【国盛金融】二、资产端:如何看待我国财富管理行业未来?
（以下内容从国盛证券《【国盛金融】二、资产端:如何看待我国财富管理行业未来?》研报附件原文摘录）
百页深度！ 金融服务百姓，路在何方？ Part 2 资产端：如何看待我国财富管理行业的未来？ 2023 报告正文 二、资产端：如何看待我国财富管理行业的未来？ 在居民的资产端，我们主要探讨以下三大方面的问题: 1、我国财富管理行业的现状如何？我们从产品、渠道、商业模式、竞争格局、客群特征等多个维度入手，全方位呈现我国财富管理行业的风貌。 1）金融产品：居民日常接触到的主要包括存款、理财、保险、公募基金以及其他私募类资管产品（私募基金、券商资管、基金及子公司专户等）。这一部分将重点关注各类产品近5年的规模、发展趋势以及资产投向，都有什么特点。 2）商业模式：财富管理业务中，金融机构的服务、收入可以划分为四个环节： 渠道销售：不同机构可销售的产品范围不同，其中银行覆盖的金融产品门类最全。在此环节，金融机构可以获取渠道交易收入和销售服务费收入； 资产管理：各类机构提供不同的资管产品，赚取管理费收入，但会和渠道进行“分成”（分成比例的大小取决于渠道的强弱程度）； 底层资产交易：交易所买卖股票债券等，目前仅券商有对应的牌照，赚取交易佣金； 资金监督：银行和券商提供相应托管服务，但仍以银行为主。 我们将在正文中详细梳理各类机构在各个环节中赚取的收入及对应的商业模式。 3）竞争格局：综合各类机构的客群、产品供给和服务能力，总的来看： 银行是“全能型”的，依托零售客群基础、广泛的线下网点、优质的品牌形象、丰富的产品以及较强的综合服务能力（商行+投行），在财富管理业务（尤其是高净值客户领域）具有最“全面”的优势。 信托、基金、券商、基金、保险、第三方机构是“专业型”的，在各自的细分领域打造“专业化”优势。 2、未来，我国财富管理业务有多大的空间？类比1980年代的美国、日本，我国当前正处于居民“财富管理”爆发的窗口，宏微观环境中已有非常多类似的、有利于财富管理行业发展的条件正逐步成熟。结合海外经验，我们预计到2025年居民持有的金融资产年均复合增速将约11%，其中风险金融资产增速将达到15%左右，基金、资管、净值化理财等产品增速有望达到19%。 3、参考海外经验，我国未来财富管理业务的发展路径可能是怎样的？这其中我们重点探讨几个问题： 美国财富管理爆发的历程：在1978 -2000年，美国居民的风险金融资产规模从不到3万亿美元持续、快速增长至28万亿。行业规模高速发展的同时，商业模式到行业格局可谓发生了“翻天覆地”的变化：养老金大发展、美股机构化、投顾崛起、美股20年长牛、货基债基股票基金 “接棒式爆发”等等。我们将探讨这些变革是如何一步步实现的？从财富管理到产业升级的“正向循环”是如何炼成的?我国当下又有什么类似之处？ 商业模式的变革：在蚂蚁财富、天天基金等“基金超市”的崛起下，我们明显地感受到，我国渠道竞争正在加剧。我国头部银行为何开始布局C类产品？投顾试点意义在哪？未来基金费率、商业模式会走向何方？我们从美国基金行业的“亲身经历”中或能找到答案，1980年至今的长达40多年中，激烈的竞争过从渠道费率及收费模式，到管理费率及产品模式，最后转为全面的“投顾模式”。在这一过程中，居民参与资本市场、享受金融服务，永远需要付出成本，即虽然模式发生了变革，金融服务的价值依旧存在，专业的金融服务是金融机构的核心竞争力，也是核心的创收来源。相比美国，中国处于哪一阶段，如何判断未来趋势？机构在变革中如何寻求变局？我们也会在正文中详细分析。 2.1、我国财富管理业务的现状：金融产品、商业模式、竞争格局 2.1.1、各类金融产品发展的怎么样？ 从规模上看：2020年，各类金融产品规模总计超过213.6万亿元，近5年CAGR为9.44%，整体增长稳健。其中，主动管理能力较强的公募和私募基金规模提升最快，CAGR分别为19.17%和26.62%。 银行存款基于其“保本”的属性，一直是各类金融产品中规模最大的，2020年为92.6万亿元，近5年CAGR为11.14%， 理财规模仅次于存款，2020年末规模为25.86万亿元，近五年也保持8.21%的复合增速（在此仅统计非保本理财规模）。一方面与银行强大的渠道优势有关，客户基础较强；另一方面，我国居民整体风险偏好较低，偏好波动小、稳定的产品； 保险（21.68万亿元）排名第3，近5年CAGR为14.16%，尤其是2020年规模就增加3.15万亿，主要包括寿险和财产（含车险、责任险、农险等）。 主动管理能力较强的公募基金和私募基金发展较快，2020年规模上升至第4位（20.06万亿元）和第5位（16.96万亿元），近5年CAGR为19.17%和26.62%；内部来看，公募基金中货币基金规模最高（8.05万亿），但债券型基金和股票型基金增长更快，近5年CAGR为47.97%和21.46%，债券型基金的高增在一定程度上、或与摊余成本法债基的快速发展有关； 由于通道类业务规模自2017年以来规模逐步压缩，2020年信托、券商资管和基金及子公司专户规模分别较高峰期压缩了5.6万亿元，9.02万亿元和5.47万亿元，此前规模基本上仅次于存款和银行理财（2016年均在16-17万亿元左右），现在在各类金融产品中规模相对靠后。 【注】在此统计的金融产品规模有一定重合，比如银行理财和信托等底层资产也可以投向基金，统计口径可能存在一定重复。 2、投向上看： 1）银行理财：债券一直是第一大资产投向，近年来占比逐步提升。符合收益相对稳定且波动较小的特征。银行理财中有超过64%的比例投向债券，远高于保险（36.6%），且近年来占比均有提升；而非标的占比自2018年资管新规正式实施后明显下降，2年来已经压缩6.5pc，转型成效明显；而权益类资产占比在五年来有所波动，目前占比为9.05%，相比2016年下降7.6pc。 2）保险：非标占比相对较高，与保险长期资金匹配。截至2020年末，债券资产配置占险资总规模的36.6%，银行存款下降至12.9%，以非标为主的其他类资产占比达到37.7%。非标产品在收益率上具备相对优势，以基建、非银、不动产等为主要投资方向。但当前非标潜在风险有所提升，且资管新规下供给明显减少，伴随着长债发行量的快速提升，非标长期占比下降、险资持续增加对长债的配置比例将会是未来长期趋势。 3）公募基金：整体随市场波动配置更加灵活。公募基金的产品类型丰富多样，债券型、货币型基金以投资债券、货币类为主；权益类基金以股票为主、但也会持有部分固收、现金类资产；混合型基金的投向和比例则可以更加灵活。从公募基金底层资产的角度来看，最近的两年，随着权益市场回暖，股票投资比例已经提升至13.6%，这其中除了股票表现较好带来相应净值提升之外，偏股类型的基金发行量也大幅增加，2020年末股票型基金和偏股混合型基金份额占比分别较2018年提升了1.2pc和5.17pc至7.07%和10.12%。 4）信托资产投向更加多样以满足其相对较高的收益，但近年来投向金融机构规模压缩明显。信托公司可以直接发放贷款，其资金可直接投向房地产、基建、工商企业等，范围也比其他类型产品更为广泛，收益率也更高。自从2018年监管规范银信合作类业务以来，信托规模已经较2017年的峰值压缩了超过5万亿元，其中投向金融机构的资金压缩2.13万亿元，占比持续从2018年末的第二位降到第四位，主动压降金融同业通道规模效果显著。其他方面， 虽然各个领域的投资规模均有收缩，但工商企业一直是信托资金投向的第一大配置领域，占比保持在30%左右； 而基础产业类投资（如基建类）随着这两年逆周期宏观调控力度加大，占比也较2017-2018年略有增加，目前已经提升至第二大信托资金配置领域； 房地产方面，2018年，在整体规模下滑接近3万亿元的情况下，投向房地产的规模仍提升了4000亿元。但自2019年8月以来，监管部门对于房地产信托业务的约束不断强化，2020年规模开始收缩，占比也下降至13.97%，预计未来在“房住不炒”的大背景下，信托投向房地产的比例仍将逐步收缩。 2020年以来，资金信托流向证券市场的规模有所增加，全年规模增加了3020亿元。其中，主要流向债券，2020年末配置余额为1.49万亿元，占资金信托整体规模的9.15%；配置投向股票和基金的余额为5351亿元和2344亿元，占比分别为3.28%和1.44%。 【注】其他私募类型的产品，暂无法有效获得其资产投向，在此未做分析。 2.1.2、各类金融机构经营情况如何？--商业模式、收入来源 财富管理行业中，金融机构一般在四个环节中提供服务并获取收入： 1、渠道：银行的代销牌照最全。银行可以销售各种类型的金融产品，如理财、保险、基金、信托、券商资管等产品，也可以吸收存款；而第三方机构（如互联网平台）仅可以代销基金（含公募和专户）、保险、以及券商资管产品，信托、理财产品不可以在该类平台进行销售。在这个环节，金融机构可以获取两块收入：包括申购赎回费（交易金额x费率）和销售服务费（资产规模x持有期限x费率）。 2、资产管理：对资产进行投资管理，获取管理费收入，但会和渠道进行分成，包括固定管理费（资产规模x持有期限x管理费率x分成比例）和部分产品的超额业绩报酬（超额报酬率x资产规模x提取比例x分成比例）。当前我国财富管理产业链来看，渠道的议价能力仍然较强，如银行和互联网平台等代销机构获取的管理费分成比例（尾佣）可达50%。 3、底层资产交易：交易所买卖股票、债券等，目前仅券商有牌照，赚取交易佣金（交易金额x费率）。 4、资金监督：基于风险隔离的角度，第三方托管人提供资产保管、资金清算、估值核算等服务，赚取托管费收入（资产规模x持有期限x费率）。目前仅银行和券商有托管牌照（证金公司和中证登有相关牌照，本文暂不讨论），其中，银行仍占据主要地位（银行托管牌照齐全，包括基金、理财、信托资金、保险资金、养老金、企业年金等，而券商仅有在基金产品的托管资格）。 我们在图表32中，详细地梳理了各类机构在各环节中的收入模式和费率情况，供各位投资者参考。 2.1.3、 竞争格局 我国正处在财富管理行业爆发的初期，竞争格局尚未稳定。我们从各类金融机构的客群特征（数量及结构）、AUM、集中度三个方面进行分析。 1、客群特征：银行客户数上亿且各类客群均有较好的覆盖（尤其在高净值客户方面具有优势），其他类型机构客群各有侧重，比如说头部的第三方机构客群数量较多但以长尾客户为主，信托直接聚焦于高净值客户，券商占据中高端客群且风险偏好相对较高。 银行客群在数量和质量上均有优势：1）数量上，最多的工商银行零售客户高达6.8亿，接近我国人口总数的一半，股份行也基本上超过1亿户，银行在客户覆盖面基本上仅次于头部互联网机构。