保险机构债券配置行为分析——机构行为系列研究之一(2023年版)(海通固收 姜珮珊、藏多)
（以下内容从海通证券《保险机构债券配置行为分析——机构行为系列研究之一(2023年版)(海通固收 姜珮珊、藏多)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 保险机构债券配置行为分析 音频： 进度条 00:00 02:45 后退15秒 倍速 快进15秒 投资要点： 保险机构资产配置现状和特征概述。从大类资产配置来看，保费收入疲弱带动保险资金运用余额增速放缓，债券和“其他投资”仍是最主要的两个投资方向。截至22年末，二者占比分别为41%、35%。银行存款、股票和证券投资占比分别为11%、13%。股市的波动也会引导保险公司调整其权益仓位。从债券配置来看，保险机构主要出于配置需求购债，长久期、低风险债券是主要投资方向。地方债、国债、政金债占比分别为36%、18%和15%。 从海外经验看低利率环境下险资配置的方向。低利率环境使得保险公司准备金计提压力增大；资金回报难以覆盖成本，高预定利率的黏性和期限错配加剧利差损风险。从海外经验来看，面对长期低利率环境，海外发达国家的保险资金调整了其投资行为并保持了一定程度的收益率，主要包括信用适当下沉、拉长久期、多元化配置等方面。 监管引导：规范投资行为、支持实体经济、引导多元化配置。1）“偿二代”体系：长期股权投资比例或将缩减；另类资产投资的穿透计量要求大幅从严，基础设施证券投资基金、债权投资计划更占优；利率债和高评级债券资本占用成本更低。2）新会计准则：加大了权益工具投资对利润波动的影响，且保险公司或将更加注重久期匹配。3）17号文和118号文：放松债券外部评级要求，增加可配品种。 总结和展望：国际对比和政策引导看，增配债券的空间或有限，更多关注优质股票和另类投资，资产配置趋于多元化。其中，股票投资或更加关注低估值、高分红优质蓝筹股，通过长期持有获益，另类投资或更加关注资本占用成本更低的债权投资计划、基础设施证券投资基金。债券投资是基石，呼唤更多长久期利率债发行，并适度配置信用债。 ------------------------------- 1. 保险机构资产配置现状和特征概述 1.1 大类资产配置 保费收入疲弱带动保险资金运用余额增速放缓，债券和“其他投资”仍是最主要的两个投资方向。近年来，疫情扰动下保险代理人渠道受阻、寿险行业处于转型升级期等因素使得险企保费收入承压，20-22年保费收入同比增速分别为6.13%、-0.79%和4.58%。相应的，保险资金运用余额也呈现类似的增长趋势，21年7月至22年5月期间增速放缓尤为明显，各月同比增速均不到9%。保险资金运用余额结构变动情况如下： 1）债券占比最大，且不断提升。具有绝对收益、风险相对可控的债券一直是保险机构的主要投资方向，起到“压舱石”作用。截至22年末，债券投资余额为10.25万亿元，在保险资金运用余额中占比达到41%，维持了近4年占比增加的趋势，与非标规模收缩、地方债崛起等因素相关。 2）其他投资占比下滑。其他投资包括债权投资计划、投资性房地产、信托计划、理财产品等，截至22年末其他投资余额为8.78万亿元，占比为35%。2012年原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，标志着保险资金可以投资非标产品。受此影响，其他投资占比从13年4月的11%大幅上升至17年4月的39%，之后趋于稳定。22年5月，银保监会对该通知进行修订，将理财公司理财产品、单一资产管理计划、债转股投资计划等进一步纳入可投资金融产品范围，有助于缓解保险公司资产欠配压力。 3）存款占比近几年稳定。21年6月以来存款利率自律机制进行优化调整，控制银行体系的成本端压力并防范无序竞争。在此背景下，协议存款利率也迎来下行趋势。以平安银行为例，国库及协议存款利率在17年后持续下降并于2020年跌破4%，和国债之间的利差已收窄到0.65%（截至22H1）。存款利率的调降趋势使得存款性价比降低。