经济复苏进行时,重大势不拘泥小波段 | 2023年春节宏观经济调查问卷

（以下内容从国泰君安《经济复苏进行时,重大势不拘泥小波段 | 2023年春节宏观经济调查问卷》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、唐元懋 核心观点： 疫情高峰平稳渡过，经济复苏进行时。元旦前后全国发热门诊就诊人数及于在院重症患者数先后达峰后转向回落，大面积感染后居民对疫情的关注度普遍下滑。疫情约束收敛后国内经济复苏方向明确，基本面正处于修复进程中。春节期间居民出行消费加速回暖，但公共交通发送旅客数、旅游人次等数据还未恢复至疫情前水平。 服务消费弹性更大，修复节奏和空间还需观察。春节假期前期受疫情压制较为严重的服务消费相对商品消费同比增速更快，文旅市场迎来开门红。疫情三年对居民生活方式产生影响，但随着就业收入预期修复，居民储蓄率的持续上行有望缓解。消费场景逐步恢复后“超额储蓄”向消费转化的节奏和空间取决于居民收入预期及消费倾向的修复。 服务消费弹性更大，修复节奏和空间还需观察。春节假期前期受疫情压制较为严重的服务消费相对商品消费同比增速更快，文旅市场迎来开门红。疫情三年对居民生活方式产生影响，但随着就业收入预期修复，居民储蓄率的持续上行有望缓解。消费场景逐步恢复后“超额储蓄”向消费转化的节奏和空间取决于居民收入预期及消费倾向的修复。 地产需求仍受房价与收入的不平衡制约，制造业修复走向生产端。春节期间地产销售数据表现不佳，其原因在于已出台求端政策刺激力度有限，投资者反映需求顺利释放仍需恢复居民收入增长及房价上涨预期。1月制造业PMI中需求修复快于生产，复工复产约束集中在劳动力市场需求侧，制造业修复重心将从需求端走向生产端。 金融数据对债市冲击有限，通胀将保持平稳。1月社融信贷数据总量不弱但超预期概率不大，2022年同期基数高叠加2023年1月春节假期工作日偏少，信贷总量或同比少增；企业债券仍是社融的主要拖累，政府债券将保持平稳。通胀数据回升幅度有限，CPI同比增速受春节假期影响或有所提升，食品项中蔬菜、水果和猪肉对冲，非食品项是主要支撑；1月制造业PMI中原材料购进价格和出厂价格涨跌分化，高基数下PPI同比或保持负增。 债市短期有博弈机会，但建议重大势不拘泥小波段。观察春节后的市场变动情况，确实有反向交易机会。但是需要注意，投资中不可能穷尽把握每一个小波段。回到大势研判，2023年经济复苏的大逻辑没有改变，短期的机会更多还是留在情绪面的博弈。故当前我们的建议是，快进快出的短期机会确实存在，但对自己的交易水平没有把握的话，不建议过度参与。 经济复苏进行时,重大势不拘泥小波段-2023年春节宏观经济调查问卷 音频： 进度条 00:00 19:51 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 1 问卷结果点评 疫情高峰平稳渡过，经济复苏进行时。元旦前后全国发热门诊就诊人数及于在院重症患者数先后达峰后转向回落，大面积感染后居民对疫情的关注度普遍下滑。疫情约束收敛后国内经济复苏方向明确，基本面正处于修复进程中。春节期间居民出行消费加速回暖，但公共交通发送旅客数、旅游人次等数据还未恢复至疫情前2019年同期水平。 服务消费弹性更大，修复节奏和空间还需观察。投资者经历疫情后外出旅游消费意愿增强，春节假期前期受疫情压制较为严重的服务消费相对商品消费增速更快，文旅市场迎来开门红。疫情三年对居民生活方式产生影响，居民储蓄率的持续上行有望缓解。消费场景逐步恢复后增量储蓄向消费转化的节奏和空间取决于居民收入预期及消费倾向的修复。 