二永债:利差重回高位,关注配置价值——金融债2022年回顾及2023年展望

（以下内容从申万宏源《二永债:利差重回高位,关注配置价值——金融债2022年回顾及2023年展望》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 一级发行回顾：2022年二级资本债供给放量，永续债发行缩减。国有大行为主要供给方，流动性稳健。（1）二级资本债全年共发行9108亿元，同比增长48.1%，发行人以国有行为主，城商行、股份行为辅。国有行、城商行、股份行、农商行发行二级资本债规模分别为6600亿元、1000亿元、1104亿元和403.55亿元，同比分别变动+65.0%、-12.3%和+69.3%和+12.5%，国有及城商行发行增量较多。（2）净融资分类型看，除股份行外二级资本债均融资流入。国有行净融资流入2940亿元，同比增加1220亿元；股份行净融资流出559亿元，同比下降675亿元；城商行净融资流入16.5亿元，同比上行272亿元；农商行净融资流入75.4亿元，同比上行135亿元。（3）银行永续债全年发行金额2806亿元，同比下降51.7%，其中国有行、城商行、股份行、农商行发行永续债规模分别为2000亿元、100亿元、661亿元和45亿元，同比均下降，降幅分别为51.7%、29.0%、93.2%和74.7%。永续债暂无到期，净融资量与发行量等同。（4）从发行节奏看，二级资本债供给大月主要由大行发行驱动，大行1月、6月、11月发行较多。区域性银行发行主要在7-8月以及12月。永续债方面，1-4月、8-9月为国有大行发行高峰。城商行发行主要集中在下半年。 2022年二级资本债不赎回事件汇总：部分城农商行已发生二级资本债不赎回情况，不行使赎回权将对估值带来较大波动。2022年二级资本债公告不赎回债券共有24只，共涉及20家发债城农商行，其中包括16家农商行、4家城商行。不赎回债券余额合计为110.6亿元。除17滨海农商二级01、17抚顺银行二级、17朝阳银行二级对应的三家银行外，其余17家银行均为2022年首次到期不赎回主体。整体来看，发生不赎回事件的二级资本债评级主要分布在A+、AA+和AA评级。山西银行（主体评级AAA）、营口银行（评级AA+）为2022年首次发生不赎回的城商行。其中，山西银行为新设合并成立，承接了原晋城银行的债务，2022年4月决定对原晋城银行在2017年发行的二级资本债不行使赎回选择权。辽宁省的营口银行首次发生不赎回，我们在2022年12月30日发布的《辽宁省二级资本债观察：不赎回存风险，整合进行时》对于辽宁省发债银行进行梳理，其中营口银行存在资产质量较差、同业负债占比偏高的问题。 分区域看，2022年发生不赎回的银行集中在辽宁、山东、天津等省份。（1）辽宁省：营口银行、抚顺银行、朝阳银行三家城商行发生不赎回，其中抚顺银行、朝阳银行均在2021年已有资本债不赎回。（2）山东省：年内不赎回主体均为农商行，包括山东齐河农商行、山东莒县农商行、山东安丘农商行、山东广饶农商行、山东龙口农商行和山东荣成农商行，均在22年首次不赎回。除山东广饶农商行缺失数据外，其他主体的21年末资本充足率均在11.2%-11.8%不等，面临一定资本补充压力。（3）天津：不赎回主体为天津滨海农商行，此前已发生不赎回事件。（4）山西省：山西银行、山西运城农商行为2022年首次不赎回的主体。（5）吉林省：吉林蛟河农商行在年内发生两次不赎回，其资本充足水平极低，21年末资本充足率为1.7%。延边农商行发生三次不赎回。（6）安徽省：2022年不赎回主体包括阜阳颍东农商行、铜陵农商行、滁州皖东农商行。