利率研究 | 「高歌猛进」的同业存单

（以下内容从东方证券《利率研究 | 「高歌猛进」的同业存单》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/02/09 利率研究 「高歌猛进」的同业存单 王静颖 齐晟 01 “高歌猛进”的同业存单 1月中旬以来，资金市场大体保持平稳，即使短暂上行但仍受央行呵护，资金利率未出现持续抬升趋势；然而存单利率中枢上移趋势较为明显，1年期存单利率中枢在1月保持在2.55-2.57%左右震荡，2月抬升至2.63%左右，与资金面仍存在一定背离。 根据此前我们在报告《如何看待存单发行的量与价》中所提到的框架，存单发行量主要取决于银行资产端投放速度以及负债端资金紧缺程度；存单价格虽然常常与发行量呈现同向变化，但仍然受到资金成本价格、配置端力量等因素影响。下文我们通过分析影响存单价格的各方面因素，试图找寻存单利率上行原因，展望未来走势及对其他利率的影响。 从近几个月存单利率走势来看，首先是在11月债券市场遭遇大规模赎回潮之后开始了中枢的快速抬升，1年期存单AAA利率从10月末的2.02%最高上行至12月16日的2.72%，逼近1年期MLF利率；之后随着配置价值显现、赎回潮边际缓解、央行大额投放维持资金面宽松，1年期存单利率触顶回落。期间春节扰动下1月上中旬各期限存单利率以上行为主，短端利率上行速度更快，1M存单利率从去年12月末的1.19%左右低位，上升至1月19日的2.38%，下旬随着资金面回归宽松而回落，最低回到1月底的2.04%左右。但1年期存单利率在1月下旬仍然维持1月初以来的上行趋势，中枢保持在2.55%左右，2月继续攀升，与资金利率形成背离。 规模方面，存单发行量自2月才开始出现显著上行，1月存单净融资仍处于低位。一般而言，1月由于季节性原因，银行存单发行相对较少，期限也集中在半年及以下，整体净融资大多为负。23年1月存单净融资-534亿，整体存单发行端诉求并不强烈。2月以来，存单面临较大到期量，各周平均到期量在六千亿左右，存单发行量也开始迅速抬升。整体来看，存单发行并未在1月伴随存单利率上行而迅速显著放量，银行急迫使用存单来补充负债的诉求并不强烈，这点从银行资产负债两端也能看出。 从银行资产端运用情况来看，年初确有一定加速迹象。债券配置方面，1月国债、政金债供给较弱，财政发力前置下地方债年初净融资规模偏高，但仅基本持平于去年。利率债供给中，自22年以来，政金债仅个别月份在开发性金融工具促进下出现较高发行量，其他各月净融资相对同期均处于较低水平，23年1月净融资为-1059亿元，低于过去三年均值880亿。1月国债发行单只规模上升，但到期量较大，净融资额基本为0。23年地方债发行前置，1月发行规模合计6400亿左右，略低于去年水平，其中新增一般债、新增专项债占据绝大多数比重，分别达到1346、4912亿元。 信贷投放方面，市场对年初银行信贷开门红存在较强预期，确有一定依据。第一，近几年来，信贷投放向年初集中趋势明显，19-22年间一季度新增人民币贷款占全年比重分别为35%、36%、38%、39%，开年1月份人民币贷款同比增量通常也较高。第二，从票据利率来看，伴随信贷开门红，近几年1月份票据利率均出现不同程度上行，23年1月亦是如此，1年期国股票据转贴现利率从22年12月27日的1.14%一路上行至23年1月末的1.85%，说明年初银行票据冲量需求较弱。第三，从12月信贷数据明细来看，基建项目配套信贷投放以及结构性货币政策工具发力下，企业中长贷出现大幅改善，成为信贷主要增量。去年四季度地方债发行规模较高，三四季度第二批次政策性开发金融工具再度发力，预计对企业中长贷拉动作用有望在23年年初持续。23年信贷投放进一步向年初集中可能性较强，但仍将以政策供给端推动为主，居民贷款由于此前汽车销售透支较明显、地产销售未见起色等原因预计仍为拖累。 因此，在银行资产运用端，年初信贷投放预计延续去年年末趋势，但在企业、居民自主信用扩张意愿未显著恢复之前，信贷投放端的持续性有待观察；同时，债券配置方面，利率债供给力度不及去年同期，资产端扩张力度难言显著增强。而负债端，为平息赎回潮并对冲春节流动性冲击，央行春节前后逆回购操作较为慷慨，22年12月以及21年1月央行逆回购及MLF等操作净投放额分别为15570、5780亿元，相较于春节同在1月的22年、20年投放金额也处于高位。