央企精细化研究之中国化学:勇往直前化学工程扩版图,不拘一格多元业务绘新篇【招商建筑】

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对中国化学的组织结构、订单、收入、成本费用、信评及ESG等展开全面研究，相关精细化研究资料和成果欢迎与我们交流。 订单分析：新签订单高速增长，化工业务占领先地位。 2016年到2021年公司新签订单金额五年复合增长率为30.79%，位列八大建筑央企第一。化学工程一直是引领订单增速的重要龙头业务，同时，实业及新材料、现代服务业等多元化业务拓展也为公司带来新的盈利增长点，EPC持续占据订单主力。受化学工程建筑周期长的影响，公司订单增速转换为营收增速预计需要5个季度。 收入分析：业务呈“一核多元”格局，未来发展前景广阔。 中国化学呈现“建筑工程+设计研发+实业及新材料”并驾齐驱的发展态势。预期未来中国化学将以自身核心业务为基础，逐步形成更加完善的产业生态。中国化学十四五规划目标至十四五末，化学工程业务占比60%以上，基础设施业务占比约18%，实业业务占比约15%。 成本费用分析：研发费用稳步提升，减值损失保持低位。 中国化学分包成本和材料费用消耗最大，员工学历和薪酬逐年提升。四项费用率呈下降趋势，公司有效所得税率基本呈降低趋势。减值损失主要受油价影响下降后保持低位。公司盈利能力稳定，已开启首次股权激励。 信评相关分析：财务风险逐年走低，资产负债率持续保持在稳健水平。 综合债务融资成本波动下降，2021年降低为4.08%。资产久期与负债久期匹配度状况良好，财务风险逐年走低。公司资产负债率始终低于75%警戒线，且可用现金充足，因此预计其在跳息日前将会偿还剩余所有永续债。公司正常经营活动现金流充足，各项现金流互补。 ESG分析：环境治理效果明显，社会责任和公司治理有望改进。 E环境治理中，公司加强化工新材料、低碳环保技术研发，推动节能降碳；S社会责任中，国家授权专利数量和对外捐赠金额仍具有进步空间。G公司治理中，董事会专门委员会和投资者沟通场次有待提升。 盈利预测及投资评级： 预计公司2022年至2024年EPS分别为0.91、1.12、1.30元/股， 对应的 PE为9.8、8.0、6.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 海外业务不确定性上升、原材料成本持续上升、应收款坏账风险、实业项目预测可能较为主观、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。 思维导图 精细化研究往期报告： 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中国化学工程股份有限公司（以下简称“中国化学”或公司）是一家集研发、投资、勘察、设计、采购、建造和运营一体化的知识密集型工程建设企业，是目前行业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整、知识技术相对密集的工业工程公司，公司拥有国家级企业技术中心12家、国家能源研发中心1家、省级企业技术中心4家、省级工程技术研究中心7家、博士后工作站7家、高新技术企业17家。业务领域主要包括建筑工程（化学工程、基础设施、环境治理）、实业和现代服务业业务，工程业绩遍布全国所有省份和全球50多个国家和地区。未来，中国化学将着力实现打造工业工程领域综合解决方案服务商、高端化学品和先进材料供应商的“两商”目标。 （2）中化集团合计持股：集团合计持股不断下降 中国化学工程集团有限公司（以下简称“中化集团”）对中国化学的合计持股不断下降，从2017年的64.62%下降为2021年9月的44.6%。合计持股的下降主要分为三个阶段：1、2018年10月，中化集团无偿划转9.08%的股份给诚通金控与国新投资；2、中化集团可交债持有人在2020年8月至2021年7月换股1.36%及在2021年8月换股2.69%；3、2021年9月由于中国化学非公开增发股票使其持股比例被稀释。中化集团仍为中国化学控股股东，国务院国资委仍为中国化学实际控制人。另外中化集团子公司中化投资还持有股份2.47%的股权。 2、集团关系：中国化学占集团总资产及营收的绝大部分 中化集团规模庞大，下属有众多相关公司，涉及包括建筑工程、环境治理、投资管理等多个业务领域。其中包含中国化学工程第九建设有限公司（以下简称“中化九建”）、中化学建设投资集团有限公司、中化学南方建设投资有限公司等。其中中国化学在集团中占据重要地位，其主要下属子公司有6大设计院与9大化学工程局。 截至2021年12月31日，集团总资产为2076.66亿元，2021年营业收入为1515.02亿元，净利润59.73亿元。2020年6月10日，中国化学发布了《关于收到控股股东避免同业竞争承诺的公告》，公告中说明中化集团直接或者间接控制的除中国化学及其全资、控股子公司以外的企业不存在与中国化学主营业务构成实质性竞争关系的业务或活动。但从地域来看，2022年新成立的中化学西南工程科技有限公司所在地成都有多家中国化学下属子公司，而由于集团近年来建筑工程业务不断发展，集团下属公司中位于同一地域的公司可能需要在业务上进行更明晰的划分。 中国化学占中化集团总资产及营业收入的绝大部分，2021年中国化学总资产占集团总资产85.66%，营业收入占集团营业收入90.62%，净利润占集团净利润83.78%。中国化学总资产在集团总资产的占比由2017年的98.09%下降为2021年的85.66%，原因是中化集团从2018年开始逐渐成立了国化投资控股有限公司、中化学城市投资有限公司、中化学生态环境有限公司、中化学西南工程科技有限公司等公司。同时由于集团下属公司的增多以及业务的展开，也使得中国化学营业收入占集团营业收入比重从2017年的97.68%下降为2021年的90.62%。 中化集团除中国化学外下属公司总体业务范围涵盖广泛，其营收总体而言约占集团总营收10%。2017年与2019年，集团净利润低于股份公司净利润，原因可能在于：1、2017年，相关融资租赁企业数量增长迅速，同比增长27.4%，但是总体收入增速不到15%,行业面临的竞争加剧，可能导致部分融资租赁公司出现亏损；2、2019年，中化学南方建设投资有限公司新增订单少，同时其已签订但尚未完成订单可能由于疫情原因而出现进展不顺利的状况，以上可能导致亏损。我们认为未来不排除部分好的兄弟单位并入股份公司的可能性。 二、订单分析：订单保持高速增长，基建订单受政策影响大 第二部分对公司新签订单进行精细化分析。首先是订单的总体情况，我们分析了公司每年新签订单变化，发现中国化学订单复合增长率位列八大建筑央企第一；其次我们做了类别分析，分别按照项目地区、业务领域、合同类型对公司订单进行研究；而后，我们对比了2016年与2021年公司新签订单的结构；接着我们分析了在建项目和竣工项目的单位项目体量情况；最后我们进一步研究订单转化为收入的时间，深入分析订单对营收的影响。 1、新签订单呈现高速增长，成功推进多元化业务转型 2012年至2015年中国化学因传统化工基础性产业产能过剩、上游行业效益下降、公司业务结构单一等原因，其累计新签订单金额呈现下滑，连续四年同比增速为负值。2016年，中国化学推动深化经营体系改革，不断进入基础设施、环境治理、实业及新材料、现代服务业等领域，参与多项投标并中标，新签合同金额呈现良好转折，业务多元化转型的成效也初步显现。2016年至2022年，中国化学新签合同金额由704.96亿元持续攀升至2969.23亿元，2020年至2022年新签订单总额增速有所放缓，主要是受到了疫情导致的宏观经济下行和部分订单延期收工的影响。 2016年至2021年中国化学新签订单的五年复合增长率为30.79%，位列八大建筑央企第一。复合增长率很高是因为公司初始的业务规模本身不大，订单金额存在很高的上升空间。这期间，中国化学为有效提升化工建筑市场占有率，积极签订化工业务订单，加大化工相关的新型技术研发，同时确立“突出主业、相关多元化”的发展方向，基建、环保、实业、现代服务业多点开花。 2016年至2022年中国化学新签订单金额持续高于中石化炼化工程、中油工程。中石化炼化是由中国石油化工集团控股，其母公司中石化具备自己的能源战略布局，子公司中石化炼化自然无需向外进行大量业务拓展。中油工程受其工程性质所限，主要负责石油工程中的管道业务，建设过程简易，因此订单金额增幅较小。而中国化学并无母公司支撑，化工业务建设过程复杂，技术性较强，近些年公司不断积极签订化工订单，提升化工建设市占率，拓宽业务领域，因此新签订单总额大幅增加。 公司订单储备充足，为将来的业绩增长奠定了良好的基础。2021年中国化学在手订单未完成金额达到2811.1亿元，相比2020年有所提高，其中尚未开工项目的未完成金额占27.06%，在建项目未完成金额占72.94%。受新冠疫情反复影响，未开工项目占比相较上一年有所上升。 近年来，中国化学工程股份有限公司不断推动经营理念转变和经营战略调整，抓住了“双碳”路径、新能源材料推广、“两新一重”、京津冀协同发展和粤港澳大湾区等国家区域发展重大战略以及“一带一路”等政策利好为建筑业带来的发展机遇，因此我们预计未来公司新签订单将维持稳健增长。 2、化学工程占据主营地位，EPC持续为订单主力 2020年至2022年虽然公司新签合同数量有所下降，但合同总金额在逐年提升，可见公司签订的重大订单数量占比有所增加。2022年中国化学的合同总金额达到2969.23亿元，较2021年同比增长10.07%，新签项目数量为4839个。其中，已新签建筑工程承包合同2851个（化学工程合同2417个、基础设施合同377个、环境治理合同57个），勘察、设计、监理及咨询合同1988个。在了解中国化学每年累计新签订单的基础上，我们进一步按照项目地区、业务领域和合同类型细化研究公司合同的变化趋势。 从项目地区来看，2016年至2022年公司境内新签项目合同额与境外新签项目合同额差距扩大，境内保持着主要市场的地位。只有2019年公司因在境外斩获俄罗斯波罗的海化工综合体项目的“千亿大单”，使得境外合同额超过了境内合同额，其余年份境内合同额保持稳步上升。这两年受到了海外疫情肆虐的影响，预计未来境外和境内的合同额差距会有所缩减，但以境内工程承包为主的订单结构维持不变。 从业务领域来看，中国化学的项目工程主要分为化学工程、基础设施、环境治理和其他业务四大类。公司紧跟“突出主业、相关多元化”的发展方向，强调做优、做强化学工程业务，大力拓展环保业务，适度发展基础设施等其他建筑工程业务。2016年至2022年化学工程合同金额持续走高，由469.78亿元升至2115.32亿元，化学工程业务金额占比保持在70%左右，处于绝对领先状态。2016年至2019年化学工程合同额同比增速不断上升，而后受到疫情影响增幅减缓，2022年同比增速已回升至11.38%。 基础设施业务主要包含了产业园区、市政、交运、电力、农田水利改造工程的建设，具体细分业务数据未披露。