中欧基金袁维德:与时俱进长于择股

（以下内容从东方证券《中欧基金袁维德:与时俱进长于择股》研报附件原文摘录）
　　摘要 1、袁维德先生，12年证券从业经验，6年投资经验。2011年加入新华基金，从事金融工程研究，随后覆盖TMT、电新等行业，2015年7月加入中欧基金价值策略组，现任基金经理，不断拓展能力圈，覆盖科技、大消费、地产金融、制造业等多个行业。其所管理的产品具有收益可观、夏普比例适中，持股也较为分散，贴合其研究范围较广的从业经历。 2、袁维德先生的投资理念灵活，会根据市场的变化不断改善自身的投资框架，在从业之初他秉承“好公司、低估值、高景气”不可能三角的核心投资理念，在三者不能兼顾的时候选择前两者，将安全置于投资中第一要务，随着市场的变化，低估值的企业越来越少，袁维德也因地制宜，不再机械追求低估值，而是更加注重公司质量，通过优中选优，使组合具备较好的长期预期收益。 3、其代表产品数据显示，袁维德先生具有较强的选股能力。首先根据Brison模型，其选股所创造的主动收益为18.37%占总主动收益的72.3%；其次根据以沪深300指数为基准，T-M模型的分析显示，在最近 7 次回归中，表现出选股能力 5 次 。 正文 1 基础信息 袁维德先生,12年证券从业经验，6年投资经验。2011年加入新华基金，从事金融工程研究，随后覆盖TMT、电新等行业，2015年7月加入中欧基金价值策略组，现任基金经理，不断拓展能力圈，覆盖科技、大消费、地产金融、制造业等多个行业。 在管基金4只，2022年四季度在管规模191.25亿元，历任基金数6只，最高管理规模为2021年4季度的341.74亿元，代表产品为中欧价值智选回报A。 2 投资理念和框架 袁维德的投资理念灵活，会根据市场的变化不断改善自身的投资框架，在从业之初他秉承“好公司、低估值、高景气”不可能三角的核心投资理念，在三者不能兼顾的时候选择前两者，将安全置于投资中第一要务，随着市场的变化，低估值的企业越来越少，袁维德也因地制宜，不再机械追求低估值，而是更加注重公司质量，通过优中选优，使组合具备较好的长期预期收益。 他认为，可以从企业文化、业务壁垒及能力圈三个方面判断企业质量。企业文化：他认为，创始人和管理团队的初心是为行业创造价值、解决行业问题，重视合作伙伴、员工、中小股东利益是优秀创始人应有的品德，而企业文化则集中反映了创始人的愿景，是公司的灵魂。业务壁垒：他认为企业的业务壁垒最终将反应在ROE/ROIC上，通过对ROE分解，分析变化趋势，ROE可以长期保持稳定或者持续提升的企业是更好的选择。能力圈：通过研究公司发展史，辨别企业基因，哪些是公司已有能力，哪些是公司未经证实过的能力，判断行业进入繁荣期，公司能否抓住机会。 在波动控制方面，他将权益资产分为三类：第一类是消费医药，稳定增长类，对于利率最为敏感；第二类是新兴行业，爆发式增长类，对于风险偏好及利率敏感；第三类是传统行业，中低速增长，对于短期景气度敏感。然后根据对市场风格的判断调整组合结构。 在组合构建方面，他始终坚持行业配置均衡，个股相对集中的理念，一方面规避行业波动对于基金净值的影响，一方面将自身选股的选股能力最大化。 3 代表产品业绩分析 （1）任期业绩 截至2023年2月8日，袁维德的代表产品中欧价值智选回报A在其任期内（2020.05.15至2023.02.08，下文又称报告期）年化总收益为26.98%，表现优秀；年化主动收益为25.42%，表现优秀；夏普比率为1.09，优于沪深300；卡玛比率为0.63，优于沪深300。 该基金的业绩基准比较为金融机构人民币三年期定期存款基准利率（税后），但是考虑到该基金在其任期内股票占比达90%左右因此本文将比较基准更改为沪深300。 从最近一年来看，该基金的收益和夏普比率显著高于沪深300，从风险来看最近一年的最大回撤高于沪深300。 区间内，产品的最大回撤为38.30%，最大回撤及亏损天数占比略小于沪深300，而下行风险及年化总风险略高于沪深300。我们注意到在回撤方面该产品回撤斜率比沪深300显著，但是回撤修复方面也显著强于沪深300，拉长时间来看，总体优于沪深300。 4 代表产品持仓分析 （1）大类资产配置 该产品权益仓位自袁维德管理以来一直维持高位处于88%以上，这说明袁维德在投资方式不崇尚择时。 港股方面，虽然该产品并不配置港股但是其管理的中欧新兴价值一年及中欧多元价值三年持有港股占比在25%左右。债券方面，该产品最近一期持有债券5%。转债方面，该基金2021年中报显示持明泰转债占基金净值1.11%。因此，袁维德对A股、港股、债券及转债皆有涉猎。 （2）行业配置 从申万一级行业来看，该基金行业配置较为广泛，报告期内前十大行业涉及31个申万一级行业中的19个，前十大重仓股净值占比在40%-57%，呈现出了一定的上升态势，但处于中等水平。 