13-17年期间，银行存款占比从30%附近持续下降至13%，之后趋于稳定。截至22年末，银行存款余额为2.83万亿元，占比11%。 4）权益占比处于偏低位。13年以来在保险资金运用中占比整体处于15%以下的低位。截至22年末，股票和证券投资余额为3.18万亿元，占比13%。股市的波动也会引导保险公司调整其权益仓位。例如，2014年下半年至2015年上半年的牛市时期，股票和证券投资占比从9%大幅上行至16%。 以新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿四家上市险企为例具体来看，债券均是投资组合中最主要的方向，股票占比普遍偏低，但公司的投资策略不同导致各类别资产具体占比和变动方向有所差异。 1.2 债券配置 20年以来，保险机构银行间市场债券托管量快速增加。截至22年12月，保险机构持有国内银行间市场债券总额36537亿元，占到银行间债券托管总体量的3%。（注：此处数据和前文保险资金运用余额中“债券投资余额为10.25万亿元”有较大差异，一方面，据上清所口径说明，“保险类金融机构”包括保险公司、保险资管公司等，而保险产品属于“非法人类产品”类别；另一方面，截至22年12月保险机构在上交所和深交所合计持有债券21371亿元。） 保险机构主要出于配置需求购债，长久期、低风险债券是主要投资方向。保险资金投资于债券的规模增速和国债利率走势表现出较强的相关性，主要是配置型需求，体现为保险在利率上行时期增加债券配置、利率下行时期配债增速下滑。从债券品种来看，截至22年12月，保险机构的债券持仓组合中有7成左右为利率债。其中，兼具安全性和税收优势的地方债为主要投资方向，占比达36%，国债、政金债占比分别为18%、15%。在信用债中，风险相对偏低的金融债也得到保险机构青睐，占比为15%。从债券期限来看，保险机构出于资产负债的久期匹配需求，在二级市场每月稳定净买入一定规模的长久期债券，尤其是20-30Y期限债券。据我们测算，22年以来中债口径保险久期整体在12年以上。 保险机构债券二级交易较少，2022年超长债配置需求低迷。据CFETS数据，21-22年期间保险机构月均净买入债券基本不超过50亿元，明显低于其余机构类型。从超长债配置供需来看，2021年，每月利率债超长债发行规模和保险净买入规模有较强的正相关性；同时，30Y-10Y国债利差和保险配置超长债的规模有明显负相关性，显示超长债的欠配格局。但进入2022年，保险机构超长债配置需求持续低迷，与以上两个指标的相关性均有所减弱。 2. 保险资金配置的挑战与方向 2.1 低利率环境对险资配置构成挑战 在经济增长放缓叠加资本回报率趋于回落共同影响下，我国未来10年的十年期国债利率中枢或下降至2.7%左右，区间或在2.1%~3.2%左右（参考《债券专题20220908：长期利率中枢在什么水平？》）。在低利率环境下，保险作为一种产品本身，其跨周期保障性的优势会更加凸显，从而在居民家庭资产配置中得到青睐。但长期来看，低利率环境对保险公司的利润留存空间和配置难度构成了考验： 1）准备金计提压力增大：保险未到期责任准备金评估适用的折现率是以中债国债十年到期收益率的750日移动平均为基础，加综合溢价组成，低利率环境将导致折现率下降、保险公司准备金计提压力增大； 2）资金回报难以覆盖成本，高预定利率的黏性和期限错配加剧利差损风险：保险资金的负债成本为5%左右（中国保险资产管理业协会党委委员、副秘书长张倩，2021年），在低利率环境下，传统固收类资产和存款的收益率已经难以覆盖负债成本。对于长期限寿险产品而言，产品定价时的预定利率在相当长的时间内保持不变，可能会高于之后的保险资金投资运用回报率，从而带来利差损风险。 利差损风险在我国可能更为明显。一方面，在我国保险产品竞争激烈的背景下，预定利率本身偏高且具有黏性；另一方面，我国寿险公司平均负债久期达13年，有的公司负债久期在20年以上；人身险行业平均资产负债久期缺口为-7年（银保监会资金运用部主任袁序成，2022）。久期缺口的存在加剧了利率变动的风险，需长期限资产进行弥补。