2月宏观金融及大类资产配置展望

（以下内容从物产中大期货《2月宏观金融及大类资产配置展望》研报附件原文摘录）
　　2月 宏观金融及大类 资产配置展望 经济可能已触底，开春逐步回升 MONTHLY REPORT 物产中大期货研究院宏观/有色组 观点摘要 12月经济数据可能已经触底。结构上，需求端的出口持续转弱、但地产数据相关细分项跌幅收窄，比较重要的一块是消费随着防疫政策的放开而出现超预期反弹，供给端方面，工业增加值增速有所下滑。从大类资产的价格走势来看，能明显地感受到风险偏好进一步回暖，股指和商品大幅反弹，国债期货出现回调，反映出投资者对于未来经济复苏的信心。 当前的宏观形势为，外需在海外经济体朝着衰退的方向迈进而预计出现确定性回落，在这样的背景下，提升内需就成为2023年的经济工作重点。自去年年底以来，一系列稳增长的政策不断出台以刺激经济增长，比如，房地产方面，1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制；信贷支持方面，1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，会议要求，各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构；消费方面更是成为2023年政策扶持的重点，无论是政治局会议还是中央经济工作会议等都提到要将扩内需作为2023年的工作重点。 从大类资产的表现来看，债券近一个月以来表现平平，事实上，本轮市场风险偏好回暖的过程中，相比于股指和商品的大幅反弹，债券的跌幅相对来说是偏小的，主要原因还是中性偏宽松的货币政策并未出现根本性的改变，这就导致2年期国债对于10年期国债的正面影响抵消了一部分经济回升的负面影响因素。当前10年期国债收益率在2.9%左右，我们预计2023年将突破3%，朝着3.3%的目标前进，对应的国债期货价格还有一定的下跌空间。 股指期货表现强劲，截至笔者撰稿之日，4大股指已基本收复9月以来恐慌性下跌的幅度。本轮股指的反弹既有盈利改善的预期推动，也有外资配置国内资产的力量加持。盈利改善的预期和疫情防控措施的优化以及地产政策的支持密不可分，而外资积极配置A股市场与中美经济的错位相关，12月以来，随着美联储加息接近尾声，美债收益率的回落和中债收益率的回升促使中美利差不断收窄，人民币汇率从7一路升值到6.7附近，外资出现大幅净流入，A股市场预期向好。结构上，前期受疫情影响较大的IH和IF，相比于成长性更强的IC和IM表现更好。往后看，我们预计股指至少还有10%以上的上升空间。 商品的反弹同样强势，因为上述提到的宏观因素同样在推动商品市场投资者的预期不断走强。12月的房地产数据环比已有所改善，我们对于2023年的房地产市场持温和复苏的态势，既不过分乐观，但也不悲观。以国内需求为主的商品表现将好于以海外需求为主的商品。此外，我们认为美联储可能于一季度停止加息，较美联储官员的鹰派观点更为积极，在这样的预判下，我们认为贵金属还有一定的上行空间。一季度商品可能还会继续偏强，但二季度开始，如若美联储加息幅度强于我们的预期，则衰退的概率将大幅上升，其所造成的对于需求的负面影响将在商品上重新计价，因此，我们对于商品的看多情绪要次于对于中国股指的乐观程度。 01 经济弱现实逐步向盘面强预期靠拢 MONTHLY REPORT 12月经济数据可能已经触底。结构上，需求端的出口持续转弱、但地产数据相关细分项跌幅收窄，比较重要的一块是消费随着防疫政策的放开而出现超预期反弹，供给端方面，工业增加值增速有所下滑。从大类资产的价格走势来看，能明显地感受到风险偏好进一步回暖，股指和商品大幅反弹，国债期货出现回调，反映出投资者对于未来经济复苏的信心。 当前的宏观形势为，外需在海外经济体朝着衰退的方向迈进而预计出现确定性回落，在这样的背景下，提升内需就成为2023年的经济工作重点。