【国君机械徐乔威 | 深度】东威科技:PCB电镀龙头横向拓展,复合铜箔设备一体化优势显著

（以下内容从国泰君安《【国君机械徐乔威 | 深度】东威科技:PCB电镀龙头横向拓展,复合铜箔设备一体化优势显著》研报附件原文摘录）
　　报告导读 公司是PCB电镀设备龙头，积极拓展复合铜箔制造及光伏电镀铜等新能源业务，实现真空磁控与水电镀设备一体化布局，产品获客户认可，在手订单饱满超出预期。 投资要点 ？ 投资建议：公司是PCB电镀设备龙头，复合铜箔设备获得量产优势。预计2022-2024年公司EPS为1.55/2.97/4.26元。结合PE与PS估值，给予公司目标价165.32元，首次覆盖，给予“增持”评级。 ？ PCB电镀设备龙头，传统优势业务高速增长。公司已形成以垂直连续电镀技术等为核心的技术体系，VCP设备市占率50%以上。公司在PCB领域技术积累深厚，自主创新能力强，业务保持高速增长。 ？ 复合铜箔产业化在即，公司实现磁控溅射与水电镀一体化布局。相较于传统铜箔，复合铜箔具有更高的能量密度、更低的成本和更可靠的安全性。预计2025年复合铜箔市场规模有望达到166.99亿元，其中磁控溅射设备市场规模约75.9亿元，市场空间广阔。在复合铜箔生产两步法中，磁控溅射和水电镀是核心工艺。公司是业内唯一能够量产水电镀设备的公司，并将产品线延伸至前道磁控设备，形成一体化布局。公司客户基础深厚，在手订单充足。公司新能源设备目前在手订单已接近300台，金额达20亿元以上，超出年初预期。 ？ 光伏电镀铜助力降本，公司产品已研发至第三代。光伏领域通过电镀铜代替丝网印刷，有望实现降本。公司自2020年起研发“光伏电池片金属化VCP设备，二代设备已获客户验收，目前研发的第三代垂直连续硅片电镀设备在性能和成本均具备优势，设备产能达 8000 片/小时，计划于2023年上半年出货至客户处。 ？ 风险提示：复合铜箔渗透率不及预期；同业竞争加剧 01 PCB电镀设备龙头，积极向新能源领域拓展 1.1. 深耕主业近二十载，持续拓宽业务版图 公司是PCB电镀设备龙头企业，积极向新能源、光伏领域拓展。公司成立于 2005年，主要从事高端精密电镀设备及其配套设施的研发、设计、生产和销售。公司的初期产品为通用五金类相关产品，后期逐渐拓展至PCB电镀领域，形成两大业务同步发展的格局；2006年公司推出首条VCP连续电镀设备；2021年公司于科创板上市，并募集资金用于扩产及新品研发；2020年以来公司积极研发新技术产品，包括镀膜设备、卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射卷绕镀膜设备，可应用于新能源汽车、动力电池、光伏等新兴领域。 公司产品类别主要包括PCB电镀专用设备、通用五金电镀设备、新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域专用设备四大类。具体来看，公司在 PCB电镀领域主要包括垂直电镀设备、水平式表面处理设备和水平镀设备，其中垂直连续电镀设备市占率超过50%。此外，公司进一步将产品范围延伸到与PCB电镀相关的前后道工序配套设备，如复合铜箔真空磁控溅射设备、卷式水平膜材电镀设备等；在通用五金类电镀设备领域，公司产品主要包括龙门式电镀设备和五金连续电镀设备；在新能源动力电池负极材料设备及光伏领域，公司产品主要包括卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射设备、光伏镀铜设备。 1.2. 公司股权集中，组织结构稳定 东威科技创始人刘建波为公司实际控制人，持股约33%。据公司2022年第三季度报告显示，刘建波直接持有公司 32.34%股权，并通过昆山方方圆圆企业管理中心间接持有公司约 0.034%股权，股权较为集中，公司决策效率高。另外，公司副总经理李阳照、聂小建分别持股 3.62%、2.72%，管理层和核心人员持股有利于增强公司人员稳定性，强化公司管理。 公司下设五家子公司，业务覆盖四大事业部。