2023年2月份大类资产配置报告(方正策略)

（以下内容从国信证券《2023年2月份大类资产配置报告(方正策略)》研报附件原文摘录）
　　本文来自方正证券研究所于2023年2月8日发布的报告《2023年2月份大类资产配置报告》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。 分析师： 燕翔， S1220521120004； 许茹纯，S1220522010006； 朱成成，S1220522010005； 金晗, S1220522090002； 联系人：沈重衡。 核心结论 2023年1月全球大类资产表现排序为权益市场领先大宗商品市场和债券市场。权益市场方面，2023年1月份全球股市多数上涨，新兴市场表现略优于发达市场。债券市场方面，2023年1月欧美地区长期债券收益率多数下行，美国10年期国债收益率下行至3.52%，中国10年期国债利率上行至2.89%。大宗商品方面，2023年1月大宗商品价格大多上涨，原油价格下跌，工业金属价格普遍上涨，农产品价格涨跌参半。 2023年2月份，我们的大类资产配置策略如下： 股票市场主要思路：1月份A股市场迎来了开门红，展望后市，我们仍然看多指数。一是从实证经验来看，2月份指数上涨的概率极高。一般来说2010年以来一季度前三个月当中至少有一个单月是上涨的，而2月的上涨概率最大。二是从基本面来看，我们认为本轮盈利快速下行周期已经结束，而且从最新公布的数据以及春节期间的情况来看，经济已经出现了复苏回暖迹象。方向上我们建议关注成长板块的机会。以往底部反转行情初期各类宽基指数的收益差距不大，行情特征更多是轮动而不是切换，而且从绝对数值来看，偏成长类的宽基指数在第一波行情中的收益率平均而言要更高一些。另外，从名义经济增速的角度上看，我们认为2023年经济出现较大向上弹性的可能性并不大，更可能会是温和的L型复苏，这种环境下，成长股预计还是会有更好的机会。 债券市场主要思路：债市投资策略以票息为主。节后债市回暖属于资金面季节性收敛褪去叠加债市杠杆低位回升带来的估值修复。当前经济仍处于恢复期，稳增长政策仍有加码可能，因而节后利率下行并非属于趋势性行情的开启。长端利率不建议追涨。建议配置短久期强区域城投债，以及短久期高等级二级资本债和永续债，这些品种票息收益相对较高。 大宗商品市场主要思路：2023年1月全球大宗商品价格大多上涨，截至2023年1月底，南华综合指数较2022年12月底上升1.01%。往后看，考虑到海外经济衰退可能性增加，以及海外主要经济体货币政策维持偏紧，全球主要大宗商品价格不确定性和风险仍较大，建议审慎配置。 风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动等。 报告正文 1 全球市场纵览 1.1 大类资产表现回顾 2023年1月全球大类资产表现排序为权益市场领先大宗商品市场和债券市场。权益市场方面，2023年1月份全球股市多数上涨，新兴市场表现略优于发达市场。债券市场方面，2023年1月美国10年期国债收益率下行至3.52%，中国10年期国债利率上行至2.89%。大宗商品方面，2023年1月大宗商品价格大多上涨，原油价格下跌，工业金属价格普遍上涨，农产品价格涨跌参半。 2023年1月份全球股市多数上涨。除印度SENSEX30指数下跌2.22%外，其他地区股市普遍上涨。恒生指数、深证成指和上证指数分别大涨10.42%、8.94%、5.39%。美股方面，纳斯达克指数上涨10.68%，标普500指数上涨6.18%，道琼斯工业指数上涨2.83%。欧洲方面，法国CAC40指数上涨9.4%，德国DAX指数上涨8.65%，英国富时100指数上涨4.29%。同期，韩国综合指数上涨8.44%，澳洲标普200上涨5.94%，日经225指数上涨4.72%，巴西IBOVESPA指数上涨3.37%，俄罗斯RTS指数上涨3.16%。 2023年1月欧美地区长期债券收益率明显下行。2023年1月美国10年期国债收益率从3.88%下行36 BP至3.52%，德国10年期国债利率从2.53%下行25BP至2.28%，欧元区10年期国债收益率从2.5553%下行23.3567BP至2.3217%。