【国君戴清|海外】市场向美联储“妥协”——美国1月通胀数据点评

（以下内容从国泰君安《【国君戴清|海外】市场向美联储“妥协”——美国1月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　本报告导读：通胀回落趋势放缓，强化了美联储上调利率水平的预期。1月通胀落地后，距离2月非农及通胀数据公布还有短暂的窗口，市场或再度评估加息预期，且市场近期加息预期甚至“矫枉过正”，短期有望与美联储的加息终点预期短暂达成一致，预计美元及美债收益率的上行压力有所减缓，而美股及黄金价格短期调整压力减弱。 摘要 美国1月CPI数据主要受能源及食品价格反弹带动，核心通胀涨幅均符合预期。1月通胀同比、环比均超出市场预期，且通胀下行速度有所放缓。能源及食品价格反弹为1月通胀回落停滞的主要原因，住宅分项虽对本次通胀涨幅贡献最大，但其为滞后项，领先指标已回落。由于美国劳工部已提前公布通胀分项权重有所调整，市场对本次通胀数据超预期已打好提前量，因此资产价格和加息预期反应有限。 美联储持续强调“higher for longer”，当前市场加息预期已校正较为充分。当前市场加息终点预期已接近5.3%的水平，较2月会议刚结束时已上升近40基点，或已反映当前市场加息预期已校正较为充分，甚至已经过头。在3月会议到来之前，美联储仍有2月的非农及通胀数据作为参考，加息的滞后性或有进一步反映。预计在2月数据出炉前，市场就加息预期或暂时达到平衡，市场有望迎来加息再评估的短期窗口，预计风险资产价格的调整将会逐渐减弱。 加息预期修正压力下，美元及美债收益率短期震荡反弹，但中期上行空间有限。短期来看，随着市场对年内加息预期的重新校正，预计金融状况的宽松状况将有所趋紧，短期内美元指数有望重回105点关口，而美债10年期利率中枢或于3.5%~4.0%震荡。但中期趋势来看，美元指数于2022年11月已经筑顶，预计较难回到110，甚至115的高位。美债收益率中枢仍有望下落至3.0%-3.5%区间。 金融宽松环境或有一定紧缩，黄金短期或面临下行压力，但预计调整幅度有限，且中期仍有支撑。本轮黄金上涨主要还是受到金融状况指数宽松，美元指数及美债收益率下行所推动，黄金ETF持仓量以及衰退预期对本轮上涨支撑有限。鉴于我们对美元指数及美债收益率短期及中期趋势的判断，即短期美元及美债收益率或有上行压力，但中期来看上行空间已有限。因此，短期COMEX黄金价格或下落至1,800美元关口附近，而中期仍有望升至1,900美元上方。 美股流动性预期博弈仍将持续，短期成长风格或面临回调压力。1月强劲非农数据以及通胀回落速度有所放缓，美联储加息压力增加，风险偏好近期面临一定程度收缩，美股分母端流动性宽松预期仍将面临持续博弈压力。同时，高利率及需求转弱形势下，美股盈利仍在下修，分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素，须警惕美股出现“衰退”交易。 风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。 正文 01 通胀放缓速度趋于停滞 美国1月CPI数据主要受能源及食品价格反弹带动，核心通胀涨幅均符合预期。住宅分项虽对本次通胀涨幅贡献最大，但其为滞后项，领先指标已回落。同时，美国劳工部上周将近期推动通胀下降的主要贡献项—二手车价格所在的交通分项权重下调，而最大上行贡献项—住房分项权重则上调。从短期来看，通胀回落的速度将变慢甚至上升，因为住房分项的滞后性还没退却，且预计同比及环比将高于当前预期。结合1月强劲非农数据，美联储加息压力有所放大。从中期来看，由于住房领先指标早已见顶回落，预计中期通胀水平或加快下行，或更快接近美联储通胀目标，并使得利率进入限制性区间，流动性边际宽松的趋势并未改变。 