昆山总部主要涉及新能源膜材装备、水平设备、五金连续线、龙门电镀设备（光伏设备）四大业务；从子公司来看，广德东威为VCP设备生产基地，深圳东威为 VCP 设备销售及售前中心，东莞东威为水平设备事业部，常熟东威为高端表面处理装备生产基地，东威机械则承担龙门式电镀设备售后服务。 1.3. 业绩稳定增长，PCB电镀设备仍占主导 受益于PCB行业的快速发展，公司盈利能力持续提升。2017-2021 年公司营业收入由 3.8 亿元增长至 8.1 亿元，2021年营业收入增长率高达45.11%；2017-2021年归母净利润由 0.5 亿元增长至 1.6亿元，2021年的归母净利润增长率为83.21%；2017-2021年公司毛利率维持在40%以上，净利率由12.07%上升至19.99%。2022Q3公司营业总收入达到 6.8 亿元/+20.98%，归母净利润为1.46 亿元/+31.56%，利润增幅显著大于营收增速，规模效应显著。 从行业占比来看，PCB电镀专用设备为公司营收的主要来源。2021年公司营收8.05亿元，其中 PCB 电镀设备营收6.6亿元，占总营收比例为82%，毛利率为45.27%；五金表面处理专用设备营收0.74亿元，占总营收比例 9.18%，毛利率为19.51%；新能源动力电池负极材料专用设备营收965.66万元，占总营收比例1.2%，毛利率31.18%。 从产品结构来看，垂直连续电镀设备是公司PCB设备类产品的核心构成，毛利率常年维持在40%以上。2021年垂直连续电镀设备营收额为6.55亿元/+38.77%，占总营收比例为90.10%，毛利率为45.40%；龙门式电镀设备营收额为0.62亿元/+326.67%，占总营业收入8.80%，毛利率18.70%；滚镀类设备营收额为0.01亿元/+0%，占总营业收入0.14%，毛利率为24.93%；水平式表面处理设备营收额为0.07亿元/-50%，占总营业收入0.96%，毛利率为32.28%。垂直连续电镀设备毛利率远超其他设备的原因在于其生产技术较成熟，能够批量且自动化生产，制造成本相对较低，较大的销售体量为其提供规模优势。 内控程度加强，研发投入持续增长。公司年报数据显示，三费比率均呈下降趋势。具体来看，2020-2021 年公司期间费用率显著下降，主要受公司内部加强费用管控以及2021年起运费不再作为销售费用进行核算影响所致。2022年前三季度公司研发费用率为8.8%，较去年同期上涨1.3pct。预计公司将持续维持研发力度，提升产品竞争力，保障公司的行业领先地位。 公司存货规模持续扩张，复合年均增长率为36%。2018-2022H1数据显示，公司存货总量由1.37亿元增长至4.21亿元，整体增速较快。仅2021年公司存货为3.4亿元，同比增长57.81%。分类别来看，发出商品在存货中的占比最高，为46.73%；其次为在产品，为30.51%。 02 下游应用领域拓展，PCB设备市场规模稳步增长 2.1. 电子元器件连接载体，印刷电路板应用广泛 PCB是电子元器件的连接载体，广泛应用于电子产品制造过程。PCB印刷电路板的主要功能是为各种电子零组件形成的预定电路提供中继传输，具有导电线路和绝缘底板的双重作用。它能够代替复杂的布线，实现电路中各元件之间的电气连接，可以采用标准化设计，保障的一致性。随着电子设备的体积越来越小，PCB的结构和密度要求也不断提升，新产品的出现也为PCB带来更加多样的应用场景。目前，PCB主要覆盖通讯电子、消费电子、手机等传统领域以及人工智能、5G、新能源等新兴领域。 中国PCB产值占全球比重较高，但高端技术仍被国外厂商掌控。Prismark 数据显示，2020 年我国 PCB产值为 350 亿美元，占全球总产值的比重高达54%，位于全球首位。据CPCA预测，2021-2026年我国 PCB 市场规模将由436亿美元扩展至546亿美元，复合年均增长率为4.6%。市场规模的提升主要在于高端PCB的国产化替代释放空间。目前，以IC载板为代表的高端PCB仍被TTM迅达、建滔集团等外资厂商掌控。 2.2. 我国高端PCB产品占比较低，国产替代加速 PCB产品性能升级，挠性板、HDI 和封装基材生产难度大。PCB电镀能够有效避免元器件中的铜制品因氧化而失去光泽、遭受腐蚀而失去焊接性。