而在我国存量债券市场中，剩余期限在10年以上的债券余额占比仅11.6%，在20年及以上的占比仅5%，保险公司在出售长期限保险产品的同时难以找到对应期限的资产进行投资，从而导致“长钱短配”问题。 3）资金再配置压力一直存在：在高利率时期（如2017年）保险公司配置的债券、存款、非标逐渐面临到期再投资问题，且新增的保费收入也需要进行配置。 2.2 海外保险资金应对低利率环境的转型经验 面对长期低利率环境，海外发达国家的保险资金调整了其投资行为并保持了一定程度的收益率（美国寿险净投资收益率整体稳定在4%以上，日本2021年综合投资收益率为2.78%），为我国保险资产配置转型提供了经验。主要包括信用适当下沉、拉长久期、多元化配置等方面。以下具体介绍： 增配权益类资产，美国保险总账户的股票占比为31%。美国寿险业可以按照保单责任分为一般账户和独立账户，截至2021年，一般账户和独立账户的资产规模分别是5.32万亿美元和3.35万亿美元。其中，一般账户为保户提供不与投资风险相关的稳定回报，其配置的长期债券占比从2011年的71.9%下降至2021年的66.4%，股票和按揭贷款则分别从2.3%上升至2.6%、从9.1%上升至12%。独立账户的保户利益与投资风险相关，其配置的股票占比从79.1%下降至76.2%，长期债券占比从14%上升至15.5%。整体来看，一般账户的配置结构调整和独立账户的快速发展共同拉动了美国保险业增配权益类资产，总账户的股票占比从2011年的28.1%上升至2021年的31%。 多元化投资、另类资产配置、投资全球优质资产以分散风险。2020年美国保险资产配置除传统的股票、债券和现金外，还包括贷款、土地和建筑、对冲基金等，日本增加了对私募债券、私募股权、房地产、基础设施、自然资源等的配置（周依群，2020），实现了多元分散。此外，日本是扩大境外资产投资的代表。相对美国而言，日本国内股票市场不振，债券收益率长期处于低位。在国内投资环境承压背景下，日本寿险大幅提升海外稳健资产配置，外国债券占比从2006的22.8%上升至2021年的30.3%。 债券配置方面拉长久期、进行适度的信用下沉。2011至2021年，美国寿险业一般账户配置的长期债券中，期限在20年及以上、10-20年债券占比分别上升9.2pcts、3.2pcts至40.7%、33.2%，降低了由于利率持续下降而带来的再投资风险。信用评级方面，美国保险资金配置一级债券所占比例从2011年的65.1%下降至2021年的56.7%，而二级债券份额则从28.4%上升至37.4%，二者均属于高评级债券，适当的信用下沉有助于增厚固收部分收益。 2.3 监管引导：规范投资行为、支持实体经济、引导多元化配置 “偿二代”体系规范投资行为，引导保险企业回归保障本源。2021年12月30日，中国银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（以下简称规则Ⅱ），标志着“偿二代”二期工程建设顺利完成，该规则将最晚于2025年起全面执行到位，对保险公司的实际资本认定和最低资本规模提出了更高的要求。在新规下，保险公司的综合偿付充足率将面临更大的压力，因此险资也需要在监管引导下选择资本占用成本更低的投资方向。 在该监管体系下，保险公司的可资本化风险最低资本由保险风险、市场风险和信用风险共同组成，其中市场风险是主要组成部分。市场风险包括利率风险、权益价格风险等，其最低资本采用综合因子法计量。各类资产的市场风险最低资本=风险暴露*风险因子，其中，风险因子=基础因子*（1+特征因子），因此，基础因子越大，对应的最低资本要求越高。 1）权益类资产配置比例上限或下降。2020年中国银保监会发布了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，差异化设定了不同的权益类资产投资上限。对于综合偿付能力充足率（实际资本/最低资本）在200%以上但不足250%的公司而言（截至22Q2，保险公司平均综合偿付能力充足率为220.8%），权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的30%。