此外，其广泛的线下网点也是财富管理展业的基础，仅6大行的网点数量就超过10万。2）质量上，全面覆盖高、中、低端的客户，尤其是在高净值客户方面具有明显的优势。根据上市银行年报，国有五大行+9家股份行私行客户数在100万户左右，占《胡润财富报告》中可投资资产600万以上家庭户数的55%左右（此数据仅为简单估算，不排除各银行之间可能存在重叠的情况），且私行户均资产基本在1000万以上，其中，招商银行私行门槛最高（在1000万以上），户均高达2775万元。 信托：数量少但直接聚焦高净值人群。中国信托业协会2018年末根据41家信托公司的有效样本统计发现，共有101.94万人自然人客户和5.28万户机构客户投资过这41家信托公司的产品；其中，存量客户分别为28.76万人自然人和1.5万户机构客户。由于一般的信托产品投资门槛为100万元，其客户直接聚焦于价值率较高的高端客群，自然人户均投资规模为408万元。 券商：数量上较弱，但占据中高端客群且风险偏好较高。券商的客群基础相对较弱，最多的华泰证券和中信证券的零售客户体量也仅为1000多万户，相比于银行和互联网第三方机构仍有较大的差距。但其服务的是相对中高端的客群，依托股票买卖通道获客，客户的投资意愿和风险偏好相对较高。以龙头券商中信证券为例，其拥有1090万客户，人均AUM为77万元，基本上可定位于招商银行金葵花的中高端客户（日均资产50万以上），其中，财富客户（日均资产>200万元）12.6万户，AUM超1.5万亿，户均1190万元，体量可直接对标银行的私行。 基金：基民数量较多，但户均金额不高。根据基金业协会，截至2019年末，我国公募基金场外投资者总账户数超过6亿（此为账户数据，非自然人数据，不同渠道可能存在重复）。金融资产规模在50万以下的比例超过63%，其中10到50万之间的占38.1%，小于10万元的占比在25%左右。收入方面，税后收入在10-50万的基民最多（占比55.4%），而10万以下的客户占比36%。 第三方机构：头部平台客户数量多但更加下沉，表现为收入更低、金额更低、在金融投资方面更加“小白”。2020年6月末，蚂蚁集团支付宝月活用户数高达7.11亿户，人均AUM为5765元，在各类金融机构中最低；虽然支付宝的活跃用户不全都通过平台购买基金，此数据可能与实际有一定出入，但我们从基金业协会调查的数据也能印证出，蚂蚁集团平台上的基民中，金融资产在10万以下的投资者共计67.6%，而全体基民此部分的占比仅为25%。税后收入在10万以下的投资数量者占比为68.5%，同样远高于全体基民36%的比例。而此平台上的投资者，有 52.0%的比例没有接受过、或者自学过任何金融相关的教育（全体基民中，零基础的“小白”客户占比仅为20.4%）。 保险：仅有中国平安披露客群收入数据，无金融资产分布数据，2020年末，中国平安集团客户数共计2.18亿，其中年收入在24万以上的客户数超1.65亿人，占比75.6%。 2、AUM：银行远高于其他机构，主要受益于牌照优势（如存款、理财、托管等）。以2020年数据来看，部分国有大行AUM规模可达10万亿以上（工商最高可达16万亿），其次是券商（最高的中信证券可达8.5万亿）、头部第三方机构（蚂蚁集团2020H的AUM为4.2万亿）、基金公司（全行业20万亿，天弘基金最高1.41万亿，其中货基规模1.29万亿；以非货基排名来看，易方达最高7816亿，总规模1.2万亿）。银行的AUM 基本上是其他类型的2倍以上，主因银行具有吸收存款、销售理财的牌照，基本上是居民财富的主账户，也是银行获客的基础；银行也有托管的牌照，有助于沉淀资金。我们同时也看到，头部第三方互联网平台客户数更多，但基本仅能代销部分金融产品（部分子公司有资管牌照）；而券商也有交易和托管牌照，也有助于沉淀资金，但无存款吸收功能，因此，在客群覆盖面上不如银行，较银行AUM体量仍有一定的差距，但好于其他机构。 3、集中度：以数据最全且竞争最激烈的公募基金来看，不同渠道主攻产品不同，整体强者恒强，头部市占率有所提升。2019年公募基金保有量中，直销仍占据57%的比例，其次是银行（23.4%）。而近年来，第三方机构整体上升较快，从2015年的2.14%上升到2019年的11.03%。但不同销售渠道在不同基金上的优势有一定差别，直销渠道以债基和货基支撑（2019年，83%的债基和59%的货基是由基金公司直销），银行和券商主打“权益类基金”（混合类+股票基金整体保有量中银行占比高达43%，单独看股票类基金保有量，券商占比高达44%）。这也与自身特征有关，券商自身客户以股票交易型为主，风险偏好较高，以及券商对于资本市场的研判能力相对较强，在股基方面具有一定的竞争优势。银行对代销的基金产品有一定的自主考量与选择性，自身的理财产品可以满足客户对固收、现金管理类等产品的需求，代销主要发力自身优势不强的权益类产品。而第三方机构的代销产品数量较多、没有太大的偏好。 而从不同公司代销市占率情况来看，整体仍向头部集中，且强者恒强。Top50机构非货基市占率为51.3%，环比Q1提升1.42pc；而其中Top20机构市占率就高达43.18%，环比提升0.83pc。 专栏5：银行仍占据财富管理的“C位” 金融机构纷纷发力财富管理业务，竞争日趋激烈，关于不同机构的竞争力探讨也较多。综合比较各类金融机构的发展现状，我们认为，银行仍占据财富管理的“C位”，主要基于客户、金融产品、牌照优势、综合服务能力4个方面： 1、客群数量较多且高净值客户具有较大的优势。银行的客户数基本上仅次于头部互联网机构，国有大行和股份行基本每家都可以覆盖1亿户以上，城商行也拥有千万级别的客户体量。更为重要的是，银行的客群可深度覆盖高、中、低各层级客户，尤其是在价值率最高的高净值客群方面具有较强的优势，国有五大行+9家上市股份行私行客户数在100万户左右，户均资产超过1000万元。 2、金融产品覆盖面最广。银行自身拥有存款账户和低风险偏好的理财产品，此外还可以代销针对中高端客户的公募基金、保险和针对高端客户的信托、私募产品等，其提供的金融产品覆盖面在各类机构中最广。而竞争最激烈的公募基金只是财富管理领域中的一小部分，银行在其他产品方面仍占优绝对优势。银行理财产品+存款目前占我国居民金融资产配置的比例高达62%，仍是最主要的配置方向；除了公募基金外，也有保险、信托、私募基金等金融产品供投资者投资，我们从招行的数据来看，362亿的财富管理收入来源较为多元：其中，代销基金收入共计94亿元（公募+私募），占比仅为26%，剩余涉及理财（25.3%）、信托（21.1%）、保险（15.3%）、托管（11.6%）等，剔除掉私募基金后，公募基金代销收入占比更低，预计在10-20%之间。银行凭借其高净值客户的优势，在信托、保险、私募基金方面均有绝对的话语权。若仅探讨公募基金情况，范围过于局限。 3、牌照优势沉淀更多的AUM。银行的AUM 基本上是其他类型的2倍以上（规模最高的工商银行高达16万亿），主因银行具有吸收存款、发行理财产品的重要牌照、几乎拥有全部金融产品的代销牌照，基本上也是居民财富的主账户，也是银行获客的基础；银行也有托管的牌照，有助于沉淀资金。（前文已经详细探讨） 4、综合化服务能力较强。目前来看，银行除了依托功互联网、人工智能可覆盖大量长尾客户、以及通过理财经理+中台支持服务中端财富客户之外，还具有完善的高净值客户服务体系。他们的财富管理需求一般会从个人延伸到家庭乃至其经营的企业，银行可通过境内外机构、对公部门等的有效联动，可满足其境内外资产配置、企业融资、税务咨询、遗产继承等多样化的需求。 专栏6：基金销售渠道正在发生什么变革？未来将走向何方？ 近些年，互联网平台通过申购费打折的方式争抢客户，取得非常好的效果，从基金业协会披露的数据来看，蚂蚁基金、天天基金的公募基金（非货币）保有量规模分别达到1.06万亿、5075亿，位列全市场前五。今年7月，银行和券商也开始推出1折申购费产品，并大力布局C类0申购费基金。“渠道内卷化”的背后，到底是在布局什么？未来的发展方向是什么？收费模式会发生怎样的变化？ 1、当前环境下，渠道依然有非常强的话语权。 通过前文的图表41我们可以看出，渠道的收入来源主要包括2大块：交易费用（申购费+赎回费分成）+管理费分成。于权益产品而言，互联网平台对于申购费的收取一般是1折，赎回费基本上不打折，且赎回费、管理费的分成比例与银行等传统渠道基本一致。因此，从商业模式的角度出发，互联网渠道“让利”给基民的只有申购费打折，但由于互联网平台的客户普遍较为年轻、且具有单笔金额较小、频繁交易的特点，所以对于同一种产品类型来说，互联网渠道实际获取的综合费率较银行等传统渠道并没有低很多。（银行的代销类综合费率往往更高，与其权益类公募基金较多，且私募、专户、信托等产品的销售范围更加广泛有关） 于基金公司而言，渠道依然很强势，不仅分走管理费的一半，对于不打折的赎回费一般也会在扣除25%归属基金资产的部分之后，五五分成（基民持有7天以上；若基民持有7天以内、1.5%的赎回费强制归属基金资产，渠道和基金公司均不能获取分成）。另外，申购费也有“后端收费”模式，即基民购买基金产品的时候不收费、赎回的时候一并收取申购费与赎回费，且申购费随着时间的推移不断递减。这个类型产品设置的初衷是引导渠道、进而引导基民长期持有。但在实际操作过程中，基金公司可能需要按原费率的7-8折先行垫付给渠道，给基金公司带来一定的压力，因此近几年新发基金产品不再设置后端收费模式，且原来发行的该类产品均不在新渠道上线销售。从收费模式的角度来看，渠道尽管在前端申购费上面临了激烈的竞争，但是依然有非常强的话语权。 2、在“申购费”面临激烈竞争的时候，收费模式发生了什么变化？ 在各渠道申购费普遍1折、且积极布局0申购费的C类产品时，我们看到，一个新的收费方式开始流行，即“销售服务费”。我们以某C类产品为例，不收取申购费，且赎回费随着时间的推移、较A类的费率略低一些（目前部分C类产品持有7天以上、或者30天以上便不再收取赎回费）。但是C类产品增加了销售服务费的收取，年化0.5%的费率，按天计提（跟管理费类似），归属渠道（基金公司直销则归属于基金归属；与美国的发展历史相似，在申购费费率降低之后，增加了12b-1费用的收取）。 由此我们可以看出，申购费的竞争已经白热化，未来申购费费率1折、甚至为0是大势所趋，传统渠道已经认识到了这一点。积极布局C类产品，也是在一定程度上补贴申购费的损失。 那么C类产品未来有几个重要意义呢？ 1）推广销售服务费的产品，补贴申购费的损失。 