【国盛金融】三、美国财富管理经验:发展历程、商业模式

（以下内容从国盛证券《【国盛金融】三、美国财富管理经验:发展历程、商业模式》研报附件原文摘录）
　　百页深度！ 金融服务百姓，路在何方？ Part 3 美国经验-财富管理行业的变迁：发展历程、商业模式 2023 报告正文 2.3、美国经验--财富管理行业的变迁：发展历程、商业模式 2.3.1、发展历程：美国从财富管理到产业升级的“正向循环”是如何形成的？ 美国财富管理行业的爆发发生在1978 -2000年，在这期间： 1） 美国居民财富管理需求不断增长，居民持有的狭义金融资产的规模从4万亿美元迅速增长至31.6万亿美元。其金融资产的配置从无风险的存款“搬家”，包括股票、公募基金、养老金投资的风险金融资产规模从2.79万亿美元持续、快速增长至28万亿，期间年均复合增速高达10.96%，而现金及存款占金融资产的比重则从31%左右持续下降至11%左右。 2） 居民参与投资的方式，从直接持有股票或债券转换为借由机构间接投资，公募基金及养老金规模呈现爆发式增长，且各类资管产品不断推陈出新，居民财富管理需求更加多元； 3） 财富管理的行业格局和商业模式也发生了天翻地覆的变化，如从传统模式转变为投顾模式等等。 催生美国财富管理行业爆发的驱动因素有很多，总体来说可以具体分为三大维度：1）居民财富管理需求的爆发；2）宏观环境、利率环境的变化；3）政策的引导和催化。 其中，贯穿美国财富管理行业爆发的背后，是美国居民财富管理需求在1970年代末期迎来爆发期，这主要得益于： A、经过战后20多年的经济快速发展期，美国人均GDP水平在1978年首次突破1万美元的门槛，在基本的生活需要得到有效满足后，财富管理需求明显增加； B、战后美国迎来婴儿潮（1946年-1964年），美国4岁以下人口从1945年的1200万人左右到1960年突破2000万人，随着这一代在70-80年代步入青年，直接带来了理财人口基数和理财需求的大幅上升； C、70-80年代也是美国65岁以上老龄人口占比向上突破12%的时间段，触发了美国养老需求的提升以及养老体系的变革； D、战后美国的居民教育水平得到了有效提升。1945年-1975年是美国高等教育的“黄金时期”，高等教育机构快速扩张，高等学院数量从1945年的1768个增长55%至2747个，高校教师从15万人提升4倍以上至63万人，每年入学人数从167万人提升近6倍至1119万人。在这一过程中，居民基本的理财意识持续累积，投资需求也越来越多元。 在居民财富管理需求大幅增加的大背景下，宏观与利率市场的变化，以及监管政策导向驱动了不同时期下的特定产品的大发展，且带来了行业整体商业模式的变革。 静态来看，截至2020年末，美国居民共计持有狭义金融资产规模（即不含企业股权及经营权，后简称金融资产）102.3万亿美元，其中主要拆分来看： 1）现金及存款共计14.1万亿，占金融资产比重约13.8%，而风险金融资产规模约88.2万亿，占比超过86%； 2）风险金融资产中保险及养老金规模最高，根据美国投资公司协会（ICI）及美联储数据测算，2020年末共计43.7万亿，占金融资产的比重约42.7%，其中： A、养老金资产：37.7万亿，美国居民最重要的金融资产配置方向，又可以细分为： 第一支柱：即联邦社保基金，类似我国社保，约2.9万亿，占比较小，且增速较慢； 第二支柱：共计20.1万亿，主要分为DB计划（10.5万亿）、DC计划（9.6万亿）； 第三支柱：共计14.7万亿，其中以IRA计划为主（12.2万亿），此外还有年金（居民购买保险公司的养老保险产品）2.5万亿左右； 在1978-2000年美国财富管理爆发期中，IRA计划、DC计划得到了快速的发展，成为资本市场重要的资金来源，也逐步成长为美国居民间接持股的重要产品（关于养老金各产品区别、养老金历史变革的详细分析见专栏8）。 B、养老金出资人债权及其他保险资产：共计5.99万亿，其中养老金出资人债权主要为DB计划未来领取规模（Claims of pension fund on sponsor represent unfunded DB pension entitlements），是在养老金改革前的主要形式，主要为DB计划中退休后领取的确定给付金额部 分的总和，类似于我国社保的给付形式，但一般在州层面进行统筹，后逐步被二支柱中DC模式取代，其他保险资产包括产寿险、医疗险等。 3）居民部门所持有的公募基金共计13.7万亿，根据ICI的统计，当前美国公募基金中股票型、债券型、混合型、货币基金占比分别为53.4%、22.1%、7.4%、17.1%。 4）居民部门直接持有的股票、债券规模分别为24.7万亿、5.1万亿，分别占其持有的金融资产的24.2%、5.0%。 动态来看，1978年-2000年美国财富管理行业爆发的期间，“存款搬家”的趋势较为明确、持续，但不同的风险金融资产在不同的时间段也有各自的“高光时刻”，我们根据宏观、利率以及主导产品的变化情况，大致将这一时期分为了几个阶段： 阶段一（1978年-1982年）：货币基金大发展，养老金体系改革不断落地。 根据ICI的统计，1978年-1982年货币基金爆发式增长，基金净值从1977年的39亿美元飙升到1982年接近2200亿美元，占全美公募基金的比重一度达到了77%，带动居民金融资产配置中基金占比从1.24%提升到4.04%，实现首次“存款搬家”。 货币基金爆发的主要原因在于，“滞涨”环境下美国CPI波动上升（最高1980年达到14.8%），市场利率也随之上升（以联邦基金利率为代表，1980年提升到18.9%）。同时美国利率市场化处于推进期，部分产品（如大额存单）开放了利率管制跟随市场利率上升，但大部分小额储蓄存款仍受到利率上限的管制（约5%左右）。居民存款明显跑输通胀，且与市场利率形成较大利差（测算利差从1977年的1.56%提升到1980年底的13.65%）。货币基金通过购买市场化利率的大额存单，再小额分散卖给投资者，收益率明显高于存款，从而大受欢迎。 这一时期养老金重要改革措施逐步落地。继1974年IRA实行后，1978年《国内税收法》第401条新增（K）项条款关于对DC型养老金税收优惠规定，1981年401（K）计划正式落地实施。居民部门持有的养老金资产从7357亿逐步增长至1.37万亿，占金融资产比重提升3.8pc至21.7%，而从内部结构上看，IRA计划“初露锋芒”，从140亿增长至670亿，占养老金资产的比重从1.9%提升至4.9%。 阶段二（1982年-1986年）：债券基金“接棒”货币基金，IRA+DC计划快速发展。 1982年-1986年债券基金爆发式增长，从110亿美元快速增长至2438亿美元，年均增速高达77%，带动居民金融资产配置中基金占比从4.0%进一步提升至6.4%。 债券基金爆发的重要原因在于，1980年后美国CPI、利率走势出现根本性逆转，联邦基金利率一路从18.9%下降至1986年5.5%左右，与存款利率的“利差”基本消失。利率市场化到1986年基本完成，产品间的套利空间也基本消失，货币基金的优势明显削弱，而债券基金净值受益于市场利率下行收益增加。债券基金大发展的一部分意义在于，美国居民开始接受“净值化产品”，为后续股票型基金发展打下基础。 居民养老金资产从1.37万亿快速增长至2.68万亿，占金融资产比重提升5.3pc至27.3%。其中IRA、DC计划发展较快，从670亿、2640亿增长至3290亿、5440亿，占养老金资产的比重分别提升7.4pc、1.1pc至12.3%、20.3%。 阶段三（1986年-2000年）：“养老金-股市-基金-新经济”正向循环，股票基金大发展。 养老金获得居民的欢迎，规模从2.68万亿持续快速增长至12.6万亿，占金融资产比重提升13pc至近40%。其中特别是IRA计划增长较快，从3290亿增长至2.69万亿，占养老金资产的比重提升9pc至20.9%，DC计划占比也提升3pc至23.5%。 养老金为资本市场带来了大量、稳定的增量资金，私人养老金（不含DB计划）中投向股票、非货币基金的规模从4992亿美元、247亿美元，快速增长至1.82万亿美元、1.25万亿美元，其合计占私人养老金规模的比重从54%提升到了79%。 1986年后美国走出“滞涨”，进入“新经济时期”（经济稳步增长+低通胀），且电子、IT、技术服务为主的经济新动能逐步替代汽车、钢铁等传统产业，再加上养老金的持续流入，美股走出“长牛”，道琼斯与纳斯达克指数年均涨幅均在14%左右。 美股长牛+养老金增持促进股票型基金从7160亿快速增长至6.9万亿，带动基金在居民金融资产中的比重在股票基金、养老金持续快速发展的过程中，美股逐步实现“机构化”，居民从过去直接持股转变为通过基金、养老金间接持股。这一趋势增强了美股的稳定性，也一定程度上支持了美股“长牛”（这部分历史的详细分析见专栏9）。 在长期资金的加持下，股权投资大发展促进了多层次的资本市场的形成，支持了“新经济”企业的发展，而这些企业业绩、逻辑的不断兑现，进一步为经济带来新动能，也为投资者带来了切实的投资收益，也支持了美股长牛，形成“正向循环”。 专栏 8：美国养老体系的三支柱运作模式与中国的对比 1、 美国模式：三支柱模式建设成熟，个人养老金资产为主体 1.1 以二三支柱为主的养老金，是美国居民家庭资产的重要配置方式。 