【国盛金融】平安银行深度|短期估值提升有催化,长期业绩改善有空间
（以下内容从国盛证券《【国盛金融】平安银行深度|短期估值提升有催化,长期业绩改善有空间》研报附件原文摘录）
平安银行深度 短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间 一、短期估值提升有催化：消费复苏+地产风险缓释，或为估值修复潜力最大的股份行之一。 1、若消费复苏，其消费类信贷改善弹性最大。其消费类信贷占总贷款比重达33%，上市银行最高。近几年投放走势与疫情节奏较为吻合，2021年增速曾明显回升至17.3%。2022H1虽规模净减少，但客群优化+存量挖掘效果较好，若2023年消费复苏，中性假设下测算消费类信贷或新增1004亿，同比多增897亿，多增部分占贷款总额的2.7%，弹性最高。且平安银行各产品收益率高，测算收入弹性也较大，可提升息差8bps左右，提升营收约2.2pc。（信贷投放波动影响因素较多，除了疫情节奏之外，还有其自身优化客户结构、调整风控、提升分期比例等多因素相关。） 2、地产风险边际缓释，打开估值修复空间。2022Q3其个人住房贷款仅2840亿，占总贷款比重仅8.6%，因此地产成交及销售额对平安银行的影响没有那么大（当然若恢复也对其形成利好），市场或更为关注的是其对公地产业务风险。其全口径对公地产业务敞口4407亿，占总资产比重8.5%，略高于其他股份行，但： 1）其业务较为稳健，项目区域较好，且足值抵押（抵押率41%），2940亿的贷款中，项目开发贷仅1008亿元（占总贷款3.1%），且百强及上市房企占比超过70%；表外涉房信托产品已从最高近3000亿规模，压降至仅452亿，非信贷业务也基本足额计提； 2）11月以来支持政策加码，全行业房企流动性已开始边际缓解，wind口径下地产债违约金额增幅明显放缓，12月环比仅增1.6%。 2021年7月-2022年11月初，受地产、消费等一系列因素影响，平安银行2022PB最高下跌54%（近期虽有恢复，但当前2023PB仅0.70x，仍累计下跌42%），在可比银行中受影响较大。极端情况下我们测算对公地产贷款未来不良率或也不超过3%，再假设消费类信贷的潜在不良率3%，考虑其他贷款后测算整体潜在不良约610亿，而当前0.70x的估值测算市场隐含不良率达13%，隐含不良额4218亿，比测算潜在不良额+所有对公风险业务敞口（3353亿）都高，市场对平安银行的信用风险或存在过度担忧，随着相关业务风险逐步缓释，其估值或将迎来较大的修复空间。 二、中长期：报表业绩还有改善的空间。 1、息差：存款成本还有还有进一步优化的空间。近三年其营收增长稳定的重要驱动因素在于息差稳定，主要得益于对公做精+零售财富管理转型 见成效，活期存款加速沉淀+存款成本率明显下降。在2019年以来上市银行、股份行存款成本率分别累计上升17bps、6bps的情况下，其成本率下降了37bps。其对公存款成本率（1.95%）已低于股份行平均水平（2.00%），零售存款成本率（2.34%），仍高于股份行的平均（2.06%），主要是其个人存款中活期存款占比39.6%，低于股份行平均（48.2%）。 未来随着平安银行的财富管理业务不断发展，有望不断沉淀高净值客户，提升客户粘性，沉淀更多的零售低成本活期存款，优化存款成本率的同时，支撑息差、营收。简单静态测算，若零售活期存款占比若能达到股份行平均水平，可带动存款成本率下降13bps，支撑息差9bps，增厚营收2.2pc。 2、中收：集团资源+打造新财富管理团队，财富管理业务有望快速增长。 1）目前已跻身行业第一梯队，近2年半AUM年均高增25%至3.5万亿；私人银行AUM增35%至1.55万亿，私行人均AUM为2075亿，股份行中仅次于招行，业务构成也较为多元； 2）短期看，2022Q1-3财富管理手续费收入51.1亿，同比增速-20%左右，主要受资本市场波动、主动压降涉房信托及非标、优化高净值产品等影响，而这些因素2023年均有望边际改善；再加上2022年其理财规模稳定高增13.6%的同时，个人存款同比多增了747亿，相当于非存款AUM的2.8%，这部分存款未来或也有望回流创造收入； 3）中长期看，集团高净值客户是全行3倍以上，还有较大引流与交叉销售的空间；2022年其开始打造新财富管理团队，全面提升复杂业务能力，产能也有望扩充至当前的3倍左右（3-5年内目标达到1-2万人，或成为全市场最大的团队之一）。结合客户空间、产能扩张以及此前全行制定的目标，中性假设下，未来3年AUM有望年均增16.5%至5.8万亿，收入将增长至108亿（占营收比重约4.7%），年均增速18.5%，带来中收的同时，也将沉淀大量优质客户、低成本活期存款，驱动存款成本优化、支撑息差。 3、资产质量：拨备还有释放空间，支撑利润稳定、较快增长。2019年-2022H1资产质量整体呈改善趋势，不良率（1.02%）、逾期率（1.71%）已降至股份行平均水平以下，不良生成率累计下降了0.83pc至2.24%，拨备覆盖率已达290%的情况下，打开拨备释放利润的空间，其综合信用成本累计下降近50bps至2022前三季度的2.27%（仍高于股份行平均的1.64%），未来或还有继续释放利润的空间，主要基于： 1）经过多年转型升级、加大处置（2016Q4-2021年退出潜在对公风险资产超过6000亿，相当于对公贷款余额的55%；2020年一次性加大了表外、非信贷业务的处置、计提等），其存量包袱已得到明显减轻；持续推动客户上浮，其新增业务的风险或也有所下降；有望支撑其资产质量未来继续处于整体稳健、改善的趋势之中。 2）高频数据跟踪来看，消费类信贷+地产相关风险也正在逐步缓释； 3）中性假设下，测算在9%左右的PPOP增速下，未来3年，信用成本有望逐步降至1.69%（仍略高于股份行平均水平），可支撑利润平均增速在20%左右。 投资建议：短期看平安银行2023年估值修复的弹性潜力较大；中长期看其业绩还有改善空间，存款成本优化+财富管理中收发展+信用成本下降释放利润，这三项优化也是其业务实力提升的体现，在对公做精+零售财富管理战略持续升级的情况下，可以增强市场对于中长期业绩稳健性、确定性的信心，推动估值中枢的提升。我们预计2022-2024年归母净利润分别为455.16亿、548.28亿、659.52亿，当前股价对应2022-2024PB仅0.80x、0.70x、0.62x。而在地产风险发酵前的2019-2021年，其PB估值的中位数与平均数均在1.05x左右，未来有较大的估值修复与提升的空间，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济加速恶化；消费复苏不及预期；地产风险发酵；金融政策大幅转向；测算假设变化等。 目录 图表目录 2023 报告正文 一、短期估值提升有催化：消费复苏+地产风险缓释 1.1若消费复苏，其消费类信贷业务带来的改善弹性最大 2016年平安银行零售转型以来，已取得了亮眼的成效，截止2022年9月末，其零售客户数已达1.24亿户，零售贷款占总贷款比重快速提升至60%，上市银行中最高。特别是在过去几年的发展过程中，消费类信贷业务突飞猛进，已形成“三大尖兵”特色产品体系，且多处于行业领先地位： A、信用卡（5950亿，占总贷款比重18.0%）：流通卡量已达7105万张，2021、2022年前三季度的交易额达3.79万亿、2.60万亿，全行业中稳居第二； B、汽车金融（3216亿，占总贷款比重9.7%）：依托集团全链条服务的车生态，优势显著（平安好车主用户1.6亿，累计绑车近1亿），其汽车贷款规模稳居全行业第一； C、新一贷（1600亿，占总贷款4.85%），针对收入稳定客群的特色无担保消费贷，已积累非常丰富的场景、客群。 可以说消费类信贷是当前平安银行的“现金牛业务”，2023年或有望迎来企稳反弹。 1）量：2022Q3共1.08万亿，占个贷比重达54%、总贷款比重达33%，上市银行最高。 2）价：收益率水平较高。虽然没有披露消费类信贷的收益率数据，但： A、总体看，2022H1其零售贷款整体收益率约7.54%，上市银行最高（平均为5.28%）。 B、从过去几年各家银行发行的相关ABS产品进行大致对比来看，平安银行信用卡分期收益率（最新为2018年12月发行的产品）水平约10.06%（高出同期可比同业1.5pc左右）；而汽车金融贷款（2022年产品）收益率约14.9%。此外，虽然新一贷没有ABS产品可以参考，但从其APP新一贷申请材料来看，产品年化利率最低为8.88%起，预计收益率水平也较高。 3）综合量价两方面，其消费信贷业务盈利能力强、收入贡献高：2022H1平安银行整体零售业务实现利息净收入402.52亿元，占全行利息净收入的63%，营收的44%。随着我国消费有望复苏，这一业务在2023年有望迎来反弹。 过去3年，受疫情影响+自身主动优化客户结构，平安银行消费类信贷增长有一定波动，其中2019-2022前三季度分别新增780亿、449亿、1597亿、-46亿。其中，在疫情压力没那么大的2021年，其消费类信贷的增速明显回升至17.3%。2022以来，虽然规模净减少，但其客群优化+存量挖掘下，信用卡分期比例得到提升，分期平均余额实现同比20%以上的高增长，若2023年消费复苏，其消费类贷款恢复的潜力或也较大。 简单测算：假设平安银行2023年信用卡占新增贷款比重恢复至2019、2021年的平均值21.9%，其他消费贷占新增贷款比重恢复至10.2%，测算其2023年新增消费信贷合计1004亿，合计同比多增897亿，多增部分占贷款总额的2.7%，弹性最高，明显高于其他可比上市银行。 对于银行而言，在资本充足率框架下，贷款投放资源一般相对稳定，且一般零售占比较高（平安银行一般零售比对公的投放比例为6:4），2022年大环境波动较大，其阶段性地加大了对公贷款、票据等投放力度，零售投放占比不高，但2023年随着市场环境的企稳向好，零售贷款有望重新恢复较高的投放比例，相对2022年来说对对公贷款投放形成一定“替换”，具体来说： 我们预计平安银行2023年总贷款投放量约3131亿左右，同比多增474亿（对应总贷款增速9.4%）。