2）于渠道而言，避免了进一步的激烈、恶性竞争。因为销售服务费是在基金产品的合同里写明的费用，同一产品的销售服务费不会因为在某个渠道购买而不同。依靠降低申购费率来吸引客户的路径、意义降低。因此，未来渠道机构在考核机制上，主动降低“销售量”的比例，加大对AUM的考核将成为主流。 3）销售服务费的收取方式是按天计提，有助于引导渠道、进而引导基民长期持有，避免频繁交易，也为未来的资本市场带来长期、稳定的资金。 4）看的再长远一点，收费模式的转变会为未来投顾模式的发展打下基础。截止目前，已有50多家机构获得了基金投顾的资格，包括22家公募基金、24家证券公司、3家银行以及3家第三方销售机构。 基金投顾的业务模式是配置一揽子基金产品，为基民获取更加稳定的收益。于基金投顾管理人而言，收取的是“投顾服务费率”（目前市场上的投顾产品费率为0.25%、0.5%、0.8%，1%等多个档位），而其配置的一揽子基金产品的所有环节的成本，均将体现为“投顾产品”的净值。因此，降低基金交易环节、甚至管理费环节的成本或是其考虑的一个部分。投顾模式的发展未来或将继续推动C类产品的发展、甚至ETF指数型基金的发展。 而对于基民而言，参与权益市场的费率，从“申购费+赎回费+管理费+托管费”，将逐步演变为“管理费+托管费+销售服务费+投顾服务费”。假设不考虑管理费、托管费，再直白一点，举个例子：申购费若按1.5%的一折来计算，赎回费按0.5%来计算，基民直接购买基金产品的申购赎回费费率大概是0.65%；而未来的收费模式下，若基金产品持有期限为1年，则销售服务费收取0.5%，投顾服务费0.25%，那么销售服务费+投顾服务费的费率约为0.75%。也就是说，虽然收费模式发生了变化，但是实际上，在整个产业链的链条中，如果居民想要参与资本市场、需要专业人士提供金融服务，永远是需要付出成本的。或许当前渠道面临了激烈的竞争、或许未来管理费也会面临竞争，但是金融的服务价值，依然存在。 在后文2.3小节中，我们梳理了美国整个行业收费模式的变革，基本得到了同样的结论：美国最开始销售渠道也是以前端收费为主，发展到目前已完全形成了的投顾收费模式的体系，基本上所有的金融机构都注册了“投顾公司”，基本上所有的居民（不论在哪开户，不论购买什么类型的产品），都是在投顾服务下进行投资的。对美国的居民而言1980年投资一个股票型基金，平均每年需要花费1.49%的销售费用+0.77%的管理费用，到了2020年，投资股票型基金的基民不需要花费前端申购费用，但仍需花费1%的投顾费用+0.5%的管理费用（含12b-1）。即收费模式虽然发生了变化，但居民参与资本市场、需要专业人士提供金融服务，依旧需要付出成本，金融的服务价值一直都在。 2.2 未来：我国财富管理业务有多大的空间？ 在这一部分，我们进行两个方面的分析，第一部分梳理美国 80 年代财富管理爆发的经验和条件，从 5 个维度入手分析我国当前正站在财富管理大发展的“风口”之上，同时我们根据海外经验，测算出到 2025 年居民金融资产将达到 316 万亿，年均复合增速11%，风险金融资产增长较快，大资管类产品年均复合增速将达到 18.8%。 2.2.1 我国已站在财富管理大发展的“风口”之上 仔细梳理美国 1980 年代财富管理行业爆发的经验以及触发条件，我国宏微观环境中诸多利于财富管理行业大发展的条件已逐步成熟，其中我们认为较为重要的 5 个条件在于： 1、经济发展+财富积累，我国即将迈过“多元化财富管理”的门槛。从海外的经验来看，财富管理行业具有“门槛效应”，随着居民收入跨越一定水平，基本生活条件能够满足后，其对于财富管理的需求将会快速提升。2020 年，我国人均 GDP 连续 2 年超过 1 万美元，已初步具备“跨过门槛”的条件，这与美国、日本 80 年代“财富管理”爆发前夜水平相当（80 年代开始美国居民开始大规模“存款搬家”，这一时期公募基金、养老金等产品迅速发展，日本也在 1980-1989 年迎来财富管理的发展期）。 此外，根据我国央行 2019 年对城镇居民的统计调查，96%的城镇家庭已拥有至少一套住房，有两套及以上的家庭占比也达到了 41.5%，预计未来随着越来越多家庭的“刚需住房”得到解决，将释放大量、多元的财富管理需求。 2、住房需求有望下降刺激财富管理需求增加：人口加速老龄化+“房住不炒”政策环境 宁波银行不论是业绩增速还是盈利能力稳定性、均持续领先行业。 从海外经验来看，随着人口老龄化的推进，适龄劳动人口的下降将导致住房需求的下降。 1）适龄劳动人口的下降将直接导致住房需求的下降，80年代-90年代美国出现“老龄化”趋势，其居民部门房地产配置的比例也随之下降，这也在一定程度上促进了当时的财富管理行业大繁荣。而1990年后移民政策的放宽（《1990年移民法》的颁布）带来大量适龄劳动人口（1990-2000年平均每年净移民601万人，是此前10年的2倍）的情况下，居民房地产配置占比又逐步回升，2008年次贷危机+2010年移民政策的趋严后，美国居民房地产配置比例再度随着适龄劳动人口占比的下降而下降。 2）老年人口占比的不断提升，一方面居民对于养老保险产品的需求则会持续增加，另一方面第一支柱为核心的“蓄水”能力将大大减弱，倒逼养老金二、三支柱的体制改革，这将为资本市场带来大量长期、稳定的增量资金。 从我国现状来看：到2019年末，我国14亿人中，2.5亿在60岁以上（占比18.3%），2.3亿在14岁以下（占比16.8%），15-60岁的适龄劳动人口9.1亿人（占比65.1%）； 近几年以及未来我国老龄化趋势或将加速：2004-2014年十年间，我国60岁以上人口占比提升了3pc，但从2014年至2019年的五年间即提升了2.6pc。根据国务院发布的《国家人口发展规划（2016—2030年）》，到2030年前后我国人口总数将达峰值，预计14.5亿人左右，此后开始不断下降。结构上60岁及以上老年人口占比将提升至25%左右，适龄劳动人口占比将下降至58%左右。即未来10年，我国60岁以上老年人口占比要提升7pc，预计我国老龄化速度未来将继续提速，有望带来住房需求的下降。 与此同时，未来我国房住不炒的总基调较为确定。2018、2020、2021 年，“房住不炒”三次出现在政府工作报告中，十四五规划纲要”中也再度明确提出，“要稳定地价、房价和预期…，支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。”，仅 2021 年初以来，包括《房地产贷款集中度管理》、“四道红线”、部分地区首套房利率上调在内的调控政策不断出台，以稳定房价及预期，未来稳定房价及预期的政策主旨或将继续延续。 从历史数据来看，我国居民持有房地产与金融资产存在一定的“跷跷板效应”。如2012-15 年在房地产市场相对较冷，而资本市场较热的时期（如 2015 年上证综指全年上涨 65.6%，而百城住宅均价下跌 1%），金融资产占比从 38%快速提升到 45%，但随后几年（2016-2018 年）为房市大热，而股市表现不佳的年份，金融资产占比又逐步下降至 40%。 展望未来，我国人口老龄化趋势的加速+房住不炒的总基调下，我国居民住房需求或将自然下降，住房市值或将保持相对稳定、健康的增长，这将有利于推动我国居民财富管理需求的增加。 3、我国居民素质正不断提升，推动理财意识觉醒。过去几年我国高校入学率快速提升，每年 18-22 岁中在高校学习的人数占比，从 2000 年 10%左右跃升至 2019 年达到 50%以上，达到了美国 1970 年代的水平，2020 年全国高校在校生已达到约 3000 万人左右。其中每年从经济学相关专业毕业的毕业生，从 2000 年 3.5 万人，到 2018 年达到 23 万人，翻了 6.5 倍。这一趋势与美国 80 年代也非常类似，可以说二战到 1975 年高校发展的大爆发为美国 1980 年代财富管理的爆发、变革，打下了扎实的社会基础，并带来了丰富的人才资源。 4、利率市场化+“打破刚兑”，推动“无风险收益率”下降，有望带动居民财富加速向风险资产转移。 1）美国 80 年代财富管理大爆发的重要环境--利率持续下降。美国国债 10 年期到期收益率从 1980 年 15%以上持续下降到 2000 年的 4.5%左右。无风险利率的持续下降，促进了美国居民增加风险金融资产的配置。 2）未来我国“无风险利率”有望持续下行。当前我国 10 年期国债收益率为 2.88%，而大多数发达国家在 1.5%以下。一直以来，理财收益率和存款成本的相对“刚性”，制约着我国居民财富管理的“无风险收益率”，使得大部分居民财富保留在“低风险”资产中。当前利率市场化稳步推进和资管新规“打破刚兑”，居民财富管理的“无风险收益率”正在逐步下降，全市场 3 个月期理财产品预期年收益率/业绩比较基准[4]已经从 2019 年平均的 4.1%，下降至 3.3%左右，而余额宝等产品的 7 日年化收益率曾一度下降至 2%以下，目前在 2.0%左右。同时 2019-2020 年我国公募基金表现较好，股票型基金的收益率分别为 45%和 58%，“低风险”资产配置的性价比逐步下降，预计后续居民财富将逐步从“低风险”资产向“风险资产”转移。 【4】老产品用的是预期收益率，净值型产品用的是业绩比较基准 5、资本市场改革力度空前，未来优质、多元的金融资产供给将增加，从而将吸引更多增量资金。以我国A股市场为例，我国当前可投资的股票主要集中在传统行业、大市值的公司，成长性相对偏弱，并不能完全代表我国经济未来发展的方向，相比之下资本市场制度更成熟、注册制下的美股、港股金融资产更加多元。 1）市值分布：注册制下的美股和港股中市值在50亿以下的公司中占比在75%左右，而A股仅为42%； 2）行业分布：A股前十大市值公司主要是金融（7家），而美股前五大均为科技公司，仅1家金融公司。注册制放宽公司上市门槛，参考成熟市场，我们可以期待资本市场更好的发挥融资功能，培育更多优质科创型公司，同时也吸引更多的增量资金进入，形成良性循环。资本市场越来越丰富，可能会吸引越来越多的资金。 而当前我国我国资本市场改革正在稳步推进，注册制为核心的发行制度、科创板等多元化分层次资本市场体系正在形成，未来有望给A股投资者带来更多可投资的优质标的。此外，我国资产证券化、债券市场、REITS市场等均在快速发展中，未来也将带来更多的投资机会、更优质、更多元的金融资产供给。 2.2.2、简单测算：我国居民财富将走向何方？财富管理业务有多大空间？ 