主要包含联邦社保基金、雇主发起的养老金计划和个人退休储蓄账户三部分，三支柱基本上覆盖了美国绝大多数的家庭。美国养老保险的资产规模在 2020 年底达到了 37 万亿美元，在美国全部的家庭金融资产中占比达到 36.9%。 联邦社保基金是公共养老金，也是美国绝大多数人群，尤其是低收入群体养老时最主要的收入来源。 雇主发起的养老金主要包括两种形式：DC 模式和 DB 模式，两者最主要的区别在于未来养老金收入是否确定。DC 计划目前已经逐渐成为比较主流的模式，包括私人雇主 DC 计划（包括 401(k)计划）、403(b)计划、457 计划、联邦雇员退休计划（Federal Employees Retirement System, FERS）、节俭储蓄计划（Thrift Savings Plan, TSP）。 个人退休储蓄账户是由政府提供税收支持、个人自愿参与的退休储蓄计划，是美国养老金体系的第三支柱，也是近三十年来美国养老金资产增长的最主要来源，当然除了个人退休储蓄账户以外，商业养老保险也属于第三支柱范畴。 1）票据好管家：以票据生命周期为主线，以资产统筹管理为核心，为企业提供一揽子票据金融服务和企业资产管理方案。主推智能电票、资产池、集团资产池。 2）财资大管家：财资大管家是宁波银行顺应政府机构和集团企业数字化经营需要，以开放融合为核心，围绕场景化应用、数字化生态、移动化办公和全天候运维推出的财资管理平台，帮助客户提升财务效率、提高资金收益、降低融资成本，具有三大优势： A、全场景服务：提供账户管理、收付管理、票据管理、融资管理、薪酬管理等核心功能，以及预算管理、报销管理、采购报销等增值服务。 B、个性化定制：支持按行业类型、功能模块进行参数化适配，并且根据需求进行个性化开发。 C、全天候运维：通过总分支项目联动、空中工作室、专属工程师三套机制保障，提供随时随地的运维服务。 第一支柱：联邦社保基金 美国养老金三支柱体系中的第一支柱为老年、遗属及残障保险计划（Old-Age, Survivors and Disability Insurance Program，OASDI），即联邦社保基金，自 1935 年开始设立，目前约 96%的美国劳动人口均被 OASDI 所覆盖。 在 80 余年的发展历程中，联邦社保基金积累了大约 20 万亿美元的资产并支付了超过16 万亿美元的福利，目前大约 2.9 万亿美元的余额，分布在老年和遗属保险计划（OASI）和残障保险计划（DI）两个信托基金中。 由于 OASDI 是采取的现收现付制，且并不设置个人账户，由国家层面进行统一投资，与我国社保的运作模式相似，当前时点来看，在美国整体养老资产中占比相对较小，不及二三支柱的规模。 第二支柱：雇主发起的养老金计划 雇主发起的养老金计划（Employer-sponsored retirement plans）主要包括私营部门和政府雇主发起的养老金计划，也是目前美国养老资产体系中最大的一部分，2019 年末的总资产达到 19.2 万亿美元。 具体来看，雇主发起的养老金包括了公共部门养老金，即联邦、各州和地方政府为其雇员提供的各类养老金；以及个人养老金计划，即企业以及非营利组织和机构为其雇员提供的养老金计划。而其中企业为雇员资助的各类计划可以归为企业年金，其主要特征即为：雇主资助、个人自愿、政府给予税收优惠。 而同时美国的雇主养老金计划按缴费确定/领取确定又可以分为两种模式：DC 计划和 DB计划，从历史趋势看，由于包括法律限制、成本因素、行业发展等原因，DB 计划发展逐步衰落，在第二支柱中的占比由1974年的79.8%下降至2019年的53.0%，其中以401(K)等计划为典型。 政策规定以确保养老用途，使得养老金成为长期资产：在美国养老金的领取方面，政府做出了较为严格的限制，以确保资金能够真正运用于个人养老，如 401(K)计划，账户积累余额可以通过三种方式领取，包括：一次性领取、转入个人退休账户或其他退休账户以及购买年金，同时通过限制未到退休年龄的领取以及强制退休以后最低领取额度，在领取条件方面： 雇员需要年满 59.5 岁，或者出现死亡、永久丧失工作能力方可从账户中领取； 发生大于年收入 7.5%的医疗费用；55 岁以后离职、被解雇或提前退休这些情况也可以从账户中领取养老金； 当年满 70.5 岁时必须从 401(k)计划个人账户中领取； 如果提前领取则除了补缴税款以外还需要另外征收 10%的附加税，如果 70.5 岁以后还没有申领或者申领额度低于最低领取额，则低于部分需要加收 50%附加税； 困难取款的特殊规定：仅可用作支付本人、配偶或被抚养人的医疗费用；本人、配偶或未成年子女的学费；购买主要房屋等特殊用途，但也需要补缴所得税以及额外10%的罚款，同时一年以内不得继续向计划内缴费。 第三支柱：个人退休储蓄账户（IRA 计划） 第三支柱个人退休账户为政府通过税收优惠政策鼓励个人进行退休储蓄，这是我国未来养老金体系建设重要的推进方向。 IRA 在税收优惠和资产配置方面和 401(k)计划很相似，大部分类型的 IRA 计划可以投资于股票、债券和基金等。参与者 59.5 岁之前提取账户余额一般都要补税，并且缴纳罚金。全美大部分银行和储蓄机构、相互基金、股票中介公司（证券公司）和保险公司都能提供个人退休储蓄计划。在美国只要参与者有收入来源（包括工资性收入、佣金收入、劳务收入、奖金类收入以及其他应税收入），并且年龄不超过 70.5 岁，都可以视为该计划的合格参与者。此外参与者还可以为配偶建立 IRA 退休账户。 1.2 税收优惠政策是美国养老金快速发展的重要推手 美国养老金二三支柱运行的主要三个阶段分别为缴费阶段、投资阶段和给付阶段，以 E（Exempt）来表示免税，以 T（Tax）表示征税，税延的 EET 模式是美国养老体系中最常见的税收优惠方式（即在缴费阶段和投资阶段可以免缴所得税，在领取阶段缴纳所得税，如个人年收入 20 万美元，免税阶段可以按照 33%的税率递延，而领取阶段由于收入水平下降，可能仅需按照 15%的税率缴纳个税）。由于美国二三支柱计划在缴费、投资及给付阶段均有灵活的税优政策，并且不同税优模式后期逐步被打通，可以进行相互转化，此外缴费上限较高且长期会随着收入水平的提升而提升，因此税优政策是美国二三支柱快速发展的重要推手。 1.3 美国养老资金以共同基金为主要投向，底层资产以权益为主 美国个人养老金的资产由存款逐步转为基金，主要账户管理机构由银行逐步转为共同基金：美国的的金融体系是混业经营，除银行外，居民可以直接在保险公司、基金公司等开立账户。由于没有直接的个人在不同机构开设账户数量的相关数据，我们通过个人养老金的账户底层资产形式来侧面验证资产管理机构情况。80 年代以前，银行存款占比一度高达 85%，银行是 IRA 最主要的账户管理机构，参与者大多也是在银行开设个人退休储蓄账户，主要因为 80 年代以前美国银行的存款利率基本高于 10%，个人没有将 IRA 资金交于其他资产管理机构的需求。 而 80 年代以后伴随着存款利率的逐渐下行，资本市场持续繁荣，共同基金收益与管理的优势逐渐凸显。2000 年以来 IRA 账户资产中共同基金的比例稳定在 48%左右。 美国个人养老金共同基金管理部分以权益及混合类为主，并在长周期获取超额收益： 美国个人养老金中共同基金管理资产规模占比大约一半，以美国个人养老金中最典型的二支柱 401(K)及三支柱的 IRA 账户中投资共同基金的资产投向情况看，表现出了较为相同的趋势：共同基金的管理资产占比过半，且共同基金内高配权益资产。超过 40%的资产直接投资于国内权益基金，而 2000 年左右一度超过 60%；同时混合类基金占比不断提升，已经超过 20%；对于债券基金及货币类基金配置比例持续降低。 我们没有找到总的个人养老金资产完整的细分底层资产数据，但是从典型计划均以共同基金为主要资产管理机构、共同基金内部以权益资产配置为主以及401(k)收益率与道琼斯指数涨跌高度的相关性来看，叠加前文图表 75 里美国居民金融资产中对股票、基金以及养老金三者配置均持续提升，可以明显看出长周期美国居民资产持续增配基金及股票。 2、 中美对比：第一支柱市场化运作不足，第二支柱覆盖面不及，第三支柱尚未正式推出 一支柱基本养老金：实现广覆盖，但市场化运作不足，统筹程度较低：截止到 2020 年基本养老保险覆盖了我国接近 70.7%的人口，参保人数达到了 9.98 亿人；城镇职工基本养老保险基金累计结存 5.81 万亿元，同比增速为 6.4%。 总体来看，1）结存规模增速放缓，覆盖人数处于相对较高水平，但与美国 96%的覆盖率相比仍有一定差距。2）统筹情况看，目前绝大部分资金仍在省级以下层面运作，未实现省级统筹；投资资产以银行存款等形式为主；2020 年中委托投资（委托至社保基金会）累计到账资金 9482 亿元，占总结存金额 16.2%，市场化运作不足；而美国 OASDI 基本实现国家层面以专门信托基金的形式进行运作。 二支柱企业年金：整体覆盖率较低，企业参与数量有限。截止 2020 年共有 10.52 万企业建立了企业年金，覆盖职工数仅仅为 2718 万人，且 2014-2018 年参加职工数低增长。2020 年底企业年金基金累计结存约为 2.25 万亿元，结存余额的增长基本为存量缴费的增长。 