（7）湖北十堰农商行、青海大通农商行在年内发生首次不赎回。 二级市场利差复盘：2022年末的利率调整中，金融债信用利差也发生大幅调整，回溯二永债2022年利差走势，可分为三个阶段。1. 第一阶段（1-4月）：债市震荡承压，二级资本债利差震荡为主。春节后各地房地产政策有所松动，市场宽信用预期四起，多数信用债品种利差均有所上行，商业银行二级资本债利差同样逐渐走扩，5年期AAA级二级资本债利差3月末较年初走扩30BP以上，4月开始全国疫情多点爆发，以上海等华东区域为主，基本面数据出现更大的不确定性，经济动力不足，货币政策取向纠结，债市预期反复，二级资本债利差中枢逐渐下行。2. 第二阶段（5-7月）：中美货币政策分化下的债市预期反复，二永债利差先上后下。海外持续强劲加息，同时疫情形式逐渐趋于改善，经济预期明显改善，二级资本债利差从4月低点逐步上行，中短期上行节奏早于长期。7月国内疫情反复，同时出现楼市短贷蔓延，引发市场悲观预期升温，中短期二永债利差再度下行。3. 第三阶段（8月-12月）：地产“三支箭”、疫情政策优化、理财赎回等多重因素引发利差走扩。8月后全国疫情防控形势逐渐稳定，超预期降息后债市对利空因素明显更加敏感，中债担保发债等地产支持政策频频出台，宽信用预期再起，但经济数据表现偏弱，二级资本债在这期间利差震荡探底。11月债市调整后理财大量赎回加剧债市波动，二级资本债利差大幅上行，均走扩至年内高点。站在2023年初，二永债相对其他信用债的利差抬升至较高位。 2023年二永债展望：利差抬升后暂未见趋势反转机会，流动性为上。本轮赎回冲击中，国有行、股份行二永债的信用风险溢价较窄，受到利率波动的冲击更加直接和迅速，近期虽有一定行情修复，但2023年年利率调整压力仍存，预计中长久期二永债继续面临估值风险。从历史换手率看，二级资本债流动性优于永续债，国股行流动性优于城农商行，短久期流动性优于中长期。国有大行方面，总损失吸收能力（TLAC）附加资本要求下，通过静态测算估计，预计四大行距离2025年风险加权比率要求尚存约1.4万亿元资本缺口，距离2028年风险加权比率要求尚存约3万亿元资本缺口，关注 TLAC 非资本债务工具的推出。城农商行方面，可挖掘华东、广东、湖南等区域优质银行主体以增厚票息。 风险提示：利率调整带来估值风险，中小银行资本压力较大或导致不赎回事件增多。 正文 1. 一级发行回顾：二级资本债发行保持高位，永续债供给减少 2022年二级资本债供给放量，永续债发行缩减。（1）二级资本债全年共发行9108亿元，同比增长48.1%，发行人以国有行为主，城商行、股份行为辅。国有行、城商行、股份行、农商行发行二级资本债规模分别为6600亿元、1000亿元、1104亿元和403.55亿元，同比分别变动+65.0%、-12.3%和+69.3%和+12.5%，国有及城商行发行增量较多。 （2）净融资分类型看，除股份行外二级资本债均融资流入。国有行净融资流入2940亿元，同比增加1220亿元；股份行净融资流出559亿元，同比下降675亿元；城商行净融资流入16.5亿元，同比上行272亿元；农商行净融资流入75.4亿元，同比上行135亿元。 （3）银行永续债全年发行金额2806亿元，同比下降51.7%，其中国有行、城商行、股份行、农商行发行永续债规模分别为2000亿元、100亿元、661亿元和45亿元，同比均下降，降幅分别为51.7%、29.0%、93.2%和74.7%。永续债暂无到期，净融资量与发行量等同。 从发行节奏看，二级资本债供给大月主要由大行发行驱动，1月、6月、11月发行较多。1月中国银行发行300亿元二级资本债、工商银行发行350亿元二级资本债，此外兴业银行发行250亿元二级资本债。