中国10年期国债利率从2.8353%上行6.24BP至2.8977%，日本10年期国债收益率从0.454%上行5.7BP至0.511%，印度10年期国债收益率从7.327%上行1.6BP至7.34%。 2023年1月大宗商品价格大多上涨，原油价格下跌，工业金属价格普遍上涨，农产品价格涨跌参半。原油价格方面，ICE布油期货价格在2023年1月下跌1.7%，NYMEX轻质原油下跌1.5%。工业金属方面，LMES-铝3合约价格大幅上涨11.4%，收于2648美元/吨；LMES-铜3合约价格上涨10.8%，收于9279美元/吨。COMEX黄金连续合约价格上涨6.0%，月底收于1928.4美元/盎司。农产品方面，2023年1月CBOT玉米连续合约价格小幅上涨0.1%，收于679.25美分/蒲式耳；强麦连三合约价格上涨0.92%，收于3525元/吨；CBOT小麦连续合约价格大幅下降3.8%，收于762美分/蒲式耳；豆一近月合约价格上涨3.2%，收于5480元/吨。 2023年1月人民币指数上行，相较美元升值。2023年1月美元指数接续下行，从2022年12月末的103.49下跌至102.1，下跌1.34%。2023年1月人民币指数上行1.86%，港币、美元、加元、日元、新加坡元、英镑、新西兰元、欧元等相对人民币贬值，分别下跌3.28%、2.8%、2.11%、1.52%、0.74%、0.68%、0.67%、0.52%。澳元相对人民币升值，上涨0.43%。此外，人民币兑韩元上涨0.07%，人民币兑俄罗斯卢布大幅上涨2.45%。 国家外汇管理局2023年1月19日公布2022年12月我国国际收支货物和服务贸易数据显示，2022年12月，我国国际收支货物和服务贸易进出口规模42382亿元，同比下降6%。其中，货物贸易出口20511亿元，进口16489亿元，顺差4022亿元；服务贸易出口2308亿元，进口3073亿元，逆差765亿元。服务贸易主要项目为：运输服务进出口规模1651亿元，其他商业服务进出口规模1079亿元，旅行服务进出口规模986亿元，电信、计算机和信息服务进出口规模569亿元。按美元计值，2022年12月，我国国际收支货物和服务贸易出口3268亿美元，进口2801亿美元，顺差466亿美元。 1.2 海外基本面洞察 （1）美国需求放缓，就业市场仍强劲 美国ISM制造业数据再次走弱，续创2020年5月份以来新低。2023年1月美国ISM制造业指数继续下降1个百分点，录得47.4%，连续第四个月萎缩，创2020年5月份以来新低，低于荣枯线。其中，2023年1月的新订单和生产指数均较2022年12月进一步下降。2023年1月的ISM数据进一步证明美国商品需求正在放缓。分项来看，新订单指数较前值45.1%下降2.6个百分点，录得42.5%，仍处于紧缩区间。新出口订单指数较前值46.2%上升3.2个百分点，录得49.4%。进口指数较前值45.1%上升2.7个百分点，录得47.8%。物价支付指数录得44.5%，2022年12月这一指标数值为39.4%。 美国2023年1月“非农”增幅超预期，劳动力市场活跃。美国劳工统计局公布的最新数据显示，2023年1月美国非农就业新增51.7万人，远超2022年12月的22.3万人和市场预期18.5万人，创2022年7月以来非农就业人口新高，劳动市场强劲。2023年1月的非农就业岗位增加范围较广，其中，休闲和酒店、商业服务以及医疗保健业就业岗位都有所增加。此外，2023年1月失业率较2022年12月3.5%降低0.1个百分点，录得3.4%，创1969年5月以来失业率最低。 美国2022年12月CPI同比增速继续回落，通胀放缓，2023年1月增幅或继续回落至6.2%。最新发布的美国劳工部数据显示，美国2022年12月CPI同比上涨6.5%，为2022年以来首次降至7%以下，2022年11月份涨幅为7.1%，是继2022年6月峰值后的连续第6个月走低。去除食品和能源影响的核心CPI 同比上涨5.7%，环比上涨0.2%，涨幅较2022年11月有所扩大。