按产品结构来看，主要包含刚性板、挠性板、刚挠结合、HDI 板和封装基材。其中，挠性板可折叠；HDI能实现高密度布线；封装基材具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点。因此，这三者在制作难度上比传统产品高。 国内高端产品占比较低，国产化替代空间大。我国作为全球最大PCB制造基地，高端产品的量产能力低于西方发达国家。Prismark数据显示，目前，我国中低层板 PCB的产值占比为47.8%，中高端PCB产品的产值占比仅约10%，美国、日本、亚洲中高端产品占比高达68.6%、80.4%和 84.7%。在贸易数据来看，2022年我国高端PCB产品（4层以上）贸易逆差32亿块，较2017年增长22亿块。这意味着，伴随我国高端PCB产品国产化，市场空间有望扩大。 2.3. 应用领域拓展，PCB电镀设备市场规模持续扩大 5G、消费电子、新能源汽车等下游领域的发展对PCB产品需求迅速提升，同时也对产品质量提出更高要求。具体如下：（1）高系统集成化：智能终端升级要求产品具备高集成度和多功能化。PCB厂商致力于在减小PCB体积与重量的同时附加更多功能元件；（2）高性能化：高端PCB 产品具有较快的数据传输频率及速度、较大的数据容量。PCB产品高性能化的趋势表现为PCB制作工艺向微孔化（直径0.05mm或更小）、细线化（线宽/线距0.05mm或更小）、多层化（常用多层板层厚平均从4-6层变为8-10层甚至更多）的方向发展。新领域的拓展有望为PCB行业带来新的增长点。 PCB电镀设备市场与PCB行业发展密切相关。PCB电镀是PCB生产制作中的必备环节，是PCB湿制程工艺中的关键设备。一般而言，PCB电镀设备的性能和质量会对PCB产品的集成性、导通性、信号传输等功能造成直接影响。因此，PCB设备与PCB行业往往保持同步发展的趋势。2016-2020年，我国PCB电镀设备市场规模和PCB产值增速保持高度相关。 2.4. PCB产品高阶化，VCP设备成为市场主流 PCB产品高阶化发展对设备提出更高要求，新型电镀设备（垂直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备）对传统龙门式设备实现替代。其中，垂直连续电镀设备（VCP）具备效率高、稳定性强、成本低和污染少的特点。其优势在于：1）相较于传统龙门式设备，VCP 设备在批量生产 PCB 时精度更高、污染更少、安全隐患更小；2）相较于垂直升降式电镀设备，VCP 设备在贯孔率和均匀性方面更好；3）相较于水平连续电镀设备，VCP 设备具备更高的性价比。 VCP设备逐渐完成对龙门式电镀设备的市场替代。龙门式电镀设备主要应用于PCB电镀工艺发展的初期。随着PCB产品的功能逐渐丰富，市场对其制造方面的要求显著提高，龙门式电镀设备在电镀均匀性、贯孔率等方面的劣势凸显，VCP设备逐步实现替代，根据《中国印制电路板用垂直连续电镀设备状况》数据，2012-2019年VCP设备市场占比由14%上涨至22%，预计未来份额仍有提升空间。 公司作为本土企业坚持自主研发，PCB领域VCP设备市场份额逾50%。PCB电镀设备行业发展成熟，国内外重点企业竞争激烈。其中，安美特是美国凯雷集团旗下负责表面处理业务的公司，在电镀液等PCB专用化学品方面具备优势。东莞宇宙是香港地区上市公司亚洲联网科技下属的负责PCB电镀设备制造与销售的公司，重点制造PCB和光电产品的自动化生产设备。台湾竞铭的产品主要包括垂直连续电镀设备、黑氧化处理设备、除胶渣化学铜处理设备等。而东威科技在垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备、龙门式电镀设备和滚镀类设备方面均有布局，公司在投资者关系活动记录表中披露，公司PCB领域的VCP设备占市场50%以上。相较于同行业其余公司大多隶属于境外公司旗下，东威科技作为本土公司，坚持自主研发，把握行业技术趋势，在PCB电镀市场掌握较大份额。 03 复合铜箔产业化在即，电镀设备率先受益 3.1. 复合铜箔成为趋势，磁控溅射+水电镀两步法占主导 铜箔生产对锂电池降本增效具有重要作用。