的告知函》，公司合计持股5%以上股东厉善红及其一致行动人自2022年1月19日起至2022年9月23日通过集中竞价和大宗交易方式减持公司股份3,777,300股，超过公司总股本的1%，公司高管和股东未来若继续减持或将对股价造成不利影响。 创新技术研究团队： 樊志远（电子首席）/ 邵广雨 / 赵晋 / 刘妍雪 / 邓小路 / 戴宗廷 / 丁彦文 / 应明哲 欢迎阅读【国金电子】每日行情资讯 扫描下方二维码关注我们哦～ 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