新规实施后，保险公司的综合偿付充足率或将下降，从而带动权益类资产投资上限下调。 但如前文对国内保险公司目前大类资产配置情况的分析来看，权益类资产占比还远没有达到这一监管上限要求，因此该项影响短期内应有限。22年3月，银保监会表示“充分发挥保险资金长期投资的优势，引导保险机构将更多资金配置于权益类资产”，反映引导险资积极参与资本市场、服务实体经济的政策导向。 2）长期股权投资比例或将缩减。规则Ⅱ完善了长期股权投资的实际资本和最低资本计量标准，大幅提升了风险因子，对具有控制权的长期股权投资（子公司），实施资本100%全额扣除，引导公司在股权投资和股票投资中选择股票投资。 3）另类资产投资的穿透计量要求大幅从严，基础设施证券投资基金、债权投资计划更占优。在低利率环境下，另类资产投资成为了险资的主要配置方向之一。规则Ⅱ要求按照“全面穿透、穿透到底”的原则，识别资金最终投向，基于实际投资的底层资产计量最低资本，对于无法穿透的非基础资产赋予0.6的基础因子，大幅高于同类可穿透资产。基于此规定，保险公司将更为偏好可以穿透、设计简单的另类投资产品。就投资类别而言，基础设施证券投资基金、债权投资计划的资本占用成本更低，更容易受到险资青睐。 4）利率债和高评级债券资本占用成本更低。利差风险计量了利差不利变动导致保险公司遭受非预期损失的风险，政府债券不计量该项风险。对于其他直接持有或穿透后的境内标准化债权类资产则按照评级和久期制定基础因子。相比“偿二代”一期工程而言，二期工程降低了政金债的基础因子，提高了信用债的基础因子，并且基础因子随着信用评级的降低而提升。 新会计准则加大了权益工具投资对利润波动的影响，且保险公司或将更加注重久期匹配。2017年和2020年，我国财政部修订会计准则，从而与《国际财务报告准则第9号》（IFRS9）和《国际财务报告准则第17号》（IFRS17）相对接。在新会计准则中，金融资产分类更为严格，相较于债务工具投资，将有更多的权益工具投资计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（FVPL），从而使得保险企业配置组合的利润波动性加大。为降低利润波动，保险公司或将增加对债务工具的配置，而降低权益工具投资（高明，周晓松，2022）。此外，新会计准则将如实反映资产负债的经济错配引发的业绩波动（王晶，2021），因此保险公司将更加注重资产组合的久期匹配。 放松债券外部评级要求，增加可配品种。多元化配置是近几年保险资产配债的趋势，也是海外保险业发展提供的经验。2020年，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（简称“17号文”），允许险资投资银行二永债；2021年，银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》（简称“118号文”），取消了保险投资金融企业债券时的发行人信用评级要求，对于非金融企业债券的外部信用评级要求依据保险公司综合偿付能力也有所放松。 3. 保险机构配置行为总结与展望 综合上述分析，我们认为保险机构未来配置行为或出现如下特点： 国际对比和政策引导看，增配债券的空间或有限，更多关注优质股票和另类投资，资产配置趋于多元化。1）近年来保费收入疲弱使得保险资金运用余额增速整体放缓；2）保险产品高预定利率的黏性叠加低利率环境共同影响下，传统的固收类产品已经难以满足保险公司的收益需求，倒逼保险资金寻找新的投资方向。从海外其他发达经济体的经验来看，我国保险资金配置股票和证券的占比明显偏低，也远没有达到我国监管规定的上限，未来仍有继续发展的空间；3）在监管要求下，另类资产的穿透要求更加严格，且权益工具对保险公司的利润波动更大，但这是防范金融风险和规范保险公司投资行为的必然举措。保险资金的长期性规范投资不仅能满足自身收益需求，也有助于促进实体经济发展，因此也是监管鼓励的方向。其中，股票投资或更加关注低估值、高分红优质蓝筹股，通过长期持有获益，另类投资或更加关注资本占用成本更低的债权投资计划、基础设施证券投资基金。 