存款方面，虽然1月缴税大月预计财政存款将消耗部分超储，但居民端存款增长将有助于缓和银行负债压力。去年年底以来由于赎回潮等现象居民资产向存款转移，11、12月新增居民存款同比分别多增1.5、1.0万亿，1月春节后预计非银理财端负债有所恢复，但债市高位震荡、股票市场情绪好转不持续，同时去年形成居民存款“堰塞湖”的核心驱动因素——一手房销售偏弱也未见明显改善，预计居民存款同比仍能保证较多增长。 综合来说，从银行资产与负债端各细分类别分析来看，银行对发行债券进行负债补充的诉求并未显著增强，存款端及央行投放端均有利于缓解银行负债端压力。这也与资金利率以及银行其他债券价格平稳、存单发行放量相对保守等表现出的结论基本一致。自1月中旬以来，资金市场利率中枢回落，说明从央行投放到银行在资金市场积极融出之间的传导过程较为顺利。从各类银行债与国开债利差走势来看，银行二级资本债、永续债信用利差在11月赎回潮期间显著上行，12月中旬开始回落；而银行普通债信用利差与银行负债紧缺程度相关性更强，受到理财等配置资金动态影响较弱，3年期银行普通债信用利差从11月中旬开始抬升之后，在12月底达到高位，1月开始回落，说明1月以来银行负债端压力已出现缓解。 剔除银行负债紧缺程度这一因素，存单价格另一影响因素在于存单配置端，但目前来看存单配置端压力最大的时期已经过去，同时当前存单价格对于配置端而言仍具有一定吸引力。根据最新托管量，随着广义基金负债端逐步稳定，以及存单配置价值提升，广义基金已恢复成存单主要配置主体，22年12月单月增持2500亿左右。另外，由于股市表现不及预期，债市保持震荡，货基等现金管理类产品在春节后的规模回升，也将为存单配置需求端提供一定增量。 虽然我们并未在银行资产负债、存款配置需求等方面观测到显著的趋势性变化，说明此轮同业存单利率高企，并逐步传导到资金市场或许并非源于银行负债端的短缺，更可能的原因在于银行对未来资金面预期较为悲观，从而对资产负债两端价格产生影响。我们认为这一预期来源于两方面，一方面，伴随疫情后经济修复，对央行货币政策担忧程度提升。我们利用FR007-1Y观测市场，特别是利率互换的主要参与者银行类投资者，对未来资金利率预期，该利率走势常常领先于存单利率出现拐点。10月末该利率在2%以下，自11月以来出现明显抬升，12月边际缓和之后，今年年初以来再度上行，目前保持在2.6%左右，市场对未来流动性预期难言乐观。另一方面，一季度银行信贷投放较为集中，从去年上市银行季报披露的信息来看，短期内银行信贷规模与债券配置规模相关性并不强，但银行信贷规模与同业业务规模呈现出明显的“此消彼长”关系，信贷高企使得银行资金融出意愿下降，叠加存单面临大量到期，银行对9M及1Y期限品种发行需求仍强，使得银行对存单发行成本上行容忍度提升。 预期带动存单价格上行，导致其与其他短端品种收益率背离，这在历史情形中也时常发生。我们对比同为短期限配置品种的短期限信用债收益率，其与存单利率、资金利率走势一直以来大多保持一致。在近期，短端信用债收益率基本跟随资金利率变动，因此同样与存单利率发生背离。资金、信用债、存单利率中，仅存单利率自1月中下旬以来就保持了上行趋势。 我们梳理近几年存单与短端信用债收益率走势出现分歧的时点，发现主要有两种类型：一种情形下，存单利率与资金利率走势保持一致，而信用债由于自身配置价值问题、资产荒等问题而与债市走势短暂背离。典型例子在19年8月、21年10月，最终三者统一跟随基本面变动，例如19年9月存单利率、资金利率、信用债利率在降准操作后均维持低位，21年10月以后，债市关注点重回弱基本面，三者走势再度统一。 第二种情形下，资金利率与信用债收益率保持下行趋势，但是存单开始震荡甚至上行。典型时点包括20年1月、20年9-10月、22年2月，资金面整体偏宽松，但存单难以下行，主要原因有二，一是存单在跨年等时点由于季节性因素易上难下，如20年1月，后续存单向资金利率靠拢，转变为下行状态；二是在基本面数据出现分歧、宽信用预期升温时，存单利率会率先开始提价，最终三者统一后的趋势并不一致。