自去年年底以来，一系列稳增长的政策不断出台以刺激经济增长，比如，房地产方面，1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制；信贷支持方面，1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，会议要求，各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构；消费方面更是成为2023年政策扶持的重点，无论是政治局会议还是中央经济工作会议等都提到要将扩内需作为2023年的工作重点。 从大类资产的表现来看，债券近一个月以来表现平平，事实上，本轮市场风险偏好回暖的过程中，相比于股指和商品的大幅反弹，债券的跌幅相对来说是偏小的，主要原因还是中性偏宽松的货币政策并未出现根本性的改变，这就导致2年期国债对于10年期国债的正面影响抵消了一部分经济回升的负面影响因素。当前10年期国债收益率在2.9%左右，我们预计2023年将突破3%，朝着3.3%的目标前进，对应的国债期货价格还有一定的下跌空间。 股指期货表现强劲，截至笔者撰稿之日，4大股指已基本收复9月以来恐慌性下跌的幅度。本轮股指的反弹既有盈利改善的预期推动，也有外资配置国内资产的力量加持。盈利改善的预期和疫情防控措施的优化以及地产政策的支持密不可分，而外资积极配置A股市场与中美经济的错位相关，12月以来，随着美联储加息接近尾声，美债收益率的回落和中债收益率的回升促使中美利差不断收窄，人民币汇率从7一路升值到6.7附近，外资出现大幅净流入，A股市场预期向好。结构上，前期受疫情影响较大的IH和IF，相比于成长性更强的IC和IM表现更好。往后看，我们预计股指至少还有10%以上的上升空间。 商品的反弹同样强势，因为上述提到的宏观因素同样在推动商品市场投资者的预期不断走强。12月的房地产数据环比已有所改善，我们对于2023年的房地产市场持温和复苏的态势，既不过分乐观，但也不悲观。以国内需求为主的商品表现将好于以海外需求为主的商品。此外，我们认为美联储可能于一季度停止加息，较美联储官员的鹰派观点更为积极，在这样的预判下，我们认为贵金属还有一定的上行空间。一季度商品可能还会继续偏强，但二季度开始，如若美联储加息幅度强于我们的预期，则衰退的概率将大幅上升，其所造成的对于需求的负面影响将在商品上重新计价，因此，我们对于商品的看多情绪要次于对于中国股指的乐观程度。 具体地，我们从以下几块经济基本面来看： 1. 12月经济数据可能已经触底 10月经济数据继续表现不佳。结构上，需求端的出口持续转弱、但地产数据相关细分项跌幅收窄，比较重要的一块是消费随着防疫政策的放开而出现超预期反弹，供给端方面，工业增加值增速有所下滑。从大类资产的价格走势来看，能明显地感受到风险偏好进一步回暖，股指和商品大幅反弹，国债期货出现回调，反映出投资者对于未来经济复苏的信心。 具体来看：首先，初步核算，2022年全年国内生产总值1210207亿元，按不变价格计算，比上年增长3.0%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.8%，二季度增长0.4%，三季度增长3.9%，四季度增长2.9%。从环比看，四季度国内生产总值与三季度持平。 从生产端来看，12月份，规模以上工业增加值同比实际增长1.3%，环比增长0.06%，同比增速连续三个月放缓，生产增速放缓受疫情反弹、市场需求不足等因素影响，但同时应看到新能源、新动能产品高速增长，彰显工业经济韧性。分三大门类看，12月份，采矿业增加值同比增长4.9%，制造业增长0.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.0%，41个大类行业中有16个行业增加值保持同比增长。此外，12月发电量同比增长3%，较11月回升2.9个百分点。 从投资需求来看，1—12月份，全国固定资产投资同比增长5.1%，从环比看，12月份固定资产投资增长0.49%。分主要领域来看，基础设施投资同比增长11.52%（前月11.65%），制造业投资增长9.1%（前月9.3%），房地产开发投资增长-12.21%（前月-19.89%）。 分三大投资看，首先，房地产市场迎来小幅翘尾行情。