具体来看，2022年12月能源商品价格环比下降9.4%，是拉低当月CPI涨幅的主因；服务价格环比上涨0.6%，拉动CPI环比上涨0.37个百分点，是当月CPI环比上涨的主因。 （2）欧洲制造业景气度小幅回升 欧元区近期经济景气度有所回升，2023年1月制造业PMI回升至48.8%。较2022年12月的47.8%有所回升，创2022年9月以来新高，不过仍连续七个月处于收缩区间。2023年1月欧元区服务业PMI终值录得50.8%，高于荣枯线且较前值49.8%有所回升，创2022年8月以来新高。2023年1月欧元区综合PMI为50.3%，高于荣枯线且已连续3个月回升。2023年1月全球制造业PMI结束连续7个月下降趋势，全球制造业景气度小幅回升。欧洲通胀压力有所减轻，欧元区制造业景气度有所回升，在一定程度上提振了经济。2023年1月德国IFO商业景气指数接续上升，较前值88.6%有所回升，录得90.2%。 （3）日本制造业PMI保持平稳 2023年1月日本PMI与2022年12月的48.9%持平，仍低于荣枯线，为2020年10月以来最低。2023年1月日本核心CPI录得3%，创1991年以来新高，物价加速上涨，需求疲软，经济活动有所下滑。此外，日本工人工资停滞不增，工资增长落后于物价上涨，日本经济面临较大的风险。日本国内需求疲软，2023年日本企业面临较大的挑战。 1.3 全球要闻速览 （1）2023年1月4日，美联储卡什卡利表示，至少在未来几次会议上继续加息将是合适的，直到美联储有信心通胀会见顶。美联储应该维持目标利率，预测终端利率将在5.4%。 （2）2023年1月6日，欧洲央行应在夏季达到利率峰值。欧洲央行管委、法国央行行长表示，欧洲央行应该在“夏天”前完成加息，然后可能在一段时间内维持利率不变，以抑制仍然过高的通胀。Villeroy表示，现在预测利率将在何处见顶还为时过早，因为未来几个月的加息将取决于即将公布的数据。 （3）2023年1月13日，韩国央行本周五如预期宣布加息25个基点。除了韩国央行外，目前业内普遍预计其他众多亚洲经济体，尤其是东南亚的多个经济体，也料将在一季度陆续迎来本轮紧缩周期“最后的加息”。 （4）2023年1月17日，德国副总理兼经济部长哈贝克表示，希望在年底前将通胀率控制在5%以下，可以避免经济衰退。如果出现衰退，持续的时间可能很短且程度不会很深；中国经济的反弹将有助于提振德国经济。 （5）2023年1月18日，韩国商业银行宣布下调贷款利率，下调幅度最高1.3个百分点。韩国国民银行宣布，将从本月26日起下调住房抵押贷款和全租房贷款利率，下调幅度最高1.3个百分点。韩国农协银行当天也宣布，将推出全年1000亿韩元规模的金融援助方案。 （6）2023年1月18日，美联储预计到年底通胀仍将处于高位。美联储布拉德表示，全球经济因素有所改善。全球前景改善可能推高大宗商品价格。美国2022年下半年的GDP远强于预期，美国经济软着陆的前景有所改善。 （7）2023年1月20日，日本央行行长黑田东彦称委员会上月做出的决定没有错，将继续实施宽松的货币政策。预计通胀率将从2月开始下降，2023年整体通胀率将低于2%；日本央行、政府的政策已经改变了增长前景，未来两年日本经济将增长1-2%。 （8）2023年1月24日，欧洲央行管委Simkus表示，欧洲央行应继续加息50个基点。欧洲央行利率或许不太可能在夏季之前达到峰值。核心通胀仍然强劲，显示抗通胀的斗争尚未结束。 （9）2023年1月31日，法国2022年四季度GDP增速放缓至0.1%。法国国家统计与经济研究所（Insee）数据显示，法国2022年四季度GDP增速放缓至0.1%，1月CPI升幅可能会略微扩大至6%。 （10）2023年2月1日，美联储宣布将基准利率上调0.25%，来到了4.5%至4.75%区间。这是美联储连续第二次放缓加息，也是自去年3月以来首度为25个基点的加息。鲍威尔强调了将继续控制货币政策来打压通胀，缩表和加息还没有完全结束。但是他也首次表示加息开始起到了作用，并且承认通胀正在出现比较明显的回落。 