三房转债:瓶级聚酯切片龙头(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)
（以下内容从海通证券《三房转债:瓶级聚酯切片龙头(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 摘要 三房转债发行规模25.00亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为2月7日。转债初始平价97.79元（按2月3日收盘价计算），债底89.21元，纯债YTM2.413%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在120-122元左右。上市后建议持续关注。 公司的主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心，以PBT工程塑料、热电的生产与销售等业务为补充。公司产能占据中国PTA行业产能4%，为行业前10名；瓶级聚酯切片广泛应用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域，公司生产能力位于全国瓶级聚酯切片行业龙头。公司实现产业链条延伸，规模大幅提升，2021年共生产239.79万吨瓶级聚酯切片、255.67万吨PTA。公司已开发出9种全系列的瓶级聚酯切片产品，多种瓶级聚酯切片产品获可口可乐技术认证。位于江苏省江阴市，是我国聚酯行业发展最为成熟的区域之一，区位优势明显。截至2023年2月3日，公司总市值为38.96亿元，流通市值为11.65亿元，正股PE-TTM为12.58倍，处于近三年较低位置，股权质押占A股合计比例11.20%，近期无解禁压力。 风险提示：行业周期性波动风险、国际贸易环境变化风险、原材料和产品价格波动风险 ------------------ 1.转债条款和申购信息 债底保护较好。三房转债发行规模25.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价110元（含最后一期利息）。按照2月3日同等级企业债收益率计算，对应债底89.21元，纯债到期收益率为2.413%，债底保护性较好。 条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为3.17元/股，按照2月3日正股收盘价计算，对应转债平价为97.79元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。 网上发行，2023年2月7日上市。 2.定价分析和投资建议 转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度20.2%左右，对流通股的稀释度67.7%左右。 当前正股价对三房转债上市价区间或在120-122元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计三房转债上市首日的溢价率将在21%-25%左右。若上市后三房巷股价在3.06~3.14元之间，对应可转债价格中枢或在121元左右。 上市后建议持续关注。公司的主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心，以PBT工程塑料、热电的生产与销售等业务为补充。公司产能占据中国PTA行业产能4%，为行业前10名；瓶级聚酯切片广泛应用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域，公司生产能力位于全国瓶级聚酯切片行业龙头。公司实现产业链条延伸，规模大幅提升，2021年共生产239.79万吨瓶级聚酯切片、255.67万吨PTA。公司已开发出9种全系列的瓶级聚酯切片产品，多种瓶级聚酯切片产品获可口可乐技术认证。位于江苏省江阴市，是我国聚酯行业发展最为成熟的区域之一，区位优势明显。转债方面债底保护较好，条款保持主流模式，结合正股基本面，我们认为上市后可持续关注。 风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。 3. 三房巷基本面分析 公司的主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心，以PBT工程塑料、热电的生产与销售等业务为补充。其中，PTA产品是以PX为原料的有机原料之一，用于生产聚酯纤维、瓶级聚酯切片和聚酯薄膜，2021年公司产能占据中国PTA行业产能4%，为行业前10名；瓶级聚酯切片广泛应用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域，公司生产能力位于全国瓶级聚酯切片行业龙头。公司产品出口至亚洲、美洲、欧洲、非洲等全球各地，国外营业收入占比逐渐提升，2022H1达42.75%。正股方面，截至2023年2月3日，公司总市值为38.96亿元，流通市值为11.65亿元，正股PE-TTM为12.58倍，处于近三年较低位置，股权质押占A股合计比例11.20%，近期无解禁压力。 营业收入波动增长。2019-2021年及22前三季度，公司实现营业收入220.82亿元、163.00亿元、194.79亿元、165.50亿元，瓶级聚酯切片与PTA销售收入是主要收入来源，2019-2021年两项收入之和占各期营业收入之比分别为94.58%、93.98%、92.33%。