1.1. 通胀整体略超预期，回落速度放缓 美国1月通胀同比、环比均超出市场预期，且通胀下行速度有所放缓。美国1月CPI同比录得6.4%，为连续第七个月下降，但高于预期的6.2%，前值为6.5%。1月CPI环比录得0.5%，持平预期0.1%，前值基于权重调整由-0.1修正为0.1%。美国1月核心CPI同比降至5.6%，略高于预期的5.5%，前值为5.7%。1月核心CPI环比录得0.4%，持平预期，前值则由0.2%修正至0.4%。 1.2. 能源及食品价格反弹 能源及食品价格反弹为1月通胀回落停滞的主要原因。从通胀数据分项来看，住宅（环比+0.7%，较前值0.8%略有回落，但仍滞后于房价和租金）环比贡献0.24%，接近月度涨幅的一半，仍支撑着核心服务通胀。能源（同比8.7%，环比2.0%，较前值的7.3%和-3.1%明显反弹，主要因1月原油价格所致）环比贡献为0.14%，为本次月度涨幅的第二大贡献项。食品价格（同比10.1%，环比0.5%）亦有所反弹，反映农产品边际价格有所上升。商品（环比0.02%，主要受近半年商品价格回落带动，当前涨幅仍较弱）、交通（环比0.05%）分项月率均出现上行，而医疗服务（环比-0.05%）月率则有所回落。 1.3.欧央行维持“鹰派”，日央行拟新任行长浮出水面 1月通胀数据公布后，资产价格及加息预期冲击有限。资产价格方面，略超预期的通胀数据落地后，美股股指期货短期跳水后转涨，黄金价格短线下挫后补涨，而美元指数短线走高后回落，美债收益率亦有所转低。尽管通胀数据略超预期，且通胀降幅趋于停滞，令美联储加息压力上升，但由于美国劳工部已提前公布通胀分项权重有所调整，市场对本次通胀数据超预期已打好提前量，因此资产价格和加息预期反应有限。 整体来看，结合近期公布的1月强劲非农数据，叠加通胀回落趋势放缓，强化了美联储上调利率水平的预期。1月通胀落地后，距离2月非农及通胀数据公布还有短暂的窗口，市场或再度评估加息预期，且市场近期加息预期甚至“矫枉过正”，短期有望与美联储的加息终点预期短暂达成一致，预计美元及美债收益率的上行压力有所减缓，而美股及黄金价格短期调整压力减弱。 02 美联储引导利率预期上调 美联储持续强调“higher for longer”，以引导市场预期。美联储多位官员在1月通胀数据公布后发表了鹰派言论。结合上周美联储官员的讲话，总体上美联储当前传递的信号主要包括：1）通胀的惯性和持续性或超出市场和美联储的预期，并面临强劲就业市场带来的上行压力，要维持利率在限制性水平更长时间，且与市场预期相比，利率或需在更高水平更长时间，即“higher for longer”。2）终点利率水平上调。部分官员提及市场终点利率或需要在5.4%附近，较12月SEP的预测中值和市场最新的预期，分别高出30和10个基点。预计年内终点利率水平或达致5.0-5.5%的区间。 当前市场加息预期已校正较为充分，短期来看，甚至已经过头。当前市场加息终点预期已接近5.3%的水平，较2月会议刚结束时已上升近40基点，或已反映当前市场加息预期已校正较为充分，甚至已经过头。在3月会议到来之前，美联储仍有2月的非农及通胀数据作为参考，加息的滞后性或有进一步反映。预计在2月数据出炉前，市场就加息预期或暂时达到平衡，市场有望迎来加息再评估的短期窗口，预计风险资产价格的调整将会逐渐减弱。 03 海外大类资产价格表现及走势展望 3.1. 美元及美债收益率短期震荡反弹，但中期上行空间有限 市场乐观的放缓及暂停预期修正后，叠加1月强劲的非农就业数据和服务业PMI数据，美元指数及美债收益率是否会重拾上升趋势？短期来看，随着市场对年内加息预期的重新校正，预计金融状况的宽松状况将有所趋紧，短期内美元指数有望重回105点关口，而美债10年期利率中枢或于3.5%至4.0%震荡。