例如20年9-10月基本面数据出现分化，存单利率率先开始抬升，后续随着央行货币政策确认转向，叠加风险事件爆发，三种利率同时上行；22年2月，存单利率由于宽信用预期升温而上行， 而后遭遇短暂赎回潮事件继续上行，但最终随着实际宽信用成效较差、资金面宽松的事实而回落，债市各期限各品种利率也迎来不同程度下行。 目前市场走势与上述后两种历史阶段较为类似，银行资产负债两端尚未支持存单利率出现趋势性上行，但在预期先行下，存单利率率先开始震荡上行，随后逐步带动资金利率和短端债券利率上行。后续三者统一方向究竟是仿照20年9-10月一样一起向上突破，还是仿照22年2月一样最终共同重新回落，取决于宽信用预期和现实如何统一，在这一过程中，相对于金融数据的总量规模，其结构变化更加值得关注。若仍是供给驱动而非需求拉动信贷，表现为大行和中小行信贷投放的不均匀，企业贷款和居民贷款投放的不均匀，定期存款向活期存款转换困难，居民存款向企业存款转换困难，那么最终重演22年2月情形的可能性更大，我们也更倾向于这种情况的发生。同时，若信贷回升并不稳固，预计央行货币政策转向，主动引导资金利率持续上行的概率不高。在宽信用预期最强、银行对未来资金面预期较为悲观的时候，反而是短端品种较佳的配置机会。 综合以上，近期“高歌猛进”的同业存单市场有如下几个关注点：第一，银行资产运用端有加快迹象，但结构变化和持续性有待观察；预计居民存款同比仍将保持较高增量，叠加央行频繁投放，负债端压力并不显著。银行存单发行可能更多在于弥补到期以及流动性悲观预期下的提前储备，通过发行债券弥补负债与资产缺口的诉求并未显著增强。第二，配置需求端在经历了赎回潮之后有所恢复，广义基金在12月已恢复对存单的增持，短端品种对于固收资管产品的吸引力正在逐步增加；第三，存单价格可能包括银行对未来存单发行需求提升以及对流动性边际收紧的预期，后续存单利率、资金利率以及短端信用债利率趋势统一的方向，取决于基本面长期趋势以及货币政策力度由此产生的变化。历史上也存在诸多最终宽信用低于预期、货币政策维持宽松、预期重新回落带动利率全线下行的情况。 02 固定收益市场展望： 关注1月金融数据 本周关注事项及重要数据公布 2月6日当周后续值得关注的数据有：国内将公布1月CPI、PPI、社会融资规模、新增人民币贷款等数据。美国将公布2月3日EIA库存周报、2月4日当周初次申请失业金人数、1月28日持续领取失业金人数、2月密歇根大学消费者预期指数等数据。 利率债供给规模 2月6日当周预计将有2020亿国债、1441亿地方债和1440亿政金债发行，预计实际发行总规模在4901亿左右，利率债整体发行规模高于去年同期水平。 （1）国债：本周将发行5只国债，其中2只为记账式附息国债，期限分别为2年、30年，发行金额分别为890、230亿元。2只为记账式贴现国债，期限分别为28天、63天、91天。预计国债整体供应量将达到2020亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额1441亿元，发行规模回落，以新增专项债为主。其中5只为新增一般债（规模307.3亿）、16只为新增专项债（规模729.7亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模440亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1440亿左右。 03 利率债回顾与展望：债市继续震荡 逆回购大规模到期 央行14天期逆回购大规模到期。1月30日-2月1日央行7天期逆回购单日操作规模超千亿元，2月 2日起降至千亿以下，共投放7天期逆回购8880亿元。节后逆回购大规模到期，14天期逆回购到期规模累计16080亿元。此外央行等量平价续作3个月期央票互换50亿元，当周实现全口径7200亿元净回笼。 节后回购市场热度回升，量升价跌。从量上看，回购市场热度回升，银行间质押式回购单日成交量由2.3万亿左右提升至6.6万亿左右水平；隔夜占比于周中降至81.2%的相对低位后回升至91.5%左右水平。从价上看，资金利率波动较多，整体点位下行。1月28日-29日资金利率显著降低，1月30日起逐渐抬升，周中以来再转下行，最终 7天DR、R降至1.83%、1.91%，相较于1月20日分别下行42.7、34.0bp。 