基金重仓股风格再优化——基金重仓股研究

（以下内容从长城证券《基金重仓股风格再优化——基金重仓股研究》研报附件原文摘录）
　　摘要 本篇报告以基金重仓股作为股票池，以财务指标为基础构建类债、稳定成长与高竞争力三类风格组合，并辅以估值指标以及止损策略对三类风格组合的净值表现进行优化。为充分检验组合的表现，选取2013-2022年作为回测区间。 类债组合主要聚焦于公司的分红与现金流稳定性，组合年化收益18.36%，最大回撤30.06%；在对组合添加移动停损后，组合年化收益率达22.99%，最大回撤26.05%。 稳定成长组合以利润增速与利润稳定性作为选股主要依据，组合年化收益14.64%，最大回撤47.88%；在此基础上进行PE分位数优化，回测结果表明PE分位数>50%对稳定成长策略有显著的优化效果，其年化收益率上升4.07%至18.71%；在对组合添加移动停损后，组合年化收益率达22.05%，最大回撤29.44%。 高竞争力组合筛选出具有高回报率及强话语权的公司，组合年化收益12.56%，最大回撤44.62%；PE分位数>50%对高竞争力策略有一定的优化效果，其年化收益率上升0.88%至13.44%。在对组合添加移动停损后，组合年化收益率达17.95%，最大回撤24.15%。 风险提示：股票市场波动风险、基金筛选风险、财务筛选失效风险、估值筛选失效风险、止损模式失效风险、交易成本大幅升高风险 1. 综述 1.1本文综述 在往期报告中，我们发现了以主动权益基金重仓股作为样本构建重仓股组合，能够稳定跑赢A股市场上的宽基指数。本篇报告中，我们尝试以主动权益基金重仓股为股票池，以财务指标为基础，构造类债、稳定成长以及高竞争力三类风格的股票组合。 第一步：各组合财务数据研究 类债组合：聚焦公司的分红与现金流稳定性：具有稳定现金流的公司通常股票价格波动较低，能够有效降低组合风险；与此同时，高分红保证了组合能够取得可观的收益。 稳定成长组合：以利润增速与利润稳定性作为选股主要依据，聚焦拥有持续高增速的企业。 高竞争力组合：通过对ROE、毛利率以及应收应付账款的考察，筛选出具有高回报率及强话语权的公司。 第二步：估值指标研究 本文进一步研究了估值指标对这三类风格产生的影响。PE分位数可以在一定程度上反应企业估值相对过去的表现情况，考虑依据企业相比过去3年PE分位数对策略进行初步筛选优化。对比高估值与低估值企业筛选结果，从低位高增长空间买入、高位强发展势头买入中找出更适合该策略的筛选方案。 第三步：简单择时研究 最后，为了在兼顾收益的同时尽可能降低组合的回撤，我们检验了静态止损以及移动停损作为卖出择时指标对三类风格组合产生的影响。静态止损在每季度持仓相较季度第一天下跌幅度超过10%时止损卖出；移动停损在每季度持仓相较该季度最高点下跌幅度超过10%时止损卖出。 1.2数据说明 股票池选取：权益类资产管理能力优秀的基金公司旗下，主动权益基金的重仓股 基金类型：普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金 数据区间：2013Q1—2022Q3 财务数据：参考调仓当日已公布的财务数据 调仓日：每季末后一个月的最后一个交易日进行调仓 回测区间：2013年5月1日到2022年10月31日。 该数据区间选取包含了2015年以及2018年两段市场波动较大的时期，能够充分反应三个风格组合在两轮牛熊周期中的表现。 2. 类债 2.1 财务指标筛选 类债组合试图从分红稳定并且经营稳定两个方面筛选出低波动股票。 分红稳定： 近1年股息率TTM>3% 过去3年分红比例为正 经营稳定： 近3年现金流TTM为正 过去3年自由现金流为正 最近1年年报经营现金流大于净利润 调仓期最新财报毛利率TTM为正 回测结果显示，该组合不论是收益率还是回撤表现都明显优于沪深300指数与上证指数同期。 2.2 估值指标优化 我们使用PE分位数对财务指标选出的股票进一步筛选。本篇报告中使用了PE分位数大于70%，PE分位数大于50%，PE分位数小于50%与PE分位数小于30%进行筛选。 大于70%：年化收益下降16.40个百分点，最大回撤上升31.67个百分点 大于50%：年化收益下降12.12个百分点，最大回撤上升32.19个百分点 小于50%：年化收益下降6.31个百分点，最大回撤上升8.39个百分点 小于30%：年化收益下降5.91个百分点，最大回撤下降1.86个百分点 对比四种PE分位数优化策略，追求PE分位数过高策略本身选股数量过少，放大最大回撤的同时并没有使得收益率提高。 