从占比和持有期来看，该基金经理主要投资于国防军工、电力设备、电子、汽车、轻工制造，但是持有比例浮动范围较大，说明该基金经理进行了一些行业轮动。 从更大板块划分来看，该基金在2021年中报前板块分布也较为分散，制造、消费、投资、服务所占比例较为大体相等，但是之后板块分布快速往制造业倾斜。 从结果来看，该基金主要获益的行业来自于汽车、轻工制造、机械设备、基础化工、建筑材料等，分布也是较为分散。 从全持仓来看，2022年中报该基金行业主要集中在电子、国防军工、电力设备及汽车等领域，电子、国防军工、计算机行业净值占比提升较大，而房地产、传媒、通信、钢铁及轻工制造占比降低。 从最新的2022年4季报来看，该基金主要集中在国防军工、有色金属、电子、电力设备、医药等行业，相对于2022年3季报前十大重仓股，2022年4季报十大重仓股中有色金属、汽车行业净值占比提升明显，而电子及基础化工占比降幅明显。 从行业走势和该产品前十大重仓股占比变动来看，袁维德并没有把过多精力放在行业择时上，而是对看好的行业保持深耕。电力设备行业指数走势见顶于2021年底，见底于2022年4月，但是该基金电力设备行业上的持仓一直维持高比例配置，占比见顶于2022年1季报，占比为15.77%，见底于2022年2季报，占比为8.08%。国防军工行业指数走势见顶于2021年末，该基金2021年年报国防军工行业占比11.30%，随后占比不断提升，至2022年4季报国防军工净值占比达15.62%。 （3）持股分析 据测算，该产品主要的贡献来自于长城汽车、喜临门、久立特材及巨星科技等，而主要的亏损则主要来自于火炬电子、鸿远电子、大华股份、吉比特及中南建设等。其正贡献的前二十名个股并未出现在最新的重仓个股名单中。这说明基金经理习惯止盈，对涨幅达到预期目标的个股会选择卖出。对短期表现不佳的个股，如军工板块的火炬电子、鸿远电子，并未急于抛售。 根据Datayes！的数据显示，长城汽车是该基金收益贡献最多的个股，根据该基金的半年报显示，其持有期为2020年一季报的1335.30万股占基金净值的5.55%、2020年中报的76.3万股占基金净值的2.99%及2020年年报的15万股占基金净值的1.04%，该区间内长城汽车涨幅近4倍，随后于2021年初见顶相比2020年3月涨幅约7倍。该股建仓时点较好、盈利较大，但是占比略有不足未进前十大重仓。该基金投资的汽车行业仓位主要集中于长城汽车。 该产品股票投资换手适中，半年平均换手率138.96%，且呈现下降趋势。 从持股风格来看，该产品持股风格多变，袁维德任职初期以小盘价值及大盘平衡为主，而2022年中报则以大盘成长及中盘成长为主。 5 业绩归因分析 （1）Brison归因分析 该产品年化主动收益为25.42%， 交易及其他收益为6.66%，反映了管理人盘中买卖点选择以及其他资产带来的收益；持仓相关收益为18.76%，反映的是在股票持仓中，用股票收盘价计算得到的持仓收益。配置收益为-0.00%，主要是由产品的股票仓位和基准的股票仓位差异带来的，反映的是投资经理的仓位管理能力。管理收益为18.76%，它反映的是不考虑仓位的情况下，投资经理在股票内部的管理能力，其中，行业选择收益为6.80%、个股选择收益为18.37%、其他收益为-6.41%。 （2）T-M模型分析 以沪深300指数为基准，T-M模型的分析显示，在最近 7 次回归中，表现出择时能力 3 次，基金择时能力不显著 ，表现出选股能力 5 次，基金选股能力显著 。 （3）基金风格归因 风格归因显示，产品相对于业绩基准获得了很强的特殊性的收益，显示出主动管理能力较强。风险来源主要来自于股票市值，因子暴露前五分别为非线性市值、波动性、流动性、成长性和动量。 6 市场观点 市场从去年10月开始受益美债回落、海外流动性改善，估值有所修复，在当前估值水平下，后续需要等待实质性经济政策的出台，以及基本面确认复苏从而进一步驱动股价上涨。在当前大部分行业估值处于合理偏低、景气度处于低位的情况下，组合会在行业上进行均衡布局。 新能源：未来几年内，新能源行业的总量增长大概率是名列前茅，但是要重视供给端变化，因为过去几年整体需大于求，很多细分的领域出现了“量价齐升”现象，ROE 也都很高。该行业很多领域产品差异小，当供给逐渐释放时，未来的需求增长小于供给增长，价格、利润率都会有向下的压力。从今年开始，可能各种领域都会面临这类情况，在新能源行业内，偏向去选择两个方向：1）电池环节在上游原材料和产品价格下降的过程中是受益的，至少不会是受损的。虽然电池价格可能也会下降，从而让利给车企，最终车的价格也会下降，电池企业的毛利率本身偏低，还是会有一定的修复空间。2）选择因新技术带来行业份额提升的企业。会采用自下而上的方法，追求同时满足这两个条件的公司，而更加忽略行业 beta。 