【国盛金融】如何看待大行的投资价值?

（以下内容从国盛证券《【国盛金融】如何看待大行的投资价值?》研报附件原文摘录）
　　如何看待大行的投资价值？ <核心逻辑> 一、国有大行盈利稳定，分红比例较高，具有高股息率、低估值、低波动率的“类固收”属性，适合长期股权投资，且长期看收益表现可跑赢市场。 最近10年，国有五大行累计收益率均超过70%，同期沪深300仅为65%，其中，建设银行接近106%，表现最好，跑赢大盘40pc以上。 1、盈利相对稳定：即使外部环境有波动，利润增速也有能力保持稳定正增长（除了2020年监管引导让利实体）。假设未来十年，国有大行利润增速稳定在5%左右，ROE可以保持在9%左右。 2、分红比例自从2015年以来保持在30%左右的较高水平：历史上2009年以后，2014-2015年，国有大行也曾通过分红比例下降来提升内部积累补充资本的能力，保持资本的稳定和经营的稳健。当前四大行资本充足率17%+，交通银行和邮储银行也超过14%，远高于此前下调时期对应12%左右的水平。 长期来看，国有大行RWA增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。假设各国有大行未来每年RWA按照最近2年平均增速（四大行8%以下，交通银行和邮储银行12-13%左右）增长，同时保持分红比例不变，仅依靠利润补充核心一级资本的条件下，四大行未来10年均不会产生核心一级资本缺口，而TLAC要求方面，也可通过债券等补充方式（监管已经在积极推进TLAC债的发行）。而邮储银行和交通银行分别在2026年、2027年出现缺口，当前邮储银行已推出450亿定增计划，落地后将有效补充核心一级资本。 3、估值已经处于历史低位，获得BVPS稳定增长收益的概率很大。国有大行估值仅为0.5倍左右PB（lf），对应隐含不良率为20%，充分反应悲观预期，继续下降空间有限，有较大的概率获得BVPS增长稳定带来的收益。未来十年，假设利润增速5%左右，每年BVPS复合增速约为7.5%。由于归母净资产规模远高于归母净利润的规模（可达十倍以上），本质上，利润增速对净资产增速影响相对有限，即使未来十年国有大行利润0增长，每年BVPS复合增速仍可以接近6%。 4、股息率基本在5%以上（五大行可达7%），高于10年期国债和一年期定期存款利率，且波动率较低，可视作稳定的“类固收”投资品种。 二、国有大行经营基本面分析及展望。 1、信贷投放：2019年以来，逆周期调节力度加大，国有大行贷款增速也从2018年的9%提升至12.8%。未来若按揭贷款增长相对乏力（国有大行按揭占比普遍在30%左右），对公、普惠等贷款的投放能力更为重要。展望2023年，预计国有大行信贷增量仍与2022年基本持平或微升。节奏上，开门红表现较好，或仍维持“同比多增”。对公保持较高景气度，零售或于Q2开始恢复。 2、净息差：2019年以来，受LPR下调、贷款需求走弱，存款成本上升等因素影响，大行净息差普遍下行。其中，中国银行降幅优于同业，2022H其综合存款成本率已经下降至国有大行最低（1.56%），主因外币存款（规模占比6%）利率自2019年高点大幅下降79bps至仅0.28%（受益于美联储2019年下半年-2020年4月期间基准利率下降235bps，而本轮加息周期自2022年3月开始，存款利率尚未体现）。此外，其加强核心存款的吸收，活期存款占比基本保持不变（同业均有下降），内地人民币存款利率升幅相对较小（12bps，其他大行存款成本提升20bps以上）。 值得注意的是，虽然近几年大行整体也有存款成本上升压力，但存款的规模吸收较好（日均余额同比增速提升至9%），有利于负债结构优化，利好整体成本管控，也有利于整体业务的正常开展（主因社保资金集中上收、财政存款招投标化、监管规范“高息揽储”等因素）。 展望2023年，净息差仍有下行压力，尤其是Q1按揭一次性重定价的冲击（但部分银行重定价时间基于贷款发放日相对均匀分布，影响较缓）。下半年随经济企稳修复，LPR继续大幅下降的空间不大，且零售恢复也将形成一定支撑，净息差有望企稳。 3、非息： A、手续费：2022年形成低基数（国有大行前三季度基本0增长或负增长），未来若消费回暖以及资本市场好转，可关注财富管理和信用卡的恢复潜力。 1）邮储银行：战略重心在财富管理，未来仍有较大空间（中收占比9.2%，低于同业4pc以上）。