细分数据看，12月新开工面积同比-44.29%（好于11月的-50.82%）；房地产施工面积同比-48.25%（好于11月的-52.59%）；竣工面积增速为-6.57%(好于11月的-20.23%)；土地购置面积同比-51.65%（好于11月的-58.48%）；地产销售同比增速-31.53%（好于11月的-33.26）。房地产细分数据均同比跌幅收窄，最重要的销售这块，12月销售较11月降幅收窄，从第三方数据来看，12月销售有所改善。据CRIC监测，12月30个监测城市成交面积为1628万平方米，环比增长18%，同比下降32%，全年累计同比跌幅达38%，与上月基本持平。得益于房企年末业绩冲刺，增加了推盘频次的同时加大了营销折扣力度，整体成交有小幅微增势头。分能级来看，一线韧性较强，12月总成交为268万平方米，环比增长16%，全年累计同比降幅收窄至24%。二三线城市总成交仅1360万平方米，环比增长18%，同比降33%。房地产仍是2023年值得市场期待复苏的行业，根据中央经济工作会议、央行银保监会16条措施的出台，均表明了政府支持房企融资改善的态度。2023年1月10日，央行、银保监会再度联合召开主要银行信贷工作座谈会，提及“实施改善优质房企资产负债表计划，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。预计2023年房地产市场将温和复苏。 第二，12月基建投资增速同比11.52%，略低于11月的11.65%。结合金融数据来看，企业中长期贷款同比多增8717亿元。事实上，2022年7月以来，企业中长贷增速就出现了持续的上行，至12月企业企业中长贷增速达到了14.7%。回顾过去15年的中国经济，多数时候在企业中长贷回升的过程中，经济增速最终都出现了回暖的态势，我们认为2023年，企业中长贷回升的接力棒最终会交到居民部门手中，经济复苏的势头会得到较好的改善，也就是从私人部门被动加杠杆转向主动加杠杆，经济增长的成色更有质量保证。 第三，12月制造业投资同比增长9.1%，低于11月的9.3%。其中高技术制造业和高技术服务业投资分别累计增长22.2%（前值23%）、12.1%（前值13.2%）,仍维持较高增速；随着欧美经济体增速逐步回落，出口增速放缓，会导致制造业投资增速从此前的高速增长转为中速增长。 2022年12月，以美元计，我国进出口5341亿美元，同比下滑8.9%。其中，出口3060.8亿美元，同比下滑9.9%；进口2280.7亿美元，同比下滑7.5%；贸易顺差780.1亿美元。 分出口地区来看， 12月份我国对欧盟、美国、日本以及东盟的出口增速同比分别为-17.5%（上月为-10.6%）、-19.5%（上月为-25.4%）、-3.3%（上月为-5.6%）和7.48%（上月为5.18%），增速均较上月有所回升，显示出海外需求在短期有所反复。主要贸易伙伴中仅东盟对我国出口同比拉动为正，结合高频数据来看， 比如韩国的旬度出口数据跌幅虽有收窄仍在下滑、贸易连续数月为逆差，以及波罗的海干散货指数几乎跌回疫情前水平均可以印证目前海外需求仍处于低迷的状态。 从出口商品结构上，12月主要出口商品增速均呈现回落态势，对我国出口同比的拉动多数为负。主要品种当中，高新技术品、机电产品、农产品、疫情相关产品、地产相关产品的出口增速分别为-25.8%（上月为-24%）、-12.92%（上月为-11.68%）、3.4%（上月为4.5%）、-12.75%（上月为-12，74%）、-13.65%（上月为-16.84%）。 12月份我国进口增速回落有所收窄，收录-7.5%，前值为-10.6%。大宗商品方面，铁矿砂进口数量同比-5.56%（上月为5.8%）、原油进口数量同比4.17%（上月为11.84%）、未锻轧铜进口数量同比-12.75%（上月为5.78%），反映内需修复动能仍有待加强。 展望未来，我国新能源制造业、汽车等中高端的产业链仍能对出口产生一定支撑，但受海外需求回落影响以及欧美发达经济体对产业链安全的诉求提升，我国出口或继续面临下滑的态势；而进口方面，受目前疫情防控政策优化之后带来的经济复苏势头，进口增速有望回升。 