同时，为构建“一核多元”发展格局，公司聚焦核心技术研发与贸易业务开展，近两年在实业及新材料、现代服务业领域发展硕果丰收，因此在2021年已将这两项业务单独列示。其中，2022年实业及新材料领域、现代服务业的新签合同额分别达到61.67亿元和43.81亿元，同比增长27%和16.30%，新业态、新市场呈现快速增长。 除此之外，化学工程还可以细分为化工、石油化工和煤化工三项业务。化工业务呈现逐年增长趋势，因能源价格飞涨加上公司在肥料和酸碱等基础化工技术已处于国际领先地位，2021年化工业务新签合同额为1277.27亿元，较2020年同比增长55.10%，占化学工程总金额的65.81%。而石油化工和煤化工业务在近两年呈现下降趋势，主要是公司在停掉或转让能耗高和落后的工艺，进行技术转型，发展新型、高端石油化工和煤化工技术，技术更新后预计业务金额会有所提高。随着未来世界能源价格上升，“双碳”背景下技术更新、产业升级，以及疫情的慢慢减弱，预计中国化学的化工、石油化工、煤化工等化学工程合同金额会有所增加。 从合同类型来看，EPC形式为工程总承包的主要方式，PPP项目个数占比较低。就公司已披露的重大订单来看，每年签订的PPP项目订单为个位数，项目金额占比很低，主要是因为化工类业务本身没有PPP模式，只有相应的基础设施建设和环境治理项目才有，比如以PPP模式开展的水环境治理。受主营业务模式所限，预期未来公司以EPC形式签订的工程承包合同金额会继续走高。 近三年，中国化学的5亿元以上的重大订单金额占比基本稳定在40%-60%，个数占比不到3%。2018年，公司签订的重大订单金额增加，比例达到58.80%，2019年因签订了俄罗斯波罗的近千亿项目使得重大金额占比高达89.19%，而后2020年至今公司的重大订单金额占比稳定在50%左右，与2016年占比15.19%相比，已大幅上升。但相对于整体新签订单个数来看，重大订单个数仍具备一定的提升空间。 3、16年与21年订单结构对比：化工业务持续性向好，实业及新材料增长势头可期 基于2016年和2021年的新签订单变化对比，以化学工程为首的建筑工程承包业务依旧会是未来的战略发展方向。从业务领域来看，化学工程一直是新签订单的主要支柱。2021年化学工程新签订单合同额达到1940.86亿元，金额占比从66.64%提升至71.95% 。化学工程项目也包括了化工、石油化工、煤化工三大类，其中化工合同金额由16年的255.82亿元大幅提升至21年的1277.27亿元，占比也增加了11.06%。主因公司充分发挥技术优势、市场优势和工程优势，既围绕国家重大战略布局拿下了不少重点项目又不断开展民间合作，持续巩固和提升传统化工业务领域市场份额。因此我们预计未来化学工程会保持主营业务地位。 基础设施建设、实业及新材料、现代服务业等多元化业务拓展为中国化学带来新的盈利增长点。2016年，公司的基础设施建设主要分为电力和建筑，分别占到基础设施建设合同额的54.70%和45.30%。2021年公司目前基础设施合同约占新签合同额的20%，合同额累计达到565.27亿元。2021年，实业及新材料和现代服务业的新签合同额分别为48.56亿元和37.67亿元，占比为1.80%和1.40%。随着中国化学在新材料、新能源等领域的项目投产以及贸易规模扩展，我们预计未来实业及新材料、现代服务业仍具备一定的上升空间。 2016年至2018年其他业务涵盖了电站运营、化工产品生产与销售、金融服务、机械加工制造以及项目设备采购业务等，其他业务收入主要来自福建天辰耀隆己内酰胺项目销售收入、印尼巨港电站发电收入及部分加工制造收入。自2019年公司更换新的生产运营平台后，其他业务统计口径发生变化，天辰耀隆和印尼电站的订单收入已归到实业业务领域，因此其他业务数额大幅下降。 从业务分布地区来看，新签工程合同中境内业务占比增长明显，境外业务占比有所下降。2021年新签境内合同金额为2201.17亿元，占总新签合同的81.59%，相比2016年增加了29.24个百分点。境外工程承包业务受疫情持续扰乱和国际局势动荡影响，占比下降明显，从2016年的47.65%降至2021年的18.41%。预计未来几年公司以境内工程承包为主的订单结构维持不变。 4、在建项目单位项目体量走出低谷，竣工项目单位项目体量不断上升 这部分我们分析在建项目和竣工项目对营业收入的贡献。中国化学在建项目金额在2018年出现下滑，而竣工项目金额整体呈上升趋势，主要是2018年我国化工行业面临贸易战持续、宏观政策不确定性增加、各项环保政策出台等不利环境状况冲击，加之当时公司部分专业工程收工，因此由在建项目转入竣工项目。随着多元化战略转型的推进，近几年公司不断进入基础设施、生态环保、环境治理、实业及新材料等领域，在建和竣工项目金额不断增加。 基于单位项目体量的角度，中国化学在建项目的单位项目体量呈现先降后升的趋势。2018年，可能受到了环保政策频出的影响，原材料价格上涨，使得化工行业发展压力加大，加上一个建筑周期结束，公司部分工程收工，这也体现在了专业工程单位项目体量下降明显。而后公司经营战略调整、多项核心技术研发成功后，在建项目单位项目体量已逐步回升。 近几年公司竣工项目的单位项目体量呈现不断上升趋势。2019年公司更换新的生产运营管理平台后，对工程项目有了更加细化明确的划分，竣工项目单位项目体量变化趋势由稳转升，2021年竣工项目单位项目体量增长明显，主要是专业工程和房屋建设竣工项目数量有所下降带来的，应该是疫情延缓了部分项目的竣工进度。 中国化学在建项目和竣工项目的单位项目体量，相对于其他建筑央企较小。因为不同于房屋建设、冶金工程等其他建筑项目，化学工程大多按照工序来进行，这意味着公司的大项目会进行拆分，细化成多个小项目，再按照工期的不同阶段履行合同，因此以化学工程作为主营业务的中国化学，其单位项目体量自然会较小。2021年公司在建项目和竣工项目的单位项目体量分别为0.42亿元和1.13亿元。 5、订单增速转化为营收增速需五个季度，与项目周期有关 下面我们进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取了 2012年至2022年第3季度共 43个季度的累计新签订单金额增速和营收增速进行分析。数据发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后5个季度的情况下相关性最大，这意味着公司新签订单需要五个季度才能转化为收入的增加。根据时滞五季度的散点图拟合的线性方程为y = 0.7302x+0.0402，说明营收增速的73.02%可以由五个季度前的订单增速解释。 由于化学工程属于资金密集型项目，与常规的建筑施工项目相比较，其具有投资规模大，专业工种多，建筑周期很长等特点。中国化学签订的化学工程EPC项目的工期基本都在两年及以上，除此之外，公司拿下的海外项目订单的单项金额一般较高，比如2019年签订的俄罗斯波罗的海化工综合体项目，项目金额近千亿，工期长达五年。近些年公司的化学工程订单占总新签订单比例已达到70%左右，外加海外订单项目规模的扩大，造成整体项目工期较长，使得订单增速和营收增速之间出现较长的时滞。另外公司新签订单与营收的相关性逐渐减弱，这可能也与近两年公司承接的项目规模越来越大，工期较为分散有关。 三、主要业务收入分析：业务呈“一核多元”格局，未来发展前景广阔 中国化学长期以来发展依靠工程驱动，化学工程为其核心业务且营收占比接近80%，目前，中国化学的业务呈现“一核多元”的格局，长期来看，中国化学各分项业务领域均有较好的增长空间。未来中国化学将加快实现由单纯依靠工程驱动转变为 “建筑工程+设计研发+实业及新材料”并驾齐驱的发展模式。 1、业务总体经营情况：呈“一核多元”格局，业务总体发展状况良好 （1）化学工程优势突出，经营结构不断优化 中国化学2018至2021年营业收入整体呈现增长趋势，2021年实现营业收入1372.89亿元，同比增长25.43%。从业务占比看，化学工程业务居首位，该板块收入增长主要来源于化工厂搬迁入园、化工园区升级改造等领域订单的增长。尽管2019至2020年收入增速有所放缓，但收入增长仍维持在10%左右。从基础设施来看：2021年受疫情影响严重，收入下降约13%，但随着疫情影响的消退，“一带一路”建设以及“两新一重”建设的推进，中国化学国内外基础设施项目以及电站能源项目将日益增多。从实业业务来看，由于疫情影响及部分实业项目进展不及预期如天辰耀隆己内酰胺项目的大修升级，2020年实业收入下降约22%。 从公司业务结构细分上看，中国化学业务呈现“一核多元”格局，“一核”指化学工程业务，“多元”指的是化学工程以外的业务，主要有基础设施、实业、现代服务业、环境治理等。中国化学呈现“建筑工程+设计研发+实业及新材料”并驾齐驱的发展态势。长期来看，各分项业务领域均有较好的增长空间，但是化学工程业务在其中占比最大，2021年占比为78.63%。预期在未来其营收将继续增长但占比会逐步下降。按照中国化学十四五规划的目标，随着“两商”目标的持续推进，化学工程将保持60%及以上的占比。基础设施业务占比提升至约18%，实业业务占比提升至约15%，实业收入的大幅增长是未来的看点。 总体而言，中国化学毛利率呈下降趋势。除受疫情冲击外，2018年以后《环境保护法》的实施特别是环保税加上排污许可的双重管理，使得化学工程业务成本支出增加，毛利率下降；受近些年大宗商品涨价影响，基础设施业务所用的钢筋、水泥、混凝土价格提升，建筑成本提高，也使得化学工程和基建业务毛利率下降；实业项目的开展不及预期，天辰耀隆己内酰胺项目因停产大修及原料价格上涨，毛利润同比下降。 从利润占比看，化学工程业务利润在分部利润中占大多数，2019年化学工程业务占比相对小是由于天辰公司、华陆公司、成达公司、中化二建、中化三建共计提了信用减值损失13.85亿元，使得19年化学工程业务利润大幅减少。化学工程业务利润占比2020年之后上升是由于退城入园进程加速，化工厂搬迁入园与化工园区升级改造等领域收入增长迅速；基础设施业务利润2020年之后呈现下降趋势是由于为公司多个大型项目于2020年完工，收入较前几年高峰期减少所致；实业业务2020年之后利润占比呈现下降趋势由于部分实业项目进展不及预期，使得实业业务净利润下降。 （2）以境内业务为主，同时境外业务逐步回暖 分地区来看，中国化学的业务收入除2018年外70%以上集中于境内，2018年境外业务收入占比偏高，达到37.33%，原因是2018年公司强力拓展国际市场，精准推动海外大项目落地，使得印尼、沙特、土耳其、文莱、马来西亚等国家项目收入状况良好。境内业务收入增长迅速，并且21年营业收入已经超千亿元，主要得益于境内化学工程业务营收的增长。预期随着疫情影响的消退以及境外市场需求的回升，境外业务占比会逐步提高，但在未来几年公司以境内营收为主的营收结构会维持不变。 毛利率方面，境外业务毛利率除20年外均低于境内业务毛利率，20年境外业务毛利率较高是由于当年复工复产后境外多项目推进顺利尤其是俄罗斯波罗的海化工综合体项目推进顺利。 