军工：军工行业是一个从开头到结尾都能看得较清楚的一个行业，从 5 年的角度来看，很多下游细分领域在量上都有较明显的增涨趋势。但是这个行业也存在着特殊风险：1）比如价格，当未来规模越来越大后，产品价格可能会继续下降，毕竟最终都是财政出钱；2）虽然产品节奏的确定性始终都比较高，但不一定是连贯的。因此，军工行业的较好投资策略是选择中长期发展趋势较确定，短期因为各种原因业绩低于预期从而导致估值低估的股票，在估值较低的时点去买入，一直持有至业绩兑现顺利、估值充分的时候。站在当下时点往后看，军工电子这一细分领域性价比较高，会考虑继续关注。 周期：未来随着中国经济的复苏，对商品和能源的需求将有所增加，而资源品受限于前期投资不足，可能出现供不应求的局面，因此看好上游资源品如能源、铜等。 医药：我更加看好医药行业。从需求、供给和政策各种各样的角度，医药行业都是到了过去几年下行周期的拐点：1）从供给角度，无论国内外，资本开支、新药融资的边际下滑甚至是负增长，带来创新药，创新器械的竞争格局得到改善，提升了新投入研发管线的未来盈利预测。2）从估值的角度来看，很多药品价格已经集采了一轮、两轮，甚至三轮，药企估值已经到了较低的位置，未来医药行业会类似于制造业，出现以量补价的现象，总量也会有长期的持续增长。一旦解除价格压力，可以用 DCF 法给予很多医药公司合理估值，布置投资格局。3）从产品收入角度来看，2017 年之后很多企业加大了研发的投入，到如今已满 5 年，从今年开始很多药企已陆续进入研发投入的兑现阶段，所以在组合中会逐渐增加对医药股票的关注。但是也要注意医药行业的风险点：医药行业大部分领域的最终付费取决于医保，所以行业收入还是有上限和天花板的。当医药行业估值较高时，还是要再反过来去关注这类风险。 港股：对于港股中深度折价的周期类公司，在经济上行时，表现或优于 A 股，如果有类似标的，会优先选择港股。 7 研究结论 袁维德先生，12年证券从业经验，6年投资经验。2011年加入新华基金，从事金融工程研究，随后覆盖TMT、电新等行业，2015年7月加入中欧基金价值策略组，现任基金经理，不断拓展能力圈，覆盖科技、大消费、地产金融、制造业等多个行业。其所管理的产品具有收益可观、夏普比例适中，持股较为分散，贴合其研究范围较广的从业经历。 袁维德先生的投资理念灵活，会根据市场的变化不断改善自身的投资框架，在从业之初他秉承“好公司、低估值、高景气”不可能三角的核心投资理念，在三者不能兼顾的时候选择前两者，将安全置于投资中第一要务，随着市场的变化，低估值的企业越来越少，袁维德也因地制宜，不再机械追求低估值，而是更加注重公司质量，通过优中选优，使组合具备较好的长期预期收益。 其代表产品数据显示，袁维德先生具有较强的选股能力。首先根据Brison模型，其选股所创造的主动收益为18.37%占总主动收益的72.3%；其次根据以沪深300指数为基准，T-M模型的分析显示，在最近 7 次回归中，表现出选股能力 5 次 。 END 投资顾问：王海军 执业编号：S0860617120012 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-4120 邮箱：wanghaijun@orientsec.com.cn 投资顾问：代吉慧 执业编号：S0860618080012 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-4083 邮箱：daijihui@orientsec.com.cn 【免责声明】 本报告（或刊物、资讯，以下统称：报告）由东方证券股份有限公司财富管理业务总部编撰、制作及发布本营业部的客户。本报告是基于本部门认为可靠的或目前已公开的资讯、信息进行摘录、汇编或撰写，本部门对报告所载内容始终力求但不保证该信息的准确性和完整性。信息来源主要有wind资讯、东方财富网、中财网、证券之星等各大财经网站，本报告不能保证所有信息的真实性和可靠，请投资者阅读时注意风险。在任何情况下，本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险。在任何情况下，本部门及其员工不对任何人因援引、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失及后果负有任何责任。任何机构或个人未经本部门事先许可不得就本报告的全部或部分内容擅自引用、刊发或转载，亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据，不得用于赢利或其他未经允许的用途。 欢迎关注、点赞、转发

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）