地产需求仍受房价与收入的不平衡制约，制造业修复走向生产端。针对优质供给的房企融资支持“三箭齐发”后地产行业供给端约束边际缓解，但中小房企及出险房企风险仍未出清。同时春节期间地产销售数据表现不佳，投资者普遍反映其原因在于已出台求端政策刺激力度有限，需求的顺利释放仍需恢复居民收入增长及房价上涨预期。1月制造业PMI显示需求修复快于生产，复工复产的约束仍主要集中在劳动力市场的需求侧，制造业的修复重心将从需求端走向生产端。 金融数据对债市冲击有限，通胀将保持平稳。1月社融信贷数据总量不弱但超预期的可能性不大，2022年同期信贷基数较高叠加2023年1月适逢春节假期工作日偏少，信贷总量同比少增概率偏大；企业债券融资依然将是社融的主要拖累，1月广义企业债券净融资额-485亿同比少增近4300亿；政府债券融资保持平稳，1月政府债券净融资额（上市日期口径）约4200亿略低于2022年同期。1月国内通胀数据回升幅度有限，CPI同比增速受春节假期影响或有所提升，食品项中蔬菜和水果价格上行与猪肉价格下跌对冲，假期服务消费回暖背景下非食品项将是CPI的主要支撑；1月制造业PMI显示原材料购进价格和出厂价格指数涨跌分化，2022年同期较高基数下PPI同比或继续保持负增。 债市短期有博弈机会，但建议重大势不拘泥小波段。观察春节后的市场变动情况，确实有反向交易机会。但是需要注意，投资中不可能穷尽把握每一个小波段。回到大势研判，2023年经济复苏的大逻辑没有改变，短期的机会更多还是留在情绪面的博弈。故当前我们的建议是，快进快出的短期机会确实存在，但对自己的交易水平没有把握的话，不建议过度参与。 2 问卷具体结果 1. 您的家乡属于几线城市？ 从调查结果来看，12%的投资者的家乡属于一线城市，22%的投资者的家乡属于二线城市，47%的投资者的家乡属于三四线城市，19%的投资者的家乡属于农村。 参与问卷调查的投资者家乡在一线、二线、二线以下城市的分布比例大致为1：2：6，而根据2021年第七次全国人口普查结果，全国范围内一线、二线、二线以下城市常住人口分布比例大致为1：5：11。从参与问卷的投资者家乡分布来看，一二线城市在样本中34%的占比与全国范围内常住人口36%的占比基本一致。考虑到一二线城市GDP总量在全国GDP中占比过半（以2021年数据计），略偏向高层级城市的样本对应调查问卷中偏向交通、消费、就业等宏观经济层面的问题有一定参考价值。 2. 您家乡亲朋好友新冠病毒感染情况如何，对疫情关注度怎样？ 从调查结果来看，14%的投资者反映家乡亲朋好友“多数已感染，防护意识依然较强”，84%的投资者反映“多数已感染，对疫情关注下降”，1%的投资者反映“多数还未感染，防护意识依然较强”，1%的投资者反映“多数还未感染，对疫情关注下降”。 超八成投资者反映家乡亲朋好友多数已感染后对疫情关注下降。比照中国疾控中心网站公布的全国数据，元旦前后全国发热门诊就诊人数及于在院重症患者数先后达峰后转向回落，国内疫情感染高峰平稳渡过。2022 年 12 月 9 日以来各省报告人群核酸检测阳性数和检测阳性率分别于 12 月 22 日和 12 月 25 日达到高峰后逐步下降；中国内地发热门诊就诊人数于 2022 年 12 月 23 日达到峰值后连续下降，1 月 23 日就诊人数较峰值下降了 97.8%；在院新冠病毒感染者中重症患者数量于 1 月 5 日达到峰值 12.8 万，1 月 23 日已下降至 3.6 万。此外，农业农村部表示春节期间农村地区疫情总体平稳，没有出现疫情上升的情况。 3. 您家乡交通、线下消费恢复情况如何？ 