与美国二支柱雇主养老金计划相比，1）覆盖率上有明显差距，美国超过 55%的家庭参与雇主养老金计划，而国内覆盖率大约为 2%，规模差异同样显著；2）运作模式上企业年金明显优于基本养老金，通过委外的形式实现较为市场化的投资，同时享受了税收优惠政策。美国二支柱中的 DC 模式在市场化上更近一步，个人可以选择账户开设在哪里，以及可以自由选择配置何种产品。3）收益率上美国更偏好权益资产配置，因此波动较我国企业年金更大，但同时长期投资收益率优势更明显。 我国当前尚未正式建立第三支柱，前期试点均显著不及预期：我国第三支柱相关规划由来已久，从最早 2007 年天津滨海新区发展个人延税型补充养老保险试点；到 2018年税延型商业医疗保险在上海等地试点，以及今年 5 月浙江等地专属商业养老保险试点，但真正意义上的第三支柱仍尚未建立，已试点地区无论保费收入或是参保人数均显著不达预期，保费体量极为有限。 3、 当前我国老龄化的人口结构对完善三支柱建立提出迫切需求。 当前我国第三支柱试点持续探索，但效果大幅不及预期：三支柱的局部探索，试点效果非常有限，一是税优力度有限，试点地区仅按当月收入的 6%和 1000 元孰低的限额内进行税前扣除，且领取期仍需缴纳个税，吸引力不足；二是试点仅为保险公司的特定养老保险产品参与，资产种类非常有限，未涉及到账户与资产投资选择；三是政策及流程复杂，企业推动与个人购买均不便捷。 我国当前人口老龄化现状较美国二三支柱建立时期更为严峻：美国二三支柱主力计划分别在 1974、1981 年正式落地，届时美国 65 岁以上人口占比分别为 10.6%、11.7%。我国企业年金相关文件于 2004 年出台并在 2005 年开始运作，此时 65 岁以上老龄人口占比仅为 7.4%，是具有前瞻性的措施。当前随着老龄化趋势的加速，2020年我国 65岁以上老龄人口占比已达到 12.0%，严峻的老龄化现状对我国三支柱的正式出台提出迫切的需求。 专栏 9：“美股机构化”的格局是如何形成的？ 1980 年以来，在市场利率的持续下行+新经济不断发展+长期资金入市的背景下，美股迎来长牛。在整个 1980 年-2000 年 20 年间，道琼斯指数上涨 1019%，以电子、IT 等新兴产业为主的纳斯达克指数更是上涨了 1121%。从节奏上看，1985 年-2000 年两大指数涨幅更好，道琼斯与纳斯达克指数年均涨幅均在 14%左右（道指涨幅持续提升，纳指 1990-2000 年涨幅更佳）。 在这一过程中，美股投资结构逐步“机构化”，根据美联储的数据： 美国股票的投资者结构中，居民直接持有股票的占比从 1980 年的 60%持续下降至2000 年不足 40%，而公募基金占比则从 3.7%持续提升至 2000 年的 22%； 美国股票投资者结构中，养老金持股比例从 1980 年 18.2%，到 1985 年提升到历史最高的 27.3%，此后逐步回落到 2000 年的17.7%。这主要是由于 1985 年开始养老金逐步从“直接持股”转变为大幅增持非货币基金的“间接持股”。以私人养老金（不含DB 计划）为例，投资者主动选择将投资资产中非货币基金占比从 1985 年的 2%持续提升至 2000 年的 32%，而股票投资占比从 52%逐步下降到 46.8%（这一趋势在1990-2000 年更为明显，这段时间股票市场整体表现较好，且公募基金能够获得较好的超额收益，受投资者青睐）。 在非货币基金的投资结构中也能看到，养老金资产中投向非货币基金的比例从 1985年的 7%左右持续提升到 2000 年超过 24%，此后一直稳定在 24%-25%左右的水平。 总的来说，这一过程本质是个人资金交由机构进行定期投资，扩充了金融市场的资本存量，爆发了大量的机构需求业务，促进了财富管理行业的蓬勃发展。 实现“散户机构化”的背后驱动因素主要在于： A、通过养老金“间接持股”相比直接持股本身具有不少优势，包括：养老金投资具有“减税”效应，养老金及公募基金具有团队、专业、资金优势，相比散户投资胜率更大。 B、养老金、公募基金等机构资金入市后，为股市增加了稳定性，投资的确定性增强，波动性降低，以道琼斯指数为例，1980 年-2000 年的年均周振幅约 2.70%，相比 1980 年前下降约0.3pc。股市波动率的降低直接减少了散户“追涨杀跌”的机会，“价值投资”风格越来越深入； C、资本市场改革不断推进增加了散户投资的难度，如注册制改革下美股上市公司数量迅速增加，退市股票也随之增加，劣质个股的交易活跃度迅速下降，打压了散户的投资热情。 专栏 10：如何看待美国货币基金、债券基金的发展历史？银行是怎么应对的？ 货币基金、债券基金在美国财富管理爆发期的前期实现了大发展，成为美国居民“金融脱媒”、“存款搬家”的第一站，其背后两大核心逻辑在于利率市场化推进以及利率趋势的变化，其中： 1）货币基金：受益于利率上升及利率市场化推进过程中的利差套利空间。1970 年-1980年美国处于 CPI 与市场利率震荡上行的区间，且在 1972-1975 年、1978-1982 年与存款利率上限形成了明显的“利差空间”（见图 75）。与此同时，利率市场化的推进过程中，各类存款、货币产品利率上限，从大额逐步向小额放开，因此大多数小额储户手中的小额存款利率跑输通胀、市场利率。针对这一情况美国“教师年金保险公司”在 1970 年创立了共同基金“储蓄基金公司”，并于 1972 年购买了 30 万美元的高利率定期储蓄，同时以1000 美元为单位出售给小额投资者，历史上第一只货币基金诞生。而 1978 年-1982 年利差空间较大时间段，货币基金爆发式增长，全市场基金净值从 1977 年的 39 亿美元飙升到1982 年接近 2200 亿美元，占全美公募基金的比重一度达到了 77%。 2）债券基金：受益于利率大幅下降。20 世纪 80 年代开始美国逐步走出“滞涨”，市场利率发生了根本性的逆转，联邦基金利率从 1980 年最高的 18.9%持续下降至 1986 年 5.5%左右。利率的下降使得货币基金的收益率持续走低，但使得债券净值不断上升，债券基金对投资者的吸引力不断增强。债券基金的规模从 1980 年的 140 亿美元快速增长至 1986年达到 2430 亿美元，期间年均复合增速高达 77%，占公募基金的比重从 5.8%提升至历史最高的 34%，债券基金成为投资者广为接受的净值型产品。 相比与债券基金（净值化产品、波动更大），货币基金由于使用摊余成本法计量波动小且收益高于存款在美国利率市场化期间对银行存款造成了不小的压力，好在随着利率市场化的不断推进，银行 MMDAs 诞生帮助其在一定程度上抵御了货币基金带来的冲击。 1986 年 Q 法案彻底废除前，银行储蓄存款仍受到利率上限的管制，货币基金利用监管上的优势，给银行带来较大的脱媒压力。1982 年《存款机构法案 》允许设立货币市场存款账户（Money MarketDeposit Accounts，MMDAs），其利率由银行参考货币市场利率来自主确定，并可以不定期地对账户利率进行调整，并且属于储蓄存款账户（灵活支取），成为银行对抗货币基金的重要产品。根据旧金山美联储的统计，1983 年 MMDAs 规模就已经达到了 4000 亿美元以上，超过了货币基金 2000 亿左右的规模，对货币基金形成了明显的替代效应。 1986 年 Q 法案废止后，存款实现完全利率市场化，储蓄存款（含 MMDAs）与货币基金均快速发展。到 2008 年金融危机前，储蓄存款（含 MMDAs）与货币基金规模分别达到了4.1万亿美元、3.5万亿美元，成为最受美国居民欢迎的低风险、低波动的投资品种。 金融危机期间，金融机构信用风险大幅上升，主要投资于货币市场的货币基金净值罕见地出现亏损，再加上 2009 年 QE 开始，货币市场极为宽松的情况下，货币基金收益率开始低于MMDAs 的收益率，货币基金开始赎回，而储蓄存款作为有存款保险的安全品种，规模则继续保持较快增长。整体来说，货币基金与储蓄存款相互没有办法实现“完全替代”，均成为居民财富管理的重要投资产品。 2.3.2 美国财富管理商业模式的变迁：费率竞争、收费模式变革、指数型产品崛起、“投顾模式”都是怎么发展起来的？ 前文我们分析了美国财富管理行业大发展的宏观条件、发展阶段、不同阶段的“高光”产品、以及养老金入市对权益市场大发展的推动力量等内容。 接下来，我们重点研究，在这个过程中，从事财富管理行业的金融机构，做了哪些努力，商业模式和竞争格局发生了什么变化？ 推动美国财富管理商业模式变革的核心因素在于“竞争”，基金竞争的加剧可以说一直持续至今。这其中既有长期原因（如财富管理行业的爆发吸引越来越多的机构加入行业竞争、偏爱低费率产品的养老金逐步发展为居民持有基金的重要方式等等），也有短期催化（如监管体系的不断完善、互联网等技术快速发展等多因素推动行业竞争更加“透明化；基金超市模式的崛起等等）。 在竞争加剧的大趋势下，美国财富管理商业模式至少发生了三大维度的变革： 1、渠道的竞争：收费模式从收取交易的“申赎费”为主，转变为收取“陪伴式”的12b-1费用（类似我国的销售服务费）；同时渠道的“费率”持续下降。但得益于这一时期基金的快速发展（1980-2000年股票型基金年均增速25%），虽然费率下降了但测算行业年均收入保持了18%的高增长（而1970-1980行业基本0增长），大多数机构实现了“以量补价”。 