2020年营业收入下降，主要系（1）瓶级聚酯切片和PTA产品上游原材料价格下跌，传导至公司产品价格相应下降；（2）新冠疫情等因素导致国际市场需求下降，销量涨势受阻。2021年、2022年营业收入上升，主要系（1）瓶级聚酯切片产品上游原材料价格上涨推动公司产品销售价格上涨；（2）新冠疫情趋于平稳，境外需求回升。 归母净利润波动，毛利率有所下滑。2019-2021年及22前三季度，公司归母净利润分别为7.74亿元、5.59亿元、6.30亿元、7.61亿元，销售毛利率分别为10.05%、6.44%、4.82%、6.66%。公司毛利率的变动主要取决于上下游价格涨跌幅及海外运费水平，2020年、2021年毛利率下降，主要系产品价格涨幅小于原材料采购单价涨幅，海运费上涨；2022年毛利率上升，主要系产品价格涨幅大于原材料采购单价涨幅，国际海运价格逐步回落。 PTA行业出口量大幅上涨，期货价格有所回升。中国是全球最大的PTA生产国和消费国，截至2019年底，中国PTA产能约为世界产能的一半以上，2021年在成本优势和海外疫情背景下，PTA出口量达257.5万吨，同比增长204.12%。虽然当前中国PTA整体仍呈现供大于求的市场格局，产品利润处于较低水平，但2021年以来产品价格有所回升。 瓶级聚酯切片下游市场广阔。市场需求增加主要有以下三个原因：第一、国外需求增加。一方面，海外疫情稳定，出口量逐步回升；另一方面，各国政策如2018年欧盟取消征收反倾销税等，利好中国瓶级聚酯切片出口，2021年出口达353万吨，同比增长40.64%。第二、下游饮料市场中瓶装水、功能饮料等仍有较大增长潜力。根据可转债募集说明书援引CCF和华瑞信息数据，软饮料用的瓶级聚酯切片消费量约占总消费量的60-70％，随着国内消费理念变化，瓶装水未来将维持高增长率。第三、日化、生鲜电商、新颖食品包装、医药包装、文具等新兴应用领域呈现高速发展，新兴市场需求增速预计在28-30%左右。 产能利用率高，规模效应凸显。2020年收购江苏海伦石化有限公司100%股权后，实现产业链条延伸，规模大幅提升，公司2021年共生产239.79万吨瓶级聚酯切片、255.67万吨PTA，其中，瓶级聚酯切片生产能力为全球第四、全国第二，处于领先地位。公司产能利用率超过100%，2021年瓶级聚酯切片主要设备、海伦石化PTA主要设备产能利用率分别为146.21%、142.04%。此外，公司持续扩产，根据可转债评级报告，截至2022年3月，公司共有5项在建工程，其中江苏海伦石化有限公司PTA技改扩能项目为主要在建项目,项目将利用国际先进的BP工艺技术及公司的PTA生产技术,新增320万吨/年PTA产能,最终形成500万吨/年的PTA生产规模。 技术实力强大，品牌优势显著。公司已开发出9种全系列的瓶级聚酯切片产品，多种瓶级聚酯切片产品获可口可乐技术认证。公司PTA产品是郑州商品交易所PTA交割免检品牌，在下游涤纶短纤、涤纶长丝、瓶级聚酯切片、薄膜等不同装置上都得到了长期的、广泛的使用。公司“翠钰”牌瓶级聚切片品牌价值高，获得国内外制瓶工厂广泛采用，与可口可乐、百事可乐、农夫山泉、益海嘉里等全球知名食品饮料厂商及其合作伙伴建立了长期稳定的供应关系。三房巷集团为聚酯行业民营龙头企业，2021年位居“中国民营企业500强”第145位。 区位优势明显。公司位于江苏省江阴市，是我国聚酯行业发展最为成熟的区域之一。江苏省是我国聚酯产品、PTA的主要生产地，江苏省是我国瓶级聚酯切片最为集中的生产地，全国占有率为46%；江苏地区PTA产能占我国总产能的17%，位列全国前三。优越的地理位置方便进行产品购销，同时，当地航运发达，公司生产厂区北侧配套了完善的储运码头和储罐区，为公司液体原辅料的进出提供了便利。 本次公开发行可转债募集资金总额不超过25.00亿元，募集资金用于项目建设。其中，“江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目”拟使用13.00亿元，“江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目”拟使用12.00亿元。上述项目建成后，公司可完成2套75万吨/年聚酯生产线及4套37.5万吨/年固相增粘生产线建造，形成年产150万吨瓶级聚酯切片生产装置。 风险提示：行业周期性波动风险、国际贸易环境变化风险、原材料和产品价格波动风险 ------------------ 相关报告（点击链接可查看原文） 华宏转债：国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商 合力转债：全球一流的工业车辆供应商 会通转债：改性塑料行业龙头 福22转债：光伏胶膜龙头，大力发展新材料产业 齐鲁转债：山东省城商行标的 正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业 立昂转债：一体化半导体硅片龙头 奕瑞转债：数字化X射线探测器龙头 冠宇转债：消费锂离子电池主要供应商，积极布局动力与储能电池 莱克转债：领先的清洁小家电生产企业 广大转债：高端装备特钢材料生产企业 锂科转债：三元正极材料优质企业 芳源转债：国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商 爱迪转债：国内领先的汽车铝合金精密压铸件企业 天赐转债：锂离子电池材料龙头 宙邦转债：新型电子化学品及功能材料领先企业 常银转债：深耕小微市场的农商行标的 金盘转债：干变龙头企业，布局储能业务 顺博转债：国内领先的再生铝合金锭生产企业 欧22转债：定制家居龙头企业 拓普转债：国内领先的汽车零部件企业 科利转债：锂电池精密结构件龙头 道通转债：汽车智能诊断领先企业 富春转债：色纱生产相关标的 海优转债：光伏胶膜核心供应商之一 九强转债：体外诊断相关标的 天业转债：氯碱行业领先企业，构建一体化联动产业链 通裕转债：国内风电零部件领先企业 浙22转债：扎根浙江省的综合性证券公司 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 摘要 三房转债发行规模25.00亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为2月7日。