债券投资是基石，呼唤更多长久期利率债发行，并适度配置信用债。1）从“偿二代”体系下的资本占用成本来看，配置利率债和高评级债券的成本更低；2）但债券配置实际存在困难，一方面，我国长久期的利率债供给不足，保险资金被迫面临长钱短配问题，另一方面，利率债和高评级信用债难以满足收益需求，海外经济体的经验也表明险资需进行适度的信用下沉；3）在监管方面，对债券外部信用评级的放松和可配债券种类的丰富也为险资配债提供了更多空间。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 债市情绪指数的构建与应用 杠杆久期回升，交易热度温和——债市情绪高频指标跟踪 资产回表，外资增持，信用债负增——22年12月债券托管数据点评 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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保险机构资产配置现状和特征概述 1.1 大类资产配置 保费收入疲弱带动保险资金运用余额增速放缓，债券和“其他投资”仍是最主要的两个投资方向。近年来，疫情扰动下保险代理人渠道受阻、寿险行业处于转型升级期等因素使得险企保费收入承压，20-22年保费收入同比增速分别为6.13%、-0.79%和4.58%。相应的，保险资金运用余额也呈现类似的增长趋势，21年7月至22年5月期间增速放缓尤为明显，各月同比增速均不到9%。保险资金运用余额结构变动情况如下： 1）债券占比最大，且不断提升。具有绝对收益、风险相对可控的债券一直是保险机构的主要投资方向，起到“压舱石”作用。截至22年末，债券投资余额为10.25万亿元，在保险资金运用余额中占比达到41%，维持了近4年占比增加的趋势，与非标规模收缩、地方债崛起等因素相关。 2）其他投资占比下滑。其他投资包括债权投资计划、投资性房地产、信托计划、理财产品等，截至22年末其他投资余额为8.78万亿元，占比为35%。2012年原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，标志着保险资金可以投资非标产品。受此影响，其他投资占比从13年4月的11%大幅上升至17年4月的39%，之后趋于稳定。22年5月，银保监会对该通知进行修订，将理财公司理财产品、单一资产管理计划、债转股投资计划等进一步纳入可投资金融产品范围，有助于缓解保险公司资产欠配压力。 3）存款占比近几年稳定。21年6月以来存款利率自律机制进行优化调整，控制银行体系的成本端压力并防范无序竞争。在此背景下，协议存款利率也迎来下行趋势。以平安银行为例，国库及协议存款利率在17年后持续下降并于2020年跌破4%，和国债之间的利差已收窄到0.65%（截至22H1）。存款利率的调降趋势使得存款性价比降低。13-17年期间，银行存款占比从30%附近持续下降至13%，之后趋于稳定。截至22年末，银行存款余额为2.83万亿元，占比11%。 4）权益占比处于偏低位。13年以来在保险资金运用中占比整体处于15%以下的低位。截至22年末，股票和证券投资余额为3.18万亿元，占比13%。股市的波动也会引导保险公司调整其权益仓位。例如，2014年下半年至2015年上半年的牛市时期，股票和证券投资占比从9%大幅上行至16%。 以新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿四家上市险企为例具体来看，债券均是投资组合中最主要的方向，股票占比普遍偏低，但公司的投资策略不同导致各类别资产具体占比和变动方向有所差异。 1.2 债券配置 20年以来，保险机构银行间市场债券托管量快速增加。截至22年12月，保险机构持有国内银行间市场债券总额36537亿元，占到银行间债券托管总体量的3%。