信用研究 | 2023产业债掘金之 港口行业信用剖析与投资展望

（以下内容从东方证券《信用研究 | 2023产业债掘金之 港口行业信用剖析与投资展望》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/02/16 信用研究 2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望 王师可 齐晟 港口是连接水路交通的关键节点，为我国重要交通枢纽，运输货种主要包括集装箱和煤炭、原油等大宗商品。货物的装卸和堆存是港口企业的主营业务，大型港口集团还会开展物流、贸易等辅助业务，甚至向上游延伸运营少量航运业务。十年前港口间恶性竞争、超前建设还历历在目，十年后沿海港口投资再度拐头向上，港口智能化建设、改造正如火如荼进行。站在当前时点，我们如何看待这样一个典型的弱垄断性、重资产、高债务率、低业绩弹性的板块？ 诚然，当前港口行业在总量和结构上都面临一些挑战：行业层面，沿海港口吞吐量增速长期保持低位，并且2023年外贸不确定性因素增多，我国为降低口岸物流成本施行价格管制，港口服务收费还远低于欧美港口；业内竞争层面，受制于腹地经济支持能力不足，少数港口主业竞争力弱化且难迎扭转机会，风险正逐渐累积；负债层面，港口企业仍在努力甩掉十年前固定资产加速投资背上的债务包袱，虽近年来流动性有小幅改善但仍有较多港口资产负债率压降困难。但另一方面我们也能看到，港口主业盈利虽低但胜在稳健，市场化定价持续推进未来还有涨价空间；干线港“强者恒强”，业绩持续性良好且现金流稳定；多数港口拖累项不多，低利润、高风险的贸易业务也在持续压降中。 目前我国主要沿海港口普遍已发行债券，其中近半也已成功上市，而内陆港口发债主体数量非常有限，因此本报告聚焦研究沿海港口发债主体，对行业信用品质进行全面剖析，以展望港口债投资的机会与风险。 截至2023年2月13日，港口行业主体累计发行债券近1200只，存续余额达2242亿元，市场存续容量不低。交运行业各细分板块中港口的估值偏高；从主要行业各档利差存续债规模分布来看，港口行业中高利差规模占比明显高于电力、机场和高速公路，但好于钢铁、煤炭地方国企。 港口行业目前主要发债主体约有30家，与其他行业不同的是，港口行业中发行频率较高、存续规模较大反而为估值偏高、资质偏弱的主体。存续余额前三大主体连云港港集团、北部湾港集团和天津港集团的估值利差都偏高，目前存续债规模均接近200亿元；中低估值主体中，存续规模超百亿的仅有上港集团、招商港口集团和厦门港务集团，其余主体存续债体量普遍不足50亿元，但好在偏优质主体数量较多，可提供一定择券空间。 01 港口主业竞争力谁更强？ 港口主营装卸业务盈利模型可以简单勾勒为吞吐量、货种装卸费率和固定资产投资折旧三要素之间的关系，其余利润和成本通常对盈利不构成显著影响。另外2020年会计准则调整可能会影响收入确认。 绝对体量：吞吐量受腹地经济 主导，环渤海港口竞争激烈 吞吐量既是反映港口地位最直接的指标，也是港口盈利的基础。从供需两方面考虑，码头泊位数量决定供给，经济和贸易环境决定需求，两者间大小关系驱动行业周期往复。 从宏观角度来看，21世纪以来港口行业的周期变化可大致分为三个阶段： （1）2000-2007年：需求驱动的高速增长期。2001年中国加入世界贸易组织后外贸需求迎来高速增长，沿海港口吞吐量年同比增速在20%左右，码头泊位利用率处高位。港口企业加大投资积极扩张产能，年新增吞吐能力逐渐增加至2亿吨、年新增泊位数约200个。整体而言本阶段港口投资高速增长主要靠需求拉动，新增产能与新增吞吐量较为匹配。 （2）2008-2014年：滞后于需求放缓的超前建设期。2008年金融席卷全球重创跨国贸易，同时我国经济增速也有所放缓，吞吐量年增长率下滑至10%左右。但在码头建设工期等因素影响下，产能投放调整慢于需求，使得本阶段吞吐能力增量高于实际吞吐增量，泊位利用率明显下降并引发港口间相互降价的恶性竞争，行业发展迎来至暗时刻。 （3）2015年至今：逐渐消化产能的稳步建设期。自2010年起交通部持续加大沿海码头建设指导力度，控制投资规模的同时促进港口间资源整合、协调发展、有序开发，万吨级以上泊位数量同比增速逐渐滑落至3%左右，前期投产的过剩吞吐能力被逐渐消化，产能压力有所消退。本阶段仅有内河港口投资仍保持较快增速。 从微观角度来看，各港口吞吐量规模及发展动能主要取决于腹地经济、地理位置和码头条件。