其中新增消费贷同比多增897亿，相比总贷款多增的474亿高出423亿，这部分是对公、票据及其他零售贷款资源合计同比少增所带来的，属于“替换部分”，而剩下的474亿则相当于是其新增消费贷同比多增的“增量部分”。 进一步来看收入弹性： 1）平安银行汽车金融、新一贷产品收益率高，根据ABS[1]产品数据估算，假设考虑分期比例后的信用卡贷款收益率约6.6%、消费贷平均约14.9%； 2）对于“替换部分”的423亿，新增消费贷高于其替换的贷款整体收益率水平（6.0%），同比多增的消费贷款相当于替换了原本收益率较低的一般贷款，测算下来可以多创造利息净收入5.7亿； 3）对于“增量部分”的474亿，相当于可以直接贡献利息净收入35亿； 因此在其他因素不变的情况下，平安银行消费贷的恢复可以增厚其利息净收入40.6亿左右，相当于提升息差8bps，增厚营收2.2pc，在可比同业按同样假设条件的测算中，收入提升的弹性最大。 详细测算逻辑及分析见我们的深度报告《深度分析，若消费复苏，哪家银行最受益？》 【1】估算方法：各家银行信用卡收益率=各家银行ABS相关产品披露的平均利率×110%（一般ABS产品池中的信用卡资质较好，假设全行整体信用卡分期利率比ABS产品高10%）×0.6（假设分期比例为60%左右） 1.2地产风险边际缓释，估值修复弹性大 平安银行对公地产相关敞口相比同业略高，但预计风险可控，且已充分计提。 1、2022Q3其个人住房贷款仅2840亿，占总贷款比重仅8.6%，因此地产的成交量、销售额、按揭需求对平安银行贷款增长、资产质量的影响并没有那么大。当然若未来地产成交恢复，对平安银行业绩、资产质量及股价也会形成利好，但市场更关注的或在于其对公房地产业务的风险。 2、其对公房地产全口径业务敞口为4406.83亿元，占总资产比重8.5%，在披露相关数据的5家股份行中最高（2022H1平均占比约为7.26%），拆分来看： A、承担风险的表内敞口为3353亿，占总资产比重6.45%。其中贷款2940亿，占总贷款约8.9%，债券非标等非信贷资产414亿，占总资产的0.8%）； B、表外不承担风险的涉房业务1054亿（代销基金理财、高级私募债、资产证券化、信托产品等业务中地产相关的部分，其中代销涉房信托产品452亿），占总资产比重的2.03%。 结合公开财报及业绩发布会推介材料，我们预计当前环境下，相关资产的风险相对可控： 1）贷款：企业资质不错，且足值抵押、足额计提，实际风险敞口或较小。 报表指标稳定。对公地产不良率0.72%，绝对值与2022年升幅均在同业较低。 区域较好+足值抵押。其开发贷95%以上分布在一、二线城市及经济发达地区，且大多足值抵押（整体抵押率41.4%）。 进一步拆分，实际风险敞口或较小。2940亿的贷款中，项目开发贷仅1008.3亿元，占总贷款仅为3.1%，其余部分主要是风险较低的经营性物业贷款、并购贷款等，以成熟物业抵押为主，平均抵押率47.1%。根据2019年最新可得的对公开放日公开资料，其开发贷款中，百强及上市房企占比达到了73%，当前政策加大对优质房企流动性支持力度，加上项目多足值抵押，这部分实际不良损失或相对有限。 极端情况下假设剩余27%的非头部房企部分的开发贷不良率上升至30%左右（参考Wind统计下2022年地产债违约率[1]为15.06%），不良贷款约82亿，占整体对公地产贷款比重约2.78%、总贷款比重0.25%，潜在风险相对可控。 2）非信贷及表外敞口：足额计提、基本处置完毕。 2020年平安银行已提前进行过一轮针对性回表、计提、处置，当年计提非信贷+表外减值损失272.7亿元，核销及处置非信贷不良资产313.9亿，较2019年提升4倍以上。到2022H1测算表内非信贷资产的拨贷比[2]为6.72%，高于股份行4.90%的水平，非信贷资产的风险抵御能力已大幅提升，在这种情况下，2021年-2022H1非信贷+表外减值损失计提分别为144.1亿元、90.1亿元；核销及处置分别为79.3亿元、4.5亿元，计提、处置力度已开始明显放缓。 B、不承担风险的表外业务：到2022年，表外涉房信托产品已从高峰期的2000-3000亿规模，压降至Q3仅452亿（占总AUM比重仅1.3%），其中底层资产可对应至具体项目或有优质股权质押的产品规模348.43亿元，且经过一年多的投资者引导、房企协商，预计相关业务风险或已得到有效消化。 【1】余额违约率=违约债券余额/债券总额*100% 【2】非信贷资产拨贷比=投资资产拨备/（非标+信用债） 3）涉及暴雷房企规模不多，且大多预计可实现妥善处置。 A、90%出险业务为宝能集团相关，2021年末宝能对公授信敞口账面余额63亿，其中表内贷款53亿，非信贷10亿左右，均有足值抵押，预计未来可以很好地处置收回，这部分贷款已基本全额核销，收回后或可补回拨备，释放利润。 B、剩余部分中，主要是华夏幸福，涉及表内贷款仅10亿左右，债委会工作推进良好。 由于平安银行报表敞口相对较高，2022地产承压对其估值压制或相对更大，2023年相关风险的边际缓解，有望直接打开其估值修复的空间与弹性。 2021年6月开始，地产销售数据迅速走弱+房企暴雷事件，市场对于地产的相关风险担忧开始增加，平安银行股价受到的影响相对更明显，如： 1）从风险发酵期来看，2021年6月-9月房企暴雷期平安银行股价下跌近15%，超行业平均近6pc，2022年7月“停贷”事件发酵期，股价下跌8.84%，超过行业平均2.4pc。 2）从2021年7月至2022年11月初整个时间段来看，受地产、消费等诸多因素影响，股价跌幅53.1%，超过行业平均23.6pc，2022PB从1.21x跌至0.55x，跌幅约54%（股份行中最高）[1]，当前平安银行股价虽有回暖，但2023PB仅0.70x，依旧较2021年7月仍跌幅约43%。 【1】这里估值折价指地产风险发酵以来，估值受影响的程度，如平安银行=（0.55x）/(1.20x)-1=-54% 但是相比其实际潜在风险来看，市场对此或已过度担忧。 根据我们审慎假设下的测算，平安银行对公房地产的潜在不良率不超过3%，不良额仅82亿（占归母净资产的2%）；再进一步假设消费类信贷潜在不良率为3%（当前信用卡不良率2.27%），测算不良额323亿；其他贷款按1.05%的全行不良率测算为205亿不良额；3大类贷款合计609.91亿。 而根据当前0.70x的23PB测算，假设不良损失率为50%，考虑贷款减值准备的抵补作用后，测算当前估值所对应的市场隐含不良率[1]达到了13%，隐含不良额4218亿，比我们测算的潜在不良额（609.9亿）+平安银行所有对公风险业务敞口（3353亿）都要多，表明市场对平安银行的信用风险或存在过度担忧，随着相关业务风险逐步缓释，其估值或将迎来较大的修复空间。 2022年11月以来，“金融16条”、“三支箭”等支持政策频繁落地。 1）总框架：央行“金融16条”。明确对国有、民营房地产企业一视同仁，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期，并延长房地产贷款集中度管理政策过渡期等等，政策基调对于开发商融资的支持态度已非常明确。 2）第一支箭：信贷工作座谈会召开明确要引导银行加大授信，且支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期等（有望降低银行报表压力的同时，提升行业授信力度）。 3）第二支箭：债券增信，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持房企在内的民营企业发债融资（更好的减轻市场对于相关项目、贷款的信用风险的担忧）。 4）第三支箭：放松股权融资。证监会调整优化涉房企业五项股权融资措施，如恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等。股权融资相较债权融资或有更大的资金放大倍数空间，恢复并购重组及配套融资有利于加快行业流动性恢复，加快地产周期修复。 5）其他支持政策：如放宽预售资金监管等，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务，置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%。此外各地放宽“四限”政策还在不断出台，央行层面也落地首套房贷利率动态调整的长效机制，有望持续刺激市场遇冷地区居民购房需求，加快房企资金回流。 从数据上看，房企流动性压力也正在边际缓解，Wind口径下2022年末地产债违约余额为2667.23亿元，8月份以来违约余额环比增速边际收窄，12月环比仅增1.6%。2023年随着政策继续加码，市场对于地产信用风险担忧有望不断缓解，平安银行或将充分收益，打开其估值修复的空间。 【1】隐含不良率=（（1-PB)*归母净资产+贷款减值准备）/不良损失率/贷款总额。该公式等同于：隐含不良额*不良损失率=贷款减值准备+被抵扣的归母净资产。 二、中长期报表业绩还有改善的空间 过去几年平安银行业绩表现在同业中稳定较优。2019至2021年，平安银行营收增速均保持在10%以上，2022年略有下降但依旧保持了6.2%的较高水平，且利润持续快速增长，近2年保持25%+，相比股份行、上市银行整体水平的优势不断扩大。 我们预计未来平安银行的业绩表现有望继续保持同业较优，且还有继续改善的空间，主要基于：1）存款成本还有优化的空间，支撑息差；2）财富管理有望持续较快增长，未来将增厚中收；3）资产质量整体处于改善趋势的情况下，信用成本仍较高，有释放利润的空间。