2、建筑工程业务分析：化学工程业务为主，大部分主要子公司净利润呈增长趋势 （1）化学工程占据主导，未来增长前景好 建筑工程业务包含化学工程、基础设施和环境治理三项业务，且以化学工程业务为主导，化学工程业务在建筑工程业务中占比常年高于80%。由于全行业迅速淘汰落后产能、促进转型升级，全国各地加快新旧动能转换，中国化学发挥化学工程领域内的传统优势，在化工企业退城入园进程加速、未来化工厂搬迁入园、化工园区升级改造等领域订单增长迅速，创造了较大的营收增长，随着疫情影响消退与海外市场需求的逐步增加，未来其营收仍将保持增长趋势。 在基础设施方面：随着“一带一路”建设以及“两新一重”建设的推进，中国化学国内外基础设施项目以及电站能源项目日益增多。在环境治理方面：碳中和、碳达峰带来了新机遇，中国化学积极布局，发展水处理、湖泊治理、固废、危废处置及综合利用，并逐步向实体化运营发展。中国化学在多晶硅的设计建造方面，拥有高纯硅产业核心技术，占有主导地位，国内90%以上的多晶硅工厂的设计建造由中国化学完成。 （2）中国化学与中油工程及中石化炼化工程业务对比分析：中国化学业务领域更为全面 中国化学与中油工程、中石化炼化工程是国内最具代表性的化学工程领域的上市公司，且三者均为央企，因此以下将对三者进行对比分析，以更加明确中国化学的独特性及优势。 2017年2月，中油工程重组上市登陆A股市场。通过这次资产重组，中油工程主营业务转变成油气田地面工程服务、储运工程服务、炼化工程服务、环境工程服务、项目管理服务为核心的石油工程设计、施工及总承包等业务，一跃成为了全球最大的石油工程建设公司之一。中石化炼化工程是由中石化集团控股的炼油化工工程市场的大型综合一体化工程服务商和技术专利商，是目前国内最大的能化工程建设企业之一。 三家公司的占总营收比重最大的业务均为化学工程，2019年以来的化学工程业务营收占比，中油工程均高于90%，2021年为92.25%；中石化炼化工程均高于75%，2021年为77.1%；中国化学均高于73%，2021年为78.63%。三家公司的化学工程业务中，中油工程主要以油气田地面工程、炼油与化工工程为主，同时在管道与储运工程方面，其占据了国内几乎全部市场份额。中石化炼化工程主要以炼油以及石油化工为主，仅有中国化学在化学工程领域涵盖全面，同时中国化学总资产规模也远高于中油工程与中石化炼化工程，营收规模也更大，因此化学工程业务总体规模大幅领先中油工程与中石化炼化工程，2021年中国化学化学工程业务收入1079.45亿元，高于二者的总和。 毛利率方面，中油工程的化学工程业务毛利率偏低是由于其管道与储运工程在化学工程业务中占比较高，2021年为25.61%，但管道与储运工程业务由于技术含量低等限制，毛利率偏低，从而使得其化学工程业务毛利率较中国化学及中石化炼化工程偏低，其化学工程业务毛利率约为7%，2021年为6.58%。 关联交易方面，中国化学关联交易金额与中油工程及中石化炼化工程差距悬殊，2021年的关联交易额，中国化学为57.1亿元，中石化炼化工程为437.87亿元，中油工程为502.92亿元。原因在于，中油工程隶属于中国石油天然气集团公司，是集团公司专门从事石油工程设计、制造、施工和工程总承包的专业公司，现已发展成为集团公司在国内外石油工程建设领域最具代表性的公司。中石化炼化是中石化旗下的进行炼油、石油化工以及新型煤化工的业务的公司。二者会优先满足集团建设需求，且均可在集团内部承接大量的相关业务领域的具体项目，对外拓展业务的意愿不强。中国化学由于没有集团内部大量需求的垂直承接，因此关联交易占比小。 通过对比发现，中国化学在业务领域上覆盖更全面，在化学工程主业上，中国化学也有更为广泛的布局，并重点开展石油化工、新型煤化工、天然气以及精细化工、新材料、新能源等业务。再加之中国化学由于没有集团内部大量需求的垂直承接，其对外拓展业务以及加强对产业链整体的布局与掌控的动力也更加充足，未来中国化学将以自身核心业务为基础，逐步形成更加完善的产业生态。 （3）主要子公司分析：绝大部分主要子公司净利润呈增长趋势 中国化学子公司主要集中在设计与施工领域，同时公司有印尼中化巨港电站有限公司和株式会社アクティ（从事尖端化工技术研究）两家境外子公司。原直属化工部的建设公司共17家，目前中国化学旗下有中化二建、中化三建、中化四建、中化六建、中化七建、中化十一建、中化十三建、中化十六建共9家，中化九建则直接归属于中国化学工程集团有限公司。原化工部九大设计院有6家归属于中国化学并且重组成了工程公司，分别是中国天辰、赛鼎工程、五环公司、化工第三设计院（下属东华科技于2007年在深圳上市）、华陆工程、成达公司。 在子公司选取上，我们选择了9家中化建公司和6家原设计院重组成立的工程公司为主要子公司进行分析，其中中国天辰是中国化学最重要的子公司之一，其归属于母公司的净利润常年占母公司净利润10%以上。 从地域上看，中国化学的主要子公司遍布天津、湖北、湖南、四川等10个省，地域范围广阔，且赛鼎工程与中化二建均位于山西太原，化工第三设计院与中化三建均位于安徽合肥，成达公司与中化七建均位于四川成都，五环公司、中化六建、中化十六建均位于湖北。从公司主要业务及相关技术来看，各主要子公司均各具特色，其中中国天辰业务最具优势也最为全面，可提供全产业链，全生命周期的服务，其主导的己二腈项目也预计将于2023年投产。 总资产方面，中国天辰总资产规模最大，为215.9亿元，也是唯一一家总资产超过200亿元的子公司。中国天辰逐步从单一的工程设计向设计采购和施工管理的总承包模式过渡，目前已成为技术相对密集型的工程建设企业，2020年入选国务院国资委“科改示范企业”名单，工程业务遍布全国和境外30多个国家和地区。中化七建和中化三建具有研发、设计、投资、建造、运营一体化综合服务能力，总资产规模在工程局中分列第一第二位。总资产规模最小的是中化十六建，仅有56.18亿元，十六建位于湖北且以基建为主要业务，省内竞争比较激烈，湖北省内不仅有实力强劲的中建三局，中铁十一局，葛洲坝集团等知名建筑企业，还有同属于中国化学的中化六建和五环公司。 资产负债率方面，仅有华陆工程和中化十一建资产负债率超过了80%，分别为82.71%、84.87%。华陆工程21年混改后业务规模增长明显，应收账款规模或有较大增长。十一化建则可能因为部分项目回款较慢。工程局资产负债率最低的是中化十六建，资产负债率仅有67.52%，原因是其承接的项目规模大多偏小，因此项目回款快，资金运转能力较好。设计院资产负债率也在70%左右，是由于其不仅仅承接化学工程的设计相关的业务，其营收中有关工程承包业务的占比较大，因而使其资产负债率偏高。 净利润方面，中国天辰是最重要的子公司之一，其归属于母公司的净利润常年占母公司净利润的10%以上。中化十四建在国内煤化工、甲醇、LNG & CNG、仓储、烧碱、氟化工等行业施工领域有一定的优势再加上海外沙特、越南等地EPC和PC项目的建设的扩展使其净利润在工程局中排名较为靠前。中化十六建净利润偏少是由于其在湖北省内面临激烈竞争以及其公司规模相对其他子公司较小。 净资产收益率方面，华陆工程的净资产收益率最高，为15.27%，原因是华陆工程通过存续分立的方式，将部分资产及涉及的债权债务分立至新设公司：中化学华陆工程管理有限公司，使其21年净资产较20年大幅下降；同时华陆工程21年成功引入了万华化学集团股份有限公司作为战略投资方，形成了中国化学、万华化学、员工持股平台的三元股权结构，“混改”完成后极大地激发了人才潜力，使其21年净利润较20年增长0.69亿元，增幅57%。ROE最低的为赛鼎工程和中化二建，2021年赛鼎工程ROE为6.36%，中化二建的ROE为6.9%，可能是由于二者18-20年中标项目少，使其2021年净利润偏低，从而使其ROE低。 3、实业及新材料业务分析：1总院+多分院+N平台，促进技术研发及实业转化 （1）实业项目总体进展：多项目同时推进，涉及多个重点领域 中国化学拥有雄厚的科技研发实力以及技术积累，因此中国化学积极推进技术的实业转化，同时推进实业业务的发展，有助于中国化学自身的产业结构的不断优化，是中国化学由工程驱动转型为“建筑工程+设计研发+实业及新材料”并驾齐驱的发展模式的必然要求。 公司不断健全“1总院+多分院+N平台”平台体系，新成立了环保研究院、碳中和科学技术研究院、智能装备研究院，聚焦化工新材料、减排技术、环保技术、化工智能装备等重点领域开展研究。2021年公司发布的十四五规划明确提出要“打造高端化学品和先进材料供应商”及十四五末实业业务占比提升至15%。目前中国化学已形成了多个实业项目共同推进，实业转化前景良好的格局。 下面，我们将重点介绍中国化学实业业务中天辰耀隆己内酰胺项目、己二腈项目、硅基气凝胶项目的发展概况并对公司2022至2025年的营收与单位毛利进行预测。 （2）己内酰胺：项目实际收益低于规划预期，但为其他项目实业转化打下了良好基础 己内酰胺（CPL）是一种重要的有机化工原料，主要用于合成聚酰胺（俗称尼龙，简称PA），生产PA6纤维（锦纶）和PA6工程塑料和薄膜等。PA6下游包括纤维制品如纺织品/工业丝等、树脂制品用于汽车/船舶/电子电器等用途、薄膜制品用于食品包装等，同时还有少量应用做医药中间体，用途广泛。己内酰胺上游基本原料为纯苯。 1950年代末期，我国开始有了己内酰胺工业，2002年中国石化集团公司自主开发了环己酮氨肟化生产技术，我国己内酰胺产能建设开始加快，但自给率仍然较低。随着我国企业逐步实现技术突破，己内酰胺产量快速提升并实现国产替代。总体而言，目前国内己内酰胺相关产业进入了产能过剩阶段，新增产能在逐步放缓，己内酰胺单位盈利也出现回落。 我国对于己内酰胺的需求量巨大，而在2010年前后，我国相关生产技术仍不完善，自给率较低，为了能够满足国民经济的需要以及带来较为可观的营收及利润增量，中国化学于2012年成立了福建天辰耀隆新材料有限公司（以下简称“天辰耀隆”），天辰耀隆由中国天辰工程有限公司持股60%，由福州耀隆化工集团公司持股40%。 产能方面，天辰耀隆己内酰胺项目2014年8月开车并投产，目前产能已提升至33万吨/年，创全球单线最大产能。净利润方面2017年以来，天辰耀隆己内酰胺项目净利率呈现下降趋势，由10.98%下跌至2021年的6.71%。2020年由于疫情影响下己内酰胺价格下降，市场不景气、原材料价格上升以及设备大修，当年仅实现净利润 0.43亿元，净利率1.40%。项目面临投产后行业景气度回落的情形，项目实际效益低于前期规划。但天辰耀隆项目的顺利投产以及后续的持续升级，是公司在实业新材料业务方面实现转化的一次成功尝试，也为公司后续实业转化奠定了良好的基础。 表格数据解释：1、销量方面：由2022年H1的营收推出，2022年天辰耀隆己内酰胺产能约为30万吨，随着大修的完成以及产能的恢复，未来将保持33万吨的年产能。2、价格方面：国内己内酰胺总体而言产能过剩，因此预计其价格会逐步下跌。 