2007年交通部《全国沿海港口布局规划》规划了5大港口群体（含辽宁沿海、津冀沿海、山东沿海、长三角、东南沿海、珠三角和西南沿海共7个港口群），并基于腹地经济发展和产业布局划定了各港口的主要担当功能和重点货种。 （1）腹地经济：腹地经济是决定吞吐量规模至关重要的因素，主要由三方面驱动：一是经济发展驱动，东南沿海地区经济增长强劲带动集装箱及煤炭等能源的大量装卸，大连港则因东北经济渐弱而吞吐量连年缩减，辐射苏北地区的连云港港竞争力也逐渐弱化；二是产业结构驱动，如环渤海湾有大量以铁矿石为主要货种的港口，腹地众多钢铁冶炼厂是其主要下游客户，此类港口吞吐量通常与关联产业景气度同步性较强；三是资源禀赋及交通条件驱动，如大秦铁路联通的秦皇岛港是内陆煤炭外运的主要出口。 （2）地理位置：我国海岸线绵长，各地港口与其他大陆沟通距离差异明显，并由此影响远洋航线、近洋航线、江海联运和陆路转运线路的设置。如位于渤海湾最西部的天津港就与内陆沟通的距离较短可节省陆运费用，上海港、招商港等则汇集北美、南美、欧洲远洋航线，西南地区的北部湾港则主攻东盟国家航线。 （3）码头条件：北方港区普遍面临冬季冻港问题导致装卸暂停，南方则易受台风天气影响。此外，上海港、天津港、宁波舟山港等为深水良港，可满足更大泊位货轮进港要求，干线港地位得到进一步巩固，而部分港区则不具备建造条件。 港口吞吐量普遍增长但增速分化，个别位次排序有所调整。回顾近年来我国前十大港口吞吐量变化（以城市为单位统计），除大连港接连缩减并且排名跌出前十外，其余港口全部录得增长，北部湾港2019年以来复合增速高达13.25%，其他增速较快的还有日照港、唐山港和青岛港，分别超越天津港、广州港和上海港。就绝对体量而言，宁波舟山港以年吞吐量12.61亿吨稳居首位，上海港因主动减少散杂货、精耕集装箱业务，其吞吐量2020年被唐山港超越滑落至第三位，2022年又因疫情同比缩减4.29%。 不同港口辐射相同腹地带来的货种重叠和货源争夺，竞争力此消彼长致使增速分化。外贸增速长期维持低位背景下吞吐增量竞争逐渐转向存量竞争，经济偏强地区尚能提供可观增速，而增长乏力地区港口则难寻发展机会，典型案例如环渤海湾的辽宁省港口；仅有少数地区依靠补齐基建短板、享受政策红利迎来快速增长期，典型案例如广西北部湾港。 环渤海湾是港口竞争最为激烈的区域，港口分布密集且货种重叠，辽宁省港口普遍面临衰退风险。大连港吞吐量自2019年以来逐年缩减，年复合增速-5.82%，2022年全年吞吐货物3.06亿吨，排名被黄骅港超越降至第十一；不仅是大连港，同样位于辽宁、服务于东北三省和内蒙古东部的营口港和锦州港同样出现吞吐量逐年下滑现象。究其原因，一方面是腹地经济增长乏力的长期趋势，另一方面疫情又进一步加快了衰退过程。东北经济中传统过剩产能行业占比偏高，辽宁省港口货种因此以铁矿石、油品、煤炭及其他散杂货为主，集装箱出货较少，腹地经济增长乏力致使港口吞吐量受抑制。此外，2022年疫情扰乱国际航运正常秩序，海运价格暴涨、班次减少导致低货值品种多转为陆运，辽宁省港口货源因此流失严重。 政策红利延展辐射腹地纵深，北部湾港接连实现逆势增长。2007年广西率先整合北海、钦州和防城港三地港口资源并统称北部湾港，三市经济体量之和尚不足以与大连比肩，附近还有强势的广州和深圳两大港区，但吞吐量却连年逆势大幅增长，这主要依靠以下三点：一是2019年8月发改委提出西部陆海新通道总体规划，北部湾港被定位为新通道国际门户港，三条通路终点均为北部湾出海口，北部湾港承接川渝腹地的外贸物流明显增多；二是伴随港口设施的完善和航线的增多，过往选择从广东出海的西南方向货源开始回流至北部湾出海，“广西货不走广西港”逐渐成为历史；三是疫情冲击下中国与东盟之间贸易增速快于欧美地区，北部湾港连结东南亚国家的航线较多，因此所受负面影响较小。总体而言，北部湾港的高速增长可解释为低基数、政策支持等的合力，但长期天花板依旧取决于广西及其他西南内陆省份经济发展。 辽宁省港口和北部湾港的对比揭示了腹地经济对港口发展的关键支撑作用。由于发债港口集团并未实现全部并表当地所有港口资源，在推动港口整合过程中也存在部分港口集团控股异地港口的情形，因此有必要切换回发债主体视角进行比较，但结论大体相似。山东港口集团因并表青岛、日照、烟台省内三大港而实现最大货物吞吐量，舟山港集团次之；集装箱方面则是控股了包括香港在内的我国多地港口的招商港口集团位列第一，上港集团和舟山港次之。