2 国内市场观察 2.1 国内基本面回顾 2023年1月我国PMI指数重回扩张区间，国内经济回暖势头强劲。其中，制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为50.1%、54.4%和52.9%。制造业PMI环比上升3.1个百分点，非制造业PMI环比大幅上升12.8个百分点，综合PMI产出指数环比上升10.3个百分点，均处于荣枯线之上，国内企业生产经营景气水平显著增加。 2023年1月我国制造业PMI为50.1%，重回扩张区间，较2022年12月的47%上升3.1个百分点，制造业景气度显著增加。疫情防控政策优化调整后，国内经济释放增长动能，制造业景气水平明显回暖。国家统计局官网显示，2023年1月生产指数较2022年12月上升5.2个百分点，录得49.8%，制造业生产景气度有所增加；2023年1月新订单指数较2022年12月上升7个百分点，录得50.9%，制造业市场需求有所回暖，供求两端同步改善；2023年1月原材料库存指数较2022年12月上升2.5个百分点，录得49.6%；2023年1月从业人员指数较2022年12月上升2.9个百分点，录得47.7%；2023年1月供应商配送时间指数较2022年12月上升7.5个百分点，录得47.6%。从企业规模来看，2023年1月大型企业PMI较前值上升4个百分点，录得52.3%，高于荣枯线；2023年1月中、小型企业PMI较前值上升2.2和2.5个百分点，分别录得48.6%和47.2%，劳动力短缺制约生产状况有所改善。 2023年1月我国非制造业PMI为54.4%，高于荣枯线，较2022年12月41.6%上升12.8个百分点，非制造业景气度触底回升。分行业来看，2023年1月建筑业PMI指数较前值上升2个百分点，录得56.4%；服务业PMI指上升14.6个百分点，录得54%，，春节假期消费市场回暖，服务业市场活跃度增加，景气水平有所回升。此外，铁路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、保险等PMI指数远高于荣枯线，但房地产PMI指数仍位于收缩区间。 2023年1月我国综合PMI产出指数为52.9%，较2022年12月上升10.3个百分点，结束连续3个月回落走势，升至扩张区间，高于荣枯线。综合来看，2023年1月我国企业生产经营景气度较上月发生明显变化，我国经济呈现稳定回升态势，但市场需求仍旧不足，应进一步巩固经济发展基础，全面克服三重压力，夯实经济全面向好的发展基础。 2.2 国内权益市场观察 2023年1月上证综指上涨5.39%，恒生指数上涨1.73%。截至2023年1月20日，沪深两市融资余额为1.41万亿元，较上月末下降1.78个百分点。2023年1月沪深300指数较上月末上涨7.37%。从两融余额来看，场内杠杆较上月有所降低。 分行业来看，2023年1月A股一级行业大部分处于上涨状态，28个行业上涨，有色金属行业领涨，上涨幅度为14.81%。计算机、汽车、电力设备及新能源、机械、通信等行业涨幅分别达12.7%、11.27%、10.58%、10.05%、9.19%。此外，商贸零售和消费者服务行业分别下跌0.66%、1.45%。 截至2023年1月31日，商贸零售、农林牧渔与房地产行业仍然处于整体亏损状态。剔除亏损行业后，市盈率最低的行业是银行，市盈率为4.63倍；消费者服务行业由于行业内多家公司业绩亏损，整体盈利表现异常，未列入比较。除此以外，市盈率较高的行业有计算机、国防军工、传媒、电力及公用事业、汽车、电子等景气度较高的行业。 目前市净率最低的行业是银行，市净率仅为0.55倍，建筑、房地产、石油石化、钢铁、非银行金融的市净率普遍较低，分别为0.94、0.99、1.01、1.08、1.34倍。市净率最高的行业是食品饮料，为7.46倍。紧随其后的消费者服务、医药、电子设备及新能源、国防军工、计算机的市净率分别为5.36、3.78、3.75、3.65、3.57倍。 2.3 国内期货市场观察 整体来看，2023年1月国内商品期货处于下跌状态。