转债研究 | 一文看遍有色金属行业转债

（以下内容从东方证券《转债研究 | 一文看遍有色金属行业转债》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/02/17 转债研究 一文看遍有色金属行业转债 杜林 齐晟 01 有色金属行业回顾及展望 2022年有色金属行业表现较为偏弱，全年呈现“W”型走势，相较大盘指数仍有优势。有色金属行业指数在2月底走出一轮小高潮后快速下行，在4月底达到年内低点，跌幅达到26.9%，而后上行，在7月初收益转正，但持续时间不长便重新下行，在年末跌幅收至18.8%。整体看来，有色行业走势与大盘指数相近，但在2月、5月、11月的三次上行冲高时，斜率均比大盘指数更为陡峭。从有色金属各个子板块看，均收跌且差异较大，贵金属跌幅较小，仅收跌3.9%，而能源金属领跌，跌幅达31.4%。 展望2023年，国内经济复苏有望改善有色金属需求。工业金属方面，金属铝与地产、汽车轻量化需求相关性较高，在当前地产融资、保交楼政策不断刺激下，预计需求将不断改善，供给端，新增供给有限，电解铝产能接近上限；金属铜供给相对稳定，下游需求主要集中在电力、家电、汽车等行业，电力投资有望持续释放，终端需求回暖，预计电解铜应用领域发展向好。新能源金属方面，下游需求主要与动力电池、风力发电有关，随着动力电池数量、风力发电装机量增速的持续，锂、钴、稀土等金属需求将持续向好。从库存看，各类金属库存持续走低。 02 转债市场存量概况 2022年转债供给规模下滑但数量增加，2022年全年转债发行规模2190.1亿元，较往年有所下滑，但发行数量为148只，较2021年有所增加。从净供给看，截至2022年底，转债市场存量公募转债余额合计8312.0亿元，较2021年底的6904.4亿元增长20.4%，尽管增速有所下滑，但绝对数值依旧有1400亿左右，考虑到2023年转债市场增量资金同样有限，因此供给还是可观的。从当下预案转债数量来看，预计2023年转债供给依旧充足。 截至2023年2月7日，存量公募转债数量共计512只，存量规模8837.6亿元。从数量上看，基础化工（45只）、医药生物（44只）、电力设备（41只）、电子（39只）数量居前， 与2022年年中相比，电力设备进入前四，且基础化工数量增多显著；从存量规模看，银行转债规模依然居首，2920.6亿元，除银行转债外，规模靠前的行业为电力设备（614.4亿元）、非银金融（490.6亿元）、交通运输（477.0亿元）、公用事业（403.3亿元）。从待发转债情况看，有色金属待发数量与规模同样处于中上水平。 03 有色金属行业转债特征分析 有色金属行业转债数量中上，平均单只转债余额同样偏高，评级方面AA-、AA级居多。截至2023年2月7日，有色金属行业转债存续规模251.7亿元，在各行业中排名12，存续只数20只，排名10，平均单只余额12.6亿元。转债评级方面，有色金属行业转债中，AA-级转债数量最多，共8只，占比44%，其次是AA，共6只，占比33%。 从利息设定看，当前存续的有色金属行业转债遵循低评级高利率的设定。目前较为常见的六年利率分配为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，评级在AA-及以下的转债往往会调高利率以增加吸引力，如有色金属行业中利息设定相对较高的为0.6%、0.8%、1.4%、1.9%、2.3%、2.8%。以当前存续的有色金属行业转债利率设定计算，6年累计利息收入最高数比最低数高出接近一倍。 从转债条款看，当前存续的有色金属行业转债强赎、下修、回售三大条款中，下修条款设定存在较大差异。强赎条款中，目前有色金属所有转债均为130,15/30，即正股在连续30个交易日内至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），则公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 下修条款多数为85,15/30，即当正股在连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%（含85%）时，公司有权向下修正转债转股价。其中，中矿、华锋、海亮、金诚转债下修触发比例均为90%，相对更易触发下修。 04 有色金属行业存续转债标的分析 有色金属行业转债单只规模偏高，数量较多，信用评级相对较弱，一年内新券共4只。有色金属行业现存转债共计19只，处于全行业中上水平，募集规模同样中上水平，目前平均余额12.6亿元，现存余额超10亿元的多集中在铜、新能源板块，有海亮、金田、楚江、嘉元、正海、华友、中金转债7只。