3、成本方面：生产1吨己内酰胺需要消耗0.96至0.98吨纯苯、0.6至0.72合成氨、1.2-1.4吨双氧水、1.1至1.2吨硫酸。由此，可以推测出生产1吨己内酰胺的成本约为7500+2310+1300+230=11340元，由于纯苯价格波动，2022年生产一吨己内酰胺消耗的纯苯成本平均约8200元，预计2023年为7900元，因此预计2023年己内酰胺单吨成本12040元，2023年为11740元。4、单吨毛利方面：由价格及成本的预测可推测出，2022至2025年单吨毛利分别为1960元、1760.4元、1660.1元、1660.1元。 （3）己二腈：预期2023年实现大规模投产，未来将打通完整产业链 己二腈是一种重要的有机化工原料，主要用于聚酰胺（PA66）、1，6-己二异氰酸酯（HDI）及尼龙610等材料的生产，同时，还在电子、轻工和有机合成领域有重要应用。 近年来，全球己二腈供应紧张，大部分产能仅自用，贸易己二腈较少，只有美国英威达有部分己二腈外销，从美国英威达到中国河南神马尼龙化工是全球己二腈最主要的贸易流向。但是由于全球贸易的风险不断加剧（比如中美贸易摩擦），同时由于己二腈产能集中在国外企业手中，使得供应链更加脆弱，国产化势在必行。我国以前没有己二腈工业化生产装置，己二腈的需求一直大部分依赖进口，天辰齐翔尼龙新材料项目采用中国天辰自主研发的丁二烯法制己二腈技术，也是国内首创的具有自主知识产权的专利技术。 己二腈的需求绝大部分产生于己二腈-己二胺-尼龙66产业链，三者之间的转化比例为己二腈*0.94-己二胺；己二胺*0.53-尼龙66。民用、军用、汽车以及轨道交通领域尼龙66需求有较大成长空间，同时由于国内己二腈技术的突破，尼龙66将迎来高速发展期，并在未来消耗大部分己二腈产能。 丁二烯直接氢氰化法以丁二烯、甲醇、氨为原料，原料价廉易得、路线短、无污染、能耗低、成本低（技术路线简单的丙烯腈法能耗高、污染大），是目前最先进、最理想、最重要的生产工艺路线，是目前全球产能占比最高的合成方法，被看成主流工艺进行国产化攻关。选择性更高、更稳定的催化剂类型及解决催化剂在反应体系里的循环回收问题是决定能否顺利产业化的关键。丁二烯氢氰化生产己二腈的反应过程可分为一级氢氰化、异构化和二级氢氰化三个过程。按照“安、稳、长、满、优”这一评判石油化工技术成熟的唯一标准，丁二烯直接氢氰化法制己二腈国产化工业装置流程打通，还要不断进行技术消缺，与国际巨头仍存在差距。 天辰齐翔（中国天辰控股75%）己二腈项目产线一期产能为年产20 万吨，经流程优化后最大产能预计可提升至年产30 万吨，一期2023年投产，二期预计2025 年启动，未来总产能将达到60 万吨，为国内产能最高。随着下游产业园区内企业尼龙66陆续投产，中国化学将打通“己二腈-己二胺-尼龙66”的完整产业链。全部投产后，预计公司将占据国内20%的市场份额，且在全球己二腈产能竞争格局中，中国化学同样占领主要供应商位置，全球产能排名第四，约占据全球10%的市场份额，为全球己二腈供应、尼龙66 生产、下游相关产业起到了促进作用。 表格数据解释：1、销量方面：23年己二腈投产，产能可能不会完全释放，预期能够释放80%的产能，因此2023年销量24万吨。2024年和2025年则能够达到30万吨的产能。2、价格方面：由于国内产能出现产品价格可能会较2022年下降，预计2023年售价为20000元，后期价格出现小幅下降。 3、成本方面：丁二烯直接氢氰化工艺每生产1吨己二腈需消耗丁二烯约583kg、液氨 537kg、天然气994m3、动力电200kW·h；外加其他成本如检修、人力等估计3000元左右（预期2023年由于试生产会在4000元左右），估计生产一吨己二腈成本约为5000+2400+3777.2+120+其他成本=15000元，2023年单吨成本约为15500元。4、单吨毛利方面：由价格及成本的预测，可推测出2023至2025年的单吨毛利分别为4500元、5000元、4000元。 （4）气凝胶：已投产年产5万方硅基纳米气凝胶复合材料项目，但能够带来的利润增量有限 气凝胶技术是2022年度化学领域十大新兴技术之一。气凝胶是世界上密度最小的固体，其物理化学性质好，与同类材料相比优势明显， 它可以承受相当于自身质量几千倍的压力，在温度达到1200摄氏度时才会熔化。此外它的导热性和折射率也很低，绝缘能力比最好的玻璃纤维还要强39倍。 由于气凝胶技术长期以来不够成熟、成本高昂，曾经仅限应用于航空、军工领域。随着技术进步，气凝胶的发展向工业领域、民用领域拓展，比如石油化工领域可用作能源基础设施的外保温材料，交通领域可用作新能源汽车车载电池的隔热材料等。目前，中国气凝胶行业规模仍较小，在许多领域并未实现大规划应用。2021年10月24日，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中第二十一条提出“推动气凝胶等新型材料研发应用”的明确意见，未来随着各行各业有序推进碳达峰碳中和，更为环保的气凝胶将加速替代传统材料，且随着气凝胶价格的进一步下行，行业将保持高速发展态势。 硅基纳米气凝胶复合材料一体化项目是中国化学子公司华陆工程首个以技术驱动的实业项目，分三期建设。目前已投产的年产5万方硅基纳米气凝胶复合材料项目，为已知的国内规模最大、工艺最先进、自动化程度最高的气凝胶生产装置。但气凝胶项目对中国化学带来的利润贡献较为有限。华陆工程2021年成功引入了万华化学作为战略投资方，混改后中国化学持有华陆工程51%的股份，万华化学持有华陆工程30%的股份，西安华陆共赢企业管理合伙企业（有限合伙）持有华陆工程19%的股份。 表格数据解释：1、销量方面：2022年2月投产，预计全年产能为2.29万方（5*10/12*0.55）；按照表14中的规划，预期2023至2025年产能分别为5万方、5万方、9万方。2、价格方面，随着国内气凝胶产能的增加，预期气凝胶价格将进一步下行。 3、成本方面：目前产业化程度最高的气凝胶为硅基气凝胶，其生产成本主要集中在原料硅源（约40%）、干燥设备折旧（约60%），总计约11500元/方，但预计生产成本会随着技术进步，低成本原材料大规模产业化等因素而不断下降。4、单方毛利方面：由价格及成本的预测，可以推测出2022至2025年的单方毛利分别为3750元、3240元、2990元、2760元。 四、成本费用分析：研发费用稳步增长，减值损失保持低位 第四部分，我们对中国化学的成本和费用开展深入分析，从而通过成本和费用的数据变化来探索收入转化为利润的情况。营业成本方面，化学工程的分包成本与直接材料费用持续增加，员工工资呈现上升趋势且高学历人才增加。四项费用方面，四项费用率合计呈下降趋势。研发投入与所得税方面，研发投入总额逐年升高，节税金额主要是高新技术子公司使用优惠所得税率带来的。减值损失与投资收益方面，减值损失呈现明显下降趋势，投资收益因购买银行理财产品减少亦降低。最后，盈利能力方面，中国化学的净利润和归母净利润均呈现明显增长趋势，股权激励为公司未来业绩提供底部参考。 1、分包材料费用消耗最大，员工学历薪酬逐年提升 （1）分包材料费用有所上涨，化学工程消耗最多 从成本构成项目来看，分包成本与直接材料费用消耗最大，机械费用占比最小，各类费用占比稳定。随着公司承接项目和签订订单数量的增加，分包成本和材料费用上涨明显。分包成本从2016年的180.69亿元增至2021年的628.07亿元，2021年分包成本较2020年同比增长22.59%，占营业成本总额的50.76%。直接材料费用从2016年的169.69亿元增至2021年的433.51亿元，2021年直接材料费用较2020年同比增长41.50%，占营业成本总额的35.03%。 这其中，分包成本主要消耗在了化学工程和基础设施两方面。2019年化工行业面临复杂的外界环境，上有宏观经济波动与政策冲击，下有能源和大宗商品价格大幅波动风险，后有环保政策和可持续发展要求压制，特别是环保税加上排污许可的双重管理，部分项目受到监管，使得化工建设的分包成本大幅上升。2020年至2021年，受到疫情肆虐的影响，公司的防疫支出增加，人员动迁困难，部分项目进程缓慢，开工不足，造成分包成本增加，还有部分项目因为政府或者双方要求临时停工，有关的成本根据谨慎性的原则计入了报表。 直接材料费用的增长主要是由化学工程、实业、现代服务业材料费用的上升造成的，2021年化学工程、实业、直接材料费用分别同比增长46.20%、76.14%、41.78%。近几年直接材料费用上升原因如下：一是大宗材料价格一直在上涨，导致工程电子用的钢材、电缆等材料成本上涨，从而导致最终化学工程的施工成本上升；二是公司业务多元化，新能源等技术的研发投入加大，所需要的材料成本自然上升，而后运用这些核心技术研发的产品被销售，体现在了实业和现代服务业材料费用的升高。 （2）高学历员工占比增加，平均工资逐年提升 中国化学在职和退休人员数量基本保持稳定，2021年在职人员已达42820人，预计未来在职员工数量会维持在40000人-45000人。 从专业构成来看，技术人员和生产人员占到公司在职员工的多数。销售人员比例在近几年有所下降，占比由2016年的16.27%降为2021年的7.38%，而技术人员占比由2016年的31.37%升至43.57%，成为了在职员工的核心力量，这也与公司近几年业务结构调整，开始重视新能源、新技术研发息息相关。 从学历构成来看，本科学历员工逐渐上升，高中及以下学历员工有所下降。近些年，社会上的高学历人才逐渐增加，公司又在不断招揽专业技术人员，因此公司高中及以下学历员工占总在职人员的比例从2016年的37.44%降为2021年的22.28%，本科生占比则由16年的33.51%升至21年的47.17%，专科生和硕士生占比变化不大。 中国化学人均薪酬整体呈现上升态势，2020年受疫情影响人均薪酬和高管人均薪酬同比增速下滑。截止2021年，中国化学人均薪酬为20.62万元，较2020年提升了3.71万元，高管人均薪酬为74.04万元，较2020年提升了15.34万元。这是因为2021年受疫情反复的影响，公司进行了减员增效，在职员工从20年的4.4万人降至21年的4.2万人，因此人均薪酬有所提高。 不过，中国化学对比石油石化行业几家工程企业来看，2021年其人均薪酬仍处于较低位置。因为中国化学的在职员工人数要远高于中石化炼化和海油工程，后者的在职员工均不到两万人，所以中国化学人均薪酬处于较低位置。而中油工程可能因工程性质差异，薪酬总额持续高于中国化学，但中国化学人均工资增速高于中油工程。 中国化学劳务外包费用在2020年大幅提升，2021年劳务外包的报酬总额已达到117.5亿元，可能是统计口径发生了变化。近些年，公司的单位工时成本稳定在28元/工时左右，变化不大。 2、四项费用分析：研发费用率小幅上升，管理费用率下降明显 中国化学的四项费用之和逐年增长，三项经费整体呈现上升趋势，研发费用成为主要费用支出。