存单发行量回升，一年期国股存单利率上行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行规模大幅回升，净融资为正。1月30日当周发行规模为6171亿（较节前一周+2836亿），到期规模为936亿（较节前一周+248亿），净融资额为5234亿（较节前一周-3722亿）。发行银行方面，发行量以城商行、股份行及国有大行为主，净融资分别为1601、2389、861亿元。期限方面，上周发行存单以1个月期、9个月期和1年期为主，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为23.3%、5.4%、8.6%、44.9%和17.8%。价格方面，各期限同业存单发行利率分化，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率较节前分别变动-16.9bp、-0.7bp、7.3bp，最终一年期国股存单发行利率上行至2.61-2.62%左右。 节后利率震荡下行，理财破净持续改善 节后利率震荡下行，长端下行幅度大于短端。一方面，春节期间消费数据改善，1月PMI数据略于市场预期，基本面修复信号利空债市。但市场对于经济复苏水平及持续性能否达到预期仍有担忧，且节后股市表现偏弱，“股债跷跷板”效应影响下债市价格回升，叠加美联储加息25bp落地，央行大规模投放逆回购等利好因素，最终与节前相比，上周长端国债利率下行3.9bp，短端国债利率下行1.4bp，期限利差收窄。 上周银行理财破净率延续下降。据中国理财网数据，截至2月3日处于存续期的约3.0万只理财产品中有3936只破净（即单位净值小于1），占比从节前的16.5%降至14.1%；处于存续期的约2.5万只固收类理财产品中有3419只破净，占比从节前的16.5%降至14.3%。 04 高频数据观测： 开工率多上行，大宗价格普降 生产端，开工率春节后多恢复。高炉开工率从76.7%上行至77.4%；PTA开工率从68.2%上行至76.7%；半钢胎开工率从23.8%上行至33.8%；石油沥青生产率从27.1%下行至22.6%。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增速下降。1月27日当周乘用车厂家批发、厂家零售同比增速分别为-77%、-70%，年末冲量结束后汽车市场景气度下行。房地产周度数据波动较大，2月5日当周土地供应面积与成交面积较春节期间低位回升。2月5日当周，百大中城市土地供应量上行，成交面积上行至1141万平左右；成交土地楼面均价同比为负；当周土地溢价率下行。商品房成交方面，2月5日当周成交面积回升，基本持平于去年春节后首周水平。出口指数下行。SCFI综合指数、CCFI综合指数分别变动-2.2%、-4.4%。 价格端，原油价格下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别变动-7.8、-7.9美元/桶至79.9、73.4美元/桶；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-3.1%、-1.4%；煤炭价格分化，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别与上周持平、变动-5.6%。中游方面，建材综合指数较春节前上行，玻璃价格、水泥价格较春节前均下行；螺纹钢库存继续累积，期货价格变动-3.4%。下游消费端，水果价格上行，蔬菜、猪肉价格均下行。 风险提示： 监管政策超预期风险：本文假设监管政策无明显变化，若监管政策大幅收紧，将对市场行为产生巨大变化。 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设美国经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月9日发布的研报《高歌猛进”的同业存单》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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