公司零售客户基础较好（超过6亿户），仍有挖掘空间，比如财富管理方面，6月末13.4万亿的AUM中存款占比80%，理财规模9226亿，占AUM比例仅7%，仍有提升空间，上半年在其他大行负增长的情况规模仍略增1%（其中理财子公司净值产品规模8518亿元，增长11%）。此外，保险代销也是强项，未来财富管理业务有望多点开花，全面发展。 2）交通银行：财富管理、信用卡已经形成同业领先优势。私行AUM2020年以来增速超过23%，结构上AUM理财和非货基规模占比分别为28.5%和6.3%，领先于同业；信用卡业务在发卡量显著小于同业的情况下，2022H交易额1.5万亿，大行最高。2022H两项收入占手续费比例合计超过84%，预计2023随大环境改善或有一定弹性。 B、其他非息：2023年，自营投资随债券市场波动而有一定波动，但预计大行报表将保持稳定：截止9月末，国有大行整体以AC为主（以摊余成本计量的金融资产），占总资产比超过18%，而FV-PL（以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产）占比仅为2%左右；此外，前三季度投资收益占营收比例3.5%（历史上基本不到5%），公允价值变动接近0（历史上影响幅度不到2%），对营收影响有限。 4、资产质量：最近几年国有大行资产质量相对稳健，且认定严格。整体不良率、逾期率自2017年以来基本处于改善区间，目前不良率1.34%，逾期率1.08%，分别较高点下降0.32pc和1.28pc。认定在各类银行中认定最为严格（主要是2020年加强不良认定，不良/逾期当年提升18pc，目前为125%），拨备覆盖率也已稳步提升至240%，风险抵御能力持续增强。其中，邮储银行表现最为优异（基本无历史包袱，不良率、逾期率、关注率仅不到1%，拨备覆盖率高达404%）；农业银行改善力度最大（从此前各项指标最弱到目前已经处于同业较优，目前逾期率1%，拨备覆盖率超过300%，同业最高，不良/逾期141%，与建设银行基本相当）。展望2023年，宏观经济企稳修复预期改善，预计大行资产质量仍能保持相对平稳，重点关注房地产、城投、小微、零售等方面。 投资建议：国有大行估值普遍偏低，当前“稳增长”仍为政策主基调，未来相关政策不断落实下，若经济逐步企稳，业绩和估值也具备一定修复空间。同时分红稳定、波动率小、股息率较高（A股基本在7%左右，H股更高），对于中长期资金具有较强的吸引力。北向资金11月以来持续增持国有大行，太平人寿于11月底先后增持工商银行港股1.6亿股，涉及资金6.18亿港元，截止目前已持有工行H股5.02%的股份。 风险提示：地产刺激政策效果不及预期；疫情反复再次拖累消费和经济表现；资本市场表现较弱影响财富管理业务；测算假设变化等。 目录 图表目录 2023 报告正文 一、国有大行具有“类固收”属性，长期投资收益并不弱 国有大行经营稳健、盈利不弱，分红比例较高，具有高股息率、低估值、低波动率的“类固收”属性，适合长期股权投资，且收益表现“并不差”。最近10年（以2013年初为基数）、工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和交通银行五大行累计收益率均超过70%，高于同期沪深300大约65%左右的收益率，其中，建设银行收益率接近106%，表现最好，跑赢大盘40pc以上。 1、盈利相对稳定：即使外部环境有波动，利润增速也有能力保持稳定正增长（除了2020年监管引导让利实体）。假设未来十年，国有大行利润增速稳定在5%左右，ROE也能保持在9%左右。 2、分红比例均保持在30%左右的较高水平。国有大行也曾为平衡资本补充下调分红比例，但从2015年以来，基本保持不变。 1）四大行除了上市伊始分红比例有所不同，剩余年份基本保持一致较高水平，历史上曾经历过2次分红比例下调，分别是：A、2009年以来，从50%以上逐步下降至2011年的35%左右，并保持至2013年；B、2014-2015年，从35%逐步下降至30%左右并保持至今。 2）交通银行在2010-2011年，分红比例从30%+下降至17.3%和12.2%左右的水平，随后提升至30%左右。 分红比例下降的背景主因国有大行当时资本充足率下降，以及2013年实施《商业银行资本管理办法（试行）》，对商业银行的资本监管要求有所加强，拟通过分红比例下降来提升内部积累补充资本的能力，保持资本的稳定和经营的稳健。