【东方食饮】山西汾酒深度报告:换届首年业绩超预期,结构升级盈利高增

（以下内容从东方证券《【东方食饮】山西汾酒深度报告:换届首年业绩超预期,结构升级盈利高增》研报附件原文摘录）
　　核心观点 改革提升治理能力，换届后业绩超预期。公司2017年以来的改革是近年来白酒行业内的经典成功案例，不仅在过去几年促进了公司的高成长，也为公司留下一套市场化的治理运作机制，为公司长期成长提供强劲的内生动力。公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了整体的经营活力。目前公司的高管薪酬、销售团队薪酬等都处于行业领先位置。在这种制度作用下，董事长换届并未影响公司的经营节奏，相反，袁总上任第一个完整年度公司盈利就超过了市场预期。另一方面，袁总上任后高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展的高端化，对推动汾酒品牌、结构升级具有重要意义。 产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展。2020年至2022年，公司先后推出青花汾30复兴版、青花汾40中国龙和玻汾献礼版等多个单品，进一步完善产品体系；其中青30复兴版定位千元价格带大单品，批价上行明显；玻汾献礼版较普通玻汾价格抬升明显，有望提升渠道利润水平。同时，公司在广告及业务宣传费用加大投入，配合省内市场消费升级趋势，推动产品结构升级加速。受益于此，报表端青花汾收入增速领先，2016年至2021年年化增长约50%，2021年收入占比达到约37%。公司盈利能力也显著提升，2016年至2021年，毛利率则从68.7%提升至74.9%。区域扩张方面，公司执行“1357”战略推动全国化。公司在省内市场优势明显，以消费升级驱动内生性增长为主，单经销商收入提升贡献较大。省外市场，公司加速成长，2018年来销量与吨价均有显著提升，经销商数量和单经销收入同时高成长，汇量与内生性增长并存。长江以南市场是重要增长点，近年来增速均在50%以上。 疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机。边际上，国内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。2023年春节档电影票房同比实现增长12%；主要10个城市的地铁客流量同比恢复程度已经超过100%；国内执行航班等持续上升。终端消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。同时，边际上白酒批价企稳上升，表明白酒景气度逐步恢复，次高端白酒有望迎来新的高成长期。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司2022-2024年每股收益分别为6.50、8.49、10.56元。可比公司23年PE为34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE 43倍，目标价 360.83元，维持买入评级。 风险提示 宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 目录 一、改革提升治理能力，换届后业绩超预期 1.1 改革推动治理提升，经营活力行业领先 1.2 管理层顺利换届，22年业绩超预期 二、产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展 2.1 产品结构日趋完善，结构升级推升盈利 2.2 基地市场保持强势，省外市场快速拓展 三、疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机 四、盈利预测与投资建议 五、风险提示 报告正文 一、改革提升治理能力，换届后业绩超预期 1.1 改革推动治理提升，经营活力行业领先 · 改革推动山西汾酒业绩高增长 以2017年2月签订目标责任书为起点，山西汾酒自上而下推动一系列变革，是白酒行业内的经典改革成功案例，并为公司长期的经营治理改善提供了坚实基础。 从改革背景来看，公司在经历了2008年至2012年的快速增长期之后，随着13、14年的行业调整出现业绩较大幅度的下滑；15年、16年，汾酒销售恢复增长，但其营收在2016年仍未恢复到2011年的水平。2017年2月，山西国资委与董事长李秋喜签订考核责任书，制订汾酒集团2017-2019年收入(酒类)增长目标为30%、30%和20%；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。