四项费用总和从2016年的39.66亿元增至2021年的80.80亿元，其中，销售、管理、财务费用变化不大，而研发费用则大幅提升，公司以化工新材料等关键核心“卡脖子”技术为研发方向，聚焦化工新材料、 减排技术、环保技术、化工智能装备等重点领域开展研究，建立各类研究院，招聘高端研发人才，从而有效提升公司科技创新水平。因此，2021年中国化学的研发费用已经达到47.39亿元，较2020年同比增长24.64%，连续几年成为第一大费用支出。 从四项费用率方面分析，公司四项费用率之和呈现下降趋势。其中，财务费用率低幅波动，销售费用率、管理费用率有所降低，研发费用率小幅上升，已成为四项费用率中最高的一项。管理费用率的下降主要是公司推进精细化管理和法人单位压减工作，有效收回资金，减少了管理费用。销售费用率下降主因销售费用增长幅度远小于公司营业收入上涨幅度。研发费用率上升则是因为公司加大了研发投入，2021年研发费用率已升至3.45%。 从费用明细来看，销售费用和管理费用的构成主要以由职工薪酬、社会保险及教育经费为主，整体增长幅度并不大。研发费用的构成主要以人工成本和直接材料为主，人工成本从2017年的7.50亿元升至2021年的17.15亿元，直接材料成本从2017年的6.30亿元升至2021年的22.86亿元，相对应公司的化工核心技术已达到国际领先水平。财务费用在2016年和2018年降低是因为美元汇率变动形成的汇兑收益增加，在2021年降低是因为利息支出等项目减少，财务费用整体小幅波动，基本保持稳定。 为了进一步分析公司真实财务费用，我们考虑了公司其他融资手段造成的影响。为了降低杠杆率，中国化学发行了几支永续债，而永续债利息不计入财务费用。在调整了永续债利息后，我们计算得出了真实财务费用，2019年至2021年真实财务费用不断上升，真实财务费用率呈现波动趋势，2021年达到0.69%，其上涨或下跌主要与汇兑损益的变化和永续债利息的增加有关。 3、多项专利技术研发领先，子公司节税效果明显 （1）研发投入逐年升高，招揽众多研发人才 中国化学研发投入总额持续上升，研发费用率稳定在3%左右。2021年公司研发费用已达到47.39亿元，因研发投入随公司营业收入同步大幅上升，研发费用率变化不大。2021年中国化学的研发人员总数已经达到4715人，占到公司总人数的11.01%，较2020年增加了2759人，可见公司在引进研发人才的投入之大。不过受整体员工学历结构限制，研发人员大多是本科学历。 （2）高新技术企业税收优惠成为降低有效所得税的主要驱动力 税收优惠政策方面，根据《企业所得税法》以及《研发费用税前加计扣除新政指引》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的75%在税前加计扣除。国家重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收企业所得税。2017年至2021 年中国化学的有效所得税率分别为 29.79%、24.86%、15.91%、15.44%、17.17%，整体基本呈下降趋势。 细化而言，中国化学的研发支出加计扣除金额从2019年到2021年先降后升，主因2020年受疫情影响企业研发投入增速降低，目前已在慢慢恢复，预计未来研发支出加计扣除贡献会逐步上升。而子公司使用不同税率产生的节税金额增大，由2016年的2.41亿元增至2021年的5.30亿元，这是因为中国化学的子公司中有17家国家高新技术企业，既包含了建筑工程企业也包含了设计院，它们占子公司总体数量（32家）的53.13%。这些高新技术企业基本都是子公司中净利润较高的企业，比如2021年子公司全部净利润中有86%的净利润都是这17家高新技术企业贡献的，因此中国化学子公司使用不同税率产生的节税贡献较高。 高新技术企业净利润的具体情况如上表，2017年至2018年所有子公司净利润总和较低是因为当时集团子公司总数只有25家，后来子公司总数才慢慢增加。2017年至2018年17家高新技术企业净利润总和超过所有子公司净利润总和是因为有部分不是高新技术企业的子公司其净利润为负值，主要是由四川晟达化学新材料有限责任公司PTA项目的亏损造成的。 （3）多项专利技术达先进水平，绿色专利数量有所增加 专利技术研发方面，中国化学在现代煤化工领域、化工石化领域、新材料领域、橡胶工程和装备领域以及高附加值产品领域均取得一定成就，具体内容如下表。公司有序推进关键技术的小试研发、中试放大和产业转化，不断延伸各业务领域的产品链、产业链、价值链。 为了验证研发投入的产出情况，我们收集了中国化学在年报中披露的新增专利数量，结合绿色专利数量来分析公司近年的投入产出变化。年报中披露的发明专利数量低于国家知识产权局公布的数量，我们推测是因为当年公司对有效发明专利的批准更严格，或是剔除了一些申请中的专利。据公司年报，中国化学的发明专利数量已从2016年的353个增长为2021年的647个，累计拥有授权专利也从2016年的1802个增至2021年的3797个。 对于绿色专利，我们参考学者齐绍洲的做法，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。我们根据以上分类逐一详细识别各类的IPC分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量。 绿色专利数量在2018年至2020年有所下降，后续开始回升。究其根本原因，是自2018年以来我国环保政策频出，2018年1月1日我国《环境保护税法》正式实施，同时四中全会提出了关于“推动环境保护费改税”、“用严格的法律制度保护生态环境”等重大举措，化工企业面临宏观经济波动和各种不利政策的冲击，发展状况低迷，用人缩减，这也体现在了2019年和2020年研发人员数量有所下降，研发投入增速自然放缓，造成了公司的绿色专利数量有所减少。随着公司的经营战略转换和业务扩展，截止2021年上述情况已有所缓和。 4、减值损失先升后降，投资收益影响较小 减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的信用减值损失和资产减值损失情况进行分析。2017年以来至今，中国化学减值损失金额整体呈现大幅下降趋势。2021年减值损失金额为4.44亿元，较2020年同比减少51.95%。 具体来看，固定资产和在建工程减值损失方面，2016 年至2018年因精对苯二甲酸（PTA）产品市场延续低迷状况、化工产业园开发区工程滞后、原材料优惠政策变化等原因，中国化学的子公司晟达公司对PTA项目计提减值准备4.92亿元、4.02亿元、3.96亿元。2019年至今，PTA产品走势平稳，项目无减值迹象，因此最近几年公司未计提固定资产减值损失和在建工程减值损失。 坏账准备和存货跌价准备方面，2016年，中国化学子公司对巴西大化肥项目、四川硅业项目分别计提坏账损失0.71亿元、0.36亿元。2017年至2019年因项目实际控制人变更和资金周转困难，公司对刚果共和国蒙哥120 万吨钾肥项目计提了大量减值准备，2020年该项目已核销预付账款并将其转至其他项目使用资产。2021年，河南能源因债务重组将部分房产抵押到中国化学，过去在债权上的减值在这里做了继承，因此2021年公司计提了大量存货跌价损失。上述情况在2022年之前基本得到了解决，因此近几年减值损失呈现大幅降低趋势，我们预计未来可能暂不会出现非常高的资产减值损失和信用减值损失。 我们进一步分析减值损失与营业收入的变化。公司减值损失占营业收入比例总体呈下降趋势，2017年至2021年占比分别2.67%、1.55%、1.47%、0.84%、0.32%。综合来看，中国化学的减值损失波动与油价有一定关系，油价高涨时化工厂等业主经营状况良好，对应的公司的化学工程业务才不会提及大量减值。油价的向下波动可能会带来一定减值风险。 中国化学的投资收益占营业收入比例在0.1%左右，呈现下降趋势。主因是公司购买银行理财产品的投资收益在逐年下降，加上2019年会计准则发生变化，可供出售的金融资产公司可能改为以公允价值计量，而后转入其他综合收益了，所以2019年后这部分的投资收益清零。2022年上半年公司投资收益变为负值是因为以摊余成本计量的金融资产终止确认收益为-0.32亿元。不过，这几年中国化学的投资收益金额总体在1亿元左右浮动，对公司利润的影响其实很小。 5、利率逐步回升，股权激励为未来利润增长提供底部参考值 （1）净利率和ROE稳步提升，永续债利息提高少数股东损益 中国化学2021年净利润达到50.04亿元，较2020年同比增至30.24%。净利润和归母净利润的同比增速是在2020年有所下降后慢慢回升，应该是受到了新冠疫情的影响。整体来看，净利润和归母净利润呈现明显增长趋势。 2016年至2021年净利率与归母净利率均呈现先降后升的趋势。2016年-2021年公司的净利率分别为3.34%、2.72%、2.55%、3.17%、3.51%和3.64%。2017年和2018年净利率和归母净利率的下滑说明公司净利润的上升程度大幅小于营业收入的上升程度，主要原因是化工企业受到了环境保护政策的冲击，公司营业成本整体上升，加上PTA项目和刚果钾肥项目造成的减值损失增加，使得公司净利率下降，多元化战略转型后中国化学的净利率已有所回升。 近几年，中国化学的销售毛利率有所下降，2021年毛利率降至9.49%，而净利率和净资产收益率（ROE）则有所回升。2018年和2019年毛利率下降，主要是受宏观经济环境和境外政治因素等不利影响，部分单位的项目成本包括采购、物流、人工、材料等成本均有所上升，在一定程度上摊薄了公司的毛利。2020年和2021年毛利率下降，是因为公司多个大型项目于 2020年完工，收入较前几年高峰期减少，实业领域的部分产品价格波动、市场行情不佳以及2020年开始受到新冠疫情的影响。 净利率与ROE的回升是由减值损失、费用、其他收益、非经常性损益等综合因素带来的。减值损失方面，2020年和2021年，减值损失的下降尤为明显，由2019年的15.2亿元降至2021年的4.44亿元，主要是PTA项目和刚果蒙哥钾肥项目未再计提减值损失了。费用方面，公司四项费用率合计数呈现下降趋势，由2016年的7.47%降为2021年的5.89%。其他收益方面，公司在科技经费、技术研发、产业发展转型基金、项目财政补贴等多方面的政府补助有所提升。非经常性损益方面，2021年内蒙古东源项目解除对外担保使得公司的营业外收入增加了3.87亿元。 中国化学的ROE逐年提升，2021年ROE水平已排在八大建筑央企的第三位。2021年中国化学ROE达到10.79%，同比增长0.74个百分点，超过中国铁建，位居第三。究其原因，应该是部分建筑央企在2020年受疫情影响较大，ROE有所下降，而中国化学因净利率提升、杠杆增加、减员增效等措施使ROE缓慢上升，因此实现了反超，预计未来公司的ROE会保持平稳。 少数股东损益方面，受到2018年和2020年公司发行永续债的影响，这几年少数股东损益整体呈明显上升趋势。2021年应付子公司永续债为4.79亿元，考虑永续债后的少数股东损益为8.49亿元。 