2、管理费的竞争：2000年之后竞争进入新格局，包括混业经营下头部集中度、单个产品规模均提升（增加了管理费率下降的容忍度），基金行业的“渗透率”见顶（从“增量竞争”进入“存量竞争”）、主动型基金越来越难跑赢指数、投顾模式+养老金均偏好低费率产品。此时由于渠道费率已很低，管理费率下降空间更大，相比于2000年以前渠道竞争是主战场（管理费率基本没变），2000年后各类产品的管理费率开始持续下降，低管理费的被动指数基金、ETF基金开始崛起。 3、投顾模式的普及：销售+产品费率的下降为投顾费的增加带来了空间，激烈的竞争中渠道也主动求变（如券商从没有壁垒的经纪服务模式，转变为了壁垒更高、更个性化、客户粘性更高的投顾服务模式），促使“客户-（渠道-产品）”的简单服务链条向 “（客户-投资顾问）-渠道-产品”的“投顾”模式而转变，投顾模式逐步得到普及。由于帮助客户减少费率、节约成本是投顾的工作之一，这又进一步推动了销售费率、管理费率的下降。到了2020年，基本上所有的金融机构都注册了“投顾公司”，基本上所有的居民（不论在哪开户，不论购买什么类型的产品），都是在投顾服务下进行投资的。 从居民的角度看，从“简单渠道模式”到“投顾模式”，虽然收费模式发生了变化，但是实际上，在整个产业链的链条中，如果居民想要参与资本市场、需要专业人士提供金融服务，永远是需要付出成本的。如1980年投资一个股票型基金，美国基民平均每年需要花费1.49%的销售费用+0.77%的管理费用，到了2020年，投资股票型基金的基民不需要花费前端申购费用，但仍需花费1%的投顾费用+0.5%的管理费用（含12b-1）。在这一过程中渠道面临了激烈的竞争、管理费也面临了竞争，但是金融的服务价值，依然存在。 2.3.2.1 阶段一：渠道的竞争——从前后端收费，到“免佣”、“12b-1”模式 与我国类似，若不考虑投顾费用，美国公募基金产品本身费用的“大头”，主要包括两块： 1）基金公司获得的管理费收入（资产规模x持有期限x管理费率）；2）以及渠道获得的前后端销售费用（交易金额x费率）+12b-1费用（相当于我国的“销售服务费”，按资产规模x持有期限x费率计算）。这其中美国与中国的主要区别在于，美国的基金销售渠道除了12b-1外，不能额外从基金管理费中分佣。 1980年以前：美国的渠道主要依靠高额的前端销售费用收费。在20世纪70年代，美国不允许基金将净值中的一部分分给销售渠道，因此销售渠道的收入来源只有销售费用，且只有在购买/赎回时才能收取，因此为了获利： 1）根据美国证监会（SEC）的统计，大多数基金都设置为单一的A类份额（仅前端收费）进行销售，这样销售机构可以在销售时立即获利； 2）大多数销售渠道收取的销售费率极高，根据ICI的数据统计，在1960年、1970年前端实际费率分别高达7.0%、5.7%，且由于当时监管没有强制要求基金以标准化的方式披露费率，很多基民并没有意识到被收取了这么高的销售费用； 3）销售渠道往往具有引导基民“频繁交易”的倾向。 但1980年以后，基金行业渠道、费率的竞争呈现持续加剧的态势，直接推动了渠道收费、服务模式的改变，这主要分为三个层面： 1）收费模式的转变：1977年开始免佣基金的推出，使得渠道面临巨大的竞争压力，1980年美国证监会为“补偿”渠道的费率下降，推出了12b-1条款，允许基金可以从基金净值中抽取费用支付给销售渠道。自此以后渠道从收取的申购费为主的模式，逐步转变为采用12b-1的模式进行收费，即减少“看得见”的申购费用，增加“陪伴式”的12b-1费用（这与我国当前不少银行、券商开始大力布局C类0申购费基金的趋势类似）。此外完全不收取前后端费用的免佣基金的占比也在不断提升，根据ICI的统计数据，1980年-2000年，股票型基金中免佣基金占比从不足40%提升到接近60%（见图102）。 2）整体费率的下降：即便有“12b-1费用”作为“补贴”，综合考虑“前后端费用”+“12b-1费用”后，渠道整体所能获取的费率仍持续下降； 3）商业模式的转变：渠道议价能力持续下降，主要原因在纯粹的“经纪”业务本身“壁垒”不高+市场竞争加剧，这种情况下，渠道主动转型“壁垒”和差异化更高的“投顾模式”（这一点我们在第三小节详细分析）。 我们用“持有期总年化费率”的概念，来简单分解、说明这一过程： 由于销售费用是基于单次交易的收费，简单加总销售费率与运营管理费率没有太大的实际意义。这里引用ICI在2002年初做的测算[5]，汇总从买入基金到卖出的全周期中的所有费用，然后按持有周期进行年化，测算出持有期总年化费率，可以代表基民每年投资基金所花费的费用。其中进一步可以划分为渠道所获得的渠道年化费率（Distribution Cost，包含了年化处理过的销售费用及12b-1费用），以及基金公司可以获得的管理费率（Operating Expense，不含12b-1）。根据测算，在1980年-2000年期间： 1）股票基金：1980年基民的持有期总年化费率为2.26%（最早可得数据），其中渠道能获得的渠道年化费率为1.49%，基金获得管理费率0.77%。但到了2000年，基金持有期总年化费率下降到了1.36%，其中渠道获得的大幅下降至仅0.46%，而基金获得的略升至0.90%。 2）债券基金：1980年持有期总年化费率约1.53%，到2000年下降至0.90%，其中渠道所得费率从0.82%下降至0.30%，基金所得费率从0.71%下降至0.60%。 3）货币基金：1980年持有期总年化费率约0.55%，基本全部为基金公司所得，到2000年下降至0.42%。 【5】《Total Shareholder Cost of Mutual Funds: An Update》,ICI，2003 总的来说在激烈的竞争下，渠道“收费能力”的下降是一个大的趋势，但值得注意的是这一趋势是 “有节奏的”，其中1980年、1987年两个节点值得注意： 1）1980年：行业变革的开启。免佣基金的冲击+佣金费率竞争持续加剧的背景下，1980年12b-1收费模式的诞生与普及，开启了行业变革。佣金费率整体下降的趋势下，12b-1某种意义上成为了渠道降费的“补贴”，全行业基金从最开始基本全部采用申购收费的模式转变为到2000年66%的基金采用了12b-1收费，这一过程中，销售渠道的收费模式也逐步从“基于交易额”转向“基于AUM”（详见专栏11的分析）； 2）1987年左右：行业竞争显著加剧，变革加快。1980年-1986年间，虽然12b-1的收费方式在普及，但渠道年化费率并没有出现明显的下降，甚至在1984-1987年牛市（1087点上涨至2734点）的过程中股票型基金的渠道年化费率都出现了一定程度的上升（见图表139），这或部分由于当时股市上涨，居民对与基金投资的热情高涨，销售费率的敏感度也较低，渠道议价能力也较强。但1987年后，虽然到2000年前股市整体呈现长牛的趋势，但渠道的“收费能力”却出现了加速下降的趋势，渠道年化费率从1.30%左右持续下降至2000年仅0.46%，其主要原因在于1987-1992年左右，监管完善、养老金大幅增持基金、基金超市、银行参与基金业务的门槛放松等一系列因素加剧了行业竞争（1987年主要发生了什么？详细分析见专栏12）。 值得注意的是，虽然1980年-2000年渠道所获得的的费率整体呈下滑态势，但这段时间的基金大发展实现了“以量补价”，为渠道带来了大量的收入。以股票型基金为例，1970年-1980年10年间股票型基金的规模基本上没有增长，即便假设这段时间销售费率没有下降，那其收入也基本不会有增长。 1980年-2000年20年间股票型基金从440亿美元快速增长到了3.9万亿美元（翻了88倍），年均增速高达25%，虽然渠道所获得的渠道年化费率从1.49%下降到了0.46%，但测算渠道销售收入年均增速达到了18%。 专栏 11：12b-1 收费模式的诞生与普及 美国在最早 1940 年出台的《投资顾问法》中 12b 条款明确规定，基金公司不能以基金净值中的一部分支付给销售渠道（因此最开始就禁止了类似我国基金管理费中分佣的“客户服务费”模式），销售渠道只能赚取“一次性”的销售费用，这也造成了 1970年代大多数渠道采用高额的前端收费的模式赚取收入。 免佣基金的推出首次强化了基民的“费用意识”。1977 年，先锋集团推出了首个免佣基金，跳过销售渠道，通过直销的方式让投资者自己来购买基金份额，不向投资者收取费销售费用，帮助客户直接省下了 5%左右的销售费用，这一产品获得了市场的欢迎，富达基金等基金公司也开始纷纷效仿。不少基民开始认识到，免佣基金的低费率与收佣基金的高费率存在明显差异，社会公众开始对高额的前端收费模式抵触情绪加大，再加上1960-1970 年道指基本没有上涨，1970 年代后期，基金赎回量甚至出现了明显增加（当年基金赎回量从 1978 年的 315 亿美元跳升至 1980 年的 2161 亿美元）。 考虑到传统的收费模式不利于基金保有量的中长期发展，因此经过广泛的讨论和全面的考虑后，1980 年证监会对 12b 推出了补充条款 12b-1，首次允许了基金可以从基金净值中抽取费用支付销售渠道，但必须进行明确的信息披露，且接受相关监管，12b-1 费用也随之诞生。 12b-1 的收费模式的普及，也是销售渠道收费模式从“基于交易额”转向“基于 AUM”转变的过程。12b-1 费用最开始推出的时候并没有引起大多数基金的重视，大多数收佣基金仍旧保持仅在前端收取申购的模式，以降低前端费率的方式与免佣基金进行竞争。