同时省国资委向汾酒集团下放八项权利，其中包括董事会行使对总经理、副总经理、总会计师、总工程师、总经济师解聘权、业绩考核权和薪酬管理权。2017年6月，集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级干部的职务，采用组阁聘任的用人机制，开启市场化用人机制的改革序幕。 在市场化改革措施的推动下，公司先后推进了与华润集团的混改、股份公司股权激励、关联资产并购等多项重要举措。2017年的目标责任书和2018年的股权激励计划都对业绩增长提出了具体量化目标，推动公司业绩高成长。 2016年至2021年间，公司的营收和利润复合增速均在行业中领先，公司改革成效显著。 · 人才制度市场化，奠定长期成长的基础 公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了公司整体的经营活力。从高管的薪酬（除监事、独立董事以外）来看，2017年改革之后，高管薪酬提升显著，2018年至2021年平均达到84万元/人。对比头部几家白酒企业，2015年至2021年，公司的高管薪酬从相对落后的水平提升至与头部酒企相当的水平。 除高管薪酬水平有显著提升以外，公司销售团队的薪资水平也有明显提升。2018年至2021年间，公司销售人员人均薪酬达到约27万元/人，较2017年前的水平有很大提升。与行业中其他几家次高端酒企相比，公司的销售人员薪酬也处于较高水平。薪资提升有助于提升公司销售团队的积极性，2016年至2021年，公司销售团队人数从945人增长到2066人（CAGR+17%）。销售团队规模的扩大，对于公司销售增长具有重要作用。 1.2 管理层顺利换届，22年业绩超预期 人才制度的市场化对于公司的长期成长具有重要意义。在汾酒改革历程中，前董事长李秋喜对于公司的贡献巨大，但除此以外，改革留下的市场化的制度却具有更重要的意义。2021年12月，公司完成董事长换届，袁清茂接任李秋喜担任公司董事会董事、董事长。由于袁清茂董事长前期并未有酒行业的工作经历，其主要在交通系统工作，因此初期市场对新董事长的到来持担心态度。但据我们的分析，经历改革之后，公司在市场化的人才机制下，整体的经营活力、发展势能并不会因为董事长的人事变动而发生巨大的偏离。公司主要高管中，副总经理李俊、李成刚、刘卫华等人均是长期在公司工作成长起来的，对于推动业务发展具有重要作用。 换届顺利完成后，公司在袁董事长的带领下稳步发展。从袁总上任时的发言来看，其高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展的高端化。因此2022年以来，公司高度强调青花汾酒的发展，对玻汾等进行主动控量，进一步推进品牌高端化和产品结构升级。 从2022年的全年业绩来看，营业收入因疫情及主动控量等因素的影响，低于2022年年初的市场预期；但受益于产品结构升级等，归母净利润高于全年的市场预期。公司新董事长上任的首年业绩表现亮眼，也表明市场化机制运作下的公司具有强劲的内生增长动力。 二、产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展 2.1 产品结构日趋完善，结构升级推升盈利 · 新品上市完善产品体系 产品结构升级和区域扩张是近年来公司业绩快速增长的重要逻辑。公司近年来推出几个重要新品，2020年9月青花汾30复兴版上市，逐步取代老版青花汾，目标定位千元价位带大单品。青花30·复兴版在外观设计、产品品质等方面进行全面迭代，目前批价提升至约815元，明显高于老版青花30。2021年7月，青花汾40中国龙上市，定价3199元，进一步丰富公司产品体系，拔高整体品牌形象。2022年8月，公司推出玻汾献礼版，推动玻汾的产品体系升级。玻汾献礼版定价108元，较普通玻汾价格抬升明显，有望进一步提升渠道利润水平。 公司目前已经构建了多层次、较为完善的产品体系，涵盖高端青花汾、中端巴拿马和老白汾、以及低价位的玻汾。公司采取“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略。青花汾主攻商务宴席、送礼等场景，公司以青花汾为抓手拓展全国化市场。而在山西省内市场，巴拿马20已经成为中等收入群体喜宴用酒、团购、礼品等首选的品类，老白汾10年、15年也成为县级市场首选的品牌，持续贡献增量。玻汾作为光瓶酒行业的大单品，对于拓展和巩固汾酒的消费者基础具有重要作用。 为推动产品结构升级，公司近年来加大广告及业务宣传费用的投入。2021年，公司广告及业务宣传费用20亿元，达到近年来新高，占营收比重达到10%。横向对比次高端及以上白酒公司，公司的广宣费用投入规模也是处于前列的。 