且负债成本优化+信用成本下降+中收能力增强（往往体现业务实力的增强），也更能提升市场对于中长期业绩的稳健性与确定性的信心，有利于估值中枢的提升。 2.1息差：存款成本还有进一步优化的空间 收入端增速稳定，主要是利息净收入增长稳定（2022Q1-3增速为8.7%，而股份行整体仅0.76%）。进一步拆分其驱动因素也从规模增速领先，转变为优化成本、息差较同业更为稳定。2022H1净息差2.76%，绝对值相比股份行高64bps，且领先优势持续扩大；较年初变动仅下降3bps，低于股份行平均（9bps）。 息差优势扩大的核心并非在资产端（2019年以来贷款利率累计下降45bps，降幅高于股份行平均的23bps），而是对公做精+零售财富管理转型[1]见成效，实现了活期存款加速沉淀+存款成本率明显下降。在2019年以来上市银行、股份行存款成本率分别累计上升17bps、6bps的情况下，平安银行成本率下降了37bps，其中： 零售活期存款占总存款比重稳步提升0.1pc至8.3%，个人存款成本率下降13bps（同期股份行上升25bps）； 对公活期存款占总存款比重提升4pc至29%，对公成本率下降40bps(同期股份行上升4bps)； 总体活期存款年均增速16.5%（股份行、上市银行同期平均11.4%、7.9%），2022H1较年初稳步增长7.8%（高于股份行、上市银行的5%左右），活期占比累计提升4.0pc至37.2%（股份行、上市银行同期下降0.3pc、3.3pc）。 展望未来，相比与同业平均水平，平安银行的存款成本率或还有进一步优化的空间。 2022H1活期存款占比37.2%仍低于股份行平均水平8pc左右，未来还有空间； 进一步分业务来看，其对公存款成本率（1.95%）已低于股份行平均水平（2.00%），零售存款成本率（2.34%），仍高于股份行的平均（2.06%），主要是其个人存款中活期存款占比39.6%，低于股份行平均（48.2%）。 从各个分项成本率相比股份行其实并不高，结构上还有优化的空间。未来随着平安银行的财富管理业务不断发展，有望不断沉淀高净值客户，提升客户粘性，沉淀更多的零售低成本活期存款，优化存款成本率的同时，支撑息差、营收。简单静态测算，平安银行零售活期存款占比提升至股份行平均水平，可带动存款成本率下降13bps，支撑息差9bps，增厚营收2.2pc。 【1】 2019年以来进入转型第二阶段后，平安银行正积极推动两大转型： 1）零售财富管理业务升级：依托集团的高净值客户资源，加速搭建专业的信财富管理团队、升级服务体系，抢占高净值客户市场； 2）对公做精：从传统靠获取利息收益的方式，转变为牵头与集团各部分联动，利用长期险资、金融生态圈优势等，通过少部分贷款+综合金融服务，撬动与行业战略客户的复杂投融合作。 2.2中收：集团资源+打造新财富管理团队，财富管理业务有望快速增长 横向对比：2019年零售第二阶段转型、加大财富管理业务拓展以来，平安银行迅速发展，已跻身股份行第一梯队。 1）从总AUM上看，2022H达到3.47万亿，占总资产比重达68%，股份行中仅次于招行，且近2年半平均增速超过25%，在可比同业中较高。 2）业务结构已较为多元化。AUM中存款规模9000亿左右，占比仅25%，理财、非货币基金规模分别为9909亿、1430亿，代理涉房信托452亿，其他代销保险、信托、私募产品及第三方存托证券市值等规模约1.45万亿。 3）在2022年全行业理财净值化波动较大，规模增长随之承压的情况下（2022H1上市银行非保本理财基本没有增长），平安银行理财规模2022H1较年初稳步增长8.6%，前三季度累计增长13.6%。 4）依托集团资源，其高净值客户、私人银行业务发展更快（与大多数银行一样，平安银行私行标准为AUM>600万），2022H私行AUM达到1.55万亿，人均AUM超过2000万，明显高于可比同业（均在股份行中仅次于招行）。私行AUM占总AUM的比重达到了45%，过去2年半年均增速高达35%，这两项指标均为股份行中最高。 5）财富管理作为平安银行第二增长曲线中的战略重心，有着较高的增长目标。根据官网材料，平安银行2021年曾规划在3年内要实现总AUM达到5万亿，2年内私行AUM达到2万亿。2022年受资本市场等波动增速有所放缓，但若未来资本市场有所回暖，预计将加速业务拓展节奏。 动态看：若2023年资本市场随着消费及经济能够回暖，在集团持续引流+新搭建的新财富管理团队产能开始释放，平安银行财富管理业务有不错的复苏弹性，主要基于： 1）短期看，2022年压制平安银行财富管理的主要因素，到2023年均有望得到边际缓释。2022Q1-3财富管理手续费收入51.1亿，同比增速-20%左右，从2022H1拆分来看，主要是资本市场波动+居民预防性储蓄增加影响代理基金收入下降29%，以及今年房企环境恶化，其主动调整高净值客户产品、压降非标资产的情况下信托及其他业务收入同比下降50.4%（22H1为5.2亿，占财富管理收入的14%）。9月末其总AUM、私行AUM分别达到3.53万亿、1.58万亿，增速虽有放缓，但较年初保持了11%、12%的稳步增长，增速仍明显高于可比同业，随着2023年诸多压制因素的边际缓解，其业务收入有望实现企稳恢复： A、随着消费及经济逐步复苏，2023年资本市场或将企稳恢复，支持其代理基金等业务。 B、2022Q1-3在理财规模稳定增长1356亿的情况下，平安银行个人存款新增1335亿，同比多增了747亿，相当于非存款AUM的2.8%，主要是2022年部分产品波动+居民预防性储蓄增加。若未来市场回暖，这部分存款有望再度创造财富管理收入。 C、房企流动性风险正逐步缓释，高净值客户信托产品中的非标投资已得到明显压降（涉房类信托从最高3000多亿压降至452亿），2023年相关业务收入压力或有望边际缓解，支撑其整体财富管理手续费费率整体稳定。 2）长期看，业务方面具有空间，进一步分析： A、客户端：集团高净值客户是全行3倍以上，还有较大引流、交叉销售的空间。中国平安作为我国三大综合金融集团之一，下属子公司超过90家，其中金融相关公司超过30家，拥有全品类金融牌照，形成强大的多元金融布局体系。且相比其他金融集团，平安集团业务上更聚焦零售，子公司更多，且保险板块多年已积累了足够大的“金山”，平安银行可以充分受益于集团联动与引流。 2022H1平安集团代理人队伍规模已经为51.91万人，虽数量有所下降但质量提升，且依旧是银行中员工最多的农行的1.15倍。持有多家子公司合同的客户占比已提升到36.8%，而客户人均合同数已达到了2.64个，集团内的客户粘性正不断增强，这也更加有利于平安银行在高净值客户方面加大获客、粘客、挖掘业务价值。 截止2022H1，平安银行零售客户为1.2亿，其中AUM>50万的财富客户120万户，600万以上的私行客户7.49万户。对比之下，平安集团总客户2.3亿，年收入24万以上的富裕客户8807万户，个人资产>1000万的客户有22万户，集团高净值客户资源是平安银行的3倍以上，未来还有非常大的引流空间。 动态来看，过去几年MGM综拓渠道对财富管理的贡献度在整体提升，到2022H1其贡献了新增AUM的48.6%、新增零售、财富客户数的44.9%、44.5%，这三个指标较2019年分别提升了10pc、17pc、4pc（2022H1综拓贡献占比较2021年有所回落，部分由于2021年基数较高，以及集团人员优化下，2022年代理人总人数有所下降所致）。 除了集团协同、引流的资源外，平安银行也在加速建立专业团队，增强对集团外的客户的营销、获客粘客能力，其中新财富管理团队的组建未来非常值得期待。 B、服务端：打造新财富管理团队，全面提升复杂业务能力，3-5年内目标达到1-2万人，产能有望扩充至当前的3倍左右，可以很好地对接集团引流资源。集团的资源为平安银行财富管理业务带来了巨大空间，能够兑现这一空间的比例和节奏关键在于其服务能力的高低。根据公开业绩发布会资料，2022年起，平安银行将在当前团队基础上，组建“高质量、高产能、高收入”的新财富管理团队。其团队学历要求高，且要求懂保险等复杂产品服务逻辑（面试通过率仅3%，团队中约36%的个人业绩达MDRT标准及以上）。整个团队以银保业务为基础，聚焦高中端市场，借助集团生态提供全产品体系服务。 根据公开业绩发布会资料，其规划在3-5年内组建1-2万人的团队，届时有望成为全市场最大的财富管理团队之一。 新团队9月末人员已达到1100人，带动全行代理保险业务收入14.4亿元，同比高增32%，占财富管理收入比重提升至28%。在当前理财产品净值波动加大、市场利率整体企稳甚至略有上行的环境下，保险产品的销售有望带来新的中收增长点。 除保险产能贡献外，非保险营收已占队伍整体营收的5成。2023年开始，团队产能有望持续释放，并带动全行专业服务水平的提升，提升其财富客群的市场占有率。 2021年平安银行私行团客户经理1000人，再加上财富级客户经理等其他人员，假设当前私财团队4000人，简单测算，若5年内提升至1.5万人，人均产能不变的情况下总产能相当于翻了3.8倍，产能年均提升30%左右。 综合考虑平安银行客户引流、产能提升潜力、中短期目标等因素，相对审慎地假设，未来3年平安银行AUM保持16.5%的年均增长，财富管理收入费率保持在0.20%的水平（2021、2022H1分别为0.28%、0.22%。虽然行业有下行压力，但平安银行私行产品调整基本完成压力大幅减轻，再加上未来加大高净值客户拓展），测算未来3年财富管理相关收入将增长至108亿（占营收比重约4.7%），年均增速18.5%。在创造收入的同时，财富管理业务的快速发展也将持续积累高净值客户，沉淀低成本活期存款，驱动其存款成本率进一步优化，支撑息差、营收。 2.3资产质量：拨备还有释放空间，支撑利润稳定、较快增长 在收入增速相对平稳的情况下，平安银行利润增速能连续两年高增25%以上，ROE从不足10%持续提升至2022年的12.4%，从落后股份行平均2pc左右到领先2pc左右。