此外，吞吐量增速变化可能因港口并表/出表引发，但就整体趋势来看，辽宁省发债港口辽宁港集团、大连港集团和营口港务集团货物和集装箱吞吐量依旧缩减明显，唐山港实业和珠海港集团分别出现了货物和集装箱吞吐量的小幅下滑；北部湾港增长势头拔群，货物吞吐量增长较快的还有招商港口集团、烟台港集团等，集装箱吞吐量增速则大多在10%以下。 相对结构：腹地产业决定 货种结构，各货种装卸费率不同 货种结构与腹地产业存在明显关联性。具体而言，招商港口、上港集团、舟山港集团和山东港口集团集装箱吞吐量较大，厦门港务集团、广州港集团和盐田港集团集装箱吞吐占比较高。此类港口多分布于东南沿海经济发达地区，仅青岛港地理位置靠北，而集装箱占比偏低的港口普遍位于环渤海湾，如烟台港、唐山港和营口港等，此类港口煤炭、金属矿石吞吐量占比明显偏高，这与腹地采掘、冶炼工业发达有关，需注意相关过剩产能行业周期性变化对港口的影响，过度依赖单一货种并不利于港口持续经营。 不同货种装卸费用定价不同带来毛利率差异，一般而言集装箱装卸因自动化程度高而毛利率最高，通常在40%以上，油品和散杂货约为30%。我们筛选出在公司公告中披露了不同货种毛利率的四家港口上市公司，尽管由于各公司披露口径存在差异而横向比较意义不大，但就公司内各货种相比，集装箱业务毛利率普遍偏高，油品和散货则互有高低，披露口径或有差异。辽港股份集装箱业务毛利率偏低可能有两方面原因，一是统计口径包含中欧班列、汽车进口零部件等物流运输业务，二是2021年货源流失严重，集装箱吞吐量同比缩减17.4%，致使折旧等固定成本难以分摊。整体而言，集装箱业务占比偏大的港口盈利能力普遍偏强，以散杂货为主的港口需更多关注风险，特别是跟踪相应行业周期性变化带来的影响。 固定资产投资 港口重资产属性决定折旧为主要经营成本之一，近年来过剩产能逐渐消化、利用率提高使得折旧压力稍有缓解。但目前个别港口存在较大规模在建项目，面临一定资本支出压力并可能加重折旧负担，也有少数港口在城投类业务上沉淀了一定量资金，回款速度偏慢。 折旧：行业规模效应明显， 提升利用率可摊薄折旧成本 港口行业属传统重资产行业，折旧成本为生产经营主要成本之一。发债港口集团固定资产与在建工程合计占总资产比重集中在30%~50%之间，上港集团、招商港口集团等个别占比较低主因包含较多以长期股权投资形式存在的对其他港口的权益。港口集团大量港务设施、港机每年都产生大量折旧，以宁波舟山港为例，港务设施年折旧率在1.92~3.20%之间，装卸设备折旧年限偏短、折旧率更高。 港口折旧成本相比人工、燃料更为刚性，提升利用率以摊薄折旧对提升盈利至关重要。港口行业存在较强规模经济效应，港口每年的折旧成本相对刚性，吞吐量的扩充能有效摊薄固定资产折旧成本从而提升盈利能力，这也是在吞吐能力过剩时期港口间会进行恶性价格竞争以维持泊位利用率的重要原因。 我们可通过观察港口固定资产周转率来简要评估利用率差异。在计算时，由于港口普遍存在规模较大的贸易类业务可能导致常规计算的固定资产周转率失真，我们采取的计算方法为：港口固定资产周转率=交运类业务总营业收入/(当期固定资产+上期固定资产)*2，其中交运类业务主要包括装卸等港口服务及物流，而贸易、房地产、建筑安装及制造等业务被排除在外。上港集团固定资产周转率显著高于其他港口，这与其主攻集装箱业务、装卸效率较高有关，青岛港、宁波舟山港和江苏港口集团次之，并未拉开显著差距，周转率偏低的为天津港、连云港港和唐山港，这与其货种结构，泊位利用率等均有关系。上述计算方法存在的主要缺陷为无法拆分出非交运类业务对应的固定资产份额，因此结果仅为粗略估算。例如北部湾港集团因并表大量资产偏重的制造类业务，港口业务的实际周转率应当高于计算值。 在建工程：投资强度整体不 大，少数面临资本支出压力 港口工程工期长、工程量大，易引发建设期资金沉淀较多、转固后折旧压力增大等问题。港口码头工程工期一般在3~5年之间，部分工程量较大的航道工程、填海造地及配套的公路、铁路、管廊等建设周期可能长达5年以上，虽有项目贷等配套资金支持，但在建设期间港口自筹资金沉淀规模仍然较大，在建工程待投资规模偏多的主体可能面临资本支出压力。此外，若港口利用率还不够饱和，待完工转固定资产后可能带来折旧成本的突然增加，进而削弱其盈利能力，如烟台港2021年港口服务毛利率下滑1.02pct就主因库场等设施转固所致。 