但中期趋势来看，美元指数于2022年11月已经筑顶，预计较难回到110，甚至115的高位。美债收益率中枢仍有望下落至3.0%-3.5%区间。理由包括： 1）加息已渐近尾声，对美元指数的支撑已十分有限。近期加息终点预期的上调，结合1月的强劲非农和回落趋缓的通胀数据来看，预计年内再加息或至2-3次，终点利率预计将到达5-5.5%的区间内，并维持在该区间内一段时间。鉴于美联储主席鲍威尔在2月会议中支出，暂停加息后再启动加息的概率不大，预计美联储或仍将于年中暂停加息。同时，自2022年3月加息以来已经一年，加息的滞后性将逐渐显现出来，预计经济数据仍有下修空间，且领先指标所反映出来的衰退信号仍难证伪，因而美元和美债收益率的支撑因素有限。 2）欧元区经济表现有望优于美国，欧央行或有底气继续加息并维持限制性利率至年底，欧美利差有望持续收窄。欧元区2022年经济表现后程发力，经济表现持续由于美国，主要受到供应链瓶颈缓解、能源价格回落、暖冬以及中国经济复苏，商业信心回暖等因素的支持。从当前经济学家的预期来看，欧元区有望在2023年经济实现弱增长，并避免衰退。欧央行当前通胀仍高，经济回暖表现有望支持欧央行继续加息，并支撑欧元表现，欧美利差有望持续收窄，并削弱美元及美债的吸引力。 3）日本央行年内转向仍有一定概率。结合日本当前的通胀及经济走势，日本首相岸田文雄有意偏离“安倍经济学”，并改变超宽松政策的倾向，以及日本央行拟新任行长的潜在的偏离当前超宽松货币政策的倾向。作为G7最后一个坚守超宽松货币政策的日本央行仍有一定概率或将在年内转向，从而支撑日元及日债收益率走强，或利空美元及美债。 3.2. 黄金回调幅度有限，中期仍有支撑 自2022年11月，美元筑顶回落，美债收益率中枢下移以来，流动性边际宽松预期支撑黄金价格一路由1,600美元/盎司附近上升至1,950美元/盎司。近期流动性反转交易遭遇逆风，黄金价格近期亦是快速调整至1,900美元下方。短期来看，黄金价格或随着加息预期的重新校正以及金融状况环境或再度趋紧，黄金仍面临下行压力，但预计1,800关口仍有支撑，且中期来看金价仍有望重回1,900关口。 回溯最近一轮走势，我们分别从ETF持仓以及衰退预期方面观察得出，ETF持仓量以及衰退预期对本轮上涨支撑有限。1）ETF持仓方面：自2022年11月以来，SPDR黄金持仓量减持趋势暂缓，但此后增量有限，反映黄金ETF的持仓量增加对黄金涨幅的贡献有限。2）衰退预期方面：美国衰退预期在2022年11月后鲜有变化，并持续维持在60%的水平附件，反映衰退预期对金价上涨的贡献不大。 本轮黄金上涨主要还是受到金融状况指数宽松，美元指数及美债收益率下行所推动。鉴于我们对美元指数及美债收益率短期及中期趋势的判断，即短期美指及美债收益率或有上行压力，但中期来看上行空间已有限。因此，短期黄金价格或下落至1,800关口附近，而中期仍有望升至1,900美元上方。 3.3. 美股短期成长风格或面临回调压力 流动性预期博弈仍将持续，短期成长风格或面临回调压力。强劲非农数据以及通胀回落放缓，美联储加息压力增加，风险偏好近期面临一定程度收缩，美股分母端流动性宽松预期仍将面临持续博弈。同时，高利率及需求转弱形势下，美股盈利仍在下修，分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素，须警惕美股出现“衰退”交易。 风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。 END 法律声明 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