6月发行增多，农业银行、建设银行均分别发行600亿元二级资本债。11月交行发行500亿元二级资本债。区域性银行发行主要在7-8月以及12月。永续债方面，1-4月、8-9月为国有大行发行高峰。城商行发行主要集中在下半年。 2. 全年不赎回事件汇总：关注辽宁、山东中小银行信用风险 2022年二级资本债公告不赎回债券共有24只，共涉及20家发债城农商行，其中包括16家农商行、4家城商行。不赎回债券余额合计为110.6亿元。除17滨海农商二级01、17抚顺银行二级、17朝阳银行二级对应的三家银行外，其余17家银行均为2022年首次到期不赎回主体。整体来看，发生不赎回事件的二级资本债评级主要分布在A+、AA+和AA评级。山西银行（主体评级AAA）、营口银行（评级AA+）为2022年首次发生不赎回的城商行。其中，山西银行为新设合并成立，承接了原晋城银行的债务，2022年4月决定对原晋城银行在2017年发行的二级资本债不行使赎回选择权。辽宁省的营口银行首次发生不赎回，根据我们在2022年12月30日发布的《辽宁省二级资本债观察：不赎回存风险，整合进行时》的梳理，营口银行存在资产质量较差、同业负债占比偏高的问题。 分区域看，2022年发生不赎回的银行集中在辽宁、山东、天津等省份。（1）辽宁省：营口银行、抚顺银行、朝阳银行三家城商行发生不赎回，其中抚顺银行、朝阳银行均在2021年已有资本债不赎回。（2）山东省：年内不赎回主体均为农商行，包括山东齐河农商行、山东莒县农商行、山东安丘农商行、山东广饶农商行、山东龙口农商行和山东荣成农商行，均在22年首次不赎回。除山东广饶农商行缺失数据外，其他主体的21年末资本充足率均在11.2%-11.8%不等，面临一定资本补充压力。（3）天津：不赎回主体为天津滨海农商行，此前已发生不赎回事件。（4）山西省：山西银行、山西运城农商行为2022年首次不赎回的主体。（5）吉林省：吉林蛟河农商行在年内发生两次不赎回，其资本充足水平极低，21年末资本充足率为1.7%。延边农商行发生三次不赎回。（6）安徽省：2022年不赎回主体包括阜阳颍东农商行、铜陵农商行、滁州皖东农商行。（7）湖北十堰农商行、青海大通农商行在年内发生首次不赎回。 3. 利差复盘三阶段：较其他信用债利差抬升，溢价视角下存票息价值 3.1 第一阶段：信用利差中枢震荡转为下行，超额利差波动主要来自农商行 2022年1月-4月：债市预期反复，二级资本债利差震荡为主。春节后各地房地产政策有所松动，市场宽信用预期四起，多数信用债品种利差均有所上行，商业银行二级资本债利差同样逐渐走扩，5年期AAA级利差3月末较年初走扩30BP以上，4月开始全国疫情多点爆发，以上海等华东区域为主，基本面数据出现更大的不确定性，经济动力不足，货币政策取向纠结，债市预期反复，二级资本债利差中枢逐渐下行。 分银行类型来看，二永债利差波动主要来自于农商行。二级资本债方面，年初至3月的利差下行行情中，农商行下行最多，3月初下行至与国有行相近水平，但随后在后续的调整中迅速反弹，与其他银行类型形成一定分化；永续债方面，各银行类型利差波动小于二级资本债，相对更加平缓，农商行调整幅度亦明显高于其他类型，2月起城农商行利差大幅走扩至30BP以上。 3.2 第二阶段：农商行超额利差转为平缓，其余类型利差先上后下 2022年5月-7月：中美货币政策分化下的债市预期反复，二永债利差先上后下。海外持续强劲加息，同时疫情形式逐渐趋于改善，经济预期明显改善，二级资本债利差从4月低点逐步上行，中短期上行节奏早于长期。7月国内疫情反复，同时出现楼市短贷蔓延，引发市场悲观预期升温，中短期利差再度下行。 