（注：此处数据和前文保险资金运用余额中“债券投资余额为10.25万亿元”有较大差异，一方面，据上清所口径说明，“保险类金融机构”包括保险公司、保险资管公司等，而保险产品属于“非法人类产品”类别；另一方面，截至22年12月保险机构在上交所和深交所合计持有债券21371亿元。） 保险机构主要出于配置需求购债，长久期、低风险债券是主要投资方向。保险资金投资于债券的规模增速和国债利率走势表现出较强的相关性，主要是配置型需求，体现为保险在利率上行时期增加债券配置、利率下行时期配债增速下滑。从债券品种来看，截至22年12月，保险机构的债券持仓组合中有7成左右为利率债。其中，兼具安全性和税收优势的地方债为主要投资方向，占比达36%，国债、政金债占比分别为18%、15%。在信用债中，风险相对偏低的金融债也得到保险机构青睐，占比为15%。从债券期限来看，保险机构出于资产负债的久期匹配需求，在二级市场每月稳定净买入一定规模的长久期债券，尤其是20-30Y期限债券。据我们测算，22年以来中债口径保险久期整体在12年以上。 保险机构债券二级交易较少，2022年超长债配置需求低迷。据CFETS数据，21-22年期间保险机构月均净买入债券基本不超过50亿元，明显低于其余机构类型。从超长债配置供需来看，2021年，每月利率债超长债发行规模和保险净买入规模有较强的正相关性；同时，30Y-10Y国债利差和保险配置超长债的规模有明显负相关性，显示超长债的欠配格局。但进入2022年，保险机构超长债配置需求持续低迷，与以上两个指标的相关性均有所减弱。 2. 保险资金配置的挑战与方向 2.1 低利率环境对险资配置构成挑战 在经济增长放缓叠加资本回报率趋于回落共同影响下，我国未来10年的十年期国债利率中枢或下降至2.7%左右，区间或在2.1%~3.2%左右（参考《债券专题20220908：长期利率中枢在什么水平？》）。在低利率环境下，保险作为一种产品本身，其跨周期保障性的优势会更加凸显，从而在居民家庭资产配置中得到青睐。但长期来看，低利率环境对保险公司的利润留存空间和配置难度构成了考验： 1）准备金计提压力增大：保险未到期责任准备金评估适用的折现率是以中债国债十年到期收益率的750日移动平均为基础，加综合溢价组成，低利率环境将导致折现率下降、保险公司准备金计提压力增大； 2）资金回报难以覆盖成本，高预定利率的黏性和期限错配加剧利差损风险：保险资金的负债成本为5%左右（中国保险资产管理业协会党委委员、副秘书长张倩，2021年），在低利率环境下，传统固收类资产和存款的收益率已经难以覆盖负债成本。对于长期限寿险产品而言，产品定价时的预定利率在相当长的时间内保持不变，可能会高于之后的保险资金投资运用回报率，从而带来利差损风险。 利差损风险在我国可能更为明显。一方面，在我国保险产品竞争激烈的背景下，预定利率本身偏高且具有黏性；另一方面，我国寿险公司平均负债久期达13年，有的公司负债久期在20年以上；人身险行业平均资产负债久期缺口为-7年（银保监会资金运用部主任袁序成，2022）。久期缺口的存在加剧了利率变动的风险，需长期限资产进行弥补。而在我国存量债券市场中，剩余期限在10年以上的债券余额占比仅11.6%，在20年及以上的占比仅5%，保险公司在出售长期限保险产品的同时难以找到对应期限的资产进行投资，从而导致“长钱短配”问题。 3）资金再配置压力一直存在：在高利率时期（如2017年）保险公司配置的债券、存款、非标逐渐面临到期再投资问题，且新增的保费收入也需要进行配置。 2.2 海外保险资金应对低利率环境的转型经验 面对长期低利率环境，海外发达国家的保险资金调整了其投资行为并保持了一定程度的收益率（美国寿险净投资收益率整体稳定在4%以上，日本2021年综合投资收益率为2.78%），为我国保险资产配置转型提供了经验。主要包括信用适当下沉、拉长久期、多元化配置等方面。以下具体介绍： 增配权益类资产，美国保险总账户的股票占比为31%。美国寿险业可以按照保单责任分为一般账户和独立账户，截至2021年，一般账户和独立账户的资产规模分别是5.32万亿美元和3.35万亿美元。其中，一般账户为保户提供不与投资风险相关的稳定回报，其配置的长期债券占比从2011年的71.9%下降至2021年的66.4%，股票和按揭贷款则分别从2.3%上升至2.6%、从9.1%上升至12%。