信用评级方面，AA+为有色金属转债最高评级，仅有金田、华友、中金转债3只，而AA-数量最多，共计8只。板块方面，有色行业转债以金属铝、金属铜、新能源相关等板块居多，且以金属加工类居多。 明泰转债 明泰转债，正股是明泰铝业(601677，买入)，公司是国内铝加工行业的龙头。公司主要经营铝板带箔、铝型材、再生铝等业务，产品广泛应用于新能源材料、食品包装、医用包装等多个领域。 公司前三季度实现营收220.2亿元，同比增长29.2%，归母净利润13.2亿元，同比减少5.9%，5.8%；Q3营收65.4亿元，同比增长4.0%，归母净利润2.3亿元，同比减少59.0%。公司三季度业绩下滑主要原因是电解铝价格大幅下跌及海外需求减弱。22年Q3公司单吨净盈利为748元/吨，同比下滑60.6%，环比下滑52.8%。22年Q2长江铝现货均价为2.06万元/吨，而Q3为1.84万吨，降幅达10.8%，这或导致22Q3库存收益大幅萎缩。并且自2022年6月初，铝价开始出现国内外倒挂，公司外贸销量约30%，铝价内外倒挂对公司出口业务产生负面影响。四季度加工费止跌，铝价企稳有望带动盈利回升。出口方面，海外客户去库存结束，海外铝需求将有所回升。 公司拟定增投资年产25万吨新能源电池材料项目，项目建设期为2年，总投资为40.35亿元，拟使用募集资金不超过20亿元，项目达产后，运营期平均净利润为6.16亿元。公司预计将25万吨新能源产品拆分为15万吨电池壳板带材、5万吨水冷板、3-5万吨电池箔和铝塑膜箔。同时，公司义瑞新材项目计划建设70万吨再生铝及70万吨铝材，部分设备已投产，目前公司现有再生铝产能68万吨。 明泰转债股性强，公司单吨利润处于底部。转债余额9.8亿，体量适中，剩余期限2.2年，转股价值270元附近，转股溢价率11%附近，属于高价转债，同时溢价率略高，结合公司对转债的过往态度，强赎概率不高。 万顺转2 万顺转2，正股为万顺新材(300057，未评级)，万顺新材是一家集环保包装材料、高精度铝箔、功能性薄膜三大业务于一体的国家高新技术企业，公司在2021年开启复合铜膜项目研发，目前在电池铝箔领域是国内的第二大厂商。 1月21日，公司发布2022年业绩预告，预计净利润为正值且扭亏为盈，预计 2022 年实现归母净利润2.0-2.2亿元，扣非归母净利润约1.9-2.1亿元，2021年同期归母净利润-4394.4万元，扣非归母净利润约-5403.5万元。 业绩变动的主要原因是2022年铝箔下游市场需求旺盛，加上孙公司安徽中基电池铝箔产能释放，带动铝加工业务盈利能力明显提升，公司整体经营业绩实现较大幅度增长，同时，公司预计2022年非经常性损益约700万元。 对于动力电池的其他中上游产品，铝箔行业门槛相对更高，且电池铝箔将进入产能快速释放期，公司电池铝箔产能快速建设，全资孙公司安徽中基与宁德时代《合作框架协议》， 合作协议约定 2023 年 1 月 1 日至 2026 年 12 月 31 日期间，安徽中基承诺向宁德时代供应锂电铝箔，最低供货量合计为 32 万吨，下游需求基本保障公司产能。 电池铝箔整体供需格局或由紧缺转向偏宽松。新能源汽车需求确定，各大电池企业开工、规划了几倍于自身已建成产能的锂电池产能。同时，钠电池正负极均可采用铝箔作为集流体，对铝箔的单位用量将是锂电池的两倍，或将从电动两轮车、小微型电动车起逐步渗透。虽然2023-2024年全球电池铝箔的供需格局将逐渐转向小幅宽松，但是复合铝箔难以对电池铝箔形成大规模替代，行业的供需格局并未发生根本性转变，电池铝箔行业明显被低估。 万顺转2溢价率不高，业绩回暖，从公司承诺万顺转债在2023年全年均不会赎回的公告看，万顺转2有较大概率不赎回。转债余额5.7亿，体量偏小，剩余期限3.8年，转股价值145元附近，转股溢价率为8%附近，并不算高，公司有两只转债，对比另一只万顺转债，万顺转2性价比相对较高。 鼎胜转债 鼎胜转债，正股为鼎胜新材(603876，买入)，公司产品包括空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，按功能用途可分为包装用铝箔、家电印刷用铝箔、基建用铝箔、新能源材料用铝箔四大类，覆盖大部分铝板带箔产品， 在电池铝箔领域是国内的第一大厂商。 公司预计2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加91,995.21万元至101,995.21万元，实现归属上市公司股东的净利润为135,000.00万元到145,000.00万元，同比增长213.92%至237.17%。