我们预计到2025年我国居民的狭义总财富有望达到667万亿，对应年均复合增速约8%，其中金融资产将达到316万亿，对应年均复合增速约11%。进一步拆分来看： 1）低风险资产（现金、存款及传统理财）增速将放缓：到2025年规模将达到172万亿，年均复合增速约8%，其中预期收益型的传统理财将退出历史舞台，居民存款增速也将从过去5年平均的10%以上下降至8%左右； 2）风险金融资产将快速增长，整体规模到2025年将达到144万亿，CAGR高达15%，其中保险及年金规模将达到24万亿，增速约11%；大资管类产品（包括净值型理财产品、公募基金、信托、私募、券商资管等）将达到84万亿，增速约18.8%，将是居民资产配置中增长最快的部分； 3）非金融资产（以房地产为主）规模将达到350万亿，增速从10%以上，下降至6%。 其中主要的假设与测算过程为： 1）到2025年我国居民狭义财富规模将达到667万亿。假设未来5年我国名义GDP增速中枢保持在8%，居民财富增长速度与名义GDP增速相同，测算到2025年狭义财富规模达到667万亿。 2）预计到2025年我国金融资产占狭义财富规模比重将达到47.4%左右，乘以667万亿狭义总财富对应金融资产总额约316万亿。 一般来说，随着居民越来越富裕（特别是满足基本的住房需求后），居民的财富管理需求会更强烈。从全球范围观察来看，瑞士信贷统计的近20个国家的数据显示，自2000年以来，随着人均GDP的增长，居民投向金融资产的比例会随之增加（这里为了剔除汇率的影响，采用世界银行公布的“按购买力平价计的人均名义GDP”数据进行测算，单位为国际元）。参考1980-2000年美国、日本财富管理行业发展的经验来看，居民投向金融资产的比例均随着其人均GDP的提升而提升，简单通过回归分析美国、日本居民投向金融资产比例与人均GDP的斜率分别为0.05与0.06，而我国2007年-2019年（所有可得数据）这一斜率为0.07，我们假设到2025年这一斜率继续保持在0.07左右的水平（这一假设的合理性分析见专栏7），且人均GDP按照8%的增速增长，测算到2025年我国居民投向金融资产的比例约47.4%。 专栏7：参考美国、日本经验，如何展望我国居民部门未来投向金融资产的比例？ 美国经验：财富管理大发展时期（1980-2000年），金融资产占比与人均GDP的斜率为0.05，即人均GDP每提升1万国际元，对应金融资产投资比例提升5%。总体来说，这一阶段美国居民金融资产占比的上升趋势也较为稳健，随着人均GDP的增长逐年上升。 日本经验：1980年-1998年其居民金融资产占比与人均GDP的整体斜率为0.06，略高于美国，但整体波动明显高于美国，分阶段来看： 1）财富管理发展初期（1980-1985年）：斜率较高，为0.09，高于美国，这主要是日本本身金融资产占比的绝对值相对较低（40%左右），且1980年以来人口加速老龄化，住房购房需求整体呈下降趋势，促进了日本财富管理相对健康、快速的发展，居民金融资产占比从42%逐步提升到46%。 2）房地产泡沫时期（1986年-1989年）：1985年“广场协议”后，日本金融业加速开放，日元也相对美元快速升值（从1985年的260日元/美元迅速下降至1989年的120日元/美元左右）。汇率升值为日本居民带来了“财富效应”+国际资本与热钱迅速流入日本，日本房价快速上涨，楼市迅速“泡沫化”。根据国际清算银行的数据统计，东京房价在1985年-1987年短短2年即增长了148%，居民“购房”热情空前。因此这一阶段虽然日本人均GDP快速上升，但金融资产占比从46%持续下降至39%。 3）泡沫破灭时期（1990年-1998年）：1988-1990年日本央行连续加息4.5pc，市场流动性迅速收紧，股市、房市均崩盘，其中东京房价在1990年-1994年5年间下跌了60%。这一时期，房屋价值缩水+日本居民避险情绪大幅上升（纷纷将各类资产变现为现金及存款），日本居民金融资产占比从39%快速提升到54%，测算这一时期的斜率高达0.25。 相较美国，中国当前与日本或“更类似”一些： 1）中国、日本的“起点相对更低”。美国在1980年财富管理爆发开始时，居民金融资产的占比即已经达到了（54%），因此进一步向上的弹性与空间相对弱一些，而日本1980年、我国2019年末这一比例均为40%，理论上向上的空间也更高一些。因此体现在图表64中，我国的2007-2019的趋势线与日本1980-1998年的趋势线“重合度”也更高。 2）与日本类似，我国房价波动对金融资产配置的比例影响也较大，存在一定的“跷跷板效应”。从2007年-2019年我国居民金融资产虽整体呈上升趋势（斜率0.07），但具体来说，2010-2011年、2015-2018年两轮房价快速上涨周期中，我国居民金融资产分别从39%下降到了37%、45%下降到了40%。而在2007-2010、2011-2015年中我国居民部门金融资产的上升势头非常明显，斜率分别达到了0.17、0.15。 我们预计未来5年我国居民金融资产占比与人均GDP的斜率有望保持在0.07，主要基于： 1）由于当前我国居民金融资产占比较低，参考日本的经验我国斜率理论上应该高于美国；2）过去2015年-2019房价表现相对好于金融资产（特别是2018年A股普跌），当前位置我国居民金融资产占比应该处于相对“低谷期”，考虑到未来“房住不炒”的总基调，预计我国居民金融资产占比能够保持较好的提升速度。 3）预计低风险资产金融资产（存款+传统理财）占金融资产的比重将从2019年的63.4%下降至2025年的54.4%。从美国、日本的经验来看，在人均GDP不断提升，利率水平持续下降的情况下，居民自然而然地具有风险偏好提升，即“存款搬家”的需求。 美国居民在1980-2000年20年间存款及现金占金融资产比重从28%左右下降至11%左右，日本在居民1980-1989年9年间存款及现金占比则是从58%下降至43%，平均每年下降3pc左右。在我国居民财富管理需求不断增强的基础上，我国还同时处于利率市场化、“打破刚兑”、理财净值化转型的推进阶段，结合近期的利率逻辑变化，比如存款自律上限、靠档计息存款监管、结构性存款监管，以及货币基金的收益率下降等，都可以持续催化资金往风险资产、权益资产转移。 因此预计未来我国居民低风险资产（存款及传统理财）的占比有望持续下降，过去3年这一占比共计下降了7pc，我们假设到2025年保持每年下降1.5pc的节奏，届时低风险金融资产占金融资产比例将下降至54.4%。 4）风险金融资产中，预计每年保险、年金的需求每年增长较为稳定，将保持11%左右的年均复合增速（此外假设股票占居民金融资产的比重保持不变）。 投资建议： 总的来说，我国已站在财富管理大发展的 “风口”之上，这一业务不仅发展速度快，且对于更好地服务老百姓、推进业务转型方面具有非常高的价值，银行、券商、基金等金融机构在这一领域均大有可为。 简单测算2025年居民金融资产将达到316万亿，且大资管类产品CAGR将达18.8%，预计未来财富管理行业未来收入将持续快速地增长。 建议积极关注自身客群基础好，财富管理领域沉淀较深，先发优势明显，行业市占率比较高或增长潜力较好的金融机构未来的发展空间，如商业银行中的招商银行、平安银行、宁波银行；券商中的东方财富、中金公司、中信证券等。 风险提示： 1、宏观经济加速下滑，可能会影响零售客户的收入水平，这使得银行的资产质量可能承受一定压力，信用卡、消费贷等因收入偿债能力的下降可能会有风险。同时居民自身资产可能面临缩水压力，金融机构在财富管理领域的业务空间都可能受到影响，从而对金融机构自身盈利能力产生不利影响； 2、金融监管超预期，一方面可能影响资管产品的更新速度，金融机构只能从事传统的业务，可能难以匹配居民多层次的投资需求；另一方面可能使得银行零售信贷产品的发行受阻，造成部分零售客户资金流紧张，影响资产质量的同时银行自身业务扩张速度也会受到一定程度的影响； 3、资本市场的改革不及预期，金融机构难以有施展业务、服务的空间，行业增长从而受到影响。多层次的财富管理市场发展受阻，也会反过来限制居民金融资产的配置进行，对行业中长期造成不利影响； 4、本报告涉及一些宏观、行业性的测算，主要基于当前宏微观环境进行前提假设，若这些假设条件出现显著变化，可能会导致测算质量以及结论出现偏差。 注：由于篇幅因素，此推文仅含《百页深度！ 金融服务百姓，路在何方？》的2.1及2.2部分，其余部分可详见本公众号的其他推文~ 目录 专栏目录 图表目录 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月21日发布的报告《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》，具体内容详见相关报告。 // 往期报告推荐 ” <个股报告系列> 【国盛金融】宁波银行深度|兼具稳健与高成长，估值触底迎配置良机 【国盛金融】苏州银行深度|安全边际厚，向上空间大，业绩改善进行中 【国盛金融】平安银行深度|短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间 <深度专题系列> 【国盛金融】深度分析，若消费复苏，哪家银行最受益？ 【国盛金融】如何看待大行的投资价值？ <周专题系列> 【国盛金融】本周聚焦：17家银行业绩快报汇总+零售资产质量高频跟踪 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月21日发布的报告《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》，具体内容详见相关报告。 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月21日发布的报告《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》，具体内容详见相关报告。 【国盛金融团队：马婷婷、陈功、蒋江松媛】 马婷婷 S0680519040001 matingting@gszq.com 陈功 S0680520080001 chenggong2@gszq.com 蒋江松媛 S0680519090001 jiangjiangsongyuan@gszq.com 特别声明 特别声明:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。 重要声明:本订阅号是国盛证券金融团队设立的。本订阅号不是国盛金融组研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