根据 ICI 的统计，到 1984 年末全行业 12b-1 的收费规模也仅 8000 万美元，只有约 12%的基金采用了 12b1 的收费模式。 但随着竞争的白热化、免佣基金持续的冲击，加上投资者对于基金收费细节的认知逐步提升，仅仅只通过下调费率，收佣基金依旧很难比肩销售“0 费率”的免佣基金，收佣基金逐步开始采用 12b-1 的模式进行收费，减少“看得见”的前端费用，增加“陪伴式”的 12b-1 费用成为趋势。到 2000 年末全行业基金中收取 12b-1 费用的比例逐步提升到 66%左右，其中收佣基金中的这一比例更是达到 90%左右，全行业 12b-1 的收费规模也快速增长到了 110 亿美元，期间年均增速高达 36%。 这一过程中，销售渠道的收费模式也逐步从“基于交易额”转向“基于 AUM”。根据 ICI的统计数据，美国股票型收佣基金收取的渠道年化费率中，来自前后端销售费用的部分从 2.27%下降至 2000 年仅 0.57%，而每年 12b-1 费率从 0.15%逐步提升至 0.47%。 专栏 12：哪些因素导致 1987 年后，行业竞争、变革加剧？ 前文已有分析，1987 年股市大跌后，虽然到 2000 年前股市整体呈现长牛的趋势，但渠道的“收费能力”却出现了加速下降的趋势，渠道年化费率从 1.30%左右持续下降至 2000年仅 0.46%，我们认为其主要原因在于： 1）1987 年 10 月 19 日美股当日大跌 22.6%，造成市场恐慌，史称“黑色星期一”，当年基金收益也受到重创，不少销售渠道主动下降销售费用来安抚客户，以保持基金规模的稳定； 2）更重要的原因在于，多因素影响下 1988年-2000 年基金行业竞争激烈程度明显上升。体现在数据上，根据美国投资公司协会（ICI）的统计，全行业基金数量从 1988 年的2737 个快增长至 2000 年超过 1.67 万个，尤其在 1989-1994 年的增长呈“提速”状态，增速从 7.2%持续提升至 1994 年超过 38%，大量新的基金公司、渠道的进入加剧了竞争（当然这一时期产品增加较快也与股票市场表现较好有关。但对比 1995 年-2000 年股票市场，当时也处于牛市之中，道指的涨幅还更高，但基金产品的增速并没有明显的提升）。 那么 1988 年后行业竞争为什么“突然加剧”了呢？这其中涉及了养老金的发展、信息披露及基金广告宣传方面的监管细则得到了完善、行业准入放宽、“基金超市”的崛起等多方面的因素： 1）贯穿这一时期的重要背景在于，养老金的快速发展进一步加大了对“低费率”、免佣基金的需求。根据前文的分析，经过 1970 年代末的一系列改革，DC 计划、IRA 计划为主的养老金得到了快速发展，其中 1987 年-2000 年，DC 计划、IRA 计划分别从 6320 亿、4040亿快速增长至 2.9 万亿、2.6 万亿。且更为重要的是养老金投向公募基金的比重从 1987 年的 3.33%快速提升到 2000 年接近 30%。养老金一般持有的时间较长，投资者一般也不会要求其获得持续跑赢大盘的主动收益，费率对长期收益的影响随着时间的推移会越来越大，因此大多数养老金更偏爱于低费率、免佣基金，根据 ICI 的统计，2000 年末 401(k)投向免佣基金的比例就达到了 66%，到 2020 年这一比例更是上升至 94%。 2）监管层面，1986 年-1988 年左右，信息披露及基金广告宣传监管细则的完善，增加了行业费率的“透明度”。 A、 信息披露规定、“免佣基金”定义的完善+促进了基民“费用意识”的第二次觉醒。 1988 年美国证监会（SEC）为了帮助基金投资者更好地了解其投资基金所花费的费用，强制要求所有基金在产品说明书的最开始，要以一个标准化的模板展示各类费用（包括销售费用、交易费用以及运营管理费），并且要专门测算在不同的持有周期中，各类费用最终加总会有多少。 1992 年美国证监会（SEC）规定了 12b-1 超过 0.25%的基金不允许被称作“免佣基金”（此前有不少基金不收取前端费用，但收取 1%的 12b-1 费用的基金也声称自己为“免佣基金”）。这一系列规定的落地帮助投资者对于免佣基金与收佣基金之间的“费率差”有了一个更为清晰的认识，免佣基金也变得更加受到欢迎。 B、基金宣传与广告方面的限制被放宽，低费率、免佣的产品更容易受到追捧。1979 年以前基金产品不允许通过电视和广播进行广告宣传，且宣传文字不得超过 600 个字（且必须附上完整的产品说明书）。1979 年美国证监会（SEC）通过了 482 号法规，删除以上两个限制，允许基金产品在一定的要求、格式下进行宣传。具体要求的细则在此后经过了长时间的讨论与试点，1986 年、1988 年债券、股票基金的电视宣传细则与模板才正式确定，此后各大基金公司都增加了广告投放的力度，在这越来越“透明化”的竞争环境中，低费率、免佣的产品更容易受到追捧。 3）互联网渠道的发展下，1990 年代初“基金超市”模式迅速崛起造成了冲击。1992 年美国著名折扣经纪商嘉信理财，依托互联网平台创建了第一个一站式基金销售平台—“One Source”，这个平台上集聚了市场主流的公募基金，逐步开始完全不收取前后端及交易费用，主要通过费率较低的 12b-1 模式，从基金公司收取一定的费用，这一模式大受市场欢迎，不少集合经纪商纷纷效仿，根据美国投资公司协会（ICI）的测算，到 1999 年末“基金超市”平台上的基金资产规模，占当时全市场基金净值的比重迅速提升至超过 6%。 4）基金行业准入门槛的放宽，让银行逐步进入“基金管理”的行业。1933 年开始的分业经营时期，规定证券、投资、经纪相关业务必须在接受证监会（SEC）注册监管，禁止了美国商业银行设立、管理共同基金的业务资格（但不少银行也会让客户经理代表在进行存款、贷款业务的同时，尝试销售其他机构的共同基金 ）。2000 年以前，美国的商业银行一直试图向监管申请放松部分基金、投顾业务的门槛，1940 年放开了银行设立信托计划的权限（但美国的信托计划主要是事务性的，而非投资性），1962 年部分允许了银行将一些客户管理账户以资金池的方式运行，1981 年美联储和最高法院开始商讨修订《投资顾问法》以允许银行可以在公募基金中以投资顾问的模式服务客户，此后在 1980-1990 年的一系列修订中，银行才逐步放开试点管理基金的权限 。 根据美联储及美国投资公司协会（ICI）的统计 ，1987 年末共有 59 个银行设立了自己的基金，而到了 1992 年只用了 5 年间，这一数字就翻倍至 107 个（主要是大型银行）。银行系的基金则从 1987 年的 213 个翻 4 倍增长至 1992 年的 884 个。从 1990 年末到 1993 年中不到 2 年的时间内，银行系基金规模从 799 亿美元增长至 1947 亿美元（+143.7%）。在拥有了自己的基金产品后，银行更倾向于销售自己的产品，银行自己产品在其基金销售的比重从 1991 年（最早可得）的 31.5%持续提升至 1995 年的 47.9%，1995 年末银行销售的产品规模约占全市场的 15.3%。 2.3.2.2 阶段二：管理费的竞争—2000 年后竞争加剧，被动型基金产品崛起 如果说 2000 年以前基金行业竞争受影响较大的主要在渠道端的话（体现为销售费率持续下降），那么 2000 年以后产品端则受到了明显的影响，体现为管理费率开始持续下降，且低费率的指数型基金、ETF 基金开始崛起。 A、费率：股票型基金、债券型基金的管理费率（含12b-1[6]，后同）从2000年的0.99%、0.76%左右持续下降至2020年的0.50%、0.42%，且不论是主动型还是被动型产品均呈现下降趋势，而这一比例在2000年以前相对较为平稳。 B、产品结构：2000年后低费率的指数基金及ETF基金（如股票型指数基金、ETF在2020年的平均费率（含12b-1）仅、0.06%、0.18%）得到快速发展，净值规模分别从2001年的3700亿、800亿快速增长至2020年末的4.81万亿、5.45万亿，合计占开放式基金比重从6.43%迅速提升至2020年末的34.95%。 造成这一影响的主要原因在于三个方面：竞争加剧、长期看主动管理型基金难以跑赢大盘、养老金、投资顾问更倾向于配置低费率的产品。 1）原因一：2000年后基金行业的竞争加剧，这又具体可以分为几个层面： A、供给端：混业经营的开放进一步加剧了竞争，且龙头集中度不断提升。 1999 年美国通过了《金融服务现代化法案》，重新允许商业银行与投资银行业务混业经营。此前苦受利率市场化、金融脱媒经营压力的商业银行，在财富管理、投资银行等中间业务收入上看到了希望，大型商业银行纷纷加大了并购重组的力度，布局财富管理领域，根据美林的统计，仅2000年当年涉及共同基金的并购金额就达到288亿美元，其中银行及保险系发起的并购金额就达到197亿美元。2000年在前10名的财富管理机构中，银行系仅占一席（美国银行），但经历了并购重组的浪潮后，银行系在2008年已占据了一半的席位。 与此同时，资产管理行业的龙头集中度开始不断提升。根据美国投资公司协会（ICI）的统计，前25大基金公司的市占率是从2000年不到的70%的水平到2020年已回升至约81%。在这过程中最头部TOP10机构的龙头更加稳固，贝莱德与先锋基金在2010年后至今稳坐前二，安联集团、道富银行、富达投资则稳居TOP5，且每年名次变动均较小。