目前在建工程待投资规模前四的港口分别为广州港集团、辽宁港集团、福建港口集团和日照港集团；其余港口在建工程待投资规模均在百亿以下，部分盈利偏弱的港口或存资金压力，特别是假若2023年航运增速放缓则建设进度还可能有所延后。 重点分析广州港集团、辽宁港集团、福建港口集团和日照港集团在建项目情况，广州港和辽宁港在建工程待投资规模偏大，可能存在一定资本支出压力： （1）广州港集团待投资规模最大达405亿元，另有约74亿元规划拟建项目，南沙港区为主要投向，项目规划工期较长但2022年也计划投入约60亿元，需关注资金压力。 （2）辽宁港集团在建项目多且体量均不小，待投资规模合计约300亿元，太平湾项目单体规模较大，截至2021年末合计待投资近200亿元，该项目2016年曾因填海造陆监管收紧等原因工程建设停滞，2019年港区总体规划正式获批，2021年计提在建工程减值10.75亿元。此外，考虑到旗下主要港口大连港和营口港增长势头和盈利能力不佳，资本开支存在明显压力，港口固定资产周转率也反映利用率饱和度并不高，未来可能加重折旧成本压力。 （3）福建港口集团待投资规模122亿元，资金需求量也偏大，主要在建项目多为泊位工程，剩余工期在2~3年左右，每年计划投资额不低。 （4）日照港集团在建工程待投资92亿元，主要在建项目投资进度接近后期，预期都将在今年完工，今年计划投入37亿元。 城投类业务：关注个别港口 资金沉淀、关联方占用问题 除港口主业外，部分港口主体还参与土地开发和配套基础设施建设业务，项目位置一般都在港区范围内，沉淀资金多且回款慢，需待未来土地出让后再回流资金。经梳理天津港集团、珠海港集团和日照港集团涉及此类业务规模较大，其中天津港集团在建工程中的公共性资产账面价值高达144亿元。此外，个别港口还存在关联方、其他地方国企占用大量资金现象，连云港港集团和烟台港集团其他应收款前五名中出现股东、关联方（当地其他港口）和城投且资金往来额度较大。 港口整合：“一省一港”整合 接近尾声，业务协同有待推进 “一省一港”整合明显推进，港间恶性竞争得到明显缓解。港口整合始于2007年广西将防城港、北海、钦州三地港口整合进北部湾国际港务集团，2009-2014年产能过剩引发港口间恶性竞争使得行业整体利益受损，港口整合进度由此加速。2015年起浙江、江苏、辽宁等地陆续成立省级港口集团，2019年山东省也成立港口集团并陆续整合青岛、烟台和日照三大港，2021年一季度辽港股份吸收合并营口港，大连港和营口港由此实现协同发展。随着“一省一港”整合明显推进，无序竞争现象已得到明显缓解。 但港口整合利益博弈复杂，股权整合后如何推进业务协同是更大考题。分析各省港口整合历程，港口股东背景复杂、省内多个强港林立和省会港口不强往往会使得利益博弈更加复杂、阻碍港口整合步伐。如河北面临央企控股港口偏多的问题，福建厦门港强于省会福州导致整合难度偏大，江苏连云港、南通自身实力偏强导致整合热情不高，广州、深圳双足鼎立且竞争激烈，利益博弈复杂程度可见一斑。在当前股权层面的整合基本完成后，未来整合工作重心将逐渐移向业务层面的协同，协同目标已不再如先前一样防止无序竞争，而需更多考虑如何加强对港口的控制、划分更清晰的功能定位并致力于打造国际大港，推动难度预期不小。特别是目前港口集团普遍拥有上市资产，独立性要求可能使得整合存在障碍。 02 港口盈利表现分化何解？ 港口主业：毛利率分化明显， 市场化定价推进有望增利 在梳理完影响港口主业竞争力的因素后，我们对各主要发债港口主营业务毛利水平及变化趋势进行分析。样本企业主营毛利率数据取自各主体评级报告披露的港口服务类业务毛利率，口径可能存在一定差异，但整体而言主营毛利率在30%~40%之间较为合理，如在30%以下则属偏低范畴。主营业务毛利率排位靠前的港口为青岛港、唐山港、招商港口、舟山港、北部湾港、上港集团等，基本都具备区域龙头、集装箱业务占比偏高、固定资产周转率偏快等特性；而毛利率偏低的包括珠海港、烟台港、大连港等，普遍存在港口规模与周边干线港差距较大、腹地经济偏弱、散货占比偏大等问题。 重点梳理6个毛利率偏低且下滑相对明显的港口，可以发现毛利下滑主要因为货源流失、折旧增加、竞争力不足等因素，并且从地理位置分布来看个别港口腹地经济增长乏力也是重要原因。以上因素短期内均难以消除，港口盈利能力存在被进一步削弱的风险，长期来看业务持续性堪忧。 港口收费定价市场化持续推进，2022年提价增强行业盈利。我国现行的港口收费定价方式包括政府定价、政府指导价和市场调节价三类，市场化程度正在逐渐加深，目前港口作业包干费、库场使用费等已实现市场调节定价。