南华综合指数收于2404.63，上涨1.01%，金属指数上涨1.35%，工业品指数上涨1.82%，贵金属指数下跌0.52%，能源化工指数上涨2.41%，农产品指数下跌0.22%。 2023年1月10年期国债期货结算价下行。1年期国债收益率较2022年12月末上行6BP，3年期国债收益率上行13BP，5年期国债收益率上行6BP ，10年期国债收益率上行6BP，30年期国债收益率上行8BP。 2.4 固定收益市场观察 2023年1月债市短端利率和长端利率明显上行。1年期中债国债到期收益率从2022年12月31日的2.1%震荡上行到2023年1月31日的2.15%。3年期中债国债到期收益率从2022年12月31日的2.4%震荡上行到2023年1月31日的2.53%。5年期中债国债到期收益率从2022年12月31日的2.64%震荡上行到2023年1月31日的2.7%。10年期中债国债到期收益率从2022年12月31日的2.84%上行到2023年1月31日的2.9%。30年期中债国债到期收益率从2022年12月31日的3.2%上行到2023年1月31日的3.28%。 现阶段，美联储加息已进入后期，美欧日等主要经济体的经济先行指标已经趋弱，接下来大概率进入衰退周期。但这也会导致外需下降，我国出口或承压。我国货币政策或将维持宽松以支持经济进一步修复。财政政策有望持续发力，支持经济增长。债市市场“弱现实、强预期”的格局仍将延续，债市整体震荡。票息策略优于久期策略，中短端利率债配置性价比较高。 信用债发行利率涨跌参半。2023年1月3年期AA+级中短期票据发行利率下行57BP，AA级中短期票据发行利率下行220BP， 3年期AAA中短期票据发行利率上行93BP；3年期AAA公司债发行利率上行146BP，3年期AA级公司债发行利率下行55BP，3年期AA+级公司债发行利率上行261BP。 信用利差方面，2023年1月份信用债利差走势不一。1-3年期与3-5年期产业债利差中位数平均变动-16.39BP、-11.17BP，1-3年期与3-5年期城投债利差中位数平均变动-27.44BP、-24.02BP。 3 大类资产配置 3.1 资产配置逻辑 2023年1月全球大类资产表现排序为权益市场领先大宗商品市场和债券市场。权益市场方面，2023年1月份全球股市多数上涨，除印度SENSEX30指数下跌2.22%外，其他地区普涨，新兴市场表现略优于发达市场。债券市场方面，2023年1月欧美地区长期债券收益率多数下行，美国10年期国债收益率下行至3.52%，中国10年期国债利率上行至2.89%。大宗商品方面，2023年1月大宗商品价格大多上涨，原油价格下跌，工业金属价格普遍上涨，农产品价格涨跌参半。 3.2 股市：推荐配置 股市方面，2023年1月市场迎来开门红，主要指数全数上涨。从我们跟踪的主要指数表现来看，1月份上证指数上涨5.39%，创业板指单月大幅上涨9.97%，万得全A涨7.38%。结构上来看，1月小盘指数表现更好，上证50指数单月上涨6.55%，沪深300指数上涨7.37%，中小盘指数代表中证500指数涨7.24%，中证1000指数上涨8.34%；2023年1月成长风格显著占优，创业板指相对于上证综指的超额收益持续走高。 1月份A股市场迎来了开门红，展望后市，我们仍然看多指数。一是从实证经验来看，2023年2月份指数上涨的概率极高。回顾历史经验，A股市场上的“春季躁动”行情一般发生在2月，而且即使从全年来看，2月的上涨概率也是最高的。自2000年至2022年，万得全A指数2月份上涨概率达到78%，远高于其他月份，各年度二月份涨幅方差相比其他大多月份也较低。上涨概率其次高的就是2022年11月，从2000年至2022年万得全A指数在11月上涨的概率有70%。从行情背后的逻辑来看，2月和11月上涨概率较高背后存在着事件驱动的影响，每年2月份之后是3月份的两会，11月之后是每年的中央经济工作会议，都是对未来经济政策有方向性影响的重要会议，使得市场容易产生政策预期。 二是从基本面来看，本轮盈利快速下行周期已经结束。从最新公布的数据以及春节期间的情况来看，经济已经出现了复苏回暖迹象。