独立账户的保户利益与投资风险相关，其配置的股票占比从79.1%下降至76.2%，长期债券占比从14%上升至15.5%。整体来看，一般账户的配置结构调整和独立账户的快速发展共同拉动了美国保险业增配权益类资产，总账户的股票占比从2011年的28.1%上升至2021年的31%。 多元化投资、另类资产配置、投资全球优质资产以分散风险。2020年美国保险资产配置除传统的股票、债券和现金外，还包括贷款、土地和建筑、对冲基金等，日本增加了对私募债券、私募股权、房地产、基础设施、自然资源等的配置（周依群，2020），实现了多元分散。此外，日本是扩大境外资产投资的代表。相对美国而言，日本国内股票市场不振，债券收益率长期处于低位。在国内投资环境承压背景下，日本寿险大幅提升海外稳健资产配置，外国债券占比从2006的22.8%上升至2021年的30.3%。 债券配置方面拉长久期、进行适度的信用下沉。2011至2021年，美国寿险业一般账户配置的长期债券中，期限在20年及以上、10-20年债券占比分别上升9.2pcts、3.2pcts至40.7%、33.2%，降低了由于利率持续下降而带来的再投资风险。信用评级方面，美国保险资金配置一级债券所占比例从2011年的65.1%下降至2021年的56.7%，而二级债券份额则从28.4%上升至37.4%，二者均属于高评级债券，适当的信用下沉有助于增厚固收部分收益。 2.3 监管引导：规范投资行为、支持实体经济、引导多元化配置 “偿二代”体系规范投资行为，引导保险企业回归保障本源。2021年12月30日，中国银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（以下简称规则Ⅱ），标志着“偿二代”二期工程建设顺利完成，该规则将最晚于2025年起全面执行到位，对保险公司的实际资本认定和最低资本规模提出了更高的要求。在新规下，保险公司的综合偿付充足率将面临更大的压力，因此险资也需要在监管引导下选择资本占用成本更低的投资方向。 在该监管体系下，保险公司的可资本化风险最低资本由保险风险、市场风险和信用风险共同组成，其中市场风险是主要组成部分。市场风险包括利率风险、权益价格风险等，其最低资本采用综合因子法计量。各类资产的市场风险最低资本=风险暴露*风险因子，其中，风险因子=基础因子*（1+特征因子），因此，基础因子越大，对应的最低资本要求越高。 1）权益类资产配置比例上限或下降。2020年中国银保监会发布了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，差异化设定了不同的权益类资产投资上限。对于综合偿付能力充足率（实际资本/最低资本）在200%以上但不足250%的公司而言（截至22Q2，保险公司平均综合偿付能力充足率为220.8%），权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的30%。新规实施后，保险公司的综合偿付充足率或将下降，从而带动权益类资产投资上限下调。 但如前文对国内保险公司目前大类资产配置情况的分析来看，权益类资产占比还远没有达到这一监管上限要求，因此该项影响短期内应有限。22年3月，银保监会表示“充分发挥保险资金长期投资的优势，引导保险机构将更多资金配置于权益类资产”，反映引导险资积极参与资本市场、服务实体经济的政策导向。 2）长期股权投资比例或将缩减。规则Ⅱ完善了长期股权投资的实际资本和最低资本计量标准，大幅提升了风险因子，对具有控制权的长期股权投资（子公司），实施资本100%全额扣除，引导公司在股权投资和股票投资中选择股票投资。 3）另类资产投资的穿透计量要求大幅从严，基础设施证券投资基金、债权投资计划更占优。在低利率环境下，另类资产投资成为了险资的主要配置方向之一。规则Ⅱ要求按照“全面穿透、穿透到底”的原则，识别资金最终投向，基于实际投资的底层资产计量最低资本，对于无法穿透的非基础资产赋予0.6的基础因子，大幅高于同类可穿透资产。