但相比世界其他主要港口，中国港口长期以来收费都更低。在过去吞吐能力过剩阶段，各省纷纷出台港口降费政策以互相争夺货源、维持泊位利用率，这一现象在港口整合后有所缓解。2022年在疫情影响下海运价格暴涨，沿海干线港也纷纷提价分享行业红利，部分用于对冲增大的防疫成本，整体而言对利润贡献较可观。 另外，会计准则调整主要影响港口物流业务收入和成本核算，可能带来盈利数据波动但无明显风险。港口物流业务包括码头与场站接驳、中转陆运和拖轮等，属港口辅助业务。港口企业开展此类业务主要目的是拓展货源区域、辅助装卸主业、节省客户的转换成本等，主要经营资产包括船队、车队和理货场地，景气度与航运市场联系紧密，总体而言占营收比例不大。2020年新收入准则下，对不属于主要责任人而属于代理人的代理类业务由以总额法确认收入变更为以净额法确认收入，部分港口物流业务规模因此缩减，如宁波舟山港2020年综合物流及相关业务收入就同比下滑35%。会计准则调整主要影响会计数据呈现，对业务实质无明显风险。 贸易业务：盈利性弱规模缩减， 警惕应收对手方风险 港口企业开展贸易业务的主要目的是维系货主并以销定购赚取价差。作为港口服务的延伸，港口企业率先获取下游客户的需求并利用信息优势寻找上游供应商采购，利润主要来源于买卖差价。贸易品种通常是与港口物流供应链关联度高的货物，涵盖种类较多，煤炭、铁矿、油品及有色金属占比偏高。价格波动风险依托合同条款基本转移至下游客户，自营采购并对外销售的占比一般非常小。 贸易业务盈利性弱，规模普遍存在压减趋势。从规模看，截至2021年，福建港口集团、厦门港务集团、山东港口集团和北部湾港集团仍保留较多贸易业务，大部分港口均表示未来将继续压缩贸易规模，上港集团等7家港口集团无贸易业务，其中日照港于2021年将贸易业务出表。从盈利性看，除唐山港实业的贸易毛利率显著偏高外其余均在2%左右，盈利能力极弱。唐山港实业商贸业务利润率高达12.34%主因自营属性偏重、价格波动风险未转移至下游客户，但盈亏同源，2022年一季度因矿石价格下跌而导致商贸业务亏损9.47%。 贸易业务主要风险为对手方风险，关注应收规模较大、坏账计提偏多的港口。大多数港口对待贸易业务风控都较为谨慎，常见的风控手段有以下5种：①保证金：大部分港口都会预收10%~30%的保证金，且合同约定在货物跌价时追加保证金，除极小部分自营贸易以及先行采购货物再销售外，存货跌价风险基本转化为对手方风险；②抵押：常见抵押物为土地或其他资产；③套保：当贸易的大宗商品有对应期货时可用；④信用证：依靠信用证结算无需港口垫资；⑤货物所有权管控：一般要求存放自有仓库。此外，贸易业务其他风险包括合同条款、手续风险、货物运输风险、货款结算风险等，也会占用较多资金，这也是近年来大部分港口都开始主动压降贸易规模的重要原因。 观察2022年年中各港口应收账款和其他应收款规模，山东港口集团、珠海港集团、连云港港集团、大连港集团等应收规模偏大，其中山东港口集团、珠海港集团增速较快；同时山东港口集团、辽宁港集团、大连港集团和营口港务集团等计提坏账准备余额偏高；日照港、辽宁港2019年以来计提的信用减值损失额度超10亿元。从区位来看，环渤海湾港口应收风险偏大。 重点关注大额信用减值计提情况，对手方多以民营贸易公司为主，也包含少量政府机构、城投及产业类地方国企。整体来看已进行减值的应收款计提比例较为充分，北部湾港集团、辽宁港口集团等存在多笔大额应收款项减值，对手方风险值得关注。 费用及补贴：关注期间费用 高企、政府补贴滑坡风险 个别港口存在期间费用、减值损失偏多问题，值得关注： （1）期间费用率方面，偏低的几家港口主要受贸易业务摊薄影响，而偏高的则需具体分析财务和管理费用。其中，财务费用与资产负债率高度相关，招商港口集团因长投偏多、自身营收有限导致财务费用占比偏高，营口港财务费用率较高可能与融资成本有关；个别主体还存在管理费用率偏高的情形，上海港和盐田港因利润主要来源于参控股公司而不可比，苏州港主因营收规模较小，天津港2021年增长较多解释为人工成本提高。 （2）资产和信用减值损失方面，辽宁港集团太平湾项目2021年计提10.75 亿元在建工程减值准备，减值损失占总营收高达6%并最终导致营业利润率为负，上港集团和招商港口集团也计提了少量减值；日照港和唐山港因坏账损失金额较大计提信用减值，分别占总营收的7%和6%。 （3）联营及合营企业投资收益方面，仅招商港口集团、盐田港集团和上港集团旗下参股码头较多，利润主要来源于投资收益。 此外，多数港口可从当地政府获得一定补助，政府补助规模可反映地方政府对港口扶持力度及意愿，从规模上看过半港口每年获得的各类政府补贴规模在2亿元以内，北部湾港集团获得补助较多，辽宁港集团、营口港务集团在2019年、2020年获得补助较高，2021年出现下滑，同样出现下滑的还有连云港港集团和大连港集团。 03 港口企业偿债能力如何？ 债务规模及结构：体量低速 增长，期限结构有所改善 多数港口有息债务规模保持低速温和增长态势。从当前绝对规模看，山东港口集团、北部湾港集团、辽宁港集团和天津港集团有息债务规模超800亿元，唐山港等5家港口规模在200亿元以内，个别大港债务规模较小如青岛港和广州港，也有个别港口吞吐量一般但债务偏重如北部湾港和大连港。从增速看，仅青岛港、上港集团和烟台港相比2019年有息债务规模收缩，其余多数港口增速普遍保持10%以内的温和增长，个别主体有息债务规模增速极快主因合并事项所致，包括唐山港并表唐曹铁路、珠海港并表通裕重工和天能重工、大连港并表营口港务集团、山东港口集团并表青岛港，而盐田港、广州港、舟山港等则更多是因项目投资需求而扩张债务。 短期占比普遍压降，个别主体短期偿债压力突出。短期有息债务占比偏高的有连云港港、烟台港和招商港口集团等，其中连云港港和招商港口集团近年来短期偿债压力增幅较大。短债占比偏高的主体中，连云港港因港口建设需要持续高负债运行，且结构上新增短期债务较多，风险值得关注；招商港口集团短期债务近半，不过其债务滚续能力较强风险可控；烟台港和山东港口集团短债占比同样在50%左右，近年来也无压降趋势；北部湾集团短期偿债压力明显减轻。此外，河北港口集团短债占比提升较多但当前绝对水平不高，日照港、唐山港和舟山港短债占比大幅压缩。 融资类型结构上以银行借款为主，债券融资依赖程度整体不高。银行借款方面，各主要港口银行借款占比中位数51%，是最主要的融资来源，其中北部湾港集团、天津港集团、招商港口集团和连云港港集团短期借款占比偏高，辽宁港集团、营口港务集团、盐田港集团等则以长期借款为主。债券融资方面，厦门港务集团、招商港口集团、日照港集团、上港集团和连云港港的债券占比（含永续债）超40%，其中厦门港务集团占比最高达68%依赖偏重；永续债方面，北部湾港集团、大连港集团、珠海港集团和福建港口集团有少量永续债务存续，约在30亿元左右，过半主体无存续永续债，赎回压力较小。 长短期偿债能力：流动性 整体向好，但依然有待提高 短期偿债能力方面，在行业固定资产投资放缓后港口企业流动性不断向好，近3年短期偿债能力多有提升。流动、速动比率改善幅度普遍在0.1~0.5倍之间不等，现金短债比也稳中有升，但绝对水平依然有待提高。烟台港、连云港港和日照港短期偿债能力明显偏弱，日照港在建工程规模偏大，烟台港和连云港港盈利能力不强，流动性压力值得关注。与2019年相比短期流动性出现明显恶化的主要为广州港集团，青岛港和连云港港也有走弱迹象，营口港务集团、上港集团和辽宁港集团流动性改善幅度可观。 长期利息支出压力方面，2019年以来多数港口EBITDA利息保障倍数保持稳定。部分港口变化幅度较大，唐山港实业和盐田港集团下滑明显，均因债务规模扩大致使利息支出显著增加，上港集团和青岛港集团则有小幅提升，合理控制债务规模并提升盈利能力是主要原因。 债券刚兑压力：整体到期 节奏平稳，个别存在集中到期 发债港口企业未来3年债券到期节奏整体平稳，仅个别主体存在集中到期现象。首先看债券存续规模偏大主体的到期情况，北部湾港未来两年到期均匀但每月偿还规模不小，连云港港今年下半年到期节奏明显加快，天津港到期集中在个别月份且规模偏大，日照港集团5月到期规模偏大，招商港口集团、上港集团也存在近期到期偏多情形。其次关注未来6个月到期规模，北部湾港集团、连云港港集团、日照港集团、招商港口集团、厦门港务集团、上港集团、舟山港集团、河北港口集团、珠海港和福建港口集团到期规模在10亿以上。 04 港口行业展望及投资机会 行业展望：投资规模已拐头 向上，国内需求有望支撑 在渡过供需矛盾最尖锐时期后我国沿海港口建设长期维持低速增长，但自2021年起我国沿海港口投资再度加码，2022年投资规模继续小幅提升，增速超过交运行业整体，头部港口港区扩张加速，智慧码头建设步伐加快。但由于港口建设期偏长，投资增量转化为吞吐能力增量尚需时日，预计短期内泊位数量增速难有突破。 