百页深度！ 金融服务百姓，路在何方？ Part 2 资产端：如何看待我国财富管理行业的未来？ 2023 报告正文 二、资产端：如何看待我国财富管理行业的未来？ 在居民的资产端，我们主要探讨以下三大方面的问题: 1、我国财富管理行业的现状如何？我们从产品、渠道、商业模式、竞争格局、客群特征等多个维度入手，全方位呈现我国财富管理行业的风貌。 1）金融产品：居民日常接触到的主要包括存款、理财、保险、公募基金以及其他私募类资管产品（私募基金、券商资管、基金及子公司专户等）。这一部分将重点关注各类产品近5年的规模、发展趋势以及资产投向，都有什么特点。 2）商业模式：财富管理业务中，金融机构的服务、收入可以划分为四个环节： 渠道销售：不同机构可销售的产品范围不同，其中银行覆盖的金融产品门类最全。在此环节，金融机构可以获取渠道交易收入和销售服务费收入； 资产管理：各类机构提供不同的资管产品，赚取管理费收入，但会和渠道进行“分成”（分成比例的大小取决于渠道的强弱程度）； 底层资产交易：交易所买卖股票债券等，目前仅券商有对应的牌照，赚取交易佣金； 资金监督：银行和券商提供相应托管服务，但仍以银行为主。 我们将在正文中详细梳理各类机构在各个环节中赚取的收入及对应的商业模式。 3）竞争格局：综合各类机构的客群、产品供给和服务能力，总的来看： 银行是“全能型”的，依托零售客群基础、广泛的线下网点、优质的品牌形象、丰富的产品以及较强的综合服务能力（商行+投行），在财富管理业务（尤其是高净值客户领域）具有最“全面”的优势。 信托、基金、券商、基金、保险、第三方机构是“专业型”的，在各自的细分领域打造“专业化”优势。 2、未来，我国财富管理业务有多大的空间？类比1980年代的美国、日本，我国当前正处于居民“财富管理”爆发的窗口，宏微观环境中已有非常多类似的、有利于财富管理行业发展的条件正逐步成熟。结合海外经验，我们预计到2025年居民持有的金融资产年均复合增速将约11%，其中风险金融资产增速将达到15%左右，基金、资管、净值化理财等产品增速有望达到19%。 3、参考海外经验，我国未来财富管理业务的发展路径可能是怎样的？这其中我们重点探讨几个问题： 美国财富管理爆发的历程：在1978 -2000年，美国居民的风险金融资产规模从不到3万亿美元持续、快速增长至28万亿。行业规模高速发展的同时，商业模式到行业格局可谓发生了“翻天覆地”的变化：养老金大发展、美股机构化、投顾崛起、美股20年长牛、货基债基股票基金 “接棒式爆发”等等。我们将探讨这些变革是如何一步步实现的？从财富管理到产业升级的“正向循环”是如何炼成的?我国当下又有什么类似之处？ 商业模式的变革：在蚂蚁财富、天天基金等“基金超市”的崛起下，我们明显地感受到，我国渠道竞争正在加剧。我国头部银行为何开始布局C类产品？投顾试点意义在哪？未来基金费率、商业模式会走向何方？我们从美国基金行业的“亲身经历”中或能找到答案，1980年至今的长达40多年中，激烈的竞争过从渠道费率及收费模式，到管理费率及产品模式，最后转为全面的“投顾模式”。在这一过程中，居民参与资本市场、享受金融服务，永远需要付出成本，即虽然模式发生了变革，金融服务的价值依旧存在，专业的金融服务是金融机构的核心竞争力，也是核心的创收来源。相比美国，中国处于哪一阶段，如何判断未来趋势？机构在变革中如何寻求变局？我们也会在正文中详细分析。 2.1、我国财富管理业务的现状：金融产品、商业模式、竞争格局 2.1.1、各类金融产品发展的怎么样？ 从规模上看：2020年，各类金融产品规模总计超过213.6万亿元，近5年CAGR为9.44%，整体增长稳健。其中，主动管理能力较强的公募和私募基金规模提升最快，CAGR分别为19.17%和26.62%。 银行存款基于其“保本”的属性，一直是各类金融产品中规模最大的，2020年为92.6万亿元，近5年CAGR为11.14%， 理财规模仅次于存款，2020年末规模为25.86万亿元，近五年也保持8.21%的复合增速（在此仅统计非保本理财规模）。一方面与银行强大的渠道优势有关，客户基础较强；另一方面，我国居民整体风险偏好较低，偏好波动小、稳定的产品； 保险（21.68万亿元）排名第3，近5年CAGR为14.16%，尤其是2020年规模就增加3.15万亿，主要包括寿险和财产（含车险、责任险、农险等）。 主动管理能力较强的公募基金和私募基金发展较快，2020年规模上升至第4位（20.06万亿元）和第5位（16.96万亿元），近5年CAGR为19.17%和26.62%；内部来看，公募基金中货币基金规模最高（8.05万亿），但债券型基金和股票型基金增长更快，近5年CAGR为47.97%和21.46%，债券型基金的高增在一定程度上、或与摊余成本法债基的快速发展有关； 由于通道类业务规模自2017年以来规模逐步压缩，2020年信托、券商资管和基金及子公司专户规模分别较高峰期压缩了5.6万亿元，9.02万亿元和5.47万亿元，此前规模基本上仅次于存款和银行理财（2016年均在16-17万亿元左右），现在在各类金融产品中规模相对靠后。 【注】在此统计的金融产品规模有一定重合，比如银行理财和信托等底层资产也可以投向基金，统计口径可能存在一定重复。 2、投向上看： 1）银行理财：债券一直是第一大资产投向，近年来占比逐步提升。符合收益相对稳定且波动较小的特征。银行理财中有超过64%的比例投向债券，远高于保险（36.6%），且近年来占比均有提升；而非标的占比自2018年资管新规正式实施后明显下降，2年来已经压缩6.5pc，转型成效明显；而权益类资产占比在五年来有所波动，目前占比为9.05%，相比2016年下降7.6pc。 2）保险：非标占比相对较高，与保险长期资金匹配。截至2020年末，债券资产配置占险资总规模的36.6%，银行存款下降至12.9%，以非标为主的其他类资产占比达到37.7%。非标产品在收益率上具备相对优势，以基建、非银、不动产等为主要投资方向。但当前非标潜在风险有所提升，且资管新规下供给明显减少，伴随着长债发行量的快速提升，非标长期占比下降、险资持续增加对长债的配置比例将会是未来长期趋势。 3）公募基金：整体随市场波动配置更加灵活。公募基金的产品类型丰富多样，债券型、货币型基金以投资债券、货币类为主；权益类基金以股票为主、但也会持有部分固收、现金类资产；混合型基金的投向和比例则可以更加灵活。从公募基金底层资产的角度来看，最近的两年，随着权益市场回暖，股票投资比例已经提升至13.6%，这其中除了股票表现较好带来相应净值提升之外，偏股类型的基金发行量也大幅增加，2020年末股票型基金和偏股混合型基金份额占比分别较2018年提升了1.2pc和5.17pc至7.07%和10.12%。 4）信托资产投向更加多样以满足其相对较高的收益，但近年来投向金融机构规模压缩明显。信托公司可以直接发放贷款，其资金可直接投向房地产、基建、工商企业等，范围也比其他类型产品更为广泛，收益率也更高。自从2018年监管规范银信合作类业务以来，信托规模已经较2017年的峰值压缩了超过5万亿元，其中投向金融机构的资金压缩2.13万亿元，占比持续从2018年末的第二位降到第四位，主动压降金融同业通道规模效果显著。其他方面， 虽然各个领域的投资规模均有收缩，但工商企业一直是信托资金投向的第一大配置领域，占比保持在30%左右； 而基础产业类投资（如基建类）随着这两年逆周期宏观调控力度加大，占比也较2017-2018年略有增加，目前已经提升至第二大信托资金配置领域； 房地产方面，2018年，在整体规模下滑接近3万亿元的情况下，投向房地产的规模仍提升了4000亿元。但自2019年8月以来，监管部门对于房地产信托业务的约束不断强化，2020年规模开始收缩，占比也下降至13.97%，预计未来在“房住不炒”的大背景下，信托投向房地产的比例仍将逐步收缩。 2020年以来，资金信托流向证券市场的规模有所增加，全年规模增加了3020亿元。其中，主要流向债券，2020年末配置余额为1.49万亿元，占资金信托整体规模的9.15%；配置投向股票和基金的余额为5351亿元和2344亿元，占比分别为3.28%和1.44%。 【注】其他私募类型的产品，暂无法有效获得其资产投向，在此未做分析。 2.1.2、各类金融机构经营情况如何？--商业模式、收入来源 财富管理行业中，金融机构一般在四个环节中提供服务并获取收入： 1、渠道：银行的代销牌照最全。银行可以销售各种类型的金融产品，如理财、保险、基金、信托、券商资管等产品，也可以吸收存款；而第三方机构（如互联网平台）仅可以代销基金（含公募和专户）、保险、以及券商资管产品，信托、理财产品不可以在该类平台进行销售。在这个环节，金融机构可以获取两块收入：包括申购赎回费（交易金额x费率）和销售服务费（资产规模x持有期限x费率）。 2、资产管理：对资产进行投资管理，获取管理费收入，但会和渠道进行分成，包括固定管理费（资产规模x持有期限x管理费率x分成比例）和部分产品的超额业绩报酬（超额报酬率x资产规模x提取比例x分成比例）。当前我国财富管理产业链来看，渠道的议价能力仍然较强，如银行和互联网平台等代销机构获取的管理费分成比例（尾佣）可达50%。 3、底层资产交易：交易所买卖股票、债券等，目前仅券商有牌照，赚取交易佣金（交易金额x费率）。 4、资金监督：基于风险隔离的角度，第三方托管人提供资产保管、资金清算、估值核算等服务，赚取托管费收入（资产规模x持有期限x费率）。目前仅银行和券商有托管牌照（证金公司和中证登有相关牌照，本文暂不讨论），其中，银行仍占据主要地位（银行托管牌照齐全，包括基金、理财、信托资金、保险资金、养老金、企业年金等，而券商仅有在基金产品的托管资格）。 我们在图表32中，详细地梳理了各类机构在各环节中的收入模式和费率情况，供各位投资者参考。 2.1.3、 竞争格局 我国正处在财富管理行业爆发的初期，竞争格局尚未稳定。我们从各类金融机构的客群特征（数量及结构）、AUM、集中度三个方面进行分析。 1、客群特征：银行客户数上亿且各类客群均有较好的覆盖（尤其在高净值客户方面具有优势），其他类型机构客群各有侧重，比如说头部的第三方机构客群数量较多但以长尾客户为主，信托直接聚焦于高净值客户，券商占据中高端客群且风险偏好相对较高。 银行客群在数量和质量上均有优势：1）数量上，最多的工商银行零售客户高达6.8亿，接近我国人口总数的一半，股份行也基本上超过1亿户，银行在客户覆盖面基本上仅次于头部互联网机构。