最重要的原因在于经过持续转型，新投放贷款的客户资质更优，信用风险得到逐步下降，其综合信用成本（总资产减值损失/平均总贷款），从2020年的2.8%左右，降至2022Q1-3的2.27%（仍高于股份行平均的1.56%），有效释放了利润。 展望未来，我们预计平安银行拨备还有释放空间，可以支撑利润实现稳定、较快的增长。 1）从资产质量的角度来说，过去几年其主要指标整体处于改善趋势，为信用成本的下降打开了空间。 静态看，其不良率（2022Q3）、关注率（2022H）、逾期率（2022H）分别较2018年大幅下降0.72pc、1.41pc、0.89pc至1.03%、1.32%及1.71%，降幅在股份行中明显较高，绝对值上也已低于股份行平均水平（1.30%、1.88%及1.76%）。拨备覆盖率、拨贷比分别提升了135pc、0.28pc至290%、2.99%，在股份行中仅次于招商银行，表内非信贷拨贷比提升了3.84pc至6.72%，也明显高于股份行平均的4.90%，拨备安全垫已较为厚实。 动态看，其不良生成率自2018年以来，整体处于持续下降的趋势中，累计下降0.83pc至2.24%，降幅明显高于股份行平均水平，且也超过其信用成本下降的幅度。（注：2022H1生成率有所回升或部分由于：1）受地产和消费环境的波动；2）其核销季度间波动也较大。如Q3单季度测算不良生成率1.59%，较Q2已大幅下降93bps，上半年不良生成率提升可能也有核销节奏的原因。） 2）业务角度看，经过多年转型升级、加大处置，其存量包袱已得到明显减轻，新增业务的风险或也有所下降，支撑其资产质量未来继续处于整体稳健、改善的趋势之中。 对公业务：存量包袱已大幅减轻，新增业务主要面对核心、战略客群。 A、存量：2016年开始，对公业务专注存量风险出清工作，至2018年末对公贷款余额净减少约1182亿元，且2016Q4至2021年末，平安银行累计退出6000亿对公风险和潜在风险资产（相当于当前对公贷款总额的55%）。2017年以来，累计总贷款核销+转出规模达2772.2亿（2022H1其对公不良额仅92亿，总不良额仅340亿），预计不少用于对公风险处置，对公不良率由最高2.90%降至当前0.85%。 B、新增：2019年开始“对公做精”，根据其推介材料，体量大、弱周期、成长好的四大行业内重点行业客户授信占比达48%，这类客户的资产质量预计整体较优。 零售业务：过去几年平安银行一直在积极推动客群持续上浮，提升优质客群占比。 A、2019年以来，新一贷贷款客户中综拓引流占比在50%以上。 B、信用卡方面部分年份贷款余额净减少，但增加优质客户营销，分期比例得到提升，2022年前三季度信用卡日均分期余额增长了20%以上。 C、且从账龄分析[1]来看，2020年以来消费环境虽有波动，但其2020年、2021年发放的信用卡贷款6个月后逾期30天以上贷款占比仅0.19%、0.38%，仍保持相对较低的水平。 D、从零售不良率走势来看，其2022Q3虽然有所提升，但并没有超过2020年的峰值，也体现了平安银行应对行业波动的风控能力。 3）边际上看，消费类信贷+地产相关风险也正在逐步缓释，2023年有望持续： 地产：9月末对公房地产的不良率（0.72%）较中报下降了5bps，在三支箭、引导行业加大授信且合理展期的情况下，预计其资产质量报表指标有望继续保持稳定； 零售：我们跟踪平安银行2020年发行的安顺个人消费贷ABS产品来看，其当期违约率5月见顶后，开始逐步下降。到2022年11月末，样本产品当期违约率0.14%，较5月最高值（0.28%）下降一半。且逾期率边际提升幅度整体有所收窄，6月以来每个月上升幅度仅0.1%左右，明显低于1-5月平均的0.19%。且逾期90天以内贷款占比10月已降至2022年以来最低的0.85%[2]。 4）2022H1平安银行的综合信用成本虽降至2.47%，但仍高出股份行平均水平（1.64%）83bps，进一步拆分看： 信贷：目前拨备覆盖率已经接近300%（2022Q3达290.27%），且主要资产质量指标优于股份行平均水平的情况下，其2022H1仍计提贷款减值损失298.31亿元，测算信贷成本约1.90%（贷款减值损失/贷款平均余额，仍高出股份行平均水平0.66pc），贷款计提力度仍较大，随着2023年地产类、消费信贷等风险逐步缓释，未来信用成本有进一步下降的空间。 非信贷：减值损失2022H1虽同比少提31.53%，但占整体减值损失的比重仍较高为23.2%（高于上市银行整体18.2%的水平），未来仍有持续释放利润的空间。 随着地产、消费类信贷风险缓释，若未来平安银行不良生成率还能延续整体下行的趋势，其本身较高的信用成本就能看到更大的下降空间，中性假设下测算未来3年： 1）信贷方面：2019-2022H1近4年间其不良生成率下降了83bps（包括了2022H1的阶段性回升），中性假设未来3年不良生成率累计下降40bps，在保持不良率稳定在1%左右、拨备覆盖率稳定在290%左右的情况下，测算信贷成本累计可下降47bps； 2）非信贷方面，非信贷减值损失占比下降至2019年11%左右； 3）假设未来3年（至2025年）PPOP增速保持平均9%左右的水平，平均贷款余额按照9%左右的水平增长； 测算未来3年，综合信贷成本有望逐步降至1.69%（仍略高于2022H1股份行平均水平），可释放利、支撑未来三年利润平均增速在20%左右。 【1】信用卡账龄分析，计算公式为当年新发放后第6个月月末逾期30天以上贷款余额/账龄满6个月的贷款新发放额。也成Vintage分析或静态池累计违约率分析。 【2】相比于银行报表资产质量，ABS资产池由于没有新增资产、也没有核销，到期未逾期的资产会从资产池中退出，但逾期的资产最终会留在资产池中，因此一般逾期率都会随着ABS存续期的增长而增长。因此相比于逾期率的绝对值，逾期率的增长幅度、当期违约率的变动更重要。 三、估值与投资建议： 3.1盈利预测 我们预计2023年-2024年平安银行还将保持较为稳定的营收增速+继续高增长的利润增速，主要基于： 1）规模：有望保持稳定增长。假设其2023年新增贷款投放有望回归至3131亿左右，同比多增474亿，贷款增速略升至9.4%；2024年增速继续保持10%左右的增长。 2）息差：或小幅下行，降幅优于行业。预计2023年息差或较2022年略降5bps左右，节奏上预计23Q1降幅最大，但下半年有望逐步企稳甚至略有回升。2024年重定价因素有望边际缓解，息差降幅或进一步收窄。 3）中收：有望边际回暖。2023年财富管理、银行卡的业务环境压力有望边际缓解，加上低基数效应，中收增长或将边际回暖，假设2023-2024年增速回升至9.9%、10.1%。其他非息收入增速谨慎假设2023年-2024年基本保持不变。 4）信用成本：有继续下降的空间。假设2023、2024信贷成本下降0.20pc、0.14pc，非信贷计提占比逐步降低至11%的情况下，可支撑继续保持20%以上的利润增速。 综合以上假设测算，2023年、2024年平安银行营收增速将保持6.03%、9.23%的增长，利润将保持20.5%、20.3%的较快增长，ROAE水平有望进一步提升1.9pc至12.8%左右，业绩表现有望继续领先同业。 3.2估值与投资建议 目前平安银行收盘价为15.09元（2023/1/19），对应2022PB、2023PB分别为0.80x、0.70x，处于过去3年27%的较低分位数水平。当前时点，我们建议积极关注平安银行估值修复的机会： 1）短期估值提升有催化：平安银行估值受2022年地产风险发酵+消费信贷环境走弱+财富管理市场行业性波动的影响较大。2023年消费有望复苏+地产风险或将逐步缓释，平安银行的这几项业务，均是反转弹性最大、最为受益的品种，这为其整体估值修复带来了较大的修复弹性。 2）中长期报表业绩还有改善的空间：A、存款成本还有优化的空间，支撑息差；B、财富管理有望持续较快增长，未来将增厚中收中收；C、资产质量整体处于改善趋势的情况下，信用成本仍较高，有释放利润的空间。 综合来看，我们预计平安银行未来有较大的估值修复与提升的空间，看好其未来的投资机会，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示： 1、宏观经济加速恶化可能会影响银行客户经营情况，进而影响到相关的信贷投放及资产质量情况，对银行造成负面影响； 2、若消费复苏、消费类信贷需求回暖不及预期可能会影响银行相关信贷投放量及价格，进而影响到莹营收； 3、若地产风险超预期恶化，会引发银行相关地产业务风险，若地产业务相关资产质量会一步恶化对银行造成负面影响； 4、若金融政策大幅转向，可能会影响银行信贷相关投放领域及节奏。 5、正文中涉及测算内容中的测算假设若发生变化，可能会影响到本文中的一些测算结果以及衍生结论等。 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2023年1月27日发布的报告《平安银行：短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间》，具体内容详见相关报告。 【国盛金融团队：马婷婷、陈功】 马婷婷 S0680519040001 matingting@gszq.com 陈功 S0680520080001 chenggong2@gszq.com 特别声明 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云、石墨文档等形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料中的任何信息。因本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融组团队设立的。本订阅号不是国盛金融组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