基于此规定，保险公司将更为偏好可以穿透、设计简单的另类投资产品。就投资类别而言，基础设施证券投资基金、债权投资计划的资本占用成本更低，更容易受到险资青睐。 4）利率债和高评级债券资本占用成本更低。利差风险计量了利差不利变动导致保险公司遭受非预期损失的风险，政府债券不计量该项风险。对于其他直接持有或穿透后的境内标准化债权类资产则按照评级和久期制定基础因子。相比“偿二代”一期工程而言，二期工程降低了政金债的基础因子，提高了信用债的基础因子，并且基础因子随着信用评级的降低而提升。 新会计准则加大了权益工具投资对利润波动的影响，且保险公司或将更加注重久期匹配。2017年和2020年，我国财政部修订会计准则，从而与《国际财务报告准则第9号》（IFRS9）和《国际财务报告准则第17号》（IFRS17）相对接。在新会计准则中，金融资产分类更为严格，相较于债务工具投资，将有更多的权益工具投资计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（FVPL），从而使得保险企业配置组合的利润波动性加大。为降低利润波动，保险公司或将增加对债务工具的配置，而降低权益工具投资（高明，周晓松，2022）。此外，新会计准则将如实反映资产负债的经济错配引发的业绩波动（王晶，2021），因此保险公司将更加注重资产组合的久期匹配。 放松债券外部评级要求，增加可配品种。多元化配置是近几年保险资产配债的趋势，也是海外保险业发展提供的经验。2020年，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（简称“17号文”），允许险资投资银行二永债；2021年，银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》（简称“118号文”），取消了保险投资金融企业债券时的发行人信用评级要求，对于非金融企业债券的外部信用评级要求依据保险公司综合偿付能力也有所放松。 3. 保险机构配置行为总结与展望 综合上述分析，我们认为保险机构未来配置行为或出现如下特点： 国际对比和政策引导看，增配债券的空间或有限，更多关注优质股票和另类投资，资产配置趋于多元化。1）近年来保费收入疲弱使得保险资金运用余额增速整体放缓；2）保险产品高预定利率的黏性叠加低利率环境共同影响下，传统的固收类产品已经难以满足保险公司的收益需求，倒逼保险资金寻找新的投资方向。从海外其他发达经济体的经验来看，我国保险资金配置股票和证券的占比明显偏低，也远没有达到我国监管规定的上限，未来仍有继续发展的空间；3）在监管要求下，另类资产的穿透要求更加严格，且权益工具对保险公司的利润波动更大，但这是防范金融风险和规范保险公司投资行为的必然举措。保险资金的长期性规范投资不仅能满足自身收益需求，也有助于促进实体经济发展，因此也是监管鼓励的方向。其中，股票投资或更加关注低估值、高分红优质蓝筹股，通过长期持有获益，另类投资或更加关注资本占用成本更低的债权投资计划、基础设施证券投资基金。 债券投资是基石，呼唤更多长久期利率债发行，并适度配置信用债。1）从“偿二代”体系下的资本占用成本来看，配置利率债和高评级债券的成本更低；2）但债券配置实际存在困难，一方面，我国长久期的利率债供给不足，保险资金被迫面临长钱短配问题，另一方面，利率债和高评级信用债难以满足收益需求，海外经济体的经验也表明险资需进行适度的信用下沉；3）在监管方面，对债券外部信用评级的放松和可配债券种类的丰富也为险资配债提供了更多空间。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 债市情绪指数的构建与应用 杠杆久期回升，交易热度温和——债市情绪高频指标跟踪 资产回表，外资增持，信用债负增——22年12月债券托管数据点评 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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