吞吐量方面，2022年受疫情和国内经济下行不利影响，沿海港口货物吞吐量同比缩减1%，集装箱吞吐量增速放缓至5%，韧性偏强。2023年国内经济预期向好，但海外经济面临衰退压力，预计国内需求有望支撑港口吞吐量稳中有增。 分别看集装箱、铁矿石、煤炭和油品四大主要货种吞吐总量展望： 集装箱方面，吞吐量增速有进一步放缓风险。我国外贸、内贸集装箱吞吐量约六四开，集装箱吞吐量与海外经济景气度联系紧密，美、欧、日、韩、东盟为我国主要贸易伙伴。在全球经济走弱背景下中国外贸承压，但国内经济活力增强对进口形成一定支撑，但总体而言港口集装箱吞吐量虽有韧性但在当前世界经济环境下不排除继续放缓的可能性。 铁矿石方面，吞吐量预计保持韧性，能否明显好转需观察国内经济复苏斜率。我国是全球最大铁矿石进口国，主要通过航运从澳大利亚和巴西等国进口。2022年受宏观经济、地产冲击等不利因素影响钢铁需求走弱，铁矿石进口量也因此缩减2%，与粗钢产量下滑较为一致。自去年11月以来钢价有所走强但产量还未确立上行趋势，后续景气度能否明显好转还需观察国内经济复苏斜率，预期港口吞吐量仍能保持一定韧性。 煤炭方面，短期吞吐量面临季节性下滑，长期缺乏增长弹性。航运是北煤南运的重要一环，如山西产煤就通过大秦铁路东运至渤海湾港口，再经航运发往东南用煤地区。2022年我国煤炭生产企业增产保供应对能源价格冲击，原煤产量同比扩张10%至44.96亿吨，港口企业因此受益于煤炭内贸量的增大。短期看，随春季到来煤炭消耗量面临季节性下滑，但疫后经济复苏对煤炭的需求支撑依然偏强；长期看，能源消费结构中煤炭主导地位稳固但占比连年下滑，原煤产能释放管控严格，港口原煤吞吐缺乏增长弹性。 油品方面，原油进口量有望迎来修复，港口油品吞吐量预期稳中有升。航运是除管道外的重要运输方式，港口原油、天然气吞吐量与进口量相关性较高。2021年受国际油价上涨影响我国原油进口同比下滑5%，2022年俄乌冲突导致油价进一步冲高，原油进口同比再降1%，天然气更是大幅缩减20%。就当前而言国际油价已于高点大幅回落，中国经济活力重启对能源需求量增大，原油进口规模有望同步扩大，港口原油吞吐量预期稳中有升。 各港口各货种吞吐量的微观分析需更多结合腹地经济和产业结构情况，在此不做逐一展开。至于装卸费率，2022年主要港口陆续宣布提价贡献利润弹性，2023年吞吐量预期稳中有增有助于支撑当前港口收费水平。在当前港口费率市场化进程持续推进下，未来更多港口服务定价有望实现市场化，赋予港口企业一定涨价空间。但就长期趋势而言，枢纽港和干线港将继续“强者恒强”，支线港生存空间受挤压, 特别是散杂货偏多、定位与周围大港重合较高的中小港口定价权不足，盈利空间难有扩大机会。 债券发行：融资规模显著 提升，弱主体融资成本抬升 2020年以来融资规模显著提升，中档估值主体实现净融入较多。发行规模方面，2020年以来港口行业年发债规模在1200~1300亿元左右，相比2020年之前扩张明显，主体评级AAA债券贡献主要增量，融资占比提升至约七成。由于港口发行人资质分布与其他行业不同，我们有必要通过分档带入结构角度分析。我们回顾2016年以来各主体信用利差走势，取其80%分位数并依次排序，进而划分出低、中、高三档估值主体各10家。从排序结果看，低档估值主体在80%的时间内利差都在70bp以下运行，中档至少有20%的时间利差超过了70bp，高档则有至少20%的时间利差突破了135bp。净融资方面，低估值主体2020、2021两年净融入较多但去年大致平衡；中估值主体去年净融资猛增至262亿元，贡献最多融资增量；高估值主体近年来融入融出交替出现，总体趋势以压降为主。 加权平均期限方面，新债总体稳定在2年左右水平，各档估值主体新债期限都显现短期化趋势，互相分化不大。票面利率方面，中低利差主体融资成本基本跟随市场利率走势，中估值主体在永煤违约后票面利率出现分化，高估值主体则自2018年起就分化明显加剧。 利差走势：债务风波产生扰 动，整体利差跟随基准变动 除个别高估值主体干扰外，行业整体利差走势与市场基本一致。考虑到港口债隐含评级以AA级为主、AA+级次之，新债加权平均期限约2年，因此我们以中债2年期AA级中短票为基准并由此计算超额利差。整体而言，港口债利差走势与市场基准趋势基本一致，以中位数计算的超额利差常年在30bp上下波动，主要在2016年8月、2018年6月和2021年1月发生过3次明显分歧，以加权平均利差计算的超额利差迎来大幅走阔。