平安银行深度 短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间 一、短期估值提升有催化：消费复苏+地产风险缓释，或为估值修复潜力最大的股份行之一。 1、若消费复苏，其消费类信贷改善弹性最大。其消费类信贷占总贷款比重达33%，上市银行最高。近几年投放走势与疫情节奏较为吻合，2021年增速曾明显回升至17.3%。2022H1虽规模净减少，但客群优化+存量挖掘效果较好，若2023年消费复苏，中性假设下测算消费类信贷或新增1004亿，同比多增897亿，多增部分占贷款总额的2.7%，弹性最高。且平安银行各产品收益率高，测算收入弹性也较大，可提升息差8bps左右，提升营收约2.2pc。（信贷投放波动影响因素较多，除了疫情节奏之外，还有其自身优化客户结构、调整风控、提升分期比例等多因素相关。） 2、地产风险边际缓释，打开估值修复空间。2022Q3其个人住房贷款仅2840亿，占总贷款比重仅8.6%，因此地产成交及销售额对平安银行的影响没有那么大（当然若恢复也对其形成利好），市场或更为关注的是其对公地产业务风险。其全口径对公地产业务敞口4407亿，占总资产比重8.5%，略高于其他股份行，但： 1）其业务较为稳健，项目区域较好，且足值抵押（抵押率41%），2940亿的贷款中，项目开发贷仅1008亿元（占总贷款3.1%），且百强及上市房企占比超过70%；表外涉房信托产品已从最高近3000亿规模，压降至仅452亿，非信贷业务也基本足额计提； 2）11月以来支持政策加码，全行业房企流动性已开始边际缓解，wind口径下地产债违约金额增幅明显放缓，12月环比仅增1.6%。 2021年7月-2022年11月初，受地产、消费等一系列因素影响，平安银行2022PB最高下跌54%（近期虽有恢复，但当前2023PB仅0.70x，仍累计下跌42%），在可比银行中受影响较大。极端情况下我们测算对公地产贷款未来不良率或也不超过3%，再假设消费类信贷的潜在不良率3%，考虑其他贷款后测算整体潜在不良约610亿，而当前0.70x的估值测算市场隐含不良率达13%，隐含不良额4218亿，比测算潜在不良额+所有对公风险业务敞口（3353亿）都高，市场对平安银行的信用风险或存在过度担忧，随着相关业务风险逐步缓释，其估值或将迎来较大的修复空间。 二、中长期：报表业绩还有改善的空间。 1、息差：存款成本还有还有进一步优化的空间。近三年其营收增长稳定的重要驱动因素在于息差稳定，主要得益于对公做精+零售财富管理转型 见成效，活期存款加速沉淀+存款成本率明显下降。在2019年以来上市银行、股份行存款成本率分别累计上升17bps、6bps的情况下，其成本率下降了37bps。其对公存款成本率（1.95%）已低于股份行平均水平（2.00%），零售存款成本率（2.34%），仍高于股份行的平均（2.06%），主要是其个人存款中活期存款占比39.6%，低于股份行平均（48.2%）。 未来随着平安银行的财富管理业务不断发展，有望不断沉淀高净值客户，提升客户粘性，沉淀更多的零售低成本活期存款，优化存款成本率的同时，支撑息差、营收。简单静态测算，若零售活期存款占比若能达到股份行平均水平，可带动存款成本率下降13bps，支撑息差9bps，增厚营收2.2pc。 2、中收：集团资源+打造新财富管理团队，财富管理业务有望快速增长。 1）目前已跻身行业第一梯队，近2年半AUM年均高增25%至3.5万亿；私人银行AUM增35%至1.55万亿，私行人均AUM为2075亿，股份行中仅次于招行，业务构成也较为多元； 2）短期看，2022Q1-3财富管理手续费收入51.1亿，同比增速-20%左右，主要受资本市场波动、主动压降涉房信托及非标、优化高净值产品等影响，而这些因素2023年均有望边际改善；再加上2022年其理财规模稳定高增13.6%的同时，个人存款同比多增了747亿，相当于非存款AUM的2.8%，这部分存款未来或也有望回流创造收入； 3）中长期看，集团高净值客户是全行3倍以上，还有较大引流与交叉销售的空间；2022年其开始打造新财富管理团队，全面提升复杂业务能力，产能也有望扩充至当前的3倍左右（3-5年内目标达到1-2万人，或成为全市场最大的团队之一）。结合客户空间、产能扩张以及此前全行制定的目标，中性假设下，未来3年AUM有望年均增16.5%至5.8万亿，收入将增长至108亿（占营收比重约4.7%），年均增速18.5%，带来中收的同时，也将沉淀大量优质客户、低成本活期存款，驱动存款成本优化、支撑息差。 3、资产质量：拨备还有释放空间，支撑利润稳定、较快增长。2019年-2022H1资产质量整体呈改善趋势，不良率（1.02%）、逾期率（1.71%）已降至股份行平均水平以下，不良生成率累计下降了0.83pc至2.24%，拨备覆盖率已达290%的情况下，打开拨备释放利润的空间，其综合信用成本累计下降近50bps至2022前三季度的2.27%（仍高于股份行平均的1.64%），未来或还有继续释放利润的空间，主要基于： 1）经过多年转型升级、加大处置（2016Q4-2021年退出潜在对公风险资产超过6000亿，相当于对公贷款余额的55%；2020年一次性加大了表外、非信贷业务的处置、计提等），其存量包袱已得到明显减轻；持续推动客户上浮，其新增业务的风险或也有所下降；有望支撑其资产质量未来继续处于整体稳健、改善的趋势之中。 2）高频数据跟踪来看，消费类信贷+地产相关风险也正在逐步缓释； 3）中性假设下，测算在9%左右的PPOP增速下，未来3年，信用成本有望逐步降至1.69%（仍略高于股份行平均水平），可支撑利润平均增速在20%左右。 投资建议：短期看平安银行2023年估值修复的弹性潜力较大；中长期看其业绩还有改善空间，存款成本优化+财富管理中收发展+信用成本下降释放利润，这三项优化也是其业务实力提升的体现，在对公做精+零售财富管理战略持续升级的情况下，可以增强市场对于中长期业绩稳健性、确定性的信心，推动估值中枢的提升。我们预计2022-2024年归母净利润分别为455.16亿、548.28亿、659.52亿，当前股价对应2022-2024PB仅0.80x、0.70x、0.62x。而在地产风险发酵前的2019-2021年，其PB估值的中位数与平均数均在1.05x左右，未来有较大的估值修复与提升的空间，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济加速恶化；消费复苏不及预期；地产风险发酵；金融政策大幅转向；测算假设变化等。 目录 图表目录 2023 报告正文 一、短期估值提升有催化：消费复苏+地产风险缓释 1.1若消费复苏，其消费类信贷业务带来的改善弹性最大 2016年平安银行零售转型以来，已取得了亮眼的成效，截止2022年9月末，其零售客户数已达1.24亿户，零售贷款占总贷款比重快速提升至60%，上市银行中最高。特别是在过去几年的发展过程中，消费类信贷业务突飞猛进，已形成“三大尖兵”特色产品体系，且多处于行业领先地位： A、信用卡（5950亿，占总贷款比重18.0%）：流通卡量已达7105万张，2021、2022年前三季度的交易额达3.79万亿、2.60万亿，全行业中稳居第二； B、汽车金融（3216亿，占总贷款比重9.7%）：依托集团全链条服务的车生态，优势显著（平安好车主用户1.6亿，累计绑车近1亿），其汽车贷款规模稳居全行业第一； C、新一贷（1600亿，占总贷款4.85%），针对收入稳定客群的特色无担保消费贷，已积累非常丰富的场景、客群。 可以说消费类信贷是当前平安银行的“现金牛业务”，2023年或有望迎来企稳反弹。 1）量：2022Q3共1.08万亿，占个贷比重达54%、总贷款比重达33%，上市银行最高。 2）价：收益率水平较高。虽然没有披露消费类信贷的收益率数据，但： A、总体看，2022H1其零售贷款整体收益率约7.54%，上市银行最高（平均为5.28%）。 B、从过去几年各家银行发行的相关ABS产品进行大致对比来看，平安银行信用卡分期收益率（最新为2018年12月发行的产品）水平约10.06%（高出同期可比同业1.5pc左右）；而汽车金融贷款（2022年产品）收益率约14.9%。此外，虽然新一贷没有ABS产品可以参考，但从其APP新一贷申请材料来看，产品年化利率最低为8.88%起，预计收益率水平也较高。 3）综合量价两方面，其消费信贷业务盈利能力强、收入贡献高：2022H1平安银行整体零售业务实现利息净收入402.52亿元，占全行利息净收入的63%，营收的44%。随着我国消费有望复苏，这一业务在2023年有望迎来反弹。 过去3年，受疫情影响+自身主动优化客户结构，平安银行消费类信贷增长有一定波动，其中2019-2022前三季度分别新增780亿、449亿、1597亿、-46亿。其中，在疫情压力没那么大的2021年，其消费类信贷的增速明显回升至17.3%。2022以来，虽然规模净减少，但其客群优化+存量挖掘下，信用卡分期比例得到提升，分期平均余额实现同比20%以上的高增长，若2023年消费复苏，其消费类贷款恢复的潜力或也较大。 简单测算：假设平安银行2023年信用卡占新增贷款比重恢复至2019、2021年的平均值21.9%，其他消费贷占新增贷款比重恢复至10.2%，测算其2023年新增消费信贷合计1004亿，合计同比多增897亿，多增部分占贷款总额的2.7%，弹性最高，明显高于其他可比上市银行。 对于银行而言，在资本充足率框架下，贷款投放资源一般相对稳定，且一般零售占比较高（平安银行一般零售比对公的投放比例为6:4），2022年大环境波动较大，其阶段性地加大了对公贷款、票据等投放力度，零售投放占比不高，但2023年随着市场环境的企稳向好，零售贷款有望重新恢复较高的投放比例，相对2022年来说对对公贷款投放形成一定“替换”，具体来说： 我们预计平安银行2023年总贷款投放量约3131亿左右，同比多增474亿（对应总贷款增速9.4%）。