转债初始平价97.79元（按2月3日收盘价计算），债底89.21元，纯债YTM2.413%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在120-122元左右。上市后建议持续关注。 公司的主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心，以PBT工程塑料、热电的生产与销售等业务为补充。公司产能占据中国PTA行业产能4%，为行业前10名；瓶级聚酯切片广泛应用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域，公司生产能力位于全国瓶级聚酯切片行业龙头。公司实现产业链条延伸，规模大幅提升，2021年共生产239.79万吨瓶级聚酯切片、255.67万吨PTA。公司已开发出9种全系列的瓶级聚酯切片产品，多种瓶级聚酯切片产品获可口可乐技术认证。位于江苏省江阴市，是我国聚酯行业发展最为成熟的区域之一，区位优势明显。截至2023年2月3日，公司总市值为38.96亿元，流通市值为11.65亿元，正股PE-TTM为12.58倍，处于近三年较低位置，股权质押占A股合计比例11.20%，近期无解禁压力。 风险提示：行业周期性波动风险、国际贸易环境变化风险、原材料和产品价格波动风险 ------------------ 1.转债条款和申购信息 债底保护较好。三房转债发行规模25.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价110元（含最后一期利息）。按照2月3日同等级企业债收益率计算，对应债底89.21元，纯债到期收益率为2.413%，债底保护性较好。 条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为3.17元/股，按照2月3日正股收盘价计算，对应转债平价为97.79元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。 网上发行，2023年2月7日上市。 2.定价分析和投资建议 转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度20.2%左右，对流通股的稀释度67.7%左右。 当前正股价对三房转债上市价区间或在120-122元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计三房转债上市首日的溢价率将在21%-25%左右。若上市后三房巷股价在3.06~3.14元之间，对应可转债价格中枢或在121元左右。 上市后建议持续关注。公司的主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心，以PBT工程塑料、热电的生产与销售等业务为补充。公司产能占据中国PTA行业产能4%，为行业前10名；瓶级聚酯切片广泛应用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域，公司生产能力位于全国瓶级聚酯切片行业龙头。公司实现产业链条延伸，规模大幅提升，2021年共生产239.79万吨瓶级聚酯切片、255.67万吨PTA。公司已开发出9种全系列的瓶级聚酯切片产品，多种瓶级聚酯切片产品获可口可乐技术认证。位于江苏省江阴市，是我国聚酯行业发展最为成熟的区域之一，区位优势明显。转债方面债底保护较好，条款保持主流模式，结合正股基本面，我们认为上市后可持续关注。 风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。 3. 三房巷基本面分析 公司的主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心，以PBT工程塑料、热电的生产与销售等业务为补充。其中，PTA产品是以PX为原料的有机原料之一，用于生产聚酯纤维、瓶级聚酯切片和聚酯薄膜，2021年公司产能占据中国PTA行业产能4%，为行业前10名；瓶级聚酯切片广泛应用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域，公司生产能力位于全国瓶级聚酯切片行业龙头。公司产品出口至亚洲、美洲、欧洲、非洲等全球各地，国外营业收入占比逐渐提升，2022H1达42.75%。正股方面，截至2023年2月3日，公司总市值为38.96亿元，流通市值为11.65亿元，正股PE-TTM为12.58倍，处于近三年较低位置，股权质押占A股合计比例11.20%，近期无解禁压力。 营业收入波动增长。2019-2021年及22前三季度，公司实现营业收入220.82亿元、163.00亿元、194.79亿元、165.50亿元，瓶级聚酯切片与PTA销售收入是主要收入来源，2019-2021年两项收入之和占各期营业收入之比分别为94.58%、93.98%、92.33%。