从少数股东损益所属的子公司出发，2021年净利润最高的子公司是中国天辰工程有限公司，其净利润占到了合并净利润的10%以上，第二和第三分别是中国化学工程第七建设有限公司和中国化学工程第三建设有限公司，这三家均是中国化学的全资子公司。2021年年报披露的存在重要少数股东权益的子公司共有6家，分别是东华工程、天辰耀隆、化工岩土、四川晟达、中化财务、印尼中化巨港电站有限公司，其中归属于少数股东的损益合计为2.93亿元，约占2021年少数股东损益的79.19%。 （2）2022年发布首次股权激励计划，为未来业绩提供保障 中国化学为激发公司盈利能力在2022年开启首次限制性股票激励计划。2022年8月16日发布了限制性股票激励计划，以授予价格 4.81元/股向485名激励对象授予 A 股限制性股票 5996万股，此次股票激励方案授予股数占目前总股本的 0.98%，并于2022年11月11日完成授予登记。其中，四位领导人员每人授予24万股，四人的限制性股票市值合计为810.24万元，四人合计占授予限制性股票总量的1.58%，占目前总股本的0.0156%。此次股票激励解除限售期分三批次，每个阶段对业绩都有不同的要求。将员工激励与公司业绩挂钩，有利于激发企业员工积极性与创新性，此外，授予条件相当于底部参考值，对于业绩有一定支撑，预期未来中国化学业绩有望保持增长。 中国化学的股权激励解锁条件相对于其他开展股权激励计划的建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国交建）而言，中国化学对净利润增长率的要求最高，要求净利润复合增长率不低于15%，而对净资产收益率的要求排在第三，三期分别要求净资产收益率不低于9.05%、9.15%、9.25%。 五、信评相关分析：财务风险逐年下降，各项现金流呈互补关系 信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合债务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永续债发行和到期情况，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出发分析公司如何管理和运用现金流。我们对信评比较关心的问题展开了充分分析，并采用自己研发的融资成本计算模型、久期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。 1、债务融资成本分析：综合债务融资成本波动下降 （1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均 我们从财务费用出发，首先计算有息负债融资成本。我们以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息负债的平均余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。我们计算永续债融资成本，以其他权益工具平均余额作为分母，以应付永续债股利作为分子进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资成本按照有息负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。 （2）综合债务融资成本波动下降，公司质押借款和抵押借款占比逐渐上升 公司综合债务融资成本近年来呈现波动下降的趋势。2016年综合债务融资成本为4.66%，2021年下降至4.08%，成本有所下降。原因是：1、央行LPR自2019年8月实行以来一直处于下降过程中，反映出取得贷款的成本的下降趋势；2、由于基础设施以及实业业务的发展，使得质押和抵押借款占长期借款比例呈现上升趋势，也有助于降低综合债务融资成本。2020年利息支出大增导致综合债务融资成本上升，主要原因是汇率变动。 公司大部分有息负债为长期借款，长期借款中质押和抵押借款占比较高，公司质押与抵押借款占比增加主要是由于随着基础设施以及实业业务的发展业务的增长，有足够的固定资产可进行抵押。 2、资产负债久期分析：资产久期较其他央企而言较小 （1）立足久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度 久期理论是马考勒(Macaulay)在1938年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值,公式表示为(Σi*PVXi)/PVX，其中D=（表示第i期现金流的现值，PVX表示现值总额，D表示久期）。与传统分析财务风险的方法不同，久期理论可以通过到期年限的方式更加准确地识别公司短债长投的风险，避免出现资金周转的困难。 因此我们借鉴久期理论的思路，基于以往园林报告的久期模型，用资产/负债久期来表示资产/负债的平均到期时间，计算负债久期与资产久期的比值，比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间。但与园林久期模型不同的是，公司作为头部央企，银行借款基本可以无限展期，因此我们将长期借款的久期设置为10年；此外由于公司成立时间长，经营稳定，股本等所有者权益稳定，我们假定股本、资本公积及盈余公积的久期为20年。我们认为对于央企，负债久期与资产久期的比值大于1.2是比较合理的。我们假定该模型中资产（或负债）的收益率为0（即不考虑折现率），具体构建方法如下表。 （2）资产久期与负债久期的匹配度较好 我们首先分别分析资产久期和负债久期的情况。公司2018年资产久期较2015年有所增加，这主要是由于公司工程承包项目大幅增加导致长期应收账款、长期股权投资和无形资产占比较大进而导致资产的回收期延长。2021年相较于2018年则出现减少趋势，主要原因是化学工程业务的大幅增加，而化学工程业务一般按照化学品产业链上一个环节到另一个环节进行建设，再加上中国化学客户部分为民企，其在工程中一般都会进行预收款，因此资产回笼周期更短，资产久期偏小。公司负债久期逐年下降，主要是因为应付款项增速较快。随着公司综合债务融资成本的降低以及基础设施以及实业业务的发展，长期借款金额预计会有一定的增长。 进一步我们通过负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。我们将公司负债久期/资产久期的合理线定是1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。可以看到，公司2015、2018和2021年的负债久期/资产久期均远远大于1.2，说明公司的财务风险较小，资产久期与负债久期的匹配度较好。 中国化学相较于其他央企，其资产久期较小，这是由于其他央企诸如铁路、电站等资产回笼周期很长的项目较多。但是中国化学以其核心业务化学工程为主，化学工程业务一般按照化学品产业链上一个环节到另一个环节进行建设，再加上中国化学客户部分为民企，其在工程中一般都会进行预收款，因此资产回笼周期更短，资产久期偏小，从而使得中国化学相对而言负债久期/资产久期更大。 3、永续债分析：公司可用资金充裕，预期在跳息日前将偿还所有永续债 2018年，国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国资委要求建筑央企资产负债率 2020年前降到75%以下，永续债由于没有到期日，发行人没有偿还本金的义务，因此计入所有者权益的其他权益工具科目。这会在一定程度上降低杠杆，减轻公司的偿债压力。公司永续债重置利率年限一般在3-5年，公司一般会跳息日前赎回。 中国化学资产负债率始终在管控线75%之下，因此其并没有借入永续债以降低资产负债率的动机。其借入永续债主要原因在于增加公司可用资金以及拓展融资渠道。 22年上半年中国化学永续债余额大减是由于2021年8月中国化学通过非公开增发的方式，以每股8.50元的价格增发新股117,647.06万股，增发比例为19.26%，筹集了大量的资金，使其有充足的现金流，因此其不必要继续保有利息费用较高的永续债。预期未来中国化学可能将所有永续债在跳息日前赎回。 4、现金流量表分析：三项现金流互相补充，经营活动现金流充足 （1）现金流的总体情况：三项现金流互补，可支持企业稳定运营 现金流是保障企业正常生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键。因此我们先整体分析公司现金流的总体情况，然后对经营活动、投资活动及筹资活动展开详细分析，以期了解公司现金流的实际情况。中国化学暂无SPV公司，因此不必调整经营活动与投资活动现金流量。 2016-2020年公司的正常的投资活动与筹资活动产生的现金流出主要依靠经营活动现金流进行补充，2021年筹资活动现金流量大增是由于当年进行了股票的非公开增发。未来公司三项现金流仍会保持互补发展的趋势。经营活动现金流方面，由于中国化学在化学工程业务以及其他多种业务的增长趋势，预期公司未来的经营活动现金流有好转趋势。 投资活动现金流方面，随着中国化学在建筑工程业务、实业、现代服务业的布局的深入，预期未来净流出量会加大。筹资活动方面，2021年的股份增发使公司获得了大量可用现金，从而能更好地支撑经营活动与投资活动。 （2）经营活动现金流情况与收付现比：收现比高于付现比 从经营活动现金流量来看，公司销售商品、提供劳务的现金流稳定的大于购买商品、提供劳务支付的现金，说明公司从采购到生产再到销售的节奏较为稳定。中国化学近年来销售商品、提供劳务收到的现金一直处于增长状态，是由于公司多业务收入的增长尤其是化学工程业务收入的增长。预期未来随着市场供应量的增加、经济发展以及环保意识的增强，市场对化工相关工程及产品的质量、品种和功能会有更高、更新和更细化的要求。中国化学将凭借其在传统化工、新型煤化工、化工新材料、绿色环保技术、氢能利用等多个领域的优势，通过自主创新和产学研协同创新，取得更大的营收增长从而使经营活动现金流状况保持更好的状态。 公司收现比一直高于付现比，2019-2021年收现比呈现出快速增长趋势。原因是近几年公司的产品竞争力强，另外加上油价下降以及在化学工程业务中收到的业主的预付款的因素，使其收现比增长较快。中国化学付现比呈现出增长趋势，是由于随着基础设施项目与实业项目的增加与逐步推进，需要支付的现金也相应增加。 （3）投资活动现金流情况：以净流出为常态 中国化学近年来在多个业务领域进行布局，在建筑工程业务方面，公司致力于“投资+EPC+融资+运营”的综合解决方案，需要的投资增加；在实业方面：公司投资建设生产装置以及鼓励二级企业作为实业投资主体，具体负责技术开发与引进、勘察、设计、建造和运营；在现代服务业方面：以投资驱动市场开发，通过股权投资、产城融合、片区开发等投融资模式运作大项目。随之而来的便是购建固定资产、无形资产和其他长期资产等方面支付的现金的水涨船高。 