省内市场的强劲需求也是推动公司产品结构高端化的重要驱动力。由于次高端及以上白酒主要在商务场合等被消费，观察山西省内工业企业利润增速和公司省内营业收入增速，可以发现两者存在较高的关联度。近年来煤炭等资源品价格居高不下，山西省内工业企业盈利情况良好。趁此东风，2022年来，公司在省内市场强化青花30复兴版的团购业务等发展，主动强化与省内的企业接触，培育高端酒的消费群体。近两年来，在公司主动推动和省内外消费升级的推动下，公司青花30和青花20的批价上行明显，反映了产品升级的趋势。 · 结构升级推动下，吨价和毛利率上行 反映到报表上，2021年青花汾和玻汾收入分别约为66和61亿元，近年来增速较高；两者拉动下，巴拿马、老白汾收入也均达到20亿级以上。2016年至2021年，青花汾和玻汾收入年化增速分别达到约50%和34%；而青花汾酒的占比也从21%提升到37%。 结构升级推动公司产品吨价和毛利率上行明显。2016年至2021年，汾酒（包含青花汾、巴拿马、老白汾和玻汾）的吨价从10.9万元/吨提升至13.9万元/吨，年化增速达到5%。与此同时，配制酒（以竹叶青为主）和系列酒的吨价也有显著提升。受益于吨价上行，公司产品毛利率稳定提升，2016年至2021年，汾酒（包含青花汾、巴拿马、老白汾和玻汾）毛利率从70.1%提升至76.6%，公司整体毛利率则从68.7%提升至74.9%。 2.2 基地市场保持强势，省外市场快速拓展 · “1357”战略稳步推进 公司的全国化拓展战略，以山西为中心，逐步向外渗透，整体战略稳扎稳打。在2019年，山西汾酒提出“1357”的省外市场拓展战略，即在巩固“1+3”（山西+京津冀、鲁豫、陕蒙）的基础上，加快5个重点市场（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北）以及7个机会型市场的拓展速度（川、滇、渝、桂、黔、赣、藏）。 当前，省外市场在京津冀、鲁豫、陕蒙市场已经有较深厚的基础，基本已布局到县级市场，河南、山东和北京贡献较高销售额。江、浙、沪、皖、粤等市场在低基数基础上增速较快。公司在西北市场基础较为薄弱，新疆、宁夏、青海等地区仍有较多空白市场；而在7个机会性市场则发展潜力更大。 近年来公司省内市场消费升级驱动，省外市场汇量成长驱动，对应汾酒复兴全国化的趋势。2015年至2021年，省内市场收入从23亿元增长到81亿元，年化增速23%；省外市场收入从18亿元增长到117亿元，年化增速37%。至2022H1，公司省外市场收入占比已经达到63%。 · 省内市场稳扎稳打，省外市场布局空白 公司在山西省内品牌优势突出，公司在省内白酒市占率达到50%以上。公司在省内渠道精耕细作，2016年就已落地“一百双千”工程，全面覆盖省内1100多个乡镇市场，且近年来进一步开拓空白社区等市场。2018年以来，公司省内经销商数量增长放缓，更加依赖单经销商收入的内生性增长。2018年至2021年，经销商数量年化增长5%，单经销商收入年化增长10%。公司在省内整体呈现量价齐升的趋势，2015年至2021年，省内销量年化增长16%，吨价年化增长6%，对应省内市场的消费升级趋势。 公司省外市场自2018年以来加速成长，预计主要受益于公司改革之后带来的品牌红利释放。2018年至2021年，公司省外经销商数量年化增长17%，单经销商收入年化增长22%，均实现快速增长。横向对比，2021年省外单经销商收入约420万元，较省内单经销商收入1109万元相比仍有较大的提升空间。2018年以来，省外市场产品结构升级明显，吨价快速上行；至2021年，吨价年化增长20%，销量年化增长19%。 省外市场拓展中，除传统的环山西市场和北方市场，长江以南市场是公司的重要增长点。长江以南市场经济发展水平相对较高，居民消费能力强，有利于公司次高端及以上的产品增长。2020年至2022年，公司长江以南市场的增速均在50%以上，远高于公司整体营收增速。受益于省外市场的快速扩张，公司可控终端数量也逐年增加，至2022年已经达到112万家。可控终端数量的增加，有助于公司强化对终端市场的管控力和感知力，推动品类更健康地增长。 · 创新渠道模式，加强扁平化运作 随着省内白酒业务稳2012-2015年行业深度调整期，由于部分渠道错估市场形势导致库存压力上升，进而出现降价甩货、串货等情况；此外，在2016年以前，公司省外市场主要采取大商模式运营，缺乏对于终端渠道的掌控能力，导致汾酒终端价盘混乱。2016年开始，公司全面落实渠道整顿与改革，扎实推进价格管控，对部分产品实行全控价或半控价模式运作来维护价盘稳定。2017年形成联合区域经销商成立大平台公司的运营模式，2018年组建浙江经销商联合运营平台，采取不入股仅参与管理的方式进行合作，深度绑定经销商利益，不断创新渠道管理模式。 