在锂电池的生产过程中，铜箔常用于负极材料集流体部分。其主要作用是能够集聚电池活性物质产生的电流，以输出更大电流。因此，电池的制造成本和性能与铜箔生产相关。在成本方面，铜箔占锂电池的总成本约 8%，仅次于正极、负极和隔膜；在重量方面，铜箔约占锂电池总重量的13%，仅次于正极、负极和电解液；在厚度方面，铜箔厚度轻薄一方面可以减轻锂电池整体质量，使得电阻减小；另一方面，这也会使单位体积电池所包含的活性物质量增加，从而实现同体积下电池容量增加，实现电池能量升级。与8μm 锂电铜箔相比，6μm及以下锂电铜箔可提升锂电池5%-10%的能量密度。综上，铜箔在电池生产流程中将逐渐低成本化和轻薄化。 与传统铜箔相比，复合铜箔具有低成本、安全度高、能量密度强等优势。传统铜箔主要指电解铜箔，是以铜料为主要原材料，通过电解法生产。而复合铜箔则以PET等高分子材料为基材，在上下两面沉淀金属铜，形成“铜-高分子-铜”的复合结构。 在安全性方面，复合铜箔的绝缘层能够解决锂电池热失控问题。由于传统铜箔在电池使用过程中，一直处于拉伸-恢复中，性能下降速度较快，同时还易造成电阻等安全隐患，如果出现外力撞击，可能引发链式反应，导致电池过热、起火、爆炸。而复合铜箔的有机绝缘层能够在发生外部挤压和碰撞中起到缓冲作用，缓解电池热失控。 在成本方面，复合铜箔能够降低铜材料使用量，降低生产成本。传统锂电铜箔的成本以直接材料为主，其材料价格远高于PET(或PP)材料价格。截止11月23日，阴极铜价格为64950元/吨，PET和PP材料价格仅7340元/吨和7800元/吨，价格差异近100倍。后期，随着PET（或PP）复合铜箔工艺的成熟，其生产良率将步提升，工艺成熟后PET（或PP）复合铜箔价格将低于传统铜箔。按照测算，同等厚度下6.5μm复合铜箔单位成本为1.276元，较传统铜箔3.757元下降了66%[1]。 [1]靶材利用率假设100%，价格假设为铜价的2倍；铜的密度为8.9 g/m3；PET密度为1.38 g/m3。 从长期测算来看，复合铜箔总成本有望在未来数年内低于传统铜箔。测算过程为：（1）利用两步法分别计算磁控溅射、水电镀成本。其中，磁控溅射成本包括靶材、PET、设备、人力、电费和其他成本；水电镀成本包括铜、设备、人力、电费和其他成本。之后，再求和计算总成本；（2）通过假设各类成本元素的年变化率可得到复合铜箔短期（5年内）的总成本。设定条件包括设定铜价涨幅5%，PET涨幅50%，设备售价1300-1500万元/台，人工成本涨幅5%等。最终的测算结果表明，2022年复合铜箔单位总成本为3.624元，与传统铜箔成本值3.737元相当。随着设备的不断更新和原材料价格波动，2023年复合铜箔单位总成本约为2.828元，未来有望低于传统铜箔的单位总成本。 3.2. 复合铜箔需求提升，设备市场规模迅速增长 铜箔产业链工艺路径丰富，复合铜箔应用领域广阔。铜箔产业链由上游原料及设备商、中游铜箔生产商和下游客户组成。其中，中游铜箔生产商的工艺路径较为丰富，部分厂商依旧布局传统电解铜箔工艺，部分厂商采用PET等功能性材料布局新工艺，也有部分厂商跨界生产。下游应用场景主要集中在动力电池厂商、消费电子厂商和储能电池领域。 现阶段，复合铜箔生产主要采用两步法和三步法，两步法为磁控溅射（镀膜）+水电镀（离子置换），三步法则在磁控溅射后增加真空蒸镀。在镀膜方面，大部分企业采用4.5mm PET原膜作为基材，然后通过磁控溅射设备在基材上下表面进行金属化处理，最终形成15-60nm的金属层，并通过电镀设备在金属化后的PET膜上下表面镀铜，使金属层增厚至1mm，最终形成6.5mm导电薄膜。相比电解铜箔，复合铜箔的工艺流程较短，且真空镀膜工艺形成膜面作为阴极能够直接在离子置换设备中反应。而真空蒸镀环节的目的是提高沉积速度，真空蒸镀的沉积速度是磁控溅射的3-4倍，可补足薄铜膜到适合电镀的厚度。 磁控溅射工艺主要用于镀膜。具体过程为，在真空条件下，电子与氩原子发生碰撞，使其电离产生出Ar正离子和新的电子；受靶材背部磁场的约束，电子被约束在磁场周围，Ar离子在电场作用下加速飞向阴极靶，并以高能量轰击Cu靶表面，使靶材发生溅射。