中国化学更多是靠自身经营带来的现金流入以及净利润来支撑投资。至今为止只在22年进行过一次应收账款的ABS，这也体现出中国化学在金融工具应用方面的一定的保守性。 （4）筹资活动现金流情况：2021年由于增发股份而大增 中国化学主要依靠借款来进行筹资，筹资相关的资本运作很少，仅有2021年8月非公开增发股票从而使得吸收投资收到的现金激增，达到了106.41亿元。中国化学的现金流量较为充足，因此未来的筹资压力较小，同时近几年中国化学对于金融工具的合理利用也体现出公司在拓宽融资渠道方面的努力，预期未来中国化学会增加对于金融工具的合理运用，从而更能使其现金流状况朝好的方向发展。 六、ESG分析：环境治理效果明显，社会责任和公司治理有望改进 第六部分，我们对中国化学的ESG开展进一步分析，ESG是英文Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）的缩写，是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。我们首先从中国化学近几年的E出发，发现中国化学积极发展土壤修复、水处理等环境治理业务，设立多个绿色技术研究院，推进装备节能技术落地，环境治理效果明显；之后，与其他七家大央企对比，我们分析公司S、G的变化情况；最后我们对公司近几年的ESG做总结分析。 1、E环境治理：开展绿色技术研发，不断推动节能降碳 从能源消耗总量来看，2016年至2018年能源消耗总量均在50万吨标准煤以下，2019年大幅降至23.82万吨标煤。2019年因安全环保标准的提升，加上公司更换了生产运营平台使得统计口径发生变化，因此公司能源消耗总量下降。2021年能源消耗总量已达67.65万吨标准煤，较2020年同比增长10.22%，整体基本为上升趋势。不过限于公司的整体规模和经营情况，能源消耗总量位于八大建筑央企的最低水平。 从万元营业收入综合能耗来看，2016年至2021年中国化学的万元营业收入综合能耗分别为0.0743、0.0725、0.0602、0.0266、0.0209、0.0159吨标煤/万元，同比减少了2.42%、16.97%、55.81%、21.43%、23.92%，2019年的大幅下降可能与中国化学更换了新的生产运营管理平台，统计口径发生变化有关。八大建筑央企中中国化学综合能耗同样处于较低水平。综合能耗的降低体现了公司的环保意识逐渐加强，能源利用水平不断提升，污染治理成效逐渐显现。 就2021年建筑央企的单位产值能耗同比来看，2021年中国化学的单位产值能耗同比为-23.92%，同比的减少幅度仅次中国能建，位列建筑央企第二。这说明中国化学对化工新材料、高端化学品、低碳及环保技术的研发在助推实业兴企、带动工程发展和推进转型升级高质量发展中起到了重要作用。 近些年，环境治理本身作为中国化学的业务范围之一，公司积极落实碳中和、碳达峰重大部署，借助自身掌握的环保核心技术，以长江经济带为重点，布局全国环保领域，开展循环经济园区建设，通过项目投资、F+EPC、EPC、E+PMC 等模式，发展土壤修复、水处理、湖泊治理、固废、危废处置及综合利用。与此同时，公司设立中国化学环保研究院、中国化学碳中和科学技术研究院、中国化学智能装备研究院，聚焦水环境流域综合治理、 环保绿色新材料、“双碳”相关绿色技术、非标设备制造及高端装备制造等重点领域开展研究，通过技术创新推动行业节能降碳，有效控制环境污染风险。 2、S社会责任：专利授权数逐年增加，对外捐赠金额较低 社会责任（S）方面，我们参考中证指数ESG评价方法中的六个单元：员工、供应链、客户与消费者、责任管理、慈善活动与企业贡献。 中国化学近三年就业人数为4万左右，前三家大央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建）的就业人数均在25万人以上。受公司的体量规模所限，中国化学是八大建筑央企中员工总数最少的公司。2021年部分建筑类企业员工人数出现一定程度下降，主要还是受到了新冠肺炎疫情反复的影响，在建项目不能按时复工完工，部分项目应收款项存在坏账可能，造成了企业经营压力上升，因此公司采取了减员增效的措施，使得员工总数较2020年有所下降。 2021年，中国化学女性员工比例达到八大建筑央企第一，为22.30%。由于建筑行业对工作强度的要求，建筑行业女性员工比例普遍在20%左右，中国化学在女性员工比例方面以较小的差距领先另外七家央企。从人员流失率来看，中国化学2021年人员流失率为3.06%，较2020年升高了0.43%。 中国化学深入各领域核心技术研发，国家授权专利数量呈逐步上升态势。虽然受到公司规模限制，公司的国家授权专利数量较剩余七家建筑央企还存在一定差距，但2021年中国化学的国家专利授权数目已达到647项，较2020年同比增至49.08%。公司近几年在现代煤化工产业、环保领域、新材料领域的核心技术研发投入逐步加大，未来中国化学的专利数量依旧有很大的提升空间。 中国化学积极彰显社会责任担当，加大资金投入，2021年直接投入帮扶资金较2020年增长了11.4%。公司抓好产业帮扶、就业帮扶、教育帮扶、党建帮扶、结对帮扶、消费帮扶六大帮扶方式，为脱贫攻坚巩固和乡村振兴持续做出了积极贡献，取得了显著成效，连续3年被甘肃省脱贫攻坚领导小组评为全省脱贫攻坚帮扶先进集体，为履行社会责任多次贡献自身力量。 3、G公司治理：机构运作机制合理，有效保护股东利益 公司治理（G）方面，我们参考了中证指数ESG 评价方法中的六个单元：股东和控股股东治理、机构设置与运作、管理层、信息披露质量、公司治理异常预防和处理、财务风险与质量。 从股东大会召开的情况来看，一般一年需要召开两次股东大会，一次年报后、一次半年报后，针对披露的一些事项进行表决。其中，中国能建 2021年在A股发行上市，其股东大会还包括内资股临时股东大会与H股临时股东大会， 因此 2021年股东大会召开次数显著上升。中国化学近三年一般召开三次股东大会，召开频率适度，可以较好的维护中小股东权益。从统计的数据来看，中国化学的董事会召开次数稳定在十一次左右。2021年行业召开董事会的次数与 2020年基本持平或略有下降，其中，中国交建2021年修订了公司章程与多项管理办法，因而召开的董事会次数较上年大幅增长。 董事会专门委员会一般包括战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会。这些委员会董事多数由非执行董事构成，有利于进一步完善公司治理结构、保护中小股东权益。2021年6月证监会公布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式（2021 年修订）》，要求上市公司必须披露董事会专门委员会报告期内召开会议次数，为满足合规要求，八家建筑央企公司均披露了专门委员会会议次数，在制度完善过程中，中小股东的权益进一步受到保护。国企召开专门委员会会议的次数较多，这是因为国企许多重大投资项目需要专人批准，中国化学召开董事会专门委员会次数适中。 少部分国企也会公布投资者沟通场次和沟通人数等情况，但各企业对于沟通的定义存在差异。中国化学高度重视信息披露和投资者关系维护，2021年4月底公司在金融街举行年度业绩说明会，有300多名机构投资者及代表参加会议；积极开展路演与反路演，在北京、上海、深圳三地举办业绩说明会和路演推介活动30多场，“一对一”、“一对多”和小型路演投资者交流会共拜访约150家投资者。公司邀请投资者或行业分析师调研等方式开展投资者关系管理活动，并通过及时有效的信息披露工作与投资者保持良好沟通，向投资者充分有效传递了公司的相关信息和内在价值，2021年中国化学荣获中国上市公司“最佳投资者关系奖”、“2020 年年报业绩说明会优秀实践案例”。 4、ESG总结：ESG评分高于行业平均值，未来仍有进步空间 目前针对A股进行ESG评级的机构有同花顺、Wind、华证指数、嘉实、盟浪、微众揽月等，相较去年有所增加。其中，嘉实ESG评分体系、华证ESG评价体系、Wind ESG评价体系和同花顺ESG评价体系对所有A股上市公司进行了评分，覆盖面最广。这些评级机构对八大建筑公司评级如下，可以看出部分评级机构只给一些在行业头部的公司进行了评级。 同花顺ESG评价体系参考了国内外主流ESG评级框架与国内上市企业特点，构造了四级评价指标体系，四级指标总数量超过350项，数据具备多元化、科学化、精确化的特点。从同花顺评级指数来看，中国化学的总ESG评分在建筑行业里排在第38名，在八大建筑央企中位居第五。环境治理评分为60.25，排名第17名；社会责任评分为58.77，排名第73名；公司治理评分为50.99，排名第62名。ESG评分高于行业平均值，处于八大央企居中地位，未来仍具有进步的空间。 七、研究总结、细化盈利预测和股价相关性回归 1、总结与发现 基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的14条结论，供投资者参考。 1. 中化集团规模庞大，下属有众多相关公司。中国化学占中化集团总资产及营业收入的绝大部分。未来不排除部分好的兄弟单位并入股份公司的可能性。 2. 中国化学新签订单高速增长，2016年至2021年的5年CAGR为30.79%，位列八大建筑央企第一。对比其他建筑央企，复合增长率较高是因为公司业务规模最小，业绩扩展空间最大。近年公司的化学工程订单金额大幅提升，一直为新签订单的主要支柱，实业及新材料业务在各类新能源技术的推动下未来发展可期。 3. 订单增速转化为营收增速需要5个季度，营收增速的73.02%可以由五个季度前的订单增速解释。订单转化的时滞较长主要是化学工程工期较长导致的。 4. 化学工程业务是中国化学业务的核心，化学工程业务营业收入连年占中国化学营业收入70%以上，预期在未来其营收也将进一步增长，但随着基础设施业务及实业业务的拓展，其占比会有相应下降，依照中国化学十四五规划，至十四五末化学工程业务营收占比约为60%。 5. 在子公司中，中国天辰实力最为雄厚，总资产及净利润均位列第一，其2021年净利润为7.52亿元，且其归母净利润常年占母公司净利润10%以上。中化七建和中化三建具有研发、设计、投资、建造、运营一体化综合服务能力，总资产规模在工程局中分列第一第二位。华陆工程2021年成功引入了万华化学作为战略投资方，完成混改。 7. 公司十四五规划目标，未来化学工程业务将继续保持核心地位，预期十四五末期化学工程业务营收占比60%，基础设施业务营收占比18%，实业业务营收占比15%，实业收入大幅增长将是未来看点。 8．公司研发费用表现出稳步的增长趋势。主因公司近几年聚焦化工新材料、 减排技术、环保技术、化工智能装备，加大研发投入。管理费用下降明显，2018年至2021年的管理费用率分别为2.83%、2.17%、2.06%、1.80%，主因公司推进精细化管理和法人单位压减工作，有效收回资金，减少了管理费用。 9．公司有效所得税率基本呈现降低趋势，17家高新技术子公司使用优惠税率贡献的节税作用较大。