2020年营业收入下降，主要系（1）瓶级聚酯切片和PTA产品上游原材料价格下跌，传导至公司产品价格相应下降；（2）新冠疫情等因素导致国际市场需求下降，销量涨势受阻。2021年、2022年营业收入上升，主要系（1）瓶级聚酯切片产品上游原材料价格上涨推动公司产品销售价格上涨；（2）新冠疫情趋于平稳，境外需求回升。 归母净利润波动，毛利率有所下滑。2019-2021年及22前三季度，公司归母净利润分别为7.74亿元、5.59亿元、6.30亿元、7.61亿元，销售毛利率分别为10.05%、6.44%、4.82%、6.66%。公司毛利率的变动主要取决于上下游价格涨跌幅及海外运费水平，2020年、2021年毛利率下降，主要系产品价格涨幅小于原材料采购单价涨幅，海运费上涨；2022年毛利率上升，主要系产品价格涨幅大于原材料采购单价涨幅，国际海运价格逐步回落。 PTA行业出口量大幅上涨，期货价格有所回升。中国是全球最大的PTA生产国和消费国，截至2019年底，中国PTA产能约为世界产能的一半以上，2021年在成本优势和海外疫情背景下，PTA出口量达257.5万吨，同比增长204.12%。虽然当前中国PTA整体仍呈现供大于求的市场格局，产品利润处于较低水平，但2021年以来产品价格有所回升。 瓶级聚酯切片下游市场广阔。市场需求增加主要有以下三个原因：第一、国外需求增加。一方面，海外疫情稳定，出口量逐步回升；另一方面，各国政策如2018年欧盟取消征收反倾销税等，利好中国瓶级聚酯切片出口，2021年出口达353万吨，同比增长40.64%。第二、下游饮料市场中瓶装水、功能饮料等仍有较大增长潜力。根据可转债募集说明书援引CCF和华瑞信息数据，软饮料用的瓶级聚酯切片消费量约占总消费量的60-70％，随着国内消费理念变化，瓶装水未来将维持高增长率。第三、日化、生鲜电商、新颖食品包装、医药包装、文具等新兴应用领域呈现高速发展，新兴市场需求增速预计在28-30%左右。 产能利用率高，规模效应凸显。2020年收购江苏海伦石化有限公司100%股权后，实现产业链条延伸，规模大幅提升，公司2021年共生产239.79万吨瓶级聚酯切片、255.67万吨PTA，其中，瓶级聚酯切片生产能力为全球第四、全国第二，处于领先地位。公司产能利用率超过100%，2021年瓶级聚酯切片主要设备、海伦石化PTA主要设备产能利用率分别为146.21%、142.04%。此外，公司持续扩产，根据可转债评级报告，截至2022年3月，公司共有5项在建工程，其中江苏海伦石化有限公司PTA技改扩能项目为主要在建项目,项目将利用国际先进的BP工艺技术及公司的PTA生产技术,新增320万吨/年PTA产能,最终形成500万吨/年的PTA生产规模。 技术实力强大，品牌优势显著。公司已开发出9种全系列的瓶级聚酯切片产品，多种瓶级聚酯切片产品获可口可乐技术认证。公司PTA产品是郑州商品交易所PTA交割免检品牌，在下游涤纶短纤、涤纶长丝、瓶级聚酯切片、薄膜等不同装置上都得到了长期的、广泛的使用。公司“翠钰”牌瓶级聚切片品牌价值高，获得国内外制瓶工厂广泛采用，与可口可乐、百事可乐、农夫山泉、益海嘉里等全球知名食品饮料厂商及其合作伙伴建立了长期稳定的供应关系。三房巷集团为聚酯行业民营龙头企业，2021年位居“中国民营企业500强”第145位。 区位优势明显。公司位于江苏省江阴市，是我国聚酯行业发展最为成熟的区域之一。江苏省是我国聚酯产品、PTA的主要生产地，江苏省是我国瓶级聚酯切片最为集中的生产地，全国占有率为46%；江苏地区PTA产能占我国总产能的17%，位列全国前三。优越的地理位置方便进行产品购销，同时，当地航运发达，公司生产厂区北侧配套了完善的储运码头和储罐区，为公司液体原辅料的进出提供了便利。 本次公开发行可转债募集资金总额不超过25.00亿元，募集资金用于项目建设。其中，“江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目”拟使用13.00亿元，“江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目”拟使用12.00亿元。上述项目建成后，公司可完成2套75万吨/年聚酯生产线及4套37.5万吨/年固相增粘生产线建造，形成年产150万吨瓶级聚酯切片生产装置。 风险提示：行业周期性波动风险、国际贸易环境变化风险、原材料和产品价格波动风险 ------------------ 相关报告（点击链接可查看原文） 华宏转债：国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商 合力转债：全球一流的工业车辆供应商 会通转债：改性塑料行业龙头 福22转债：光伏胶膜龙头，大力发展新材料产业 齐鲁转债：山东省城商行标的 正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业 立昂转债：一体化半导体硅片龙头 奕瑞转债：数字化X射线探测器龙头 冠宇转债：消费锂离子电池主要供应商，积极布局动力与储能电池 莱克转债：领先的清洁小家电生产企业 广大转债：高端装备特钢材料生产企业 锂科转债：三元正极材料优质企业 芳源转债：国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商 爱迪转债：国内领先的汽车铝合金精密压铸件企业 天赐转债：锂离子电池材料龙头 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