从产品来看，单个基金产品的平均规模从2000年的4.2亿美元，迅速提升至2020年的10亿美元。 基金管理行业是典型的“规模经济型”，固定成本不会随着规模的上升而增加。龙头集中度不断提升+单个产品规模不断做大，各家公司对管理费率下降的“容忍度”也在不断下降。 【6】2000年开始，ICI不再披露剔除12b-1的管理费率（即完全归基金所得部分，如图表141），此后我们不得不都用这一新口径数据。 B、需求端：2000年后基金产品在居民之中的“渗透率”见顶，进入“存量竞争”。在2000年前基金产品快速发展的时期，居民持有基金的家庭数从1980年的460万户快速提升至2000年末的4860万户，美国家庭中持有基金的比例从5.70%快速提升至2000年的45.7%，但此后这一比例基本维持在45%的水平。在基金快速普及的阶段，销售渠道可以通过“佣金减免”的方式吸引新客，但随着大量老基民选择了最适合自己的基金渠道、费率、服务模式（如图141所示，2000年后直销、基金超市、养老金、销售团队及投资顾问渠道购买基金的资产占比基本稳定在了14%、6%、24%、56%的水平），全行业对销售费率的敏感度或相对下降，对管理费率及业绩表现的敏感度相对提升。 C、价格端：基金销售费率已明显低于管理费率，对比之下管理费率继续下降的空间更大。2000年末年化前后端费率只有0.24%，12b-1仅0.22%，管理费率（不含12b-1）为0.90%（见图101）。 2）随着“美股机构化”的完成，长期来看主动型基金跑赢指数的难度越来越大。与基金“渗透率”见顶几乎同步的是，美股投资者结构中，居民直接持股的比例在2000年下降至40%左右后，一直维持稳定至今。在机构为主的股市中，主动型基金跑赢指数的概率明显降低，特别是在1995-2000年（我们统计的主动管理型基金共计上涨163%，跑输标普500的188%）、以及2010年以来（主动管理型基金累计168%，而标普500上涨183%），与此同时，1995-2000年的过程中美国股市持续上涨，波动不大，买入持有是比较好的策略，主动管理型基金经理的能力难以体现。 3）养老金、投资顾问更倾向于配置低费率的资产。在养老金继续偏好低费率的被动型基金的基础上（前文已分析），随着买方投顾模式的成熟，投资顾问在一定程度上已经帮助投资者完成了主动资产配置的步骤。根据美国投资公司协会ICI数据统计，2020年投顾全权委托的模式（Discretionary，即投资顾问经理可自主决策资产投向）占投顾服务模式的比重超过90%，根据Broad Bridge咨询的统计，顾问渠道销售的基金中66%投向了被动型基金。 2.3.2.3 维度三：费率下降、投顾业务发展相互推动，行业收费模式变革完成 对于美国财富管理行业而言，在最开始的代销模式下，基金与客户之间主要依靠的是经纪人与交易商（Brokerage-Dealers），他们本质上是渠道的一部分，以简单的“客户-渠道-产品”为服务链条，在投资者的买卖交易中获取销售费用，盈利模式的重点在于增加“交易量”。根据ICI的统计数据，1970年末通过传统经纪人出售的基金占总基金的比重高达73%。 而正如前文所分析的，从70年代末开始，在财富管理行业的爆发、行业竞争的加剧下： 1）渠道的“收费能力”出现了明显的下滑，销售费率持续下降； 2）渠道收费模式发生变化，以交易量为基础的前后端佣金费用持续下降，以及免佣基金的不断发展下，从客户到渠道都逐步适应了以管理资产收费为基础的“陪伴模式”； 3）与此同时，产品端管理费率也在竞争加强的情况下，不断下滑； 过去3年宁波银行加快了网点布局，连续开设了嘉兴、湖州、衢州、舟山四家分行，首次实现了浙江省内的全覆盖，未来有望持续不断的在分行所在地下沉开设支行、网点。过去3年宁波银行平均每年新增30家左右的网点，到22H总网点数已达到472家，这些新增网点为其打开业务扩张的空间。 从宁波银行各家分行在当地的市占率情况来看，虽然宁波银行的经营区域集中在长三角等金融竞争激烈的地区，但其各地市占率过去多年持续保持提升的态势，充分反映了其较强的竞争力。 一方面，销售+产品费率的下降为顾问费的增加带来了空间，另一方面激烈的竞争中渠道也主动求变（从券商从没有壁垒的经纪服务模式，转变为了壁垒更高、更个性化、客户粘性更高的投顾服务模式），促使“客户-（渠道-产品）”的简单服务链条向 “（客户-投资顾问）-渠道-产品”的“投顾”模式而转变，投顾模式逐步得到普及。而投顾模式的普及之下，帮助客户减少费率、节约成本成为他们工作中的重点，他们会更倾向于从各种指数型、ETF型产品中选择当前环境下最有价值的品种（相当于承担了一部分的“主动管理”工作），又进一步推动了销售费率、管理费率的下降。 发展到了2020年，目前美国财富管理行业已经形成了成熟的“投顾”模式，基本上所有的金融机构都注册了“投顾公司”，基本上所有的居民（不论在哪开户，不论购买什么类型的产品），都是在投顾服务下进行投资的，具体来说： 1）投顾经理数量庞大：根据美国投顾协会（IAA）、美国证监会（SEC）与金融监管局（FINAR）数据统计，2020年末全美国共有超过1.35万家公司在证监会注册为“投资顾问公司”（在混业经营的环境中，注册的公司可以是个人，也可以是银行、投行、基金等机构），包括了36.9万名投资顾问经理。相比之下，注册为从事经纪业务的公司仅3435家，且过去10年不断减少。36.9万投资顾问经理中超过80%也同时具有有经纪人资格，可以提供给投资者从投资咨询到经济交易一揽子金融服务。 2）帮助客户管理资产规模大：根据美国投顾协会（IAA）统计数据，2020年末投资顾问帮助管理客户资产（regulatory assets under management，RAUM）高达97.2万亿美元，相当于同期居民狭义金融资产规模（102.3万亿美元）的95%。 3）服务模式中全权委托占比达91%：投顾的服务模式一般分为客户全权委托（Discretionary，即投资顾问经理可自主决策资产投向）和非全权委托（Non-Discretionary，即投顾不能自主代替客户进行投资决策）两类。根据ICI统计，全权委托的占比达91%。 4）95%的投资顾问基于AUM x投顾费率收费：美国投顾的收费中包括了按AUM收取管理费、固定费用（例如年费等）、业绩报酬提成、小时计费、收取佣金（主要是12b-1）及其他费用。2020年95.4%的投资顾问经理以AUM收取管理费，是最核心的收费模式，在此基础上44.9%、36.6%的投资客户经理会收取固定费用、业绩报酬提成，只有14.3%的投资顾问经理会收取佣金及其他费用。根据SEC的数据统计，从全行业的统计结果来看，平均费率一般在0.5%-1.2%之间，随着客户的管理资产规模的上升而逐步下降，5万美元资产对应的费率是1.18%；而3000万美元对应的费率是其一半的水平，仅为0.59%。 从居民的角度看，从“简单渠道模式”到“投顾模式”，虽然收费模式发生了变化，但是实际上，在整个产业链的链条中，如果居民想要参与资本市场、需要专业人士提供金融服务，永远是需要付出成本的。如1980年投资一个股票型基金，美国基民平均每年需要花费1.49%的销售费用+0.77%的管理费用，到了2020年，投资股票型基金的基民不需要花费前端申购费用，但仍需花费1%的投顾费用+0.5%的管理费用（含12b-1），在这一过程中渠道面临了激烈的竞争、管理费也面临了竞争，但是金融的服务价值，依然存在，居民也需要对此付费。 2.3.2.4、美国财富管理行业的变革给我国带来了哪些借鉴经验？与我国当前的情况有哪些异同？ 相比美国而言，我国当前财富管理行业（详见2.1的分析）： 1）服务模式为“卖方模式”，渠道收费为主。 2）综合费率高于美国：简单来看，我国基民投资普通股票型基金，申赎费（1.5%的一折）+管理费（1.5%左右）+赎回费（0.5%左右）+托管费（0.25%左右）简单加总费率即可达到2.4%（再考虑到我国基民普遍持有时间较短，基民每年的申赎费或更高。根据蚂蚁集团2020年的统计，仅38%的基民持仓在1年以上，而美国大多数通过养老金投资，持有期限更长，）。 3）渠道，特别是银行渠道“话语权”较强； 4）产品：我国居民主要配置的产品是存款及银行理财，公募基金中以货币基金、债券基金为主（占全部公募基金净值的40.1%、24.9%），基金管理风格上依旧以主动型为主（被动指数型股票基金占全部公募基金比重仅0.52%）。 但值得注意的是，与美国1970年代末以来财富管理行业爆发期间类似，近期我国基金行业出现了一些“边际变化”，包括： 1）“免申购费”的基金超市的“崛起”。 2）部分头部银行代销方式开始转向“陪伴式收费”（见前面专栏6）。 3）近期监管也在致力于营造“统一、透明、高效”的展业环境。除了《资管新规》的出台让各类资管产品同台竞争外，2020年监管出台了《基金销售管理办法》，允许基金管理人、销售机构规范利用互联网平台获客（类似1988年美国证监会对基金电视广告宣传的放开），要求基金销售机构不得将销售收入作为主要考核指标，且明确要求公开尾佣比例且不得超过50%。 我们预计我国基金行业未来在销售费率方面，竞争有可能会加大，投顾服务也有发展空间，但是想要形成美国管理被动化、全面投顾化的服务与收费模式还需要很长的时间，渠道、产品依旧是我国财富管理业务发展的重要力量，主要原因在于： 1）我国金融市场格局、发展历史均与美国不同。 