此外，其广泛的线下网点也是财富管理展业的基础，仅6大行的网点数量就超过10万。2）质量上，全面覆盖高、中、低端的客户，尤其是在高净值客户方面具有明显的优势。根据上市银行年报，国有五大行+9家股份行私行客户数在100万户左右，占《胡润财富报告》中可投资资产600万以上家庭户数的55%左右（此数据仅为简单估算，不排除各银行之间可能存在重叠的情况），且私行户均资产基本在1000万以上，其中，招商银行私行门槛最高（在1000万以上），户均高达2775万元。 信托：数量少但直接聚焦高净值人群。中国信托业协会2018年末根据41家信托公司的有效样本统计发现，共有101.94万人自然人客户和5.28万户机构客户投资过这41家信托公司的产品；其中，存量客户分别为28.76万人自然人和1.5万户机构客户。由于一般的信托产品投资门槛为100万元，其客户直接聚焦于价值率较高的高端客群，自然人户均投资规模为408万元。 券商：数量上较弱，但占据中高端客群且风险偏好较高。券商的客群基础相对较弱，最多的华泰证券和中信证券的零售客户体量也仅为1000多万户，相比于银行和互联网第三方机构仍有较大的差距。但其服务的是相对中高端的客群，依托股票买卖通道获客，客户的投资意愿和风险偏好相对较高。以龙头券商中信证券为例，其拥有1090万客户，人均AUM为77万元，基本上可定位于招商银行金葵花的中高端客户（日均资产50万以上），其中，财富客户（日均资产>200万元）12.6万户，AUM超1.5万亿，户均1190万元，体量可直接对标银行的私行。 基金：基民数量较多，但户均金额不高。根据基金业协会，截至2019年末，我国公募基金场外投资者总账户数超过6亿（此为账户数据，非自然人数据，不同渠道可能存在重复）。金融资产规模在50万以下的比例超过63%，其中10到50万之间的占38.1%，小于10万元的占比在25%左右。收入方面，税后收入在10-50万的基民最多（占比55.4%），而10万以下的客户占比36%。 第三方机构：头部平台客户数量多但更加下沉，表现为收入更低、金额更低、在金融投资方面更加“小白”。2020年6月末，蚂蚁集团支付宝月活用户数高达7.11亿户，人均AUM为5765元，在各类金融机构中最低；虽然支付宝的活跃用户不全都通过平台购买基金，此数据可能与实际有一定出入，但我们从基金业协会调查的数据也能印证出，蚂蚁集团平台上的基民中，金融资产在10万以下的投资者共计67.6%，而全体基民此部分的占比仅为25%。税后收入在10万以下的投资数量者占比为68.5%，同样远高于全体基民36%的比例。而此平台上的投资者，有 52.0%的比例没有接受过、或者自学过任何金融相关的教育（全体基民中，零基础的“小白”客户占比仅为20.4%）。 保险：仅有中国平安披露客群收入数据，无金融资产分布数据，2020年末，中国平安集团客户数共计2.18亿，其中年收入在24万以上的客户数超1.65亿人，占比75.6%。 2、AUM：银行远高于其他机构，主要受益于牌照优势（如存款、理财、托管等）。以2020年数据来看，部分国有大行AUM规模可达10万亿以上（工商最高可达16万亿），其次是券商（最高的中信证券可达8.5万亿）、头部第三方机构（蚂蚁集团2020H的AUM为4.2万亿）、基金公司（全行业20万亿，天弘基金最高1.41万亿，其中货基规模1.29万亿；以非货基排名来看，易方达最高7816亿，总规模1.2万亿）。银行的AUM 基本上是其他类型的2倍以上，主因银行具有吸收存款、销售理财的牌照，基本上是居民财富的主账户，也是银行获客的基础；银行也有托管的牌照，有助于沉淀资金。我们同时也看到，头部第三方互联网平台客户数更多，但基本仅能代销部分金融产品（部分子公司有资管牌照）；而券商也有交易和托管牌照，也有助于沉淀资金，但无存款吸收功能，因此，在客群覆盖面上不如银行，较银行AUM体量仍有一定的差距，但好于其他机构。 3、集中度：以数据最全且竞争最激烈的公募基金来看，不同渠道主攻产品不同，整体强者恒强，头部市占率有所提升。2019年公募基金保有量中，直销仍占据57%的比例，其次是银行（23.4%）。而近年来，第三方机构整体上升较快，从2015年的2.14%上升到2019年的11.03%。但不同销售渠道在不同基金上的优势有一定差别，直销渠道以债基和货基支撑（2019年，83%的债基和59%的货基是由基金公司直销），银行和券商主打“权益类基金”（混合类+股票基金整体保有量中银行占比高达43%，单独看股票类基金保有量，券商占比高达44%）。这也与自身特征有关，券商自身客户以股票交易型为主，风险偏好较高，以及券商对于资本市场的研判能力相对较强，在股基方面具有一定的竞争优势。银行对代销的基金产品有一定的自主考量与选择性，自身的理财产品可以满足客户对固收、现金管理类等产品的需求，代销主要发力自身优势不强的权益类产品。而第三方机构的代销产品数量较多、没有太大的偏好。 而从不同公司代销市占率情况来看，整体仍向头部集中，且强者恒强。Top50机构非货基市占率为51.3%，环比Q1提升1.42pc；而其中Top20机构市占率就高达43.18%，环比提升0.83pc。 专栏5：银行仍占据财富管理的“C位” 金融机构纷纷发力财富管理业务，竞争日趋激烈，关于不同机构的竞争力探讨也较多。综合比较各类金融机构的发展现状，我们认为，银行仍占据财富管理的“C位”，主要基于客户、金融产品、牌照优势、综合服务能力4个方面： 1、客群数量较多且高净值客户具有较大的优势。银行的客户数基本上仅次于头部互联网机构，国有大行和股份行基本每家都可以覆盖1亿户以上，城商行也拥有千万级别的客户体量。更为重要的是，银行的客群可深度覆盖高、中、低各层级客户，尤其是在价值率最高的高净值客群方面具有较强的优势，国有五大行+9家上市股份行私行客户数在100万户左右，户均资产超过1000万元。 2、金融产品覆盖面最广。银行自身拥有存款账户和低风险偏好的理财产品，此外还可以代销针对中高端客户的公募基金、保险和针对高端客户的信托、私募产品等，其提供的金融产品覆盖面在各类机构中最广。而竞争最激烈的公募基金只是财富管理领域中的一小部分，银行在其他产品方面仍占优绝对优势。银行理财产品+存款目前占我国居民金融资产配置的比例高达62%，仍是最主要的配置方向；除了公募基金外，也有保险、信托、私募基金等金融产品供投资者投资，我们从招行的数据来看，362亿的财富管理收入来源较为多元：其中，代销基金收入共计94亿元（公募+私募），占比仅为26%，剩余涉及理财（25.3%）、信托（21.1%）、保险（15.3%）、托管（11.6%）等，剔除掉私募基金后，公募基金代销收入占比更低，预计在10-20%之间。银行凭借其高净值客户的优势，在信托、保险、私募基金方面均有绝对的话语权。若仅探讨公募基金情况，范围过于局限。 3、牌照优势沉淀更多的AUM。银行的AUM 基本上是其他类型的2倍以上（规模最高的工商银行高达16万亿），主因银行具有吸收存款、发行理财产品的重要牌照、几乎拥有全部金融产品的代销牌照，基本上也是居民财富的主账户，也是银行获客的基础；银行也有托管的牌照，有助于沉淀资金。（前文已经详细探讨） 4、综合化服务能力较强。目前来看，银行除了依托功互联网、人工智能可覆盖大量长尾客户、以及通过理财经理+中台支持服务中端财富客户之外，还具有完善的高净值客户服务体系。他们的财富管理需求一般会从个人延伸到家庭乃至其经营的企业，银行可通过境内外机构、对公部门等的有效联动，可满足其境内外资产配置、企业融资、税务咨询、遗产继承等多样化的需求。 专栏6：基金销售渠道正在发生什么变革？未来将走向何方？ 近些年，互联网平台通过申购费打折的方式争抢客户，取得非常好的效果，从基金业协会披露的数据来看，蚂蚁基金、天天基金的公募基金（非货币）保有量规模分别达到1.06万亿、5075亿，位列全市场前五。今年7月，银行和券商也开始推出1折申购费产品，并大力布局C类0申购费基金。“渠道内卷化”的背后，到底是在布局什么？未来的发展方向是什么？收费模式会发生怎样的变化？ 1、当前环境下，渠道依然有非常强的话语权。 通过前文的图表41我们可以看出，渠道的收入来源主要包括2大块：交易费用（申购费+赎回费分成）+管理费分成。于权益产品而言，互联网平台对于申购费的收取一般是1折，赎回费基本上不打折，且赎回费、管理费的分成比例与银行等传统渠道基本一致。因此，从商业模式的角度出发，互联网渠道“让利”给基民的只有申购费打折，但由于互联网平台的客户普遍较为年轻、且具有单笔金额较小、频繁交易的特点，所以对于同一种产品类型来说，互联网渠道实际获取的综合费率较银行等传统渠道并没有低很多。（银行的代销类综合费率往往更高，与其权益类公募基金较多，且私募、专户、信托等产品的销售范围更加广泛有关） 于基金公司而言，渠道依然很强势，不仅分走管理费的一半，对于不打折的赎回费一般也会在扣除25%归属基金资产的部分之后，五五分成（基民持有7天以上；若基民持有7天以内、1.5%的赎回费强制归属基金资产，渠道和基金公司均不能获取分成）。另外，申购费也有“后端收费”模式，即基民购买基金产品的时候不收费、赎回的时候一并收取申购费与赎回费，且申购费随着时间的推移不断递减。这个类型产品设置的初衷是引导渠道、进而引导基民长期持有。但在实际操作过程中，基金公司可能需要按原费率的7-8折先行垫付给渠道，给基金公司带来一定的压力，因此近几年新发基金产品不再设置后端收费模式，且原来发行的该类产品均不在新渠道上线销售。从收费模式的角度来看，渠道尽管在前端申购费上面临了激烈的竞争，但是依然有非常强的话语权。 2、在“申购费”面临激烈竞争的时候，收费模式发生了什么变化？ 在各渠道申购费普遍1折、且积极布局0申购费的C类产品时，我们看到，一个新的收费方式开始流行，即“销售服务费”。我们以某C类产品为例，不收取申购费，且赎回费随着时间的推移、较A类的费率略低一些（目前部分C类产品持有7天以上、或者30天以上便不再收取赎回费）。但是C类产品增加了销售服务费的收取，年化0.5%的费率，按天计提（跟管理费类似），归属渠道（基金公司直销则归属于基金归属；与美国的发展历史相似，在申购费费率降低之后，增加了12b-1费用的收取）。 由此我们可以看出，申购费的竞争已经白热化，未来申购费费率1折、甚至为0是大势所趋，传统渠道已经认识到了这一点。积极布局C类产品，也是在一定程度上补贴申购费的损失。 那么C类产品未来有几个重要意义呢？ 1）推广销售服务费的产品，补贴申购费的损失。 2）于渠道而言，避免了进一步的激烈、恶性竞争。