其中新增消费贷同比多增897亿，相比总贷款多增的474亿高出423亿，这部分是对公、票据及其他零售贷款资源合计同比少增所带来的，属于“替换部分”，而剩下的474亿则相当于是其新增消费贷同比多增的“增量部分”。 进一步来看收入弹性： 1）平安银行汽车金融、新一贷产品收益率高，根据ABS[1]产品数据估算，假设考虑分期比例后的信用卡贷款收益率约6.6%、消费贷平均约14.9%； 2）对于“替换部分”的423亿，新增消费贷高于其替换的贷款整体收益率水平（6.0%），同比多增的消费贷款相当于替换了原本收益率较低的一般贷款，测算下来可以多创造利息净收入5.7亿； 3）对于“增量部分”的474亿，相当于可以直接贡献利息净收入35亿； 因此在其他因素不变的情况下，平安银行消费贷的恢复可以增厚其利息净收入40.6亿左右，相当于提升息差8bps，增厚营收2.2pc，在可比同业按同样假设条件的测算中，收入提升的弹性最大。 详细测算逻辑及分析见我们的深度报告《深度分析，若消费复苏，哪家银行最受益？》 【1】估算方法：各家银行信用卡收益率=各家银行ABS相关产品披露的平均利率×110%（一般ABS产品池中的信用卡资质较好，假设全行整体信用卡分期利率比ABS产品高10%）×0.6（假设分期比例为60%左右） 1.2地产风险边际缓释，估值修复弹性大 平安银行对公地产相关敞口相比同业略高，但预计风险可控，且已充分计提。 1、2022Q3其个人住房贷款仅2840亿，占总贷款比重仅8.6%，因此地产的成交量、销售额、按揭需求对平安银行贷款增长、资产质量的影响并没有那么大。当然若未来地产成交恢复，对平安银行业绩、资产质量及股价也会形成利好，但市场更关注的或在于其对公房地产业务的风险。 2、其对公房地产全口径业务敞口为4406.83亿元，占总资产比重8.5%，在披露相关数据的5家股份行中最高（2022H1平均占比约为7.26%），拆分来看： A、承担风险的表内敞口为3353亿，占总资产比重6.45%。其中贷款2940亿，占总贷款约8.9%，债券非标等非信贷资产414亿，占总资产的0.8%）； B、表外不承担风险的涉房业务1054亿（代销基金理财、高级私募债、资产证券化、信托产品等业务中地产相关的部分，其中代销涉房信托产品452亿），占总资产比重的2.03%。 结合公开财报及业绩发布会推介材料，我们预计当前环境下，相关资产的风险相对可控： 1）贷款：企业资质不错，且足值抵押、足额计提，实际风险敞口或较小。 报表指标稳定。对公地产不良率0.72%，绝对值与2022年升幅均在同业较低。 区域较好+足值抵押。其开发贷95%以上分布在一、二线城市及经济发达地区，且大多足值抵押（整体抵押率41.4%）。 进一步拆分，实际风险敞口或较小。2940亿的贷款中，项目开发贷仅1008.3亿元，占总贷款仅为3.1%，其余部分主要是风险较低的经营性物业贷款、并购贷款等，以成熟物业抵押为主，平均抵押率47.1%。根据2019年最新可得的对公开放日公开资料，其开发贷款中，百强及上市房企占比达到了73%，当前政策加大对优质房企流动性支持力度，加上项目多足值抵押，这部分实际不良损失或相对有限。 极端情况下假设剩余27%的非头部房企部分的开发贷不良率上升至30%左右（参考Wind统计下2022年地产债违约率[1]为15.06%），不良贷款约82亿，占整体对公地产贷款比重约2.78%、总贷款比重0.25%，潜在风险相对可控。 2）非信贷及表外敞口：足额计提、基本处置完毕。 2020年平安银行已提前进行过一轮针对性回表、计提、处置，当年计提非信贷+表外减值损失272.7亿元，核销及处置非信贷不良资产313.9亿，较2019年提升4倍以上。到2022H1测算表内非信贷资产的拨贷比[2]为6.72%，高于股份行4.90%的水平，非信贷资产的风险抵御能力已大幅提升，在这种情况下，2021年-2022H1非信贷+表外减值损失计提分别为144.1亿元、90.1亿元；核销及处置分别为79.3亿元、4.5亿元，计提、处置力度已开始明显放缓。 B、不承担风险的表外业务：到2022年，表外涉房信托产品已从高峰期的2000-3000亿规模，压降至Q3仅452亿（占总AUM比重仅1.3%），其中底层资产可对应至具体项目或有优质股权质押的产品规模348.43亿元，且经过一年多的投资者引导、房企协商，预计相关业务风险或已得到有效消化。 【1】余额违约率=违约债券余额/债券总额*100% 【2】非信贷资产拨贷比=投资资产拨备/（非标+信用债） 3）涉及暴雷房企规模不多，且大多预计可实现妥善处置。 A、90%出险业务为宝能集团相关，2021年末宝能对公授信敞口账面余额63亿，其中表内贷款53亿，非信贷10亿左右，均有足值抵押，预计未来可以很好地处置收回，这部分贷款已基本全额核销，收回后或可补回拨备，释放利润。 B、剩余部分中，主要是华夏幸福，涉及表内贷款仅10亿左右，债委会工作推进良好。 由于平安银行报表敞口相对较高，2022地产承压对其估值压制或相对更大，2023年相关风险的边际缓解，有望直接打开其估值修复的空间与弹性。 2021年6月开始，地产销售数据迅速走弱+房企暴雷事件，市场对于地产的相关风险担忧开始增加，平安银行股价受到的影响相对更明显，如： 1）从风险发酵期来看，2021年6月-9月房企暴雷期平安银行股价下跌近15%，超行业平均近6pc，2022年7月“停贷”事件发酵期，股价下跌8.84%，超过行业平均2.4pc。 2）从2021年7月至2022年11月初整个时间段来看，受地产、消费等诸多因素影响，股价跌幅53.1%，超过行业平均23.6pc，2022PB从1.21x跌至0.55x，跌幅约54%（股份行中最高）[1]，当前平安银行股价虽有回暖，但2023PB仅0.70x，依旧较2021年7月仍跌幅约43%。 【1】这里估值折价指地产风险发酵以来，估值受影响的程度，如平安银行=（0.55x）/(1.20x)-1=-54% 但是相比其实际潜在风险来看，市场对此或已过度担忧。 根据我们审慎假设下的测算，平安银行对公房地产的潜在不良率不超过3%，不良额仅82亿（占归母净资产的2%）；再进一步假设消费类信贷潜在不良率为3%（当前信用卡不良率2.27%），测算不良额323亿；其他贷款按1.05%的全行不良率测算为205亿不良额；3大类贷款合计609.91亿。 而根据当前0.70x的23PB测算，假设不良损失率为50%，考虑贷款减值准备的抵补作用后，测算当前估值所对应的市场隐含不良率[1]达到了13%，隐含不良额4218亿，比我们测算的潜在不良额（609.9亿）+平安银行所有对公风险业务敞口（3353亿）都要多，表明市场对平安银行的信用风险或存在过度担忧，随着相关业务风险逐步缓释，其估值或将迎来较大的修复空间。 2022年11月以来，“金融16条”、“三支箭”等支持政策频繁落地。 1）总框架：央行“金融16条”。明确对国有、民营房地产企业一视同仁，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期，并延长房地产贷款集中度管理政策过渡期等等，政策基调对于开发商融资的支持态度已非常明确。 2）第一支箭：信贷工作座谈会召开明确要引导银行加大授信，且支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期等（有望降低银行报表压力的同时，提升行业授信力度）。 3）第二支箭：债券增信，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持房企在内的民营企业发债融资（更好的减轻市场对于相关项目、贷款的信用风险的担忧）。 4）第三支箭：放松股权融资。证监会调整优化涉房企业五项股权融资措施，如恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等。股权融资相较债权融资或有更大的资金放大倍数空间，恢复并购重组及配套融资有利于加快行业流动性恢复，加快地产周期修复。 5）其他支持政策：如放宽预售资金监管等，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务，置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%。此外各地放宽“四限”政策还在不断出台，央行层面也落地首套房贷利率动态调整的长效机制，有望持续刺激市场遇冷地区居民购房需求，加快房企资金回流。 从数据上看，房企流动性压力也正在边际缓解，Wind口径下2022年末地产债违约余额为2667.23亿元，8月份以来违约余额环比增速边际收窄，12月环比仅增1.6%。2023年随着政策继续加码，市场对于地产信用风险担忧有望不断缓解，平安银行或将充分收益，打开其估值修复的空间。 【1】隐含不良率=（（1-PB)*归母净资产+贷款减值准备）/不良损失率/贷款总额。该公式等同于：隐含不良额*不良损失率=贷款减值准备+被抵扣的归母净资产。 二、中长期报表业绩还有改善的空间 过去几年平安银行业绩表现在同业中稳定较优。2019至2021年，平安银行营收增速均保持在10%以上，2022年略有下降但依旧保持了6.2%的较高水平，且利润持续快速增长，近2年保持25%+，相比股份行、上市银行整体水平的优势不断扩大。 我们预计未来平安银行的业绩表现有望继续保持同业较优，且还有继续改善的空间，主要基于：1）存款成本还有优化的空间，支撑息差；2）财富管理有望持续较快增长，未来将增厚中收；3）资产质量整体处于改善趋势的情况下，信用成本仍较高，有释放利润的空间。且负债成本优化+信用成本下降+中收能力增强（往往体现业务实力的增强），也更能提升市场对于中长期业绩的稳健性与确定性的信心，有利于估值中枢的提升。 