2. 消费随疫情放开而不断复苏 12月份，社会消费品零售总额40542亿元，同比下降1.8%，比上月回升4.1个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额35438亿元，下降2.6%，跌幅环比收窄3.5%。按消费类型分，12月，商品零售36385亿元，同比下降0.1%；餐饮收入4157亿元，下降14.1%。2022年，商品零售395792亿元，比上年增长0.5%；餐饮收入43941亿元，比上年下降6.3%。随着防疫政策的放开，12月以来全国多地经受住了疫情达峰的考验，这样的消费数据我们认为是超预期的。2023年经济发展的最重要驱动力就来自消费，此前国务院也印发了扩大内需战略规划纲要，消费相关的刺激政策面也将不断出台，我们对此充满信心。结合就业数据来看，12月份，全国城镇调查失业率为5.5%，较上月回落0.2个百分点；16-24岁的调查失业率16.7%，较上月的17.1%有所下降，随着防疫政策的逐步放开，服务业重新恢复，失业率未来或进一步回落。 3. CPI和PPI剪刀差有所收窄 12月CPI同比1.8%，市场预期1.8%，前值1.6%，环比上升0.2%。核心CPI同比上涨0.7%，高于前值的0.6%，我国整体通胀环境仍然相对温和，通胀压力并不大。具体来看，首先，食品价格同比4.8%，涨幅比上月扩大1.1个百分点。从环比看，CPI由上月下降0.2%转为持平。其中，食品价格由上月下降0.8%转为上涨0.5%，影响CPI上涨约0.09个百分点。食品中，受季节性因素影响，鲜菜和鲜果价格分别上涨7.0%和4.7%；生猪供给持续增加，猪肉价格下降8.7%，降幅比上月扩大8.0个百分点。非食品价格由上月持平转为下降0.2%，影响CPI下降约0.13个百分点。非食品中，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降6.1%和6.5%；随着疫情防控政策优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别上涨7.7%、5.8%和3.8%；春节临近，家政服务价格上涨1.0%。 12月PPI同比-0.7%，市场预期-0.1%，前值-1.3%，环比降幅收窄。从环比看，PPI由上月上涨0.1%转为下降0.5%。生产资料价格由持平转为下降0.6%；生活资料价格由上涨0.1%转为下降0.2%。国际原油价格下行带动国内石油及相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.5%。金属和煤炭价格有所上涨，其中有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.4%；煤炭开采和洗选业价格上涨0.8%。此外，农副食品加工业价格由上涨0.7%转为下降1.0%；计算机通信和其他电子设备制造业价格由上涨0.3%转为下降0.2%；医药制造业价格由持平转为上涨0.2%。 总的来说，12月的CPI和PPI数据均表现低迷，主因12月受疫情防控优化措施以来，全国各地感染数大幅上升，对需求造成负面影响，推动食品、服务类价格走低。 但展望未来，CPI存在超预期上升的可能。回顾海外疫情管控放开之后的经济表现来看，居民消费场景改善，推升通胀。但总体来说，我国通胀仍然处在可控范围之内，2023年居民资产负债表仍处于修复过程之中，中国经济尚处于潜在增速之下，房租等服务价格较为稳定。 02 金融数据和政策面变化 MONTHLY REPORT 1. 社融增速放缓，结构继续分化 央行公布的12月金融数据显示，新增人民币贷款1.4万亿元，市场预期1.2万亿元，前值1.21万亿元。社会融资规模1.31万亿元，市场预期1.85万亿元，前值1.99亿元。M2同比11.8%，市场预期12.3%，前值12.4%；M1同比3.7%，市场预期4.6%，前值4.6%。总的来说，从总量上看，社融增速低于预期；从结构方面来看，企业中长贷继续出现明显改善，这从一定程度上将改善市场的信心，但居民中长贷仍显疲弱。 