具体分析这3次走阔： ①2016年8月，丹东港债务危机爆发，利差估值加速上行并最终走向违约； ②2018年6月，营口港务集团因资金短缺申请调整债权投资计划到期本息的还款计划，引发市场关注，其信用利差快速走阔的同时还引发其他弱资质港口估值调整，板块加权平均利差直至一年后才收敛到位； ③2020年11月永煤事件发生引发信用债市场大幅调整，连云港港和天津港估值开始加速上行，由于两主体存续规模偏大，从而对港口行业整体利差水平产生明显拖累。 辽宁省港口整合过程中出现债务风波，估值大幅调整后逐渐下行。在2008年后的恶性竞争阶段，各港口普遍加快固定资产投资并由此背上巨额债务负担，辽宁省港口也多存在集中偿付压力。2017年10月竞争力偏弱的丹东港首次出现违约，虽是中外合资背景但港口企业债务恶化的信号还是引发了市场担忧，港口债利差普遍迎来小幅调整，营口港和锦州港则走阔明显。同年辽宁省与招商局集团携手推进省内港口整合，并对营口港展开债务重组。因重组期间融资活动暂停，营口港务集团因流动性压力于2018年6月申请调整债权投资计划到期本息的还款计划，引发市场担忧，营口港务集团和营口港股份估值飙升，锦州港股份也受牵连，日照港、大连港、烟台港等利差也有所走阔。2018年11月营口港债转股实施完毕，利差结束高位震荡开始收窄，2019年5月招商局正式入主辽宁港口集团，营口港利差加速收窄。丹东港于2019年12月启动合并重整并于2021年1月重组完成。当前营口港务集团利差已收敛至正常水平，锦州港因股权分散无实控人，主体利差仍高位运行，债券余额10.2亿元且临近到期。 东部沿海地区港口中受营口港务集团债务风波影响较大的仅有连云港港，集团和上市公司存续债估值双双上行且收窄缓慢，2020年10月永煤违约后利差再度迎来加速走阔。连云港港所处苏北地区经济支持偏弱，地理位置上靠近规模更大的山东日照港，近年来盈利能力下滑且偿债能力持续恶化，政府补贴力度也逐年减弱。2022年前期市场挖掘信用收益阶段，连云港港利差迎来大幅收窄，但在年末的债市调整中快速回调，苏州港集团利差也同时大幅走阔。 南部沿海地区港口中受营口港务集团债务风波影响较大的仅有珠海港。珠海港自身债务负担偏重，港口业务直面深圳和广州竞争力明显不足，同时公司还涉足电力等公共事业板块，2020年又并表制造业业务，在南方港口中资质明显更弱，在历次调整中利差走阔幅度都较为显著。 投资机会：“强者恒强”趋势 不改，干线港可适当拉久期 从当前估值水平看，各港口利差水平与其资质较为吻合。上海港、舟山港、广州港等东南沿海干线港利差普遍在50bp以下，山东、辽宁、江苏、福建几省省级港口集团利差多在70bp以下，旗下部分存在一定偿债压力的港口子公司利差基本控制在100bp以内，而利差100bp以上的港口大多存在主业竞争力不足、债务负担较重问题且还有其他拖累。从近期利差波动趋势来看，强资质主体估值韧性强、回调幅度小，弱资质主体估值上行较多但自今年年初以来收窄幅度略大。 未来港口“强者恒强”趋势不改，东南沿海区域干线港地位牢固、主业竞争力强，盈利能力尚可且随港口收费定价市场化推进还有提升可能，再融资能力较强，因此可适当拉长久期；而弱资质主体受客观条件限制主营业务难迎改善机会，债务化解能力偏弱，继续下沉性价比不高，守住安全边际更关键，仅建议适当博取短债收益。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台、央企等）将给市场带来较大影响； 利差测算可能存在偏差：本文以样本券的中债估值收益率减去相同期限国开债收益率得到样本券信用利差，将样本券信用利差平均后得到主体利差，或加权平均后得到行业/板块利差，或与实际利差之间存在一定偏差。 样本数据披露口径有差异：各港口披露口径存在一定差异，例如吞吐量数据部分主体披露的涵盖了集装箱吞吐量而部分没有。 感谢实习生徐沛翔、张家玮对本文贡献！ 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月16日发布的研报《2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王师可 执业证书编号：S0860522080001 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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