在这过程中，中性的靶原子或部分离子沉积在基膜上形成5-20nm（真空磁控溅射活化）和10-40nm（真空磁控溅射镀铜）的薄膜。 水电镀工艺主要用于增厚铜层厚度。其具体过程为，先以磷铜球作为阳极，以经过磁控溅射后的基膜作为阴极，再放入酸性硫酸溶液药剂中（硫酸：90~170g/L，铜离子：50~160g/L，氯离子：30~60ppm），静置后将在阴极表面上沉积出金属铜层。与PCB电镀相比，PET水电镀的基材厚度更薄、幅度更宽、镀层均匀性要求更高、电镀速度更快，因此对镀膜设备要求更高。具体来看，复合铜箔 PET 基膜厚度仅为 4-4.5mm，基膜幅宽一般达 1200-1600mm，PET 基膜均匀性需达 1mm±0.1mm，基膜线速下限为 8-10 米/分钟。 新能源汽车终端需求提升，复合铜箔市场快速增长。随着动力电池和储能的需求增长，锂电池出货量快速上涨。据GGII数据显示，2021年全球锂电池出货量达到543GWh，同比增长77.5%。与此同时，铜箔市场需求同步增长。GGII数据显示，2020年全球锂电池铜箔出货量为22.5万吨，预计到2025年锂电池铜箔出货量达97万吨，5年复合平均增长率为33.9%。在我国，2020年锂电池铜箔出货量为24万吨，预计2025年将增长至63万吨，有望带动复合铜箔的市场需求。 复合铜箔市场需求提升，设备规模有望快速增长。根据 GGII 预测，2022-2025年锂电池铜箔出货量分别为34、44、54、63万吨；根据灵宝华鑫官网数据，8μm、6μm 和 4.5μm 锂电铜箔单位面积质量分别为 72 g/㎡、54 g/㎡、40 g/㎡，可得平均铜箔单位面积质量为 55.33 g/㎡；由于 PET 复合铜箔渗透率目前较低，但下游膜材厂商、电解铜箔供应商均积极布局PET复合铜箔产能或已处于产品送样阶段。因此，后期渗透率将不断提升。据此，我们假设2022-2025年复合铜箔渗透率为2%、10%、15%、20%；假设PET 镀膜设备价值量约1200万/台，磁控溅射设备单价1500万元/台；每台磁控溅射设备搭配1.5台PET镀膜设备。经以上假设后测算，2025年复合铜箔设备市场规模有望达到166.99亿元，其中磁控溅射设备市场规模约75.9亿元，市场需求广阔。 3.3. 业内多玩家布局，复合铜箔产业化加速 多家公司布局 PET镀铜技术，复合铜箔或将实现产业化。截至目前，PET镀铜技术已有玩家可划分为以下几类：（1）电池环节：宁德时代率先布局，目前企业已研发的多功能复合集流体技术已完成全自动产线生产测试。国轩高科在PET铜箔领域多项专利在手，仅次于宁德时代。厦门海辰投资60亿以上在重庆成立了新公司，目前已经定有两条线做复合铜箔；（2）设备环节：昆山东威、上海骄成、汇成等企业已基本实现磁控溅射、水电镀以及后道的超声焊国产化替代。宝明科技一期生产设备已完成交付；（3）前道设备：腾胜科技复合铜箔真空镀膜设备以2代机和2.5代机为主，良率可达到90%，设计产能是行业同类设备的2.5倍。广东汇成深耕真空设备，磁控溅射设备已实现量产。海格瑞特与金美合作，持续精进设备；（4）直接生产过程：双星新材目前光学级PET基膜已达到年产106万吨的产能规模。元琛科技已与中科大实验室成功研发新能源复合箔材。 04 以铜代银，光伏电镀铜处于产业化初期 替代银浆丝网印刷，电镀铜有望实现降本增效。电镀铜技术主要利用电解原理在导电层表面沉积金属，基于种子层栅线的方法替代丝网印刷制作电极，即制备阻挡层和铜种子层后，再制备掩膜并进行层压、曝光、显影，之后进行电镀并去除各层材料实现导通。 技术方案尚未确定，电镀铜成本仍有下降空间。电镀铜目前的问题在于技术方案尚未确定且生产成本较高，仍处于研发验证阶段。电镀的解决方案包括垂直连续电镀、水平电镀等。垂直电镀的难点在于处理因薄片形成张力而造成的易碎、易破等问题；水平电镀的难点集中在导电方式的选择等方面。中科院电工所数据表明，电镀铜能够带来约0.2%-0.4%的效率增益，但综合考虑环保、曝光显影、干磨、研孔、线路、设备折旧、化学用品、生态环境等因素，电镀铜成本仍较高。 公司光伏VCP设备已研发至第三代，精度和稳定性具备显著优势。