中国化学的专利技术研发，在现代煤化工领域、化工石化领域、新材料领域、橡胶工程和装备领域以及高附加值产品领域均取得一定成就，预计未来研发支出加计扣除贡献会有所上升。 10．近几年减值损失和投资收益均呈现降低趋势。减值损失减少主要是PTA项目和刚果蒙哥钾肥项目未再计提减值损失，减值损失变化受油价影响较大。油价的向下波动可能会带来一定减值风险。 11. 公司综合债务融资成本呈波动降低，公司综合债务融资成本呈波动降低，2019至2021年分别为4.79%、 6.00% 及4.08%，综合债务融资成本降低主要和国家持续降息有关，同时也有公司质押借款占长期借款比例逐渐增加的因素。 12. 公司负债久期/资产久期2015年、2018年、2021年分别为2.03、1.79、1.81，匹配度状况良好，且较其他央企而言更高，主要是由于中国化学的核心业务化学工程业务一般按照化学品产业链上一个环节到另一个环节进行建设，再加上其业主大部分为民企，其在工程中一般都会进行预收款，因此资产回笼周期更短，资产久期偏小。 13. 由于公司可用现金充足尤其是2021年8月非公开增发股票筹集了大量可用资金，使得公司没有必要以高利息保有永续债，因此预计其在跳息日前将会偿还剩余所有的永续债本金。 14. 环境治理效果显著，公司机构运作合理。E环境治理中，公司加强化工新材料、低碳环保技术研发，推动节能降碳；S社会责任中，国家授权专利数量和对外捐赠金额仍具有进步空间。G公司治理中，董事会专门委员会和投资者沟通场次有待提升。 2、精细化盈利预测 根据以上的精细化研究，我们更新了公司的盈利预测模型，预测假设如下: （1）销售收入预测 1．化学工程： 化学工程项目收入与订单存在较长滞后期，订单增速转化为营收增速大概需要5个季度。鉴于2020年和2021年化工订单个数较往年有所下降，因此预计2022年和2023年收入增长率可能放缓。因此预测公司2022年至2024 年化学工程的营收增速分别为25%、15%、15%。 2．基础设施： 近期基础设施的营收下降主要是公司多个大型项目在2020年完工，收入较前几年高峰期减少所致。未来，“两新一重”建设的政策密集出台，各地因地制宜制定新基建建设规划，基础设施业务会成为公司发展有力支撑，市政工程、交通运输等传统基础设施将不断突破，我们预测2022年至2024年基础设施营收增速为2%、2%、3%。 3．实业及新材料： 参考公司实业及新材料业务的基本营收情况，我们将其具体划分为印尼电站、己内酰胺、己二腈、气凝胶、其他实业五类。我们预测2022年至2024年印尼电站的营收增速为15%、18%、20%。因己内酰胺相关产业进入产能过剩阶段，后续新增产能逐步放缓，盈利水平下降，我们预测2022年至2024年己内酰胺的营业收入为42.00亿元、44.55亿元、42.90亿元。己二腈会在2023年有所产出，我们预测2023年和2024年己二腈项目的营业收入为48亿元、60亿元。预计2022年至2024年气凝胶的营业收入为3.44亿元、6.75亿元、6.50亿元。同时，预测PBAT、POE、环氧丙烷等其他实业项目不断投产，营业收入增速为30%、50%、50%。 4．现代服务业： 近几年公司的现代服务业营收增长率上升是因为公司加大了市场开拓力度，预计未来市场开拓达到一定程度，增长速率将会趋于平稳，因此预测2022年至2024年现代服务业营收增速为30%、20%、10%。 5.环境治理： 公司积极落实碳中和、碳达峰重大部署，借助自身掌握的环保核心技术，发展水处理、湖泊治理、固废、危废处置及综合利用，随着公司部分新开工环境治理项目进入施工高峰期所致，环境治理营收逐步上升。我们预测2022年至2024年环境治理营收增速为10%、10%、10%。 综上，我们预测公司2022年至2024年分别实现营业收入1655.47、1937.62、2206.66亿元，增速为20.6%、17.0%、13.9%。 （2）毛利率预测 1． 化学工程：随着疫情对项目进度和大宗材料价格影响的慢慢减弱，以及公司盈利能力的不断提升，预期未来毛利率会逐步回升。我们预测2022年至2024 年化学工程的毛利率分别为10.1%、10.1%、10.2%。 2． 基础设施：2022年下半年水泥、钢材等材料价格走低，或将带来毛利率的回升并趋于稳定。我们预测2022年至2024 年基础设施业务的毛利率分别为 6.7%、6.8%、6.9%。 3． 实业及新材料：实业及新材料划分为印尼电站、己内酰胺、己二腈、气凝胶、其他实业五类。印尼电站业务的毛利率参考过去会趋于稳定，我们预测2022年至2024年其毛利率为34%、34%、34%。己内酰胺产能过剩会带来其毛利的减少，我们预测2022年至2024年己内酰胺业务的毛利率为14.0%、13.0%、12.8%。己二腈市场行情向好，我们预测2023年和2024年其毛利率分别为22.5%和25.0%。随着国内气凝胶产能的增加，预期气凝胶价格将进一步下行，因此我们预测2022年至2024年气凝胶项目的毛利率为25%、24%、23%。最后，预测2022年至2024年其他实业业务的毛利率为17%、17%、17%。 4． 现代服务业：未来现代服务业毛利率或将趋于稳定，预计2022年至2024年现代服务业毛利率为5%、5%、5%。 5． 环境治理：我们预计2022年至2024年环境治理毛利率为12%、12%、12%。 综上：中国化学2022年至2024 年的综合毛利率分别为10.0%、10.3%、10.6%。 （3）其他项目预测 投资收益方面，近几年公司投资收益降低主要是因为减少了银行理财产品的购买，理财产品的投资收益逐年下降，加上2022年前三季度公司因以摊余成本计量的金融资产终止确认使得投资收益又有所降低，因此推测未来投资收益会继续减少。少数股东损益方面，中国化学的实业业务呈现良好的增长势头，因其很多的实业子公司不是100%控股，预期未来几年少数股东损益/净利润会有所上升。 综合下来，我们预计2022年至2024年公司实现归母净利润55.65、68.65、79.38亿元，归母净利润增长率分别为20%、23%、16%，EPS分别为0.91、1.12、1.30元/每股。 3、估值分析 从同业对比来看，我们选取8家业务相似的同行业企业作为可比公司。2022年和2023年这些公司的市盈率（PE）中位数为11.00倍和10.27倍。我们预测2023年公司EPS值为1.12元，对应2023年目标价为11.50元。 4、股价相关性分析 （1）回归分析法：解释以及预测股价 指利用数据统计原理，对大量统计数据进行数学处理，并确定因变量与某些自变量的相关关系，建立一个相关性较好的回归方程（函数表达式），并加以外推，用于预测今后的因变量的变化的分析方法。通过回归分析可以一定程度上解释股价的变动因素并可以根据回归方程给出未来股价的预测值。 根据中国化学的业务性质，我们选取了中信行业指数：建筑（CI005007.CI)以及国内WTI原油现货价（美元/桶）来与中国化学股价进行回归分析。数据时间区间为2010-02-26至2022-12-30，数据频率为月，置信度设置为95%。 （2）中国化学股价回归分析：决定系数为0.3284 时间匹配情况下指的是当月的中国化学股价与当月的中信建筑指数与国内WTI原油现货价格进行回归分析；时间滞后一期情况下指的是当月的中国化学股价与上一个月的中信建筑指数与国内WTI原油现货价格进行回归分析，即考虑了指数变动影响股价的时效延迟。 由表中数据可知，时间匹配情况下的Multiple R（0.5731）＞时间滞后一期情况下的Multiple R（0.4648），且时间匹配情况下的R Square（0.3284）＞时间滞后一期情况下的R Square（0.2160），时间匹配情况下的Significance F＜时间滞后一期情况下的Significance F，因此在时间匹配的情况下，中国化学股价与中信建筑指数与国内WTI原油现货价格之间的回归关系更显著，通过在时间匹配的情况下进行分析并建立回归方程能更好地解释中国化学股价的变动因素并可以根据回归方程给出未来股价的预测值。 时间匹配的情况下，Multiple R=0.5731，Significance F=7.21E-14远远小于0.05说明中国化学股价与二者在时间匹配的前提下有较强的正相关性。此时：Y=0.00107X1+ 0.04372X2+0.42472（X1为中信建筑指数：，X2为国内WTI原油现货价）决定系数即 R 平方值，反应因变量的全部变异能通过回归关系被自变量解释的比例。此处R Square（决定系数）= 0.3284，即中国化学股价变动的32.84%可以通过中信建筑指数与国内WTI原油现货价格来解释。 八、投资建议 过去中国化学积极提升化学工程业务规模，公司订单金额高速增长，复合增长率位于行业前列。“十四五”期间，公司继续加强对订单结构和质量的重视，扩展主营业务化学工程的同时，积极进行多元化业务转型，实业及新材料、现代服务业未来可期，这些都为公司成长打上强心针。公司重视研发投入，推进各类化学专利技术研发与运用，从而形成高质量发展动力。目前公司在手订单充足，后有股权激励助力，未来业绩有望继续增长。预计公司2022年至2024年EPS分别为0.91、1.12、1.30元/股，对应的 PE为9.8、8.0、6.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 九、风险提示 1、海外业务不确定性上升，海外疫情持续反复，加大了海外市场经营的难度、市场开拓难度，增加项目成本及工期压力，可能会对公司海外业务造成持续性影响。 2、原材料成本持续上升。公司化学工程、基础设施、实业及新材料等业务均受原材料成本影响较大，若未来原材料价格上涨高于预期，公司毛利率将承压。 3、应收账款坏账风险。受境内外经济大环境影响，业主资信风险引发的应收账款坏账风险日益突出。且公司资产减值损失往往和油价相关，油价波动向下会存在减值风险。 4、实业项目预测可能较为主观。公司实业项目众多且较为精细，每个项目的预测较为困难，本文的预测有较强的主观性，可能与实际有所偏差。 5、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。大建筑央企的估值变化受行业政策影响较大，过于聚焦基本面的 细节研究可能对大央企股价的边际影响不大。 证券研究报告：《央企精细化研究之 中国化学 （ 601117.SH ）：勇往直前化学工程扩版图，不拘一格多元业务绘新篇》 对外发布时间：2023年02月14日 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005 / 贾宏坤 SAC执业证书编号：S1090522090001 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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