预计2022年年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润与上年同期相比，将增加103,856.52万元至113,856.52万元，实现归属上市公司股东的净利润为142,000.00万元到152,000.00万元，同比增长272.28%至298.50%。 业绩改善的主要原因是动力电池铝箔下游需求持续旺盛，公司持续加快低附加值产线转产生产动力电池铝箔，产销量较2021年同期有大幅提升，促进了公司整体利润的增长。同时，传统类包装铝箔下游市场需求依旧旺盛，公司持续优化产品结构，提升公司盈利水平。 公司是国内铝箔龙头企业，电池铝箔国内市占率超50%，电池箔放量助推公司业绩。23年电池箔行业预计保持高速增长，供需维持紧平衡，同时，钠电池铝箔需求量逐渐增长，公司作为铝箔行业头部企业将充分受益。此外，公司技的利润增长术领先于同行，包括良率、产能转换速度。 鼎盛转债属于高价低溢价的股性转债，公司业绩回暖，且2023年5月10日前不会赎回。转债余额3.9亿，体量偏小，剩余期限2.2年，转股价值318元附近，转股溢价率为8%附近，中规中矩。 海亮转债 海亮转债，正股为海亮股份(002203，未评级)，公司主要从事铜管、铜棒、铜管接件、铜铝复合导体等产品的研发、生产制造和销售。为中国最大的铜管、铜管接件出口企业之一，下游客户主要为各家知名空调厂商。同时，铜箔板块方面产能如期释放。 公司三季报显示，2022年前三季度实现营业收入和归母净利润573.6亿元、9.3亿元，同比+16.0%、1.2%；Q3单季度实现营业收入和归母净利润193.1亿元、2.8亿元，同比+18.21%、-6.19%。利润下滑主要原因为毛利率环比下降和汇兑损失。公司Q3毛利率为3.07%，环比下降1.67%，公司境外收入占比三成左右，2022Q3人民币兑美元贬值近6个百分点，公司通过金融衍生工具实行保值管理，2022年第三季度计入非经常性损益的外汇净损益11632万元，较上年同期的2123万元增加近约9509万元。如同期同口径调整外汇保值损益，公司2022年第三季度经常性收益为2.61亿元，较上年同期的2.73亿元下降4.40%。 铜箔方面，产能投放迅速，2022年9月15日公司1.25万吨高性能锂电铜箔产能已投产，实现4.5-8微米铜箔的规模量产，产品良率稳步提升。传统板块方面，铜管下游75%应用于制冷行业，其中空调拉动主要需求。国内空调产销量因疫情冲击、地产政策调整、行业去库存等因素，消费相对低迷，导致铜管加工费下行。周期底部，面临行业出清，海亮逆势布局，通过自建及收购方式扩产，并且逐步升级现有产线至五代连铸连轧精密铜管生产线，约能降低成本约700元/吨。 海亮转债当前处于强赎临界点，转债余额28.4亿元，体量偏大，对正股稀释率偏高，因此转债对正股存在一定压力，但结合当前经济环境，看好公司传统业务，转债剩余期限2.8年，转换价值125元附近，转股溢价率2%附近，低于市场同类券中枢。 华友转债 华友转债，正股为华友钴业(603799，买入)，公司初创时聚焦有色铜钴业务，2016年开始布局新能源相关业务，目前业务包含从上游镍钴锂资源开发、冶炼到三元前驱体和正极材料的制造，再到锂电回收，产业链完备，各项业务协同，成本优势明显。 2022年前三季度公司营收487.12亿元，同增113.69%；归母净利润30.08亿元，同增26.98%。2022年Q3公司营收176.94亿元，同增108.1％，环降0.63%；归母净利润7.52亿元，同降16.44%，环降28.3％，表现较弱。 公司钴、铜资源板块主要集中在非洲刚果（金），矿山储量较大，对公司未来资源供给提供了保障。由于公司的钴产品原材料运输周期长，因此钴的产成品相对于钴原料的购买具有一定滞后性，钴价波动会给钴产品毛利润率带来较大影响。 华友转债体量较大，正股处于业绩低点，转债剩余期限5.0年，转债余额76亿元，转换价值75元附近，转股溢价率56%附近，估值相对较高。 风险提示： 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月17日发布的研报《一文看遍有色金属行业转债》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001;杜林 执业证书编号：S0860522080004 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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