相比而言限制PE分位数<30%约束更合理，最大回撤最小并且年化收益率最高。然而比较PE分位数<30%选股组合与未进行PE分位数约束选股组合表现，PE分位数限制仅略微降低最大回撤，但收益率却明显不如约束前。 由此我们认为类债选股策略不适合进行PE分位数约束。 2.3 集中行业分析及超额收益分析 类债策略选取股票数量较少，总选股行业分布较散，2013-2022Q3共选股168支，其中超过10支的行业有煤炭、汽车、食品饮料、交通运输、家用电器、建筑材料。去除掉未选择过的8个行业，总选股行业基尼系数为0.40，分布相对平均。 按照行业每季度所选个股数作为权重计算行业指数季度收益率，与个股季度收益率进行对比。39个季度中有1个季度未选出个股，其余38个季度中个股相比行业指数而言超额收益为正的季度有21个，胜率为55.26%，平均超额收益为0.69%。 2.4 止损优化 我们使用静态止损以及移动停损作为卖出择时指标对三类风格组合产生的影响。 静态止损：在每季度持仓相较季度第一天下跌幅度超过10%时止损卖出 移动停损：在每季度持仓回撤幅度超过10%时止损卖出。 两种止损模式进行比较，移动停损各项指标均占优，在合理控制最大回撤的同时最大收益率也得到一定程度的提升。移动停损后与止损前相比年化收益率明显提升，提升4.63个百分点至22.99%；且最大回撤得到了一定的控制，降低4.01个百分点至26.05%。 3. 稳定成长 3.1 财务指标筛选 稳定成长组合试图选出具有成长性并且在业绩以及成长性具有双重稳定性的股票。 利润增速可观： 近5年复合利润增速大于15% 近5年净利润增速为正 近3年净利润增速大于10% SUE指标高于截面平均值 利润稳定： 近5年毛利率波动率低于截面平均水平 近5年扣非净利率波动率低于截面平均水平 回测结果显示，组合的收益率显著优于同期沪深300指数与上证指数表现，最大回撤优于上证指数，与沪深300指数基本持平。 3.2 估值指标优化 我们使用PE分位数对财务指标选出的股票进一步筛选。本篇报告中使用了PE分位数大于70%，PE分位数大于50%，PE分位数小于50%与PE分位数小于30%进行筛选。 大于70%：年化收益上升5.38个百分点，最大回撤上升2.59个百分点 大于50%：年化收益上升4.07个百分点，最大回撤上升1.55个百分点 小于50%：年化收益下降1.42个百分点，最大回撤下降5.92个百分点 小于30%：年化收益下降7.64个百分点，最大回撤上升13.84个百分点 对比四种PE分位数优化策略，小于50%与小于30%方案收益率相比明显过小，且最大回撤未能得到控制；虽然大于70%收益率最高，但从各季度选股数来看，有14个季度选股数不超过10支，其中有1个季度未筛选出任何符合条件的个股，相比之下大于50%只有4个季度选股数不超过10支。鉴于过少的持仓无法有效地降低非系统性风险，故过度追求较高PE分位数值不应作为一个合理的策略。最终认为筛选PE分位数大于50%的个股是相对较为合理的优化策略。 进行PE分位数>50%优化后，组合年化收益率提升4.07个百分点至18.71%，最大回撤与优化前接近，整体优化效果较好。 3.3 集中行业分析及超额收益分析 对各季度选股行业情况分析发现，该选股策略下医药生物行业始终是每季度选股数目最多的行业，计算机、电子、机械设备、食品饮料行业也是该策略在2013-2022Q3选股偏向行业。去除掉未选择过的4个行业，总选股行业基尼系数达到0.54，明显存在行业偏向侧重。经过估值指标优化后，行业分布集中基本不变，只是追求表现更强势的个股。 选取每季度选股数前三的行业作为选股集中行业，得到选股集中行业涨跌幅在当季所有行业中排名情况。39个季度共117次集中行业选择，其中有31次集中行业选择涨跌幅在当季所有行业中排名1-6名(前20%)，22次排名7-12名（20%~40%），19次排名13-18名（40%~60%）。 按照行业每季度所选个股数作为权重计算行业指数季度收益率，与个股季度收益率进行对比。39个季度中，优化前超额收益为正的季度数为26个，占比66.67%；优化后超额收益为正的季度数为24个，占比61.54%。优化前个股相对行业平均超额收益1.11%，最大超额收益7.10%；优化后平均超额收益达2.07%，最大超额收益达19.56%。 3.4 止损优化 我们使用静态止损以及移动停损作为卖出择时指标对三类风格组合产生的影响。 静态止损：在每季度持仓相较季度第一天下跌幅度超过10%时止损卖出。 