A、美国：在1933年-2000年长期的分业经营历史中，银行这类大型机构虽然掌握着居民的存款账户，但其从事财富管理相关工作“困难重重”，且无法管理自己的基金。因此美国居民从财富管理行业爆发之初，就更习惯于通过在经纪人、独立投资顾问的服务下进行。这些经纪人往往以个人、小团队的方式开展业务（如2020年美国注册了投资顾问业务资格的公司共1.35万家，其中1.18万家的雇员在50位以下），这使得美国财富管理行业（特别是渠道上）更容易形成激烈的竞争环境（关于美国基金销售渠道的分析，详见专栏13）。虽然2000年混业经营开放，但美国财富管理行业的模式已基本成熟，银行部分“错失”了财富管理行业的发展良机。 B、中国：我国一直采用分业经营的监管框架，且我国的银行：1）是我国金融体系中最重要的部分，拥有广泛的零售客群基础、线下网点、优质的品牌形象、丰富的产品体系及较强的综合服务能力；2）具有基金牌照，银行理财产品（特别是净值化转型后与公募基金差异已非常小），且银行理财产品+存款目前占我国居民金融资产配置的比例高达62%，是最主要的配置方向；3）是基金销售的重要力量，特别是在股票型+混合型基金方面（前文已详细分析）；因此在分业经营的监管框架、宏观大环境不发生重大变化的情况下，预计我国以银行为代表的“渠道力量”将继续保持较高的“话语权”。 2）我国还处于财富管理的发展初期。与美国在2000年后基金渗透率已经“见顶”不同，我国2019年末股票基金持有户数只有4389万户，占全国总人口的比重只有3%，未来发展空间非常大，预计在很长的时间段中都将处于“增量竞争”的过程中，因此预计我国短期渠道竞争可能会有所加剧，对全行业渠道费率或有一定影响（但由于第1点提到的竞争格局不同，短期内也很难类似美国那样大幅、快速下降），但预计财富管理相关的收入还是会快速。 3）相比美国庞大、成熟的养老金体系，我国二、三支柱还在初级阶段。推动美国各类基金渠道费率、管理费率下滑的一个重要原因正是美国长期的养老金资金不断流入（其对费率的敏感度更高），并成为居民最主要的投资基金的渠道之一。但我国第二、三支柱仍处在建设的初级阶段。截至2019年底，真正意义上第三支柱的税延型商业养老险试点参保人数仅4.7万人，保费收入仅2.45亿元。 4）我国主动管理型股票基金还有很大的“表现空间”。根据Wind数据统计，通过指数法测算的2004年以来我国混合偏股型、普通股票型分别累计上涨了1175%、1529%，年均涨幅高达16.15%、17.84%，但同期上证综指仅上涨249%，年均涨幅5.52%。与美股投资者结构中机构投资者占比较高不同，我国股票市场投资者结构中机构投资者占比仍较低（根据上交所披露机构投资者持股市值占比仅15.74%，其中专业投资基金占比不足5%），主动型基金专业化的投资能力有望在未来继续保持较好的“超额收益”，这也将有利于全行业费率的整体稳定。 当前我国渠道的竞争已有所增加，渠道内的投顾服务有不错的发展空间（投资咨询服务的高低很大程度上将决定渠道的客户粘性），但目前还处于初级阶段。 但需要再一次强调的是，不论中国还是美国，虽然收费模式发生了变化，但是实际上，在整个产业链的链条中，如果居民想要参与资本市场、需要专业人士提供金融服务，永远是需要付出成本的。或许当前渠道面临了激烈的竞争、或许未来管理费也会面临竞争，但是金融的服务价值，依然存在，这也是财富管理行业盈利模式的核心。 专栏 13：美国基金销售渠道有什么特点？为什么银行渠道不强？ 与我国按照机构类别分类的模式不同，目前美国的渠道主要按照提供服务方式，大致可以分为三大类： 1）直销市场（Direct market）：包括基金公司直销渠道（即基金公司自己出售自己的产品），折扣经纪商（Discount-Broker，类似我国券商）及基金超市平台，他们提供大量费率较低的产品供投资者自己选择购买。 2）销售团队及投资顾问（Sales Forces and Investment Professionals）：包括全能经纪人（Full-Service Broker）、独立投资顾问（Independent Financial Planner）、银行客户代表（Bank or Saving Institution Representatives）、保险代理人、会计师等，他们主要在提供包括投资咨询、资产配置、经纪交易等个性化综合金融服务的同时销售基金。 3）养老金计划（Retirement Plan）：养老金开户机构为客户提供一系列不同类型的底层资产供投资者选择，投资者定期从中投资基金。 根据美国投资公司协会（ICI）的数据，总结来说： 1）养老金是美国家庭覆盖面最广的投资渠道。2020 年约 83%的家庭会通过养老金计划购买基金，47%的家庭会通过销售团队及投资顾问购买，31%的家庭会通过直销市场购买（由于大多数家庭不只是通过一种渠道购买基金，所以数据有重叠部分，若剔除重叠部分从“首要购买渠道”来看，59%的家庭选择养老金计划，依旧在各渠道中最高）。 2）但从资产规模的角度来说，预计销售团队及投资顾问的服务下的购买基金规模最大。从美国投资公司协会（ICI）最新可得的 2007 年的数据来看，虽然 66%的居民会通过养老金购买基金，但其所购买的资产占基金总规模的比重只有 24%，相比之下销售团队及投资顾问这一占比为 56%，在各渠道中占比最高（考虑到 1995 年-2007 年以来这一比例都较为稳定，预计目前大致是这样的情况）。主要原因在于，养老金是“普罗大众”的产品，覆盖了大量的基础客群，只通过养老金购买基金的户均购买金额相对较低，2007 年仅为 11.1 万美元，明显低于销售团队及投资顾问的 28.4 万美元（找独立销售团队、投资顾问的往往是“主动”想要投资基金的客户，户均规模相对更高）。 3）与我国居民大多在“机构渠道”（如银行）购买基金不同，美国居民更习惯于通过相对独立的经纪人、独立投资顾问的咨询下购买基金。2020 年约 26%、22%的家庭会通过全能经纪人、独立投资顾问购买基金，相比之下银行客户经理这一数字为 17%，且从2007 年最新可得数据来看，全能经纪人、独立投资顾问户均 33.2 万、31.0 万美元的户均规模也高于银行的 23.1 万美元。 为什么美国经纪人、投资顾问看上去比较“独立”，且强于银行渠道？ 经纪人、独立投资顾问、银行客户代表主要是“职称”，在监管体系上有差异。其中经纪人主要受美国金融监管局（FINRA）监管，投资顾问受美国证监会（SEC）监管，银行客户代表属于银行，受美国货币通理局（Office of the Comptroller of Currency，简称OCC）监管。 财富管理业务方面，目前这三类职业目前已基本没有差异。经纪人往往也会提供投顾服务不仅仅收取交易佣金，也会按照客户的 AUM 规模进行收费（所以现在一般称为全能经纪人，Full-Service Broker），投资顾问在提供投顾服务的同时往往也帮助客户完成交易，银行客户代表在商业银行业务（如存贷款）的基础上也可以出售基金、提供投顾服务。 为什么在美国独立投顾、经纪人会成为主要渠道？——分业经营下银行进入基金市场较晚是一个重要原因 在1933 年-2000 年严格的分业经营的体制下，这三类职业是独立且分工清晰的，经纪人主要帮助客户进行经纪交易业务，投资顾问提供投资咨询服务。银行客户代表最开始只能经营商业银行业务（如存款、汇款、贷款等），而证券及投资相关业务是被完全禁止的，因此根据 ICI 的统计，1970 年末 70%的基金是通过经纪人出售的。一直到 1980 年末左右，部分政策才开始放宽，商业银行才逐步允许进入基金行业（后文详细分析），但此时大多数居民已经习惯在经纪人、投资顾问渠道购买基金，商业银行也因此部分“错失”了公募基金的黄金发展时期。 2000 年后混业经营的放开，金融机构之间的“界限”也被打破，不少传统的商业银行加速收购或者成立自己的投资银行部、资产管理部。在这个过程中以前“独立”的经纪人团队、“独立”投资顾问团队或公司，可能也被纳入某银行的一个子公司或部门（如摩根大通旗下的“JPM Financial Management”部门）。此时他们的“独立”主要指他们自己不管理基金，且与自己银行的资产管理部没有利益关联（只是给客户提供投资建议，比如买哪个基金产品，而不是只卖自己的产品）。这也是美国基金销售渠道不能像我国一样按机构划分的原因，也很难回答哪一类金融机构在渠道中更强，只能说目前投资顾问与经纪人所销售的资产会比银行客户代表销售的更多。 2.3.2.5 案例分析：顺应行业的变革，各财富管理机构是如何“主动求变”的？ （一）券商--嘉信理财：从经纪业务转型综合金融服务商，专注降低客户“交易费率” 从财富管理的商业模式角度看：顺应渠道费率下降的“时代潮流”，嘉信理财扮演了“带头冲锋”的角色，经历了折扣经纪商—资产集合商—综合金融服务商的转型： 1）1992年以前：作为传统券商，以交易佣金为主：1993年嘉信理财的交易佣金收入占比高达75%； 2）1992年-2000年：在股票佣金率下滑以及共同基金大发展的背景下，公司积极开展基金类业务，扮演资产集合商的角色，“带头”降低客户的交易费率。 A、1992年，嘉信理财对基金销售业务的模式进行了创新，率先发力 “基金超市”模式，其基金产品主要来自其自营基金和第三方基金公司。