2020年8月，公司立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，二代设备量产速率可达到7000片/小时，在均匀性上也具备优势，图形均匀性达3%。公司第二代太阳能垂直连续硅片电镀设备于2022年初交付客户并完成验收，经客户反馈均匀性、破片率等重要指标均达到要求。目前，公司继续研制效率高、成本低、性能更优的 8000 片/小时第三代设备。第三代VCP设备采用独创的精密自动上下料机、专利级的精密硅片电镀挂具和连续传动技术，在精度、稳定性方面具备显著优势，计划于2023年上半年出货至客户处。 05 研发驱动产品迭代创新，一体化布局打开成长空间 5.1. 研发优势显著，产品持续升级创新 公司核心技术均依靠自主研发，产品布局具备创新性和前瞻性。公司自设立时主要从事龙门式电镀设备进行研发和生产，2007年起通过自主研发推出针对PCB电镀的垂直连续电镀设备，在公司自主研发的垂直连续电镀设备上市以前，国内垂直连续电镀设备主要采用国外垂直升降式电镀方法，机械结构较为复杂，零部件使用繁多，公司的垂直连续电镀设备在制造成本与稳定性上均具备显著优势。公司一方面通过产品升级不断推出新型“卷对卷”、“片对片”等垂直连续电镀设备，另一方面将产品范围延伸到与PCB电镀相关的前后道工序配套设备。公司自主创新的垂直连续的电镀方法已经成为目前国产PCB专用电镀设备中的主流。公司的产品线扩张策略具备创新性和前瞻性，能够较好的迎合行业发展趋势，满足下游客户需求。 深厚积累形成完备技术体系，研发实力塑造良好声誉。目前，公司已形成以垂直连续电镀技术等为核心的技术体系，拥有多项专利技术，多项核心技术处于国际或国内先进水平，在电镀均匀性、贯孔率（TP）等关键指标上处于行业领先水平，在稳定性、良品率、生产速度与节能降耗等其他多项指标上具有一定优势。公司先后获得“江苏省高新技术企业”、“昆山市细分领域隐形冠军”、“中国电子电路行业协会优秀民族品牌企业”等荣誉称号。2022年10月，公司被客户TDK株式会社授予“优秀供应商”奖章。公司凭借多年的自主研发获得深厚积累，具备精准高效的研发和生产能力和各功能模块及系统的适配集成能力，形成了较强的技术壁垒，在市场上具备较强的竞争实力，强大的研发实力为公司树立了良好的声誉，促使公司在新领域的竞争中抢占先机。 在技术创新体系的驱动下，公司持续通过技术革新对产品迭代升级。针对垂直连续电镀设备，通过传动模式的迭代不断增强设备的稳定性与电镀的均匀性，通过对夹具设计的升级有效提升了柔性板的通过性与电流分布的均匀性；在全面推进自动化设计中显著提高了设备的生产效率，降低了人工成本。 真空磁控溅射双面镀铜产品获得突破，预计成为业绩增长新驱动源泉。公司凭借深厚的研发积累持续推陈出新，近日公司真空磁控溅射双面镀铜产品通过客户预验收，设备各项指标均达到设计要求，设备均匀性高，能够实现膜材双面一次镀铜，单面厚度20~40nm，膜层表面无褶皱，无划痕、无针孔、粘结力好，无剥离现象。同时，该设备适用性强，镀膜靶位采用12靶，薄膜厚度4.5μm，薄膜宽幅1290mm-1350mm。考虑到该设备价值量较高，预计量产后对公司业绩具有积极影响。 5.2. 积极向前道工艺延伸，一体化布局打开成长空间 公司依托电镀领域深厚技术储备，形成复合铜箔设备一体化布局。复合铜箔对传统铜箔的替代已成产业趋势，其生产设备由真空磁控溅射双面镀铜设备与后道的水电镀设备组成。针对该领域，公司开发水电镀设备并实现业内唯一量产，在此基础上向前道工艺延伸，在多年磁控溅射镀膜技术基础之上，开发出适合产业化发展的磁控溅射类双面镀铜镀膜设备，与水电镀设备工艺密切衔接，形成复合铜膜生产一体化布局。 公司是业内唯一能够实现水电镀设备量产的企业，具备显著先发优势。在水电镀设备领域，公司具备量产优势，并积极向前道真空磁控设备延伸。公司的卷式水平膜材电镀设备可以在 PET 基膜材料上将铜层增厚1mm，增强了安全性和导电性。在PCB技术积累下，公司对机械、电镀、膜材生产场景的综合掌控能力以及系统经验的积累在业内均处于领先地位。同时，若配套使用公司的真空磁控设备和水电镀设备，能够提升技术连贯性，有利于保证产品的良品率，降低镀膜成本。 