2.1息差：存款成本还有进一步优化的空间 收入端增速稳定，主要是利息净收入增长稳定（2022Q1-3增速为8.7%，而股份行整体仅0.76%）。进一步拆分其驱动因素也从规模增速领先，转变为优化成本、息差较同业更为稳定。2022H1净息差2.76%，绝对值相比股份行高64bps，且领先优势持续扩大；较年初变动仅下降3bps，低于股份行平均（9bps）。 息差优势扩大的核心并非在资产端（2019年以来贷款利率累计下降45bps，降幅高于股份行平均的23bps），而是对公做精+零售财富管理转型[1]见成效，实现了活期存款加速沉淀+存款成本率明显下降。在2019年以来上市银行、股份行存款成本率分别累计上升17bps、6bps的情况下，平安银行成本率下降了37bps，其中： 零售活期存款占总存款比重稳步提升0.1pc至8.3%，个人存款成本率下降13bps（同期股份行上升25bps）； 对公活期存款占总存款比重提升4pc至29%，对公成本率下降40bps(同期股份行上升4bps)； 总体活期存款年均增速16.5%（股份行、上市银行同期平均11.4%、7.9%），2022H1较年初稳步增长7.8%（高于股份行、上市银行的5%左右），活期占比累计提升4.0pc至37.2%（股份行、上市银行同期下降0.3pc、3.3pc）。 展望未来，相比与同业平均水平，平安银行的存款成本率或还有进一步优化的空间。 2022H1活期存款占比37.2%仍低于股份行平均水平8pc左右，未来还有空间； 进一步分业务来看，其对公存款成本率（1.95%）已低于股份行平均水平（2.00%），零售存款成本率（2.34%），仍高于股份行的平均（2.06%），主要是其个人存款中活期存款占比39.6%，低于股份行平均（48.2%）。 从各个分项成本率相比股份行其实并不高，结构上还有优化的空间。未来随着平安银行的财富管理业务不断发展，有望不断沉淀高净值客户，提升客户粘性，沉淀更多的零售低成本活期存款，优化存款成本率的同时，支撑息差、营收。简单静态测算，平安银行零售活期存款占比提升至股份行平均水平，可带动存款成本率下降13bps，支撑息差9bps，增厚营收2.2pc。 【1】 2019年以来进入转型第二阶段后，平安银行正积极推动两大转型： 1）零售财富管理业务升级：依托集团的高净值客户资源，加速搭建专业的信财富管理团队、升级服务体系，抢占高净值客户市场； 2）对公做精：从传统靠获取利息收益的方式，转变为牵头与集团各部分联动，利用长期险资、金融生态圈优势等，通过少部分贷款+综合金融服务，撬动与行业战略客户的复杂投融合作。 2.2中收：集团资源+打造新财富管理团队，财富管理业务有望快速增长 横向对比：2019年零售第二阶段转型、加大财富管理业务拓展以来，平安银行迅速发展，已跻身股份行第一梯队。 1）从总AUM上看，2022H达到3.47万亿，占总资产比重达68%，股份行中仅次于招行，且近2年半平均增速超过25%，在可比同业中较高。 2）业务结构已较为多元化。AUM中存款规模9000亿左右，占比仅25%，理财、非货币基金规模分别为9909亿、1430亿，代理涉房信托452亿，其他代销保险、信托、私募产品及第三方存托证券市值等规模约1.45万亿。 3）在2022年全行业理财净值化波动较大，规模增长随之承压的情况下（2022H1上市银行非保本理财基本没有增长），平安银行理财规模2022H1较年初稳步增长8.6%，前三季度累计增长13.6%。 4）依托集团资源，其高净值客户、私人银行业务发展更快（与大多数银行一样，平安银行私行标准为AUM>600万），2022H私行AUM达到1.55万亿，人均AUM超过2000万，明显高于可比同业（均在股份行中仅次于招行）。私行AUM占总AUM的比重达到了45%，过去2年半年均增速高达35%，这两项指标均为股份行中最高。 5）财富管理作为平安银行第二增长曲线中的战略重心，有着较高的增长目标。根据官网材料，平安银行2021年曾规划在3年内要实现总AUM达到5万亿，2年内私行AUM达到2万亿。2022年受资本市场等波动增速有所放缓，但若未来资本市场有所回暖，预计将加速业务拓展节奏。 动态看：若2023年资本市场随着消费及经济能够回暖，在集团持续引流+新搭建的新财富管理团队产能开始释放，平安银行财富管理业务有不错的复苏弹性，主要基于： 1）短期看，2022年压制平安银行财富管理的主要因素，到2023年均有望得到边际缓释。2022Q1-3财富管理手续费收入51.1亿，同比增速-20%左右，从2022H1拆分来看，主要是资本市场波动+居民预防性储蓄增加影响代理基金收入下降29%，以及今年房企环境恶化，其主动调整高净值客户产品、压降非标资产的情况下信托及其他业务收入同比下降50.4%（22H1为5.2亿，占财富管理收入的14%）。9月末其总AUM、私行AUM分别达到3.53万亿、1.58万亿，增速虽有放缓，但较年初保持了11%、12%的稳步增长，增速仍明显高于可比同业，随着2023年诸多压制因素的边际缓解，其业务收入有望实现企稳恢复： A、随着消费及经济逐步复苏，2023年资本市场或将企稳恢复，支持其代理基金等业务。 B、2022Q1-3在理财规模稳定增长1356亿的情况下，平安银行个人存款新增1335亿，同比多增了747亿，相当于非存款AUM的2.8%，主要是2022年部分产品波动+居民预防性储蓄增加。若未来市场回暖，这部分存款有望再度创造财富管理收入。 C、房企流动性风险正逐步缓释，高净值客户信托产品中的非标投资已得到明显压降（涉房类信托从最高3000多亿压降至452亿），2023年相关业务收入压力或有望边际缓解，支撑其整体财富管理手续费费率整体稳定。 2）长期看，业务方面具有空间，进一步分析： A、客户端：集团高净值客户是全行3倍以上，还有较大引流、交叉销售的空间。中国平安作为我国三大综合金融集团之一，下属子公司超过90家，其中金融相关公司超过30家，拥有全品类金融牌照，形成强大的多元金融布局体系。且相比其他金融集团，平安集团业务上更聚焦零售，子公司更多，且保险板块多年已积累了足够大的“金山”，平安银行可以充分受益于集团联动与引流。 2022H1平安集团代理人队伍规模已经为51.91万人，虽数量有所下降但质量提升，且依旧是银行中员工最多的农行的1.15倍。持有多家子公司合同的客户占比已提升到36.8%，而客户人均合同数已达到了2.64个，集团内的客户粘性正不断增强，这也更加有利于平安银行在高净值客户方面加大获客、粘客、挖掘业务价值。 截止2022H1，平安银行零售客户为1.2亿，其中AUM>50万的财富客户120万户，600万以上的私行客户7.49万户。对比之下，平安集团总客户2.3亿，年收入24万以上的富裕客户8807万户，个人资产>1000万的客户有22万户，集团高净值客户资源是平安银行的3倍以上，未来还有非常大的引流空间。 动态来看，过去几年MGM综拓渠道对财富管理的贡献度在整体提升，到2022H1其贡献了新增AUM的48.6%、新增零售、财富客户数的44.9%、44.5%，这三个指标较2019年分别提升了10pc、17pc、4pc（2022H1综拓贡献占比较2021年有所回落，部分由于2021年基数较高，以及集团人员优化下，2022年代理人总人数有所下降所致）。 除了集团协同、引流的资源外，平安银行也在加速建立专业团队，增强对集团外的客户的营销、获客粘客能力，其中新财富管理团队的组建未来非常值得期待。 B、服务端：打造新财富管理团队，全面提升复杂业务能力，3-5年内目标达到1-2万人，产能有望扩充至当前的3倍左右，可以很好地对接集团引流资源。集团的资源为平安银行财富管理业务带来了巨大空间，能够兑现这一空间的比例和节奏关键在于其服务能力的高低。根据公开业绩发布会资料，2022年起，平安银行将在当前团队基础上，组建“高质量、高产能、高收入”的新财富管理团队。其团队学历要求高，且要求懂保险等复杂产品服务逻辑（面试通过率仅3%，团队中约36%的个人业绩达MDRT标准及以上）。整个团队以银保业务为基础，聚焦高中端市场，借助集团生态提供全产品体系服务。 根据公开业绩发布会资料，其规划在3-5年内组建1-2万人的团队，届时有望成为全市场最大的财富管理团队之一。 新团队9月末人员已达到1100人，带动全行代理保险业务收入14.4亿元，同比高增32%，占财富管理收入比重提升至28%。在当前理财产品净值波动加大、市场利率整体企稳甚至略有上行的环境下，保险产品的销售有望带来新的中收增长点。 除保险产能贡献外，非保险营收已占队伍整体营收的5成。2023年开始，团队产能有望持续释放，并带动全行专业服务水平的提升，提升其财富客群的市场占有率。 2021年平安银行私行团客户经理1000人，再加上财富级客户经理等其他人员，假设当前私财团队4000人，简单测算，若5年内提升至1.5万人，人均产能不变的情况下总产能相当于翻了3.8倍，产能年均提升30%左右。 综合考虑平安银行客户引流、产能提升潜力、中短期目标等因素，相对审慎地假设，未来3年平安银行AUM保持16.5%的年均增长，财富管理收入费率保持在0.20%的水平（2021、2022H1分别为0.28%、0.22%。虽然行业有下行压力，但平安银行私行产品调整基本完成压力大幅减轻，再加上未来加大高净值客户拓展），测算未来3年财富管理相关收入将增长至108亿（占营收比重约4.7%），年均增速18.5%。在创造收入的同时，财富管理业务的快速发展也将持续积累高净值客户，沉淀低成本活期存款，驱动其存款成本率进一步优化，支撑息差、营收。 2.3资产质量：拨备还有释放空间，支撑利润稳定、较快增长 在收入增速相对平稳的情况下，平安银行利润增速能连续两年高增25%以上，ROE从不足10%持续提升至2022年的12.4%，从落后股份行平均2pc左右到领先2pc左右。最重要的原因在于经过持续转型，新投放贷款的客户资质更优，信用风险得到逐步下降，其综合信用成本（总资产减值损失/平均总贷款），从2020年的2.8%左右，降至2022Q1-3的2.27%（仍高于股份行平均的1.56%），有效释放了利润。 