厂商共建直控终端，强化渠道扁平化管理。公司通过厂商1+1共建模式直控终端，即在当地招优质经销商进行合作，同时公司选派一定数量的销售人员进行监督和管理，从而实现在借力优质经销商资源的基础上强化终端掌控能力。在此策略下，公司销售人员持续增加，数量从2016年945人增长至2021年2066人；销售人员人均薪酬稳定上升，2021年约为26.3万元/人。另一方面，销售效能持续提升，2021年人均创收、创利分别为966.7、260.9万元/人，同比+13%/37%。可控终端网点从17年的不足万家扩张至21年100万家，侧面证明汾酒渠道经销商和终端网点信心增强，厂商共建模式效果显著。 三、疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机 · 宏观经济逐步企稳，疫后复苏趋势明显 边际上，国内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。从2023年春节档电影票房的情况来看，根据猫眼专业版的数据，除夕至初六国内累计票房达到68亿元，同比2022年春节档增长12%。至初五和初六，春节档票房已经接近2021年。这表明在疫情管控放松之后，国内居民消费情况逐步好转，全年消费增速值得期待。 从地铁流量和国内国际航班执行数量来看，疫情管控放松后，国内经济活动的企稳恢复趋势明显。主要10个城市（北京、上海、广州、深圳、成都、西安、武汉、重庆、南京、长沙）地铁客流量同比恢复程度已经超过100%。而国内执行航班数量则自去年12月以来保持持续上升的趋势。终端消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。 · 白酒批价企稳回升，次高端有望迎来高景气度区间 飞天茅台的批价走势反映了白酒市场的景气度情况，回顾历史上的飞天茅台批价走势和次高端酒企的营收增速，在茅台批价上行的阶段，次高端酒企的营收增速都较高。2022年四季度开始，随着疫情管控的全面放开，白酒消费场景逐步恢复，茅台批价在经历了一年多的下跌后开始企稳回升。而随着宏观经济逐步走出低谷，未来次高端酒企有望迎来新一轮高景气度周期。 边际上，飞天茅台、普五、国窖1573的批价在12月底经历了短期调整之后都逐步企稳回升，未来有望进一步上行。 在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒：1）2010年至2012年，高端酒年化增速约36%，次高端酒年化增速约65%；2）2015至2019年，高端酒年化增速约20%，次高端酒年化增速约37%。因此，当行业进入进一步复苏后，次高端酒有望迎来高弹性。 四、盈利预测与投资建议 我们维持预测公司2022-2024年每股收益分别为6.50、8.49、10.56元。可比公司23年PE为34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE 43倍，目标价 360.83元，维持买入评级。 五、风险提示 宏观经济不及预期风险。若疫情反复、外贸、消费走弱等因素导致宏观经济不及预期，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收，22年前三季度省外收入占比达到61%；若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 说明 本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。 行业研究报告：《山西汾酒深度报告：换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增》 发布日期：2023年2月7日 分析师： 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 执业证书编号：S0860519080001 周翰 执业证书编号：S0860521070003 联系人：姚晔 重要提示 本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所食品饮料研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责申明 本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 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