具体来看，首先，从新增信贷情况来看，本次居民、企业、政府三大部门融资量延续了上月以来的分化趋势，即居民部门融资仍偏弱，而企业部门融资延续强势。首先，从企业端来看，企（事）业单位贷款增加12637亿元，其中，短期贷款减少416亿元（同比少减638亿元）、中长期贷款增加12110亿元（同比多增8717）、票据融资增加1146亿元（同比少增2941亿元）。事实上，2022年7月以来，企业中长贷增速就出现了持续的上行，至12月企业企业中长贷增速达到了14.7%。2022年下半年以来，政策层面提出的新增资金支持额度已经超过2万亿元，主要受央行、财政部的资金大力支持，包括8000亿元的政策性银行新增信贷额度、6000亿元可做资本金的政策性金融工具、2000亿元的设备更新再贷款、2000亿元的保交楼专项借款（部分可能与8000亿元的政策性银行信贷有重复），以及5000亿元的存量专项债限额发行。此外，央行于9-12月的抵押补充贷款（PSL）投放达到6100亿元，创下2018年以来的最高值。PSL这一工具主要是用于支持政策性银行的棚改贷款，PSL余额的增加可能代表着政策性银行对于房地产建设的资金支持正在加速投放。1月10日召开的信贷座谈会进一步明确了对于房地产行业的信贷投放支持，预计在房地产市场出现明显回暖改善之前，企业中长贷的上升增速不会出现转向。回顾过去15年的中国经济，多数时候在企业中长贷回升的过程中，经济增速最终都出现了回暖的态势，我们认为2023年，企业中长贷回升的接力棒最终会交到居民部门手中，经济复苏的势头会得到较好的改善，也就是从私人部门被动加杠杆转向主动加杠杆，经济增长的成色更有质量保证。 再从居民端看，12月居民贷款新增1753亿元，同比少增1963亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-113和1865亿元，同比分别少增270和少增1693亿元。居民部门融资表现2022年以来一直不佳，和地产销售疲弱有关。据CRIC监测的数据显示，12月30个监测城市成交面积为1628万平方米，环比增长18%，同比下降32%，全年累计同比跌幅达38%，与上月基本持平。得益于房企年末业绩冲刺，增加了推盘频次的同时加大了营销折扣力度，整体成交有小幅微增势头。分能级来看，一线韧性较强，12月总成交为268万平方米，环比增长16%，全年累计同比降幅收窄至24%。二三线城市总成交仅1360万平方米，环比增长18%，同比降33%。房地产仍是2023年值得市场期待复苏的行业，根据中央经济工作会议、央行银保监会16条措施的出台，均表明了政府支持房企融资改善的态度。据不完全统计，截至2022年12月底，已有超过60家银行向120多家房企提供超过4.8万亿的意向性授信额度。2023年1月10日，央行、银保监会再度联合召开主要银行信贷工作座谈会，提及“实施改善优质房企资产负债表计划，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。” 最后，政府端，12月政府债券新增2781亿元，同比少增了8893亿元。2022年全年政府债融资规模为7.12万亿，高于2021年的7.01万亿。 第二，12月社融规模1.31万亿元，同比少增1.058亿元，低于市场预期的1.61万亿元，社融存量增速下滑至9.6%，较上月放缓0.4个百分点。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.44万亿元，同比多增0.4万亿元。委托贷款减少102亿元，同比少减314亿元；信托贷款减少764亿元，同比少减3789亿元；未贴现的银行承兑汇票减少552亿元，同比少减867亿元；企业债券净融资减少2709亿元，同比少增4876亿元；政府债券净融资2781亿元，同比少8893亿元；非金融企业境内股票融资1485亿元，同比少增590亿元。总的来说，新增社融的贡献主要来自表内信贷特别是企业中长贷和表外融资部分，而拖累部分主要来自政府债和企业直接融资。 