因为销售服务费是在基金产品的合同里写明的费用，同一产品的销售服务费不会因为在某个渠道购买而不同。依靠降低申购费率来吸引客户的路径、意义降低。因此，未来渠道机构在考核机制上，主动降低“销售量”的比例，加大对AUM的考核将成为主流。 3）销售服务费的收取方式是按天计提，有助于引导渠道、进而引导基民长期持有，避免频繁交易，也为未来的资本市场带来长期、稳定的资金。 4）看的再长远一点，收费模式的转变会为未来投顾模式的发展打下基础。截止目前，已有50多家机构获得了基金投顾的资格，包括22家公募基金、24家证券公司、3家银行以及3家第三方销售机构。 基金投顾的业务模式是配置一揽子基金产品，为基民获取更加稳定的收益。于基金投顾管理人而言，收取的是“投顾服务费率”（目前市场上的投顾产品费率为0.25%、0.5%、0.8%，1%等多个档位），而其配置的一揽子基金产品的所有环节的成本，均将体现为“投顾产品”的净值。因此，降低基金交易环节、甚至管理费环节的成本或是其考虑的一个部分。投顾模式的发展未来或将继续推动C类产品的发展、甚至ETF指数型基金的发展。 而对于基民而言，参与权益市场的费率，从“申购费+赎回费+管理费+托管费”，将逐步演变为“管理费+托管费+销售服务费+投顾服务费”。假设不考虑管理费、托管费，再直白一点，举个例子：申购费若按1.5%的一折来计算，赎回费按0.5%来计算，基民直接购买基金产品的申购赎回费费率大概是0.65%；而未来的收费模式下，若基金产品持有期限为1年，则销售服务费收取0.5%，投顾服务费0.25%，那么销售服务费+投顾服务费的费率约为0.75%。也就是说，虽然收费模式发生了变化，但是实际上，在整个产业链的链条中，如果居民想要参与资本市场、需要专业人士提供金融服务，永远是需要付出成本的。或许当前渠道面临了激烈的竞争、或许未来管理费也会面临竞争，但是金融的服务价值，依然存在。 在后文2.3小节中，我们梳理了美国整个行业收费模式的变革，基本得到了同样的结论：美国最开始销售渠道也是以前端收费为主，发展到目前已完全形成了的投顾收费模式的体系，基本上所有的金融机构都注册了“投顾公司”，基本上所有的居民（不论在哪开户，不论购买什么类型的产品），都是在投顾服务下进行投资的。对美国的居民而言1980年投资一个股票型基金，平均每年需要花费1.49%的销售费用+0.77%的管理费用，到了2020年，投资股票型基金的基民不需要花费前端申购费用，但仍需花费1%的投顾费用+0.5%的管理费用（含12b-1）。即收费模式虽然发生了变化，但居民参与资本市场、需要专业人士提供金融服务，依旧需要付出成本，金融的服务价值一直都在。 2.2 未来：我国财富管理业务有多大的空间？ 在这一部分，我们进行两个方面的分析，第一部分梳理美国 80 年代财富管理爆发的经验和条件，从 5 个维度入手分析我国当前正站在财富管理大发展的“风口”之上，同时我们根据海外经验，测算出到 2025 年居民金融资产将达到 316 万亿，年均复合增速11%，风险金融资产增长较快，大资管类产品年均复合增速将达到 18.8%。 2.2.1 我国已站在财富管理大发展的“风口”之上 仔细梳理美国 1980 年代财富管理行业爆发的经验以及触发条件，我国宏微观环境中诸多利于财富管理行业大发展的条件已逐步成熟，其中我们认为较为重要的 5 个条件在于： 1、经济发展+财富积累，我国即将迈过“多元化财富管理”的门槛。从海外的经验来看，财富管理行业具有“门槛效应”，随着居民收入跨越一定水平，基本生活条件能够满足后，其对于财富管理的需求将会快速提升。2020 年，我国人均 GDP 连续 2 年超过 1 万美元，已初步具备“跨过门槛”的条件，这与美国、日本 80 年代“财富管理”爆发前夜水平相当（80 年代开始美国居民开始大规模“存款搬家”，这一时期公募基金、养老金等产品迅速发展，日本也在 1980-1989 年迎来财富管理的发展期）。 此外，根据我国央行 2019 年对城镇居民的统计调查，96%的城镇家庭已拥有至少一套住房，有两套及以上的家庭占比也达到了 41.5%，预计未来随着越来越多家庭的“刚需住房”得到解决，将释放大量、多元的财富管理需求。 2、住房需求有望下降刺激财富管理需求增加：人口加速老龄化+“房住不炒”政策环境 宁波银行不论是业绩增速还是盈利能力稳定性、均持续领先行业。 从海外经验来看，随着人口老龄化的推进，适龄劳动人口的下降将导致住房需求的下降。 1）适龄劳动人口的下降将直接导致住房需求的下降，80年代-90年代美国出现“老龄化”趋势，其居民部门房地产配置的比例也随之下降，这也在一定程度上促进了当时的财富管理行业大繁荣。而1990年后移民政策的放宽（《1990年移民法》的颁布）带来大量适龄劳动人口（1990-2000年平均每年净移民601万人，是此前10年的2倍）的情况下，居民房地产配置占比又逐步回升，2008年次贷危机+2010年移民政策的趋严后，美国居民房地产配置比例再度随着适龄劳动人口占比的下降而下降。 2）老年人口占比的不断提升，一方面居民对于养老保险产品的需求则会持续增加，另一方面第一支柱为核心的“蓄水”能力将大大减弱，倒逼养老金二、三支柱的体制改革，这将为资本市场带来大量长期、稳定的增量资金。 从我国现状来看：到2019年末，我国14亿人中，2.5亿在60岁以上（占比18.3%），2.3亿在14岁以下（占比16.8%），15-60岁的适龄劳动人口9.1亿人（占比65.1%）； 近几年以及未来我国老龄化趋势或将加速：2004-2014年十年间，我国60岁以上人口占比提升了3pc，但从2014年至2019年的五年间即提升了2.6pc。根据国务院发布的《国家人口发展规划（2016—2030年）》，到2030年前后我国人口总数将达峰值，预计14.5亿人左右，此后开始不断下降。结构上60岁及以上老年人口占比将提升至25%左右，适龄劳动人口占比将下降至58%左右。即未来10年，我国60岁以上老年人口占比要提升7pc，预计我国老龄化速度未来将继续提速，有望带来住房需求的下降。 与此同时，未来我国房住不炒的总基调较为确定。2018、2020、2021 年，“房住不炒”三次出现在政府工作报告中，十四五规划纲要”中也再度明确提出，“要稳定地价、房价和预期…，支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。”，仅 2021 年初以来，包括《房地产贷款集中度管理》、“四道红线”、部分地区首套房利率上调在内的调控政策不断出台，以稳定房价及预期，未来稳定房价及预期的政策主旨或将继续延续。 从历史数据来看，我国居民持有房地产与金融资产存在一定的“跷跷板效应”。如2012-15 年在房地产市场相对较冷，而资本市场较热的时期（如 2015 年上证综指全年上涨 65.6%，而百城住宅均价下跌 1%），金融资产占比从 38%快速提升到 45%，但随后几年（2016-2018 年）为房市大热，而股市表现不佳的年份，金融资产占比又逐步下降至 40%。 展望未来，我国人口老龄化趋势的加速+房住不炒的总基调下，我国居民住房需求或将自然下降，住房市值或将保持相对稳定、健康的增长，这将有利于推动我国居民财富管理需求的增加。 3、我国居民素质正不断提升，推动理财意识觉醒。过去几年我国高校入学率快速提升，每年 18-22 岁中在高校学习的人数占比，从 2000 年 10%左右跃升至 2019 年达到 50%以上，达到了美国 1970 年代的水平，2020 年全国高校在校生已达到约 3000 万人左右。其中每年从经济学相关专业毕业的毕业生，从 2000 年 3.5 万人，到 2018 年达到 23 万人，翻了 6.5 倍。这一趋势与美国 80 年代也非常类似，可以说二战到 1975 年高校发展的大爆发为美国 1980 年代财富管理的爆发、变革，打下了扎实的社会基础，并带来了丰富的人才资源。 4、利率市场化+“打破刚兑”，推动“无风险收益率”下降，有望带动居民财富加速向风险资产转移。 1）美国 80 年代财富管理大爆发的重要环境--利率持续下降。美国国债 10 年期到期收益率从 1980 年 15%以上持续下降到 2000 年的 4.5%左右。无风险利率的持续下降，促进了美国居民增加风险金融资产的配置。 2）未来我国“无风险利率”有望持续下行。当前我国 10 年期国债收益率为 2.88%，而大多数发达国家在 1.5%以下。一直以来，理财收益率和存款成本的相对“刚性”，制约着我国居民财富管理的“无风险收益率”，使得大部分居民财富保留在“低风险”资产中。当前利率市场化稳步推进和资管新规“打破刚兑”，居民财富管理的“无风险收益率”正在逐步下降，全市场 3 个月期理财产品预期年收益率/业绩比较基准[4]已经从 2019 年平均的 4.1%，下降至 3.3%左右，而余额宝等产品的 7 日年化收益率曾一度下降至 2%以下，目前在 2.0%左右。同时 2019-2020 年我国公募基金表现较好，股票型基金的收益率分别为 45%和 58%，“低风险”资产配置的性价比逐步下降，预计后续居民财富将逐步从“低风险”资产向“风险资产”转移。 【4】老产品用的是预期收益率，净值型产品用的是业绩比较基准 5、资本市场改革力度空前，未来优质、多元的金融资产供给将增加，从而将吸引更多增量资金。以我国A股市场为例，我国当前可投资的股票主要集中在传统行业、大市值的公司，成长性相对偏弱，并不能完全代表我国经济未来发展的方向，相比之下资本市场制度更成熟、注册制下的美股、港股金融资产更加多元。 1）市值分布：注册制下的美股和港股中市值在50亿以下的公司中占比在75%左右，而A股仅为42%； 2）行业分布：A股前十大市值公司主要是金融（7家），而美股前五大均为科技公司，仅1家金融公司。注册制放宽公司上市门槛，参考成熟市场，我们可以期待资本市场更好的发挥融资功能，培育更多优质科创型公司，同时也吸引更多的增量资金进入，形成良性循环。资本市场越来越丰富，可能会吸引越来越多的资金。 而当前我国我国资本市场改革正在稳步推进，注册制为核心的发行制度、科创板等多元化分层次资本市场体系正在形成，未来有望给A股投资者带来更多可投资的优质标的。此外，我国资产证券化、债券市场、REITS市场等均在快速发展中，未来也将带来更多的投资机会、更优质、更多元的金融资产供给。 2.2.2、简单测算：我国居民财富将走向何方？财富管理业务有多大空间？ 我们预计到2025年我国居民的狭义总财富有望达到667万亿，对应年均复合增速约8%，其中金融资产将达到316万亿，对应年均复合增速约11%。