移动停损：在每季度持仓回撤超过10%时止损卖出。 两种止损模式进行比较，明显移动停损各项指标均占优，在合理控制最大回撤的同时最大收益率也得到一定程度的提升。从走势图可以看到移动停损在回撤极大时起到关键止损作用。在PE分位数>50%基础上，使用移动停损后年化收益率提升3.34个百分点至22.05%；且最大回撤得到了显著的控制，降低19.99个百分点至29.44%。 4. 高竞争力 4.1 财务指标筛选 高竞争力组合试图选出具有高回报率及强话语权的股票。 高回报率： 近3年ROE>10%，其中近1年ROE>15% 近1年毛利率TTM>30% 过去3年毛利率>20%，其中过去1年毛利率>30% 强话语权： 过去1年应付账款大于应收账款 回测结果显示，组合的收益率显著优于同期沪深300指数与上证指数表现，最大回撤也优于两个大盘指数。 4.2 估值指标优化 我们使用PE分位数对财务指标选出的股票进一步筛选。本篇报告中使用了PE分位数大于70%，PE分位数大于50%，PE分位数小于50%与PE分位数小于30%进行筛选。 大于70%：年化收益上升0.54个百分点，最大回撤上升0.89个百分点 大于50%：年化收益上升0.88个百分点，最大回撤上升0.97个百分点 小于50%：年化收益下降0.77个百分点，最大回撤下降3.91个百分点 小于30%：年化收益下降0.84个百分点，最大回撤下降6.94个百分点 对比四种PE分位数优化策略，整体来看PE分位数>50%表现较好。进行PE分位数>50%优化后，与未进行PE分位数优化相比，年化收益率有小幅度提升，提升0.88个百分点至13.44%，最大回撤微增0.97个百分点。 4.3 集中行业分析及超额收益分析 对39个季度各季度选股行业情况分析发现，该选股策略下食品饮料行业有29个季度作为选股数第一，医药生物6次，房地产4次。家用电器、轻工制造、机械设备行业也是该策略在2013-2022Q3选股偏向行业。去除掉未选择过的2个行业，总选股行业基尼系数达到0.57，明显存在行业偏向侧重。在使用估值指标约束后，除房地产的比重有所下滑外，其余行业的占比基本保持一致。 选取每季度选股数前三的行业作为选股集中行业，得到选股集中行业涨跌幅在当季所有行业中排名情况。39个季度共117次集中行业选择，其中有32次集中行业选择涨跌幅在当季所有行业中排名1-6名(前20%)，20次排名7-12名（20%~40%），24次排名13-18名（40%~60% ）。 按照行业每季度所选个股数作为权重计算行业指数季度收益率，与个股季度收益率进行对比。39个季度中，优化前超额收益为正的季度数为21个，占比53.85%；优化后超额收益为正的季度数为18个，占比46.15%。优化前个股相对行业平均超额收益为0.51%，优化后平均超额收益为0.09%。 4.4 止损优化 我们使用静态止损以及移动停损作为卖出择时指标对三类风格组合产生的影响。 静态止损：在每季度持仓相较季度第一天下跌幅度超过10%时止损卖出。 移动停损：在每季度持仓回撤超过10%时止损卖出。 两种止损模式进行比较，明显移动停损各项指标均占优，尤其体现在最大回撤得到明显控制。在PE分位数>50%基础上，移动停损后年化收益率得到较大提升，提升4.51%至17.59%；同时最大回撤得到强势控制，降低21.44%至24.15%。 5. 风险提示 1. 股票市场波动风险 2. 基金筛选风险 3. 财务筛选失效风险 4. 估值筛选失效风险 5. 止损模式失效风险 6. 交易成本大幅升高风险 证券研究报告： 《基金重仓股风格再优化——基金重仓股研究》 对外发布时间： 2023年1月16日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 丁皓晨（研究助理） S1070121120061 dinghaochen@cgws.com 简宇涵（研究助理） S1070122080002 jianyuhan@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，李烨，王小琳 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 李烨（13632849894） 王小琳（18833550053） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 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