从当前情况来看，经过多年的资本积累，2022年四大行三季报资本充足率均在17%以上，交行也在14%以上，远高于历史上下调时期对应12%左右的水平。 长期来看，国有大行RWA增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。假设各国有大行未来每年RWA按照最近2年平均增速（四大行8%以下，交通银行和邮储银行12-13%左右）增长，同时保持分红比例不变，仅依靠利润补充核心一级资本的条件下，四大行未来10年均不会产生核心一级资本缺口，而TLAC要求方面，也可通过债券等补充方式（监管已经在积极推进TLAC债的发行）。而邮储银行和交通银行分别在2026年、2027年出现缺口，当前邮储银行已推出450亿定增计划，落地后将有效补充核心一级资本。 从本质逻辑来看，若银行需要补充核心一级资本，其方式包括加大利润释放提升内生补充能力，通过定增、转债转股等再融资方式补充，降低风险加权资产增速，降低分红比例来增加利润留存。 3、估值已经处于历史低位，下跌空间有限，有较大概率获得BVPS稳定增长的收益。 1）目前国有大行估值水平仅为0.5倍左右PB（lf），基本为上市以来最低区间，已经充分反应市场对宏观经济下行和资产质量担忧的悲观预期，继续下跌空间有限。假设不良损失率为50%，考虑贷款减值准备的抵补作用后，测算当前估值所对应的市场隐含不良率基本超过20%（邮储银行对应在16%左右），而当前大行不良率+关注率整体仅为3%左右（邮储银行最低，三季报为1.38%）。此外，大行不良认定也十分严格，2019年以来，不良贷款的金额已经超过逾期贷款的金额，2022H不良/逾期已经接近130%，基本为同业最高。 备注：隐含不良率=（（1-PB)*归母净资产+贷款减值准备）/不良损失率/贷款总额。该公式等同于：隐含不良额*不良损失率=贷款减值准备+被抵扣的归母净资产。 2）未来十年，假设国有大行利润增长在5%左右，每年BVPS复合增速在7.5%左右（邮储银行假设利润增速在12%左右，BVPS复合增速为11%）。由于归母净资产规模远高于归母净利润的规模（可达十倍以上），本质上，利润增速对净资产增速影响相对有限，即使未来10年，国有大行利润0增长，每年BVPS增速仍可以接近6%。 4、股息率基本在5%以上且持续高于10年期国债和一年期定期存款利率，且波动率较低，可视作稳定的“类固收”投资品种。大行股息率基本在5%以上，一直高于10年期国债收益率3%-4%左右的水平，当前邮储银行股息率5.3%左右，其余五大行股息率更高，在7%左右（A股数据，H股更高），远高于债券收益率（十年期国债收益率不到3%）以及一年期定期存款，对于保险等长期资金具有较强的吸引力。 另外，国有大行股价变动对比市场较小。根据股价收益变动的标准差计算股价波动率来看，最近3年6家国有大行平均股价波动率在1左右，低于万得全A指数1.3的水平。 二、国有大行经营基本面分析及展望 2.1信贷：预计2023年投放持平或微增，对公保持较高景气，零售有望Q2开始恢复 2019年以来，经济逆周期调节力度加大，国有大行积极进行信贷投放。六大行整体贷款增速从2018年的9%左右，稳步提升至2022年前三季度的12.8%（增速领先上市银行整体1pc以上），有效地发挥头雁作用，支撑实体经济发展。未来若按揭贷款增长相对乏力（国有大行按揭占比普遍在30%左右），对公、县域、普惠等贷款的投放能力更为重要。 展望2023年，稳增长仍为主基调，国有大行将继续发挥“头雁”作用，主动靠前发力，预计信贷投放将继续保持稳定、较快的增长，全年增量基本与2022年基本持平或微升。 节奏上，预计“开门红”仍表现较好。自从去年Q4以来，疫情扰动因素逐步减弱，监管也密集出台一系列稳经济大盘政策，信贷需求逐步回暖（2022Q4贷款需求指数环比继续提升0.5pc）。政策性开发性金融工具等配套融资项目稳步落地中，各家银行项目储备较为充足，预计今年一季度也有望继续实现“同比多增”。往年来看，银行Q1贷款投放一般占全年的30%-40%左右，预计今年全年或仍保持“4321”的投放节奏。 结构上，对公方面预计仍保持较高的景气度，除了基建、制造业继续发力之外，地产融资在去年底政策密集落地刺激下也将边际回暖，国有大行在去年底也纷纷与房企签订意向性合作协议，预计开发贷仍能保持一定增长，但大行基于商业化经营，也会相对审慎，聚焦一二线等经济发达地区，择优投放。 零售方面，预计Q2有望恢复。