进一步拆分来看： 1）低风险资产（现金、存款及传统理财）增速将放缓：到2025年规模将达到172万亿，年均复合增速约8%，其中预期收益型的传统理财将退出历史舞台，居民存款增速也将从过去5年平均的10%以上下降至8%左右； 2）风险金融资产将快速增长，整体规模到2025年将达到144万亿，CAGR高达15%，其中保险及年金规模将达到24万亿，增速约11%；大资管类产品（包括净值型理财产品、公募基金、信托、私募、券商资管等）将达到84万亿，增速约18.8%，将是居民资产配置中增长最快的部分； 3）非金融资产（以房地产为主）规模将达到350万亿，增速从10%以上，下降至6%。 其中主要的假设与测算过程为： 1）到2025年我国居民狭义财富规模将达到667万亿。假设未来5年我国名义GDP增速中枢保持在8%，居民财富增长速度与名义GDP增速相同，测算到2025年狭义财富规模达到667万亿。 2）预计到2025年我国金融资产占狭义财富规模比重将达到47.4%左右，乘以667万亿狭义总财富对应金融资产总额约316万亿。 一般来说，随着居民越来越富裕（特别是满足基本的住房需求后），居民的财富管理需求会更强烈。从全球范围观察来看，瑞士信贷统计的近20个国家的数据显示，自2000年以来，随着人均GDP的增长，居民投向金融资产的比例会随之增加（这里为了剔除汇率的影响，采用世界银行公布的“按购买力平价计的人均名义GDP”数据进行测算，单位为国际元）。参考1980-2000年美国、日本财富管理行业发展的经验来看，居民投向金融资产的比例均随着其人均GDP的提升而提升，简单通过回归分析美国、日本居民投向金融资产比例与人均GDP的斜率分别为0.05与0.06，而我国2007年-2019年（所有可得数据）这一斜率为0.07，我们假设到2025年这一斜率继续保持在0.07左右的水平（这一假设的合理性分析见专栏7），且人均GDP按照8%的增速增长，测算到2025年我国居民投向金融资产的比例约47.4%。 专栏7：参考美国、日本经验，如何展望我国居民部门未来投向金融资产的比例？ 美国经验：财富管理大发展时期（1980-2000年），金融资产占比与人均GDP的斜率为0.05，即人均GDP每提升1万国际元，对应金融资产投资比例提升5%。总体来说，这一阶段美国居民金融资产占比的上升趋势也较为稳健，随着人均GDP的增长逐年上升。 日本经验：1980年-1998年其居民金融资产占比与人均GDP的整体斜率为0.06，略高于美国，但整体波动明显高于美国，分阶段来看： 1）财富管理发展初期（1980-1985年）：斜率较高，为0.09，高于美国，这主要是日本本身金融资产占比的绝对值相对较低（40%左右），且1980年以来人口加速老龄化，住房购房需求整体呈下降趋势，促进了日本财富管理相对健康、快速的发展，居民金融资产占比从42%逐步提升到46%。 2）房地产泡沫时期（1986年-1989年）：1985年“广场协议”后，日本金融业加速开放，日元也相对美元快速升值（从1985年的260日元/美元迅速下降至1989年的120日元/美元左右）。汇率升值为日本居民带来了“财富效应”+国际资本与热钱迅速流入日本，日本房价快速上涨，楼市迅速“泡沫化”。根据国际清算银行的数据统计，东京房价在1985年-1987年短短2年即增长了148%，居民“购房”热情空前。因此这一阶段虽然日本人均GDP快速上升，但金融资产占比从46%持续下降至39%。 3）泡沫破灭时期（1990年-1998年）：1988-1990年日本央行连续加息4.5pc，市场流动性迅速收紧，股市、房市均崩盘，其中东京房价在1990年-1994年5年间下跌了60%。这一时期，房屋价值缩水+日本居民避险情绪大幅上升（纷纷将各类资产变现为现金及存款），日本居民金融资产占比从39%快速提升到54%，测算这一时期的斜率高达0.25。 相较美国，中国当前与日本或“更类似”一些： 1）中国、日本的“起点相对更低”。美国在1980年财富管理爆发开始时，居民金融资产的占比即已经达到了（54%），因此进一步向上的弹性与空间相对弱一些，而日本1980年、我国2019年末这一比例均为40%，理论上向上的空间也更高一些。因此体现在图表64中，我国的2007-2019的趋势线与日本1980-1998年的趋势线“重合度”也更高。 2）与日本类似，我国房价波动对金融资产配置的比例影响也较大，存在一定的“跷跷板效应”。从2007年-2019年我国居民金融资产虽整体呈上升趋势（斜率0.07），但具体来说，2010-2011年、2015-2018年两轮房价快速上涨周期中，我国居民金融资产分别从39%下降到了37%、45%下降到了40%。而在2007-2010、2011-2015年中我国居民部门金融资产的上升势头非常明显，斜率分别达到了0.17、0.15。 我们预计未来5年我国居民金融资产占比与人均GDP的斜率有望保持在0.07，主要基于： 1）由于当前我国居民金融资产占比较低，参考日本的经验我国斜率理论上应该高于美国；2）过去2015年-2019房价表现相对好于金融资产（特别是2018年A股普跌），当前位置我国居民金融资产占比应该处于相对“低谷期”，考虑到未来“房住不炒”的总基调，预计我国居民金融资产占比能够保持较好的提升速度。 3）预计低风险资产金融资产（存款+传统理财）占金融资产的比重将从2019年的63.4%下降至2025年的54.4%。从美国、日本的经验来看，在人均GDP不断提升，利率水平持续下降的情况下，居民自然而然地具有风险偏好提升，即“存款搬家”的需求。 美国居民在1980-2000年20年间存款及现金占金融资产比重从28%左右下降至11%左右，日本在居民1980-1989年9年间存款及现金占比则是从58%下降至43%，平均每年下降3pc左右。在我国居民财富管理需求不断增强的基础上，我国还同时处于利率市场化、“打破刚兑”、理财净值化转型的推进阶段，结合近期的利率逻辑变化，比如存款自律上限、靠档计息存款监管、结构性存款监管，以及货币基金的收益率下降等，都可以持续催化资金往风险资产、权益资产转移。 因此预计未来我国居民低风险资产（存款及传统理财）的占比有望持续下降，过去3年这一占比共计下降了7pc，我们假设到2025年保持每年下降1.5pc的节奏，届时低风险金融资产占金融资产比例将下降至54.4%。 4）风险金融资产中，预计每年保险、年金的需求每年增长较为稳定，将保持11%左右的年均复合增速（此外假设股票占居民金融资产的比重保持不变）。 投资建议： 总的来说，我国已站在财富管理大发展的 “风口”之上，这一业务不仅发展速度快，且对于更好地服务老百姓、推进业务转型方面具有非常高的价值，银行、券商、基金等金融机构在这一领域均大有可为。 简单测算2025年居民金融资产将达到316万亿，且大资管类产品CAGR将达18.8%，预计未来财富管理行业未来收入将持续快速地增长。 建议积极关注自身客群基础好，财富管理领域沉淀较深，先发优势明显，行业市占率比较高或增长潜力较好的金融机构未来的发展空间，如商业银行中的招商银行、平安银行、宁波银行；券商中的东方财富、中金公司、中信证券等。 风险提示： 1、宏观经济加速下滑，可能会影响零售客户的收入水平，这使得银行的资产质量可能承受一定压力，信用卡、消费贷等因收入偿债能力的下降可能会有风险。同时居民自身资产可能面临缩水压力，金融机构在财富管理领域的业务空间都可能受到影响，从而对金融机构自身盈利能力产生不利影响； 2、金融监管超预期，一方面可能影响资管产品的更新速度，金融机构只能从事传统的业务，可能难以匹配居民多层次的投资需求；另一方面可能使得银行零售信贷产品的发行受阻，造成部分零售客户资金流紧张，影响资产质量的同时银行自身业务扩张速度也会受到一定程度的影响； 3、资本市场的改革不及预期，金融机构难以有施展业务、服务的空间，行业增长从而受到影响。多层次的财富管理市场发展受阻，也会反过来限制居民金融资产的配置进行，对行业中长期造成不利影响； 4、本报告涉及一些宏观、行业性的测算，主要基于当前宏微观环境进行前提假设，若这些假设条件出现显著变化，可能会导致测算质量以及结论出现偏差。 注：由于篇幅因素，此推文仅含《百页深度！ 金融服务百姓，路在何方？》的2.1及2.2部分，其余部分可详见本公众号的其他推文~ 目录 专栏目录 图表目录 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月21日发布的报告《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》，具体内容详见相关报告。 // 往期报告推荐 ” <个股报告系列> 【国盛金融】宁波银行深度|兼具稳健与高成长，估值触底迎配置良机 【国盛金融】苏州银行深度|安全边际厚，向上空间大，业绩改善进行中 【国盛金融】平安银行深度|短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间 <深度专题系列> 【国盛金融】深度分析，若消费复苏，哪家银行最受益？ 【国盛金融】如何看待大行的投资价值？ <周专题系列> 【国盛金融】本周聚焦：17家银行业绩快报汇总+零售资产质量高频跟踪 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月21日发布的报告《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》，具体内容详见相关报告。 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月21日发布的报告《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》，具体内容详见相关报告。 【国盛金融团队：马婷婷、陈功、蒋江松媛】 马婷婷 S0680519040001 matingting@gszq.com 陈功 S0680520080001 chenggong2@gszq.com 蒋江松媛 S0680519090001 jiangjiangsongyuan@gszq.com 特别声明 特别声明:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。 重要声明:本订阅号是国盛证券金融团队设立的。本订阅号不是国盛金融组研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