从调查结果来看，47%的投资者反映家乡交通及线下消费“整体显著恢复，接近疫情前2019年同期”，46%的投资者反映“环比明显改善，但不及疫情前2019年同期”，6%的投资者反映“环比改善有限，正缓慢恢复 ”。 超九成投资者观察到家乡交通及线下消费回暖，但对是否接近2019年同期存在分歧。春节期间全国范围内的数据显示国内交运消费整体边际显著回暖但较2019年仍有一定差距。 出行层面，跨区域交通中公共交通发送旅客量仍不及2019年同期，但以高速公路小客车流量为代表的跨区域私人交通强度已强于疫情前水平。自1月7日2023年春运期间开启至1月31日，全国铁路、公路、水路、民航累计共发送旅客9.85亿人次，比2019年同期下降47.0%；自1月8日至1月26日，全国高速公路小客车流量累计共7.94亿辆次，比2019年同期增长49.0%。市内交通中2023年春节假期7天（2023.01.21-2023.01.27）内百城拥堵指数均值为1.24，2019年春节假期（2019.02.04-2019.02.10）为1.23，市内交通强度修复至疫情前水平。 消费层面，春节假期服务消费修复弹性强于商品消费。2023年春节假期期间，居民服务消费增速大幅提升，商品消费增速有所下滑。国家税务总局最新发布的增值税发票数据显示，春节期间全国消费相关行业销售收入较2022年同期增长12.2%，稍低于2019年以来同期年均增速12.4%。其中，服务消费同比增长13.5%，高于2019年以来同期年均增速8.1%；商品消费同比增长10%，低于2019年以来同期年均增速13.1%。 4. 您在经历疫情后生活方式最大的变化？ 从调查结果来看，38%的投资者反映在经历疫情后“更希望外出旅游消费”，10%的投资者反映“更追求“宅家”幸福感”，34%的投资者反映“‘更关心健康，注重养生”，18%的投资者反映“消费更加谨慎，储蓄倾向提高”。 经历三年疫情后居民生活方式确实产生一些变化，更多投资者反映“希望外出旅游消费”并“更关心健康，注重养生”。外出旅游消费的倾向提升与春节假期期间旅游市场的回暖相对应，2023年春节假期国内旅游人次及旅游收入相较2019年同期的修复程度已达2022年以来新高。据文化和旅游部公布数据，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，恢复至2019年同期的73.1%。而后疫情时代居民“更关心健康，注重养生”，对应运动健身、医疗保健器械、营养食品等大健康行业的细分市场有较大的修复空间。 此外，有近两成的投资者反映“消费更加谨慎，储蓄倾向提高”。2022年12月居民部门净存款（金融机构储蓄存款余额-金融机构境内人民币住户贷款）迅速提升至45.4万亿元，居民部门净存款同比增速上行至44.6%的历史最高点。2022年全年居民部门净存款增加了14.0万亿，而2007-2021年的15年内居民部门净存款共增加了19.7万亿。疫情期间居民储蓄的提升一方面对应疫情期间因消费场景缺失、消费行为无法展开而被动提升储蓄比例，这部分增量储蓄将随消费场景的恢复而下降；另一方面则对应经济前景不确定性增强下居民的预防性储蓄需求提高，这部分增强储蓄对应的消费能力能否转换为消费需求、带动消费向疫情前水平进一步修复，取决于经济景气度和居民收入恢复的空间和节奏。 5. 对您及周围人刚性或改善性住房需求释放的主要制约是什么？ 从调查结果来看，54%的投资者反映对刚性或改善性住房需求释放的主要制约是“所在城市房价高，资金不足”，39%的投资者反映“预计房价下跌”，5%的投资者反映“限购限贷政策限制”，2%的投资者反映“担心房产税落地”。 