随着防疫优化后经济活跃提升，出行、餐饮、交通等场景将逐步回暖（经文旅部测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%），信用卡有望率先回暖，其次是消费贷，随消费意愿和消费能力好转而恢复；而按揭恢复或相对缓慢。 2.2净息差：2023年仍有下行压力，但下半年有望企稳 2019年以来，受到LPR下调、贷款需求走弱，存款成本上升等因素影响，国有大行净息差普遍下行。其中，中国银行降幅优于同业。2022H综合存款成本率已经下降至国有大行最低（1.56%），主因外币存款（规模占比6%）利率自2019年高点大幅下降79bps至仅0.28%（受益于美联储2019年下半年-2020年3月期间基准利率下降235bps，而本轮加息周期自2022年3月开始，存款利率尚未体现）。此外，其加强核心存款的吸收，活期存款占比基本保持不变（同业均有下降），内地人民币存款利率升幅相对较小（12bps，其他大行存款成本提升20bps以上）。 值得注意的是，虽然近几年大行整体存款成本上升，但存款吸收较好，有利于负债结构优化，利好整体成本管控。日均余额整体增速提升至9%左右，主因社保资金集中上收、财政存款招投标化、监管规范“高息揽储”等因素。存款的稳定增长也有利于整体业务的正常开展，有利于业绩保持相对稳定。 展望2023年，净息差仍有下行压力。主要是资产端，包括Q1重定价，新发放贷款利率仍在下行以及高收益零售贷款尚未完全恢复等因素影响。而负债端，短期内储蓄意愿仍相对较强，存款定期化趋势下，成本或相对刚性，但监管已经在积极引导存款挂牌利率下调，有望缓解负债端压力。 节奏上，Q1压力相对较大，但也由于重定价时间分布不同或将有所分化。国有大行按揭占比普遍在30%左右，预计Q1按揭重定价将对净息差带来一定负面压力，若单独考虑重定价影响，测算下净息差将下降6-9bps。但由于部分银行（工行、中行）按揭重定价并非集中于1月1日，而是基于各个客户贷款发放日相对均匀分布，预计Q1压力相对较小。到下半年，按揭重定价压力释放相对充分，若经济持续企稳恢复，新发放贷款利率可能企稳，零售贷款需求也将修复，届时净息差或将企稳。 2.3非息：手续费关注财富管理、信用卡的恢复潜力；债市波动影响微弱，报表保持相对稳定 手续费： 2022年国有大行手续费及佣金净收入表现较弱，前三季度收入基本上0增长或负增长，主要受到资本市场波动剧烈，财富管理承压；消费需求也较弱，银行卡业务相对疲软，以及主动减费让利，相关手续费率也有所下行等多重因素叠加拖累。仅邮储银行大幅增长40%，受益于财富管理不断转型升级，代理保险、理财等快速发展（包含上半年净值化转型中确认一次性收入的影响）。 2022年形成了低基数，2023年疫情防控优化下消费有所恢复，资本市场也有望逐步回暖的背景下，关注财富管理和信用卡的恢复潜力。 1、邮储银行：近几年战略重心在财富管理，未来仍有较大空间（中收占比9.2%，低于同业4pc以上）。公司零售客户基础较好（超过6亿户），未来仍有挖掘空间，比如财富管理方面，6月末13.4万亿的AUM中存款占比80%，理财规模9226亿，占AUM比例仅7%，仍有提升空间，上半年在其他大行负增长的情况规模仍略增1%（其中理财子公司净值产品规模8518亿元，增长11%），此外，保险代销也是强项，未来财富管理业务有望多点开花，全面发展。 2、交通银行：财富管理和信用卡已经形成领先优势（2022H收入占手续费比例合计超过84%），预计2023年随大环境改善或有一定弹性。 1）财富管理：2018年开始推动业务全面升级，力争做最佳财富管理银行。截止2022H，AUM规模1.89万亿元，规模并不大，但质量较高，一方面，高端客户方面表现较好，私行AUM自从2020年以来复合增速超过23%（国有大行同期增速基本在16%左右水平），发展迅速。另一方面，依托集团综合化优势，打造“全链条”大财富管理经营体系，AUM结构中存款占比仅为61%，而理财和货基规模占比分别为28.5%和6.3%，均领先于同业。预计随市场回暖，仍有较大的收入弹性。 2）信用卡：2022H公司信用卡累计发卡量7529万张，虽然数量显著低于同业（不及工商银行和建设银行的一半），但交易额1.5万亿元，大行中最高，同业仅次于招商银行和平安银行；经过2019年以来业务的持续调整，客群结构优化、风控能力等均有提升，疫情3年信用卡交易额平均增速也保持2%左右的稳健增长（部分大行负增长）。预计随着消费好转，公司信用卡业务仍有较好发展。 