第三，从货币供应量方面看，M2同比增长11.8%，增速较11月的12.4%下降了0.6个百分点，可能与政府债发行规模同比少增有关。M1同比增长3.7%，较上月回落了0.9个百分点，主要受疫情影响下企业经营活动受阻、居民消费减少有关。12月新增人民币存款增加7242亿元，同比少增4358亿元，从存款结构来看，仅居民部门同比多增，财政、企业、非银存款同比缩量。其中，12月居民部门存款增加2.89万亿元，同比多增1万亿元。 03 金融条件边际改善，美债收益率和美元指数回落 MONTHLY REPORT 我们从疫情进展、美国就业和通胀情况、美联储货币政策等几方面来看下美国经济的最新状况： 首先，来看下美国方面的就业情况，美国12月季调后非农就业人口增22.3万人，预期增20.3万人，11月由增26.3万人下修至增25.6万人，10月由增28.4万人下修至增26.3万人；12月失业率为3.5%，预期为3.7%，前值由3.7%下修至3.6%；12月平均时薪同比增4.6%，预期增5%，前值下修至4.8%；平均时薪环比增0.3%，预期增0.4%，前值下修至为0.4%；12月劳动参与率为62.3%，前值为62.1%，预期为62.2%。 分行业来看，休闲和酒店业、政府部门仍较疫情前水平仍有较大缺口，因而增长仍持续较高，同时，从历史来看，经济下行压力对于教育和保健服务行业以及其他服务业影响有限，因而目前这两个行业仍存在韧性，甚至较高增长。但对经济景气度、消费需求较为敏感的专业和商业服务和制造业已经出现了下行趋势，在过往衰退中二者往往较早开始下行，衰退前下行趋势性比较明确，并且对非农数据拖累较大。 从劳动参与率的角度看，12月美国劳动参与率录得62.3%，高于预期62.2%和前值62.1%。劳动参与率2022年以来始终在62.1%与62.4%范围内波动，反映出在疫情对于劳动力人口存在长期影响、提前退休人数增加、移民人口大幅下降的环境下，美国劳动参与率的提升较难，劳动力市场的紧张态势未来可能需主要依靠需求降温而缓解。12月美国平均时薪环比为0.3%，低于前值0.4%和预期的0.4%，同比继续处于较高水平，薪资增速具有十分高的粘性。 总的来说，12月非农数据显示当前劳动力增长放缓，但就业市场韧性仍较强。维持美联储加息峰值在5%左右的水平。 第二，从美国的通胀情况来看，美国12月未季调CPI同比升6.5%，预期升6.5%，前值升7.1%；季调后CPI环比为-0.1%，预期-0.1%，前值升0.1%；未季调核心CPI同比升5.7%，预期升5.7%，前值升6%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%。 分项来看，美国12月通胀环比下行主要得益于能源价格的下跌，而通胀粘性依然受核心服务项影响。首先，食品项方面，大宗商品价格下跌推动美国食品价格下行，但薪资增长粘性或将导致食品价格环比较难快速回落。再者，能源项的下行受全球经济衰退担忧和欧洲暖冬的影响，未来或仍易跌难涨，但下行空间或较为有限。最后，最重要的核心服务项，尤其是住房项，目前仍是组成美国高通胀的重要贡献项，12月住房项增速对整体通胀同比增速贡献占比高于35%，从租金通胀变动滞后于实际租金价格变动9个月左右的历史规律来看，实际租金价格或将在2023年二季度转为下降。 总的来说，整体而言，能源项和核心商品项推动美国12月CPI环比转负，但由于核心服务项的占比较高，通胀粘性依旧受制于核心服务项的缓慢下滑速度，预计二季度之后才能看到美国通胀加速下行的态势。总的来说，我们认为通胀压力对于美国加息的压力将会逐渐减弱。我们仍维持此前对于美联储今年加息峰值5%的判断水平，2023年的第一次议息会议上美联储将进一步放缓加息幅度至25个基点，未来继续密切跟踪通胀形势的变化。 第三，货币政策方面，美联储于1月5日公布了12月份货币政策会议纪要，纪要显示，美联储决策者确认需要放慢加息的步伐，可是并没有流露2023年要降息的想法，给转向的希望泼冷水。具体内容如下： 首先，关于货币政策的立场方面，12月的美联储会议如市场所料放缓加息步伐，虽然绝大多数联储官员都将他们的利率峰值、即终端利率预期水平上调至5%以上，暗示加息速度更慢但利率最终会更高。