超九成的投资者反映当前制约住房需求释放的主要因素是房价与收入的不平衡，一方面高房价下购房者资金不足，另一方面房价下跌预期也使得居民加杠杆购房的意愿减弱。春节期间地产销售数据依然表现不佳，房市未能迎来“开门红”，2023年1月份房地产销售及拿地数据同比变动值较2022年12月均大幅回落，30大中城市商品房成交面积同比减少40.1%，100城成交土地占地面积同比减少35.0%。 前期已出台的地产需求端政策刺激力度较为克制，限购限贷政策的放松在房价上涨预期打开前效果或有限。在疫情反复对地产销售的限制解除后，住房需求的进一步释放仍受制于居民的就业和收入增长。此外，针对优质供给的房企融资支持“三箭齐发”后地产行业供给端约束边际缓解、政策迎来拐点，但中小房企及出险房企风险仍未出清。房地产市场的信心重振或仍需等待经济景气度整体回暖大背景下居民收入增长带动居民资产负债表修复，后续更大力度存量和增量地产支持政策的配合将有助于扭转房地产市场下行预期。 6. 您2023年预计将在哪些消费领域增加支出？ 从调查结果来看，73%的投资者倾向于在2023年增加消费的领域是“服务消费，尤其是餐饮旅游等”，16%的投资者倾向于“电子产品、家具等耐用品消费”，7%的投资者倾向于“汽车”，4%的投资者倾向于“化妆品、金银珠宝等可选品消费”。 超过七成的投资者倾向于2023年在服务消费，尤其是餐饮旅游等领域增加支出，前期受疫情压抑的服务业消费需求有较大的释放潜力。春节期间服务消费修复弹性显著强于商品消费，文旅市场迎来开门红。以电影市场表现为例，2023年春节档较2022年明显回暖，截至1月27日观影人次已超过2022年春节档总观影人次。灯塔专业版数据显示2023春节档新片总票房为67.58亿、同比增长11.89%，观影人次为1.29亿、同比增长13.16%。 7. 您认为目前复工复产最大的制约是什么？ 从调查结果来看，11%的投资者认为目前复工复产最大的制约是“反复感染担忧等影响下劳动力供给不足”，73%的投资者认为“经济景气度待提振，工作机会不足”，27%的投资者认为“劳动力市场供需双弱”。 超七成的投资者认为当前复工复产的制约集中在劳动力市场的需求端偏弱，而非供给不足。以美国为例，美国疫后劳动力市场的供需紧张状态主要由供给端主导，劳动参与率下降和劳动适龄人口减少是导致美国劳动力供给修复不充分的的两大原因。当前美国的劳动参与率（劳动力人口/适龄工作人口）相较疫情前仍有约1个百分点的缺口，仅劳动参与率的回落就导致了超260万的劳动力供给缺口。疫情期间积累的财政补贴及被政策刺激推涨的家庭财富，叠加疫情带来的健康等问题促使大批老年人口选择提前退休。而劳动适龄人口的下降与特朗普时期移民政策收紧及随后的新冠疫情导致的净国际移民下降相关。 相较于美国劳动力市场的供给紧缺状态，国内当前调查失业率仍高于疫情前水平。从疫情对劳动力供给的冲击来看，疫情期间我国最大程度保护了人民生命安全和身体健康且经济对冲政策偏向于“保市场主体”、并没有大面积对居民家庭发放补贴，疫情对劳动力供给的短期冲击幅度有限。此外，1月制造业PMI显示需求修复节奏快于生产，1月新订单指数环比上行7.0个百分点至50.9%、近半年以来首次回归至荣枯线之上，生产指数环比上行5.2个百分点至49.8%、仍处荣枯线以下。后续制造业的修复重心将从需求端走向生产端，强生产经营活动预期引领下春节后复工复产节奏有望加快。 风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；疫情反复风险；部分经济数据修复超预期。 （完）

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