首台真空磁控设备正式出货，配合已量产的水电镀设备打开增长空间。近期，公司真空磁控溅射双面镀铜首台设备正式下线出货，产品已通过客户的预验收，各项指标均达到客户要求并实现销售。该设备的成功出货标志着公司正式涉足真空装备制造领域，与后道的水电镀设备工艺密切衔接，形成一体化复合铜膜生产线，有助于客户提升生产效率、产品良率，降低生产成本。 5.3. 客户基础深厚，连续斩获优质订单 PCB领域客户基础深厚，覆盖一线优质厂商。公司PCB领域的下游客户大多数为国内一线制造厂商。截至目前，公司已与鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、 沪电股份、瀚宇博德、胜宏科技、兴森科技、名幸电子、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等知名企业达成合作。同时，公司积极拓展海外市场，公司产品已成功出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地。 公司新能源设备已获下游客户订单，具备先发优势。2021年东威科技已实现1台卷式水平膜材电镀设备的销售；2022年以来公司已公告的订单及框架协议总计达17.13亿元，对应产品均为双边夹卷式水平膜材电镀设备，是目前国内唯一能量产该设备的企业，客户反馈产品良率达 90%以上。 与优质客户签约战略合作，在手订单饱满加速扩产。公司近期与胜利精密签订了《战略合作框架协议》，针对新型高速高效水平夹持式复合铜箔电镀设备展开合作。本次协议胜利精密承诺在设备开发成功，且双方对订单价格协商一致的前提下锁定公司2023年上半年10台、下半年30台该设备产能。2022年12月，公司在业绩说明会上表示，目前在手新能源设备订单已接近300台，预计在2024年底完成。10月24日，公司公告拟与巴城镇人民政府签署《投资协议书》，建设昆山东威新能源设备扩能项目，项目总投资为10亿元，预计项目达产后实现年产销300台水平电镀设备和150台磁控溅射设备，年销售额达到50亿元以上。与优质客户签订战略合作框架协议表明公司产品得到认可，预计能够为未来订单签订提供支撑，新能源设备扩能项目的签订也为产能建设提供进一步保障。 模块化分段技术灵活度高，节拍式生产技术稳定高效。针对PCB行业设备专用性强、结构复杂性高及下游客户定制化需求等特点，公司通过采用模块化分段技术与节拍式生产技术，显著提升生产效率，降低生产成本。在生产和安装过程中，不同模块可以实现灵活配置，能够最大限度满足订单的个性化需求。依靠自动化生产设备和流水线管理，公司可以精确控制设备中标准模块的生产节奏，显著提升设备的制造速度、缩短设备交期，保证产能满足订单需求。 06 盈利预测与估值 6.1. 收入预测 五金表面处理专用设备业务： 公司五金表面处理专用设备业务占总收入比例在9%左右，2020年五金表面处理专用设备营业收入为0.16亿元，2021 年已达到0.74亿元。通用五金设备包括龙门和滚镀设备， 2022年公司龙门设备订单同比翻倍，滚镀设备方面五金连续电镀设备订单同比增长数倍。预计2023年随着疫情逐渐好转，五金表面处理专用设备业务将提速。预计2022-2024 年公司五金表面处理专用设备业务收入分别为1.33/1.73/2.25亿元，对应增速分别为80%/30%/30%。 新能源动力电池负极材料专用设备业务： 公司新能源动力电池负极材料专用设备业务占总收入比例约1%。该业务为公司近两年新增，2021年新能源动力电池负极材料专用设备营业收入为0.10亿元。受益于下游新能源领域需求提升，预计2023年新能源业务对营收贡献将迅速增长。预计2022-2024 年公司新能源动力电池负极材料专用设备业务收入分别为0.77/8.50/14.87亿元，对应增速分别为700%/1000%/75%。 高端印制电路（PCB）电镀专用设备业务： 公司高端印制电路（PCB）电镀专用设备业务占总收入比例在80%以上。公司深耕高端印制电镀专用设备领域多年，市场占有率较高。