分银行类型来看，5-7月二级资本债债波动主要集中在国有行，永续债利差走势分化。二级资本债方面，1-4月波动明显的农商行在5-7月走势相对平缓，国有行、股份行、城商行利差上行与回落幅度更大，均超过10BP，其中国有行7月单月下行超过20BP；永续债方面，城农商行走势出现分化，农商行利差缓步下行，国有行、股份行利差变动不大，而城商行利差6月明显走扩，城农商行利差收窄。 3.3 第三阶段：债市调整下利差抬升至历史较高位 2022年8月-12月：地产“三支箭”、疫情政策优化、理财赎回等多重因素引发利差走扩。8月后全国疫情防控形势逐渐稳定，超预期降息后债市对利空因素明显更加敏感，中债担保发债等地产支持政策频频出台，宽信用预期再起，但经济数据表现偏弱，主要信用债类型的利差均行至年内低点，二级资本债利差震荡探底。10月地产支持政策提振市场信心，防疫政策优化，11月以来理财大量赎回加剧债市波动，二级资本债利差大幅上行，均走扩至年内高点。2021年二级资本债利差在机构增配背景下收窄，2022年利差年末抬升明显，回到历史相对高位。 分银行类型来看，年末调整中农商行二永债幅度最大，股份行二级资本债、国有行永续债幅度较小。二级资本债方面，农商行调整幅度较大；永续债方面，农商行调整幅度最大，国有行调整幅度较小。 3.4 2022年利差上行、下行最快的主体 4. 2023年二永债展望：维持短久期票息策略 2023年二永债展望：利差抬升后暂未见趋势反转机会，流动性为上。本轮赎回冲击中，国有行、股份行二永债的信用风险溢价较窄，受到利率波动的冲击更加直接和迅速，近期虽有一定行情修复，但2023年利率调整压力仍存，预计中长久期二永债继续面临估值风险。从历史换手率看，二级资本债流动性优于永续债，国股行流动性优于城农商行，短久期流动性优于中长期。 国有大行方面，总损失吸收能力（TLAC）附加资本要求下，通过静态测算估计，预计四大行距离2025年风险加权比率要求尚存约1.4万亿元资本缺口，距离2028年风险加权比率要求尚存约3万亿元资本缺口，可参考我们于2022年12月16日发布的《流动性为上——产业债及金融债2023年投资策略》，关注 TLAC 非资本债务工具的推出。 城农商行方面， 资本补充压力下，部分城农商行已发生二级资本债不赎回情况，不行使赎回权将为估值带来较大波动，需关注区域行资本实力表现、整合进展情况等，防范不赎回风险，挖掘优质区域资本实力较强的优质主体。可挖掘华东、广东、湖南等区域优质银行主体以增厚票息。 风险提示：利率调整带来估值风险，中小银行资本压力较大或导致不赎回事件增多。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】稳增长下的融资冲击与利差复盘——产业债2022年回顾及2023年展望 【专题】总体无虞，政策可期——城投债2022年回顾及2023年展望 【专题】再见22年的纠结，拥抱23年的确定性——利率债2022年回顾及2023年展望 【专题】辽宁省二级资本债观察：不赎回存风险，整合进行时——城农商行信用分析手册之二 【专题】山东省地区债务压力及财预137号文后化债前景分析——地区化债经验分析及展望系列之四 【专题】理财赎回压力缓解了吗？谁在赎回？——敏思笃行系列报告之十八 #点评 通胀下行走势已确立，鲍威尔继续否定“经济衰退”和“年内降息”——2023年2月美联储议息会议点评 2月PMI环比回升幅度预计较1月收窄——2023年1月统计局PMI数据点评 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