国家统计局发布的最新数据显示，2023年1月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升3.1个百分点，升至临界点以上，制造业景气水平明显回升。供需两端同步改善，PMI生产指数和新订单指数分别为49.8%和50.9%，高于上月5.2和7.0个百分点，制造业产需景气水平明显回暖，但受春节假日因素影响，生产改善力度小于市场需求。 方向上我们建议关注成长板块的机会。以往底部反转行情初期各类宽基指数的收益差距不大，行情特征更多是轮动而不是切换，而且从绝对数值来看，偏成长类的宽基指数在第一波行情中的收益率平均而言要更高一些。另外，从名义经济增速的角度上看，我们认为2023年经济出现较大向上弹性的可能性并不大，更可能会是温和的L型复苏，这种环境下，成长股预计还是会有更好的机会。 行业配置的主要思路：从行业表现来看，2023年1月份31个申万一级行业指数绝大多数上涨。具体来看，1月份有色金属领涨，单月涨幅为14.7%，成长类行业紧随其后，计算机行业单月上涨12.8%，电力设备涨11.8%。消费类行业表现较为弱势，商贸零售和社会服务行业分别下跌1.2%和0.3%，是2023年1月份唯二下跌的行业。 我们认为A股的盈利下行周期已经基本结束，近期包括地产行业在内的相关政策密集出台助力经济发展，各地疫情防控措施不断优化，逐步恢复生产生活秩序，经济回稳向上趋势不断巩固。2023年2月份行业配置建议超配科技成长类板块、受益于地产销售回暖的金融以及可选消费等行业，低配传统周期股相关行业。 3.3 债市：标准配置 利率债方面，2023年1月资金面季节性收紧，在相对意义上，2月资金面较1月可能会有边际上的转松，这将推动债市修复因春节季节性因素导致的资金面和债市调整。当前经济还处于潜在增速下方，并且还在恢复过程中，此时央行难以持续将资金利率抬升至逆回购利率上方。春节储户取现对资金面的季节性扰动褪去，而取现资金在2月逐步回流银行体系，这使得2月份资金利率中枢存在小幅回落的可能，带动利率出现修复。 杠杆率低位回升。1月节前资金面季节性收紧，债市杠杆率从高位回落，是节前债市调整的重要原因。节后债市杠杆率从低位开始回升，1月30日质押式回购成交量回升至了4.1万亿，较前值回升2.1万亿。债市杠杆修复带动购债资金增加也给债市带来小幅利好。春节前负面预期比较满，经济回升但没有明显超预期，对债市影响有限。对于经济的回升，债市已有一定的预期。节前10年国债上行至2.93%，回升至了2021年10月上旬的水平，而2021年3季度实际GDP增速为5.2%。因而在经济数据没有明显超预期的情况下，债市对经济数据的反应有所钝化。 信用债方面，2023年1月信用债净融资增加，发行成本有所下降， AAA级产业债和AA+级产业债信用利差整体呈现收窄态势，AA级产业债信用利差整体有所走阔。市场修复带来投资机会，高等级中短端信用债性价比较高。 债市投资策略以票息为主。节后债市回暖，这属于资金面季节性收敛褪去叠加债市杠杆低位回升带来的估值修复。经济仍处于恢复期，稳增长政策仍有加码可能，因而节后利率下行并非属于趋势性行情的开启。长端利率不建议追涨，要等待调整出的机会。建议配置短久期强区域城投债，以及短久期高等级二级资本债和永续债，这些品种票息收益相对较高。 3.4 大宗商品：审慎配置 2023年1月海外大宗商品价格指数上涨。截至2023年1月底，南华综合指数收于2404.63点，较2022年12月底上升1.01%，往后看，考虑到海外经济衰退可能性增加，以及海外主要经济体货币政策维持偏紧，全球主要大宗商品价格不确定性和风险仍较大。1）国际油价反复波动，随着全球需求转弱石油价格在年内或将维持下跌。2）需求端来看，国际方面美联储加息并释放“利率高点将更高且高位停留时间将更长”信号，以及美元指数走强等使得市场担忧全球经济衰退风险增加，原油需求可能疲软。3）伴随供给端的国际冲突问题热点转化，大宗商品价格回落的趋势较强，建议审慎配置。 4 配置比例及精选产品

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