2021年高端印制电路（PCB）电镀专用设备业务营业收入为6.62亿元。公司垂直电镀设备具有技术优势，预计营收将在2022年及以后稳步增长。预计2022-2024 年公司高端印制电路（PCB）电镀专用设备业务收入分别为7.81/9.22/10.88亿元，对应增速分别为18%/18%/18%。 其他业务： 2017-2021年公司其他业务占比均在8%以下，占比相对较小，预计2022-2024 年公司其他业务收入分别为0.62/0.68/0.75亿元，对应增速分别为10%/10%/10%。 6.2. 费用预测 销售费用： 公司近年来业务规模有序拓展，新业务及新客户持续开发，预计2022-2024年销售费用占收入比分别为6.50%/6.60%/6.60%，销售费用分别为0.68/1.33/1.90亿元。 管理费用： 随着公司进一步提升生产效率、加强管理能力，预计2022-2024年管理费用占收入比分别为4.50%/4.50%/4.50%，管理费用分别为0.47/0.91/1.29亿元。 研发费用： 公司坚持研发创新， 2021年公司研发总投入0.60亿元，同比增长43.86%。预计2022-2024年研发费用占收入比分别为8.80%/8.60%/8.60%，研发费用分别为0.93/1.73/2.47亿元。 综上，预计公司2022-2024年的营业收入分别为10.53/20.13/28.75亿元，同比增速为30.90%/91.10%/42.80%。预计2022-2024年的归母净利润为2.28/4.38/6.27亿元，同比增速分别为41.60%/92.12%/43.34%。 6.3. 费用预测 6.3.1. PE估值 公司为PCB行业电镀龙头企业，致力拓展新能源、光伏两大战略性新兴产业，在上市公司中选择盛美上海、芯碁微装、迈为股份和罗博特科作为可比公司进行分析。 同行业可比公司2023年平均PE为52.02X，公司具备核心技术优势，研发能力不断提升，在同业内形成了较强的竞争力，预计2022 -2024年公司每股收益为1.55/2.97/4.26元，给予公司2023年PE 56X，对应合理价值166.32元。 6.3.2. PS估值 由于公司坚持轻资产运营，因此采用PS法进行估值。预计 2022 -2024年公司营业收入为10.53/20.13/28.75亿元，可比公司2023年平均PS为8.81X。公司近年来不断拓宽业务范围，复合铜箔及光伏领域业务为公司业绩增长打开空间，给予公司 2023年PS12X，对应合理市值241.56亿元，对应合理价值164.32元。 结合PE和PS两种估值方法，取平均给予公司目标价165.32元，首次覆盖，给予“增持”评级。 07 风险提示 复合铜箔渗透率不及预期。复合铜箔在工艺和成本角度仍有下降空间，短期内存在未能对传统铜箔实现替代、渗透率不及预期的风险。 同业竞争加剧。目前，水平连续式电镀工艺、垂直升降式电镀工艺方面均有外资在本地设厂，且后续将推出垂直连续电镀设备。若上述企业利用其自身优势挤压、抢占市场，公司将面临行业竞争加剧、市场占有率下降的风险。 国泰君安高端装备团队 徐乔威 高端装备团队首席分析师 上海交通大学工学硕士 2021年2月加入国泰君安证券研究所，5年证券从业经验。 周斌 高端装备团队分析师 北京外国语大学、法国ESCP Europe管理学硕士 2020年10月加入国泰君安证券研究所，2年工信部下属智库研究经验，2年证券从业经验。 曾大鹏 高端装备团队分析师 北京大学金融学硕士 2021年7月加入国泰君安证券研究所。 法律声明 本公众订阅号(微信号: 国君高端装备 )为国泰君安证券研究所高端装备研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人徐乔威具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521020003。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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