其中，自营基金是由嘉信投资管理公司（Charles Schwab Investment Management Inc.）作为管理人，并依托嘉信理财的渠道进行发行销售，共有50多种基金供投资者选择，包括股票、债券、指数基金等。而第三方基金又分为OneSource平台上的基金和其他第三方基金。OneSource平台是在80-90年代美国共同基金蓬勃发展的背景下成立的一站式基金超市，在这一平台上，嘉信销售的基金完全按照“免佣模式”进行，不收取投资者的前后端的手续费，但向基金公司按一定比例收取服务费（12b-1费用），当然投资者也可以通过嘉信理财购买未在OneSource平台上架的其他第三方基金，但在手续费上有所差异（如需收取一定的交易类手续费）； B、与此同时，在1995年嘉信理财增设独立第三方投资顾问服务，当客户对于购买何种基金或资管产品存在投资咨询需求时，公司根据客户的资产规模和差异化需求，提供9种类型的投资管理咨询服务，服务方式覆盖从全自动化、到辅助以专业辅导，以及一对一的专业顾问服务等多层次。从90年代到00年代初期，资产管理类收入占比稳步提升，从最初的10%左右提升至47%； 3）1999年美国允许混业经营后，通过一系列的投资、并购，开拓业务布局，成为包含证券经纪业务、银行、资产管理等的综合金融服务提供商，其中嘉信银行业务2003年后发展迅速，其利息净收入占比在2000年后快速提升。 从盈利模式的角度看： 1）嘉信理财收入结构也经历了从以交易佣金为主（1993年占比75%），转向资产管理业务为主（2003年最高达到47%），再到利息净收入占比的快速提升（2020年达到52%，资产管理业务占比下降至30%）。 2）资产管理收入内部看，投顾服务业务占比的提升，帮助嘉信理财部分抵御了基金费率下行的大趋势。以2013年最新可得数据的趋势来看，各类基金业务的费率均呈现下滑趋势，如自营基金的综合费率从2013年的0.25%持续下降至2020年的0.10%。但随着投顾业务占比持续提升，其收入占管理费收入比例从2009年的15%提升到2020年的42%，首度超过了基金业务收入。虽然投顾业务费率整体也处于下降的趋势，但其0.38%左右的费率仍高于其基金业务整体0.15%的费率，这支撑嘉信理财财富管理综合费率（收入/总平均AUM）保持相对稳定在0.20%左右，2013-2017年还呈现上升趋势。 （二）银行——摩根大通：打造摩根资管专业能力，好产品+好投顾锁定客户 摩根大通作为美国最大的全能型银行之一，自从2006年以来，财富管理类业务收入一直是非息收入占比最大的板块，基本上在30%左右的水平（占营收比重基本上在15%以上的水平，备注：我们以其年报披露的资产管理、行政管理及佣金收入科目看作其“财富管理类”收入） 与嘉信理财类似，顺应市场趋势，摩根大通整体交易佣金占比呈下降趋势，资管收入占比提升。在佣金率下滑的背景下，交易佣金收入占比从2006年的37%下降到2020年末的21%，下降16pc；而行政管理业务收入（托管费、证券结算、基金服务费等）下降8pc至12%。相反，资产管理费收入占比从42%大幅提升24pc至66%。摩根大通用资管费收入（CAGR 6.48%）有效地弥补了交易佣金的下滑，带动整体财富管理类收入的增长（CAGR 3.10%）。 2、与嘉信理财主打“低费率”优势不同，摩根大通主打“资管能力强+分层服务客户体系”，这帮助其2006年以来综合管理费率基本保持在0.5%左右。 1）综合金融实力+投研团队实力较强，摩根大通自身资管产品长期业绩表现优异。摩根大通依托自身综合金融服务集团优势，与投资银行板块、对公板块充分联动，可以获取私募股权、结构化产品等优质金融产品，为资管条线提供基础，与此同时其投研团队实力较强，并且具有全球化经营的业务牌照，也可以进行各地区的优质资产配置，来满足个人和机构客户多元化的资产配置与财富需求。 2020年末，摩根大通91%的股票基金、81%的固收基金、90%的多元资产配置组合与方案在过去10年内跑赢行业平均水平。这极大地帮助其提升了客户粘性，其基金其费率在过去的14年之内基本保持不变，AUM也达到了7.3%的复合增速。 2）多层次的投顾服务体系。除了强大的资产获取和配置能力之外，摩根大通也具有针对高净值客户的专业化投顾团队和依托金融科技针对长尾客户的投顾服务。 在高净值客户服务上，公司目前拥有4417名专业的投资顾问，主要服务于高净值客户群体（类似我国的私人银行），人均管理户均可投资资产在1.34亿美元，且逐年提升，2018年时户均仅为1.02亿美元。公司通过市场化的薪酬吸引专业的人才，我们用“员工费用/员工数量”估算其人均薪酬水平，2020年摩根大通财富管理业务板块人均年薪达到23.98万美元，远高于集团整体水平，是集团人均年薪（13.70 万美元）的 1.75倍。 此外，针对长尾客户方面，公司通过金融科技打造线上化的服务能力，来拓展长尾客户的服务。2018年，摩根大通发布免交易佣金的线上交易平台You Invest Trade；2019年发布ETF投资智能投顾平台You Invest，开户条件仅为500美元以上存款或250美元以上账户余额，用户可根据自己的风险承受能力、财务目标和投资时限建立投资组合，其较低的投资门槛和管理费率旨在触及更多的长尾客户。 依托强大的资产获取和配置能力，以及配套的投顾服务，摩根大通财富管理部门盈利能力较强。2006年以来，公司财富管理部门ROE基本上在20%-30%之间（2020年为28%）且非常稳定，远高于公司整体10%-15%的水平（2020年为11%）。 投资建议： 总的来说，我国已站在财富管理大发展的 “风口”之上，这一业务不仅发展速度快，且对于更好地服务老百姓、推进业务转型方面具有非常高的价值，银行、券商、基金等金融机构在这一领域均大有可为。 简单测算2025年居民金融资产将达到316万亿，且大资管类产品CAGR将达18.8%，预计未来财富管理行业未来收入将持续快速地增长。 建议积极关注自身客群基础好，财富管理领域沉淀较深，先发优势明显，行业市占率比较高或增长潜力较好的金融机构未来的发展空间，如商业银行中的招商银行、平安银行、宁波银行；券商中的东方财富、中金公司、中信证券等。 风险提示： 1、宏观经济加速下滑，可能会影响零售客户的收入水平，这使得银行的资产质量可能承受一定压力，信用卡、消费贷等因收入偿债能力的下降可能会有风险。同时居民自身资产可能面临缩水压力，金融机构在财富管理领域的业务空间都可能受到影响，从而对金融机构自身盈利能力产生不利影响； 2、金融监管超预期，一方面可能影响资管产品的更新速度，金融机构只能从事传统的业务，可能难以匹配居民多层次的投资需求；另一方面可能使得银行零售信贷产品的发行受阻，造成部分零售客户资金流紧张，影响资产质量的同时银行自身业务扩张速度也会受到一定程度的影响； 3、资本市场的改革不及预期，金融机构难以有施展业务、服务的空间，行业增长从而受到影响。多层次的财富管理市场发展受阻，也会反过来限制居民金融资产的配置进行，对行业中长期造成不利影响； 4、本报告涉及一些宏观、行业性的测算，主要基于当前宏微观环境进行前提假设，若这些假设条件出现显著变化，可能会导致测算质量以及结论出现偏差。 注：由于篇幅因素，此推文仅含《百页深度！ 金融服务百姓，路在何方？》的2.3部分，其余部分可详见本公众号的其他推文~ 目录 专栏目录 图表目录 // 往期报告推荐 ” <个股报告系列> 【国盛金融】宁波银行深度|兼具稳健与高成长，估值触底迎配置良机 【国盛金融】苏州银行深度|安全边际厚，向上空间大，业绩改善进行中 【国盛金融】平安银行深度|短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间 <深度专题系列> 【国盛金融】深度分析，若消费复苏，哪家银行最受益？ 【国盛金融】如何看待大行的投资价值？ <周专题系列> 【国盛金融】本周聚焦：17家银行业绩快报汇总+零售资产质量高频跟踪 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月21日发布的报告《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》，具体内容详见相关报告。 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月21日发布的报告《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》，具体内容详见相关报告。 【国盛金融团队：马婷婷、陈功、蒋江松媛】 马婷婷 S0680519040001 matingting@gszq.com 陈功 S0680520080001 chenggong2@gszq.com 蒋江松媛 S0680519090001 jiangjiangsongyuan@gszq.com 特别声明 特别声明:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。 重要声明:本订阅号是国盛证券金融团队设立的。本订阅号不是国盛金融组研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）