其他非息收入： 金融投资以持有至到期为主，债市波动对利润表影响相对较小。三类金融资产中，若债市波动，对利润表影响最大的是以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FV-PL），将直接影响公允价值变动和投资收益两个科目；而以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FV-OCI）仅在处置时从其他综合收益转入投资收益；以摊余成本计量的金融资产（AC）不受公允价值变动的影响（票息计入利息收入）。截止9月末，国有大行整体来看，AC占总资产比超过18%，而FV-PL占比仅为2%左右；此外，前三季度投资收益占营收比例3.5%，历史上影响幅度也基本不到5%，公允价值变动接近0，历史上影响幅度不到2%。预计债市波动对银行利润表影响相对较小。 2.4资产质量：整体稳定且认定审慎，邮储银行最优异，农业银行改善幅度最大 最近几年国有大行资产质量相对稳健，且认定严格。 1）风险指标持续改善：国有大行整体不良率、逾期率自2017年以来一直处于改善区间（2020年疫情影响略有波动），22Q3末不良率1.34%，较年初继续下降0.02pc，2022H逾期率1.08%，较年初下降0.01pc。 2）不良认定严格，风险抵御能力提升：整体不良/逾期由2016年的74%明显提升51pc至当前125%，在各类银行中认定最为严格，资产质量扎实。拨备覆盖率已也稳步提升至240%，较2016年提升81pc，风险抵御能力持续增强。 其中，邮储银行表现最优异，农业银行改善力度最大。 1）邮储银行：业务起步较晚，基本无历史包袱，目前资产质量表现也最为优异，不良率、逾期率、关注率仅不到1%，拨备覆盖率高达404%。 2）农业银行：2017年起资产质量显著改善，此前不良率、逾期率、不良生成率等基本处于同业最高水平，当前逾期率1.00%，不良生成率0.49%，均处同业较优。以及拨备覆盖率、拨贷比分别达到305%、4.30%，在五大行中最高，不良/逾期达到141%，与建设银行基本相当。 展望2023年，随着稳增长持续推进，宏观经济企稳修复预期改善，大行资产质量仍能保持相对平稳。 1）房地产：行业修复仍需一段时间，但房企融资端支持政策密集落地有望缓解风险压力。Wind口径下2022年末地产债违约余额为2667.23亿元，8月份以来违约余额环比增速边际收窄，12月环比仅增1.6%。 2）城投：重点关注财政实体较弱、负债率较高地区的风险暴露，但仅为个别地区暴露，预计规模占比有限，不会形成系统性风险。 3）小微：过去几年受到疫情影响较大，随着经济企稳修复，预计将迎来边际好转。 4）零售：预计消费贷、信用卡等风险短期内仍将暴露，但疫情影响因素逐步减弱，整体风险相对可控。 风险提示： 1、 地产刺激政策效果不及预期，相关行业风险持续暴露影响银行资产质量及估值； 2、 疫情反复再次拖累消费和经济表现下，银行贷款投放不及预期拖累营收增速； 3、 资本市场表现较弱影响财富管理业务，银行中间业务收入不及预期； 4、 正文中涉及测算内容中的测算假设若发生变化，可能会影响到本文中的一些测算结果以及衍生结论等。 往期报告推荐： 【国盛金融】深度分析，若消费复苏，哪家银行最受益？ 【国盛金融】平安银行深度|短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间 【国盛金融】苏州银行深度|安全边际厚，向上空间大，业绩改善进行中 【国盛金融】宁波银行深度|兼具稳健与高成长，估值触底迎配置良机 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2023年2月8日发布的报告《如何看待大行的投资价值？》，具体内容详见相关报告。 【国盛金融团队：马婷婷、蒋江松媛、陈功】 马婷婷 S0680519040001 matingting@gszq.com 蒋江松媛 S0680519090001 jiangjiangsongyuan@gszq.com 陈功 S0680520080001 chenggong2@gszq.com 特别声明 特别声明:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。 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