展望未来，我们预计平安银行拨备还有释放空间，可以支撑利润实现稳定、较快的增长。 1）从资产质量的角度来说，过去几年其主要指标整体处于改善趋势，为信用成本的下降打开了空间。 静态看，其不良率（2022Q3）、关注率（2022H）、逾期率（2022H）分别较2018年大幅下降0.72pc、1.41pc、0.89pc至1.03%、1.32%及1.71%，降幅在股份行中明显较高，绝对值上也已低于股份行平均水平（1.30%、1.88%及1.76%）。拨备覆盖率、拨贷比分别提升了135pc、0.28pc至290%、2.99%，在股份行中仅次于招商银行，表内非信贷拨贷比提升了3.84pc至6.72%，也明显高于股份行平均的4.90%，拨备安全垫已较为厚实。 动态看，其不良生成率自2018年以来，整体处于持续下降的趋势中，累计下降0.83pc至2.24%，降幅明显高于股份行平均水平，且也超过其信用成本下降的幅度。（注：2022H1生成率有所回升或部分由于：1）受地产和消费环境的波动；2）其核销季度间波动也较大。如Q3单季度测算不良生成率1.59%，较Q2已大幅下降93bps，上半年不良生成率提升可能也有核销节奏的原因。） 2）业务角度看，经过多年转型升级、加大处置，其存量包袱已得到明显减轻，新增业务的风险或也有所下降，支撑其资产质量未来继续处于整体稳健、改善的趋势之中。 对公业务：存量包袱已大幅减轻，新增业务主要面对核心、战略客群。 A、存量：2016年开始，对公业务专注存量风险出清工作，至2018年末对公贷款余额净减少约1182亿元，且2016Q4至2021年末，平安银行累计退出6000亿对公风险和潜在风险资产（相当于当前对公贷款总额的55%）。2017年以来，累计总贷款核销+转出规模达2772.2亿（2022H1其对公不良额仅92亿，总不良额仅340亿），预计不少用于对公风险处置，对公不良率由最高2.90%降至当前0.85%。 B、新增：2019年开始“对公做精”，根据其推介材料，体量大、弱周期、成长好的四大行业内重点行业客户授信占比达48%，这类客户的资产质量预计整体较优。 零售业务：过去几年平安银行一直在积极推动客群持续上浮，提升优质客群占比。 A、2019年以来，新一贷贷款客户中综拓引流占比在50%以上。 B、信用卡方面部分年份贷款余额净减少，但增加优质客户营销，分期比例得到提升，2022年前三季度信用卡日均分期余额增长了20%以上。 C、且从账龄分析[1]来看，2020年以来消费环境虽有波动，但其2020年、2021年发放的信用卡贷款6个月后逾期30天以上贷款占比仅0.19%、0.38%，仍保持相对较低的水平。 D、从零售不良率走势来看，其2022Q3虽然有所提升，但并没有超过2020年的峰值，也体现了平安银行应对行业波动的风控能力。 3）边际上看，消费类信贷+地产相关风险也正在逐步缓释，2023年有望持续： 地产：9月末对公房地产的不良率（0.72%）较中报下降了5bps，在三支箭、引导行业加大授信且合理展期的情况下，预计其资产质量报表指标有望继续保持稳定； 零售：我们跟踪平安银行2020年发行的安顺个人消费贷ABS产品来看，其当期违约率5月见顶后，开始逐步下降。到2022年11月末，样本产品当期违约率0.14%，较5月最高值（0.28%）下降一半。且逾期率边际提升幅度整体有所收窄，6月以来每个月上升幅度仅0.1%左右，明显低于1-5月平均的0.19%。且逾期90天以内贷款占比10月已降至2022年以来最低的0.85%[2]。 4）2022H1平安银行的综合信用成本虽降至2.47%，但仍高出股份行平均水平（1.64%）83bps，进一步拆分看： 信贷：目前拨备覆盖率已经接近300%（2022Q3达290.27%），且主要资产质量指标优于股份行平均水平的情况下，其2022H1仍计提贷款减值损失298.31亿元，测算信贷成本约1.90%（贷款减值损失/贷款平均余额，仍高出股份行平均水平0.66pc），贷款计提力度仍较大，随着2023年地产类、消费信贷等风险逐步缓释，未来信用成本有进一步下降的空间。 非信贷：减值损失2022H1虽同比少提31.53%，但占整体减值损失的比重仍较高为23.2%（高于上市银行整体18.2%的水平），未来仍有持续释放利润的空间。 随着地产、消费类信贷风险缓释，若未来平安银行不良生成率还能延续整体下行的趋势，其本身较高的信用成本就能看到更大的下降空间，中性假设下测算未来3年： 1）信贷方面：2019-2022H1近4年间其不良生成率下降了83bps（包括了2022H1的阶段性回升），中性假设未来3年不良生成率累计下降40bps，在保持不良率稳定在1%左右、拨备覆盖率稳定在290%左右的情况下，测算信贷成本累计可下降47bps； 2）非信贷方面，非信贷减值损失占比下降至2019年11%左右； 3）假设未来3年（至2025年）PPOP增速保持平均9%左右的水平，平均贷款余额按照9%左右的水平增长； 测算未来3年，综合信贷成本有望逐步降至1.69%（仍略高于2022H1股份行平均水平），可释放利、支撑未来三年利润平均增速在20%左右。 【1】信用卡账龄分析，计算公式为当年新发放后第6个月月末逾期30天以上贷款余额/账龄满6个月的贷款新发放额。也成Vintage分析或静态池累计违约率分析。 【2】相比于银行报表资产质量，ABS资产池由于没有新增资产、也没有核销，到期未逾期的资产会从资产池中退出，但逾期的资产最终会留在资产池中，因此一般逾期率都会随着ABS存续期的增长而增长。因此相比于逾期率的绝对值，逾期率的增长幅度、当期违约率的变动更重要。 三、估值与投资建议： 3.1盈利预测 我们预计2023年-2024年平安银行还将保持较为稳定的营收增速+继续高增长的利润增速，主要基于： 1）规模：有望保持稳定增长。假设其2023年新增贷款投放有望回归至3131亿左右，同比多增474亿，贷款增速略升至9.4%；2024年增速继续保持10%左右的增长。 2）息差：或小幅下行，降幅优于行业。预计2023年息差或较2022年略降5bps左右，节奏上预计23Q1降幅最大，但下半年有望逐步企稳甚至略有回升。2024年重定价因素有望边际缓解，息差降幅或进一步收窄。 3）中收：有望边际回暖。2023年财富管理、银行卡的业务环境压力有望边际缓解，加上低基数效应，中收增长或将边际回暖，假设2023-2024年增速回升至9.9%、10.1%。其他非息收入增速谨慎假设2023年-2024年基本保持不变。 4）信用成本：有继续下降的空间。假设2023、2024信贷成本下降0.20pc、0.14pc，非信贷计提占比逐步降低至11%的情况下，可支撑继续保持20%以上的利润增速。 综合以上假设测算，2023年、2024年平安银行营收增速将保持6.03%、9.23%的增长，利润将保持20.5%、20.3%的较快增长，ROAE水平有望进一步提升1.9pc至12.8%左右，业绩表现有望继续领先同业。 3.2估值与投资建议 目前平安银行收盘价为15.09元（2023/1/19），对应2022PB、2023PB分别为0.80x、0.70x，处于过去3年27%的较低分位数水平。当前时点，我们建议积极关注平安银行估值修复的机会： 1）短期估值提升有催化：平安银行估值受2022年地产风险发酵+消费信贷环境走弱+财富管理市场行业性波动的影响较大。2023年消费有望复苏+地产风险或将逐步缓释，平安银行的这几项业务，均是反转弹性最大、最为受益的品种，这为其整体估值修复带来了较大的修复弹性。 2）中长期报表业绩还有改善的空间：A、存款成本还有优化的空间，支撑息差；B、财富管理有望持续较快增长，未来将增厚中收中收；C、资产质量整体处于改善趋势的情况下，信用成本仍较高，有释放利润的空间。 综合来看，我们预计平安银行未来有较大的估值修复与提升的空间，看好其未来的投资机会，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示： 1、宏观经济加速恶化可能会影响银行客户经营情况，进而影响到相关的信贷投放及资产质量情况，对银行造成负面影响； 2、若消费复苏、消费类信贷需求回暖不及预期可能会影响银行相关信贷投放量及价格，进而影响到莹营收； 3、若地产风险超预期恶化，会引发银行相关地产业务风险，若地产业务相关资产质量会一步恶化对银行造成负面影响； 4、若金融政策大幅转向，可能会影响银行信贷相关投放领域及节奏。 5、正文中涉及测算内容中的测算假设若发生变化，可能会影响到本文中的一些测算结果以及衍生结论等。 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2023年1月27日发布的报告《平安银行：短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间》，具体内容详见相关报告。 【国盛金融团队：马婷婷、陈功】 马婷婷 S0680519040001 matingting@gszq.com 陈功 S0680520080001 chenggong2@gszq.com 特别声明 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云、石墨文档等形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料中的任何信息。因本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融组团队设立的。本订阅号不是国盛金融组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
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