但美联储主席鲍威尔的会后记者会表态为鸽派留了余地。他重申需要保持紧缩，说在对通胀回落至2%有信心之前，联储不会降息，又说联储强烈考虑下次加息幅度进一步放缓到25个基点。 再者，美联储决策者在12月的会议上讨论了很多有关风险管理的想法。与会者普遍暗示，通胀前景上行的风险仍然是影响美联储政策前景的关键因素，并普遍主张，从风险管理的角度看，在一个阶段内持续地保持限制性的政策立场，直到通胀明显处于回落到2%的正轨，这么做是适合的。 此外，对于经济前景和通胀方面，与会美联储官员认为，2022年，美国的经济活动增速较2021年显著放缓，这部分源于美联储的紧缩举措。在对利率特别敏感的行业、尤其是楼市，这种政策的影响特别突出。在通胀方面，与会者一致认为，“通胀高得不可接受”。与会者预计，需要让实际GDP增速持续低于趋势水平，以便让总供应和总需求更好地均衡，从而减轻通胀的压力。 结合1月以来公布的美国通胀和就业数据，美联储官员表态略偏鹰派。例如，美联储大鹰派、圣路易斯联储主席布拉德表示，12月的点阵图意味着2023年政策利率将高于5%，他希望尽快加息至5%以上。费城联储主席哈克表示，支持下次会议开始，每次都加息25个基点，今年还要有几次加息。哈克透露自己属于美联储官员们中的“谨慎阵营”。里士满联储主席倾向于在加息路径上放慢步伐，可能加息至更高水平。 总的来说，我们更愿意相信市场给出的中性利率路径，未来的机会很可能在于美联储与市场之间的分歧博弈。我们维持2023年利率峰值在5%的判断，2023年的第一次加息幅度为25个基点，一季度之后停止加息，不排除2023年四季度会有一次降息的预期判断。 04 大类资产配置建议 MONTHLY REPORT 从大类资产的表现来看，债券近一个月以来表现平平，事实上，本轮市场风险偏好回暖的过程中，相比于股指和商品的大幅反弹，债券的跌幅相对来说是偏小的，主要原因还是中性偏宽松的货币政策并未出现根本性的改变，这就导致2年期国债对于10年期国债的正面影响抵消了一部分经济回升的负面影响因素。当前10年期国债收益率在2.9%左右，我们预计2023年将突破3%，朝着3.3%的目标前进，对应的国债期货价格还有一定的下跌空间。 股指期货表现强劲，截至笔者撰稿之日，4大股指已基本收复9月以来恐慌性下跌的幅度。本轮股指的反弹既有盈利改善的预期推动，也有外资配置国内资产的力量加持。盈利改善的预期和疫情防控措施的优化以及地产政策的支持密不可分，而外资积极配置A股市场与中美经济的错位相关，12月以来，随着美联储加息接近尾声，美债收益率的回落和中债收益率的回升促使中美利差不断收窄，人民币汇率从7一路升值到6.7附近，外资出现大幅净流入，A股市场预期向好。结构上，前期受疫情影响较大的IH和IF，相比于成长性更强的IC和IM表现更好。往后看，我们预计股指至少还有10%以上的上升空间。 商品的反弹同样强势，因为上述提到的宏观因素同样在推动商品市场投资者的预期不断走强。12月的房地产数据环比已有所改善，我们对于2023年的房地产市场持温和复苏的态势，既不过分乐观，但也不悲观。以国内需求为主的商品表现将好于以海外需求为主的商品。此外，我们认为美联储可能于一季度停止加息，较美联储官员的鹰派观点更为积极，在这样的预判下，我们认为贵金属还有一定的上行空间。一季度商品可能还会继续偏强，但二季度开始，如若美联储加息幅度强于我们的预期，则衰退的概率将大幅上升，其所造成的对于需求的负面影响将在商品上重新计价，因此，我们对于商品的看多情绪要次于对于中国股指的乐观程度。 05 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 宏观/有色组组长/宏观高级分析师 周之云 期货从业资格： F3034163 投资咨询资格： Z0012876 电话： 0571-87788888-8668 邮箱：zhouzy2@wzgroup.cn 微信公众号 分析师微信

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