找个“借口”做反弹

（以下内容从招商证券《找个“借口”做反弹》研报附件原文摘录）
　　点评： 周一，Q3及9月经济数据公布。一方面，三季度GDP增速为4.9%，逊于市场预期5.2%。这也使得债券市场压抑已久的多头情绪得到“释放”，现券期货明显回暖：截至下午收盘，10年期国开活跃券200210收益率下行2BP报3.7425%，10年期国债活跃券200006收益率下行2BP报3.1950%，国债期货三大主力合约均创9月21日来最大涨幅。不过客观而言，4.9%的GDP增速或许没有那么强势，但并不改变“拾级而上”的方向。按照易纲行长今日上午在G30国际银行研讨会上的发言，“预期今年经济增长约2%”，则四季度GDP增速可能继续升至5.3%。 另一方面，9月单月数据其实不弱。尤其是：9月工业增加值同比增长6.9%，显著高于前值5.6%和预期值5.8%，已经回到2019年12月的前高水平。此外，数据结构也有所改善，与前期“二产好于三产，投资好于消费”的特点相比，经济要素表现更加“均衡”，9月投资增速高位放缓，而消费增速自0.5%大幅回升至3.3%。 具体而言，我们重点关注以下数据特征: 其一，“异常高”的工业增加值。所谓“异常高”，主要是考虑到两点： 一是高基数下的高增长。回顾2019年的工业生产节奏，具有明显的“季末效应”，即3、6、9、12月增速是年内的“凸点”。从同比角度来说，高基数往往对应着低增长，而9月工业增加值同比仍然能够达到6.3%，确实较强。事实上，2019年工业生产“季末效应”是由外向型行业带动总体的，表现为外向型行业的工业生产及出口交货在季末明显走高，其他行业变动没有明显规律。相对应地，今年9月计算机通信和电气机械两个高度外向型行业的工业增加值同比增速分别较8月下降0.8个点和上升0.7个点，表现偏弱，而其他行业受高基数影响较小。 二是低耗能下的高增长。发电耗煤量是我们观测工业生产最常用的指标之一，9月重点电厂耗煤数据虽然存在部分缺失值，但同比增速较8月大体上是放缓的，统计局最终公布的发电量数据也印证了这一点：9月规模以上工业发电量同比增速自6.8%回落至5.3%。分歧在于，不用电，工业生产如何改善？结合数据来看，三大高用电量行业：有色、钢铁、化工的9月工业增加值同比增速分别较8月下降1.3个点、下降0.2个点和上升0.7个点，改善确实有限。即9月工业生产提速并不是依靠高用电量行业，而是主要依靠食品、医疗、汽车等低用电量行业。 其二，“降温”的房地产销售。9月商品房销售面积当月同比自13.7%回落至7.3%。与之相一致，30大中城市高频数据也显示当月同比自16.0%回落至10.8%，为3月低点反弹以来的首次回落。从“前因”来看，销售降温主要归因于7月以来的调控升级（例如部分城市调整了限贷限购政策）；从“后果”来看，销售是投资的领先变量，尤其是在房企外部融资边际收紧的情况下（开发资金来源方面，7月以来贷款增速已经见顶回落），销售降温可能给投资带来更大压力。这是否意味着，房地产投资自此进入下行通道？ 事实上，近年来房地产韧性持续超预期。历史上，房地产投资每3年一个小周期，经历从扩张到收缩的过程。最近一轮房地产周期始于2015年，在2016年3季度见到高点，以2016年9月30日北京“930新政”为代表，房地产调控进入收紧阶段。此后房地产调控不断加码，而房地产投资却连续回升，打破了3年小周期的规律。 究其原因，销售未见大幅下滑，是房地产投资保持韧性的根本。以往，每当房地产调控进入收紧阶段，销售都会出现明显下滑，房地产投资相应跌落；但本轮周期以来，销售只是缓慢放缓并进入平稳状态，维持正增长的时间远大于以往，从根本上支撑了房地产市场的强韧。进一步来看，销售保持平稳，主要得益于：一是宏观融资环境稳定。与以往不同，当前处于行业融资收紧与宏观融资稳定的“背离期”。表现为信托、发债、开发贷等房企融资渠道全面收紧，但是房贷利率却没有持续上行，对房地产销售形成支撑；二是库存处于相对低位。与以往不同，经历2016年的房地产“去库存”政策之后，目前以商品房待售面积衡量的房地产库存基本持平2012年的较低水平。 总之，本轮房地产周期的“韧性”来源于两大特征：一是宏观融资环境稳定，二是库存处于相对低位。前者维持了销售需求的稳定，后者降低了供大于求的风险。其他因素（如近期的调控升级）构成短期干扰，但只有两大特征之一出现“反转”，才可能摧毁房地产强韧的基础。目前，我们已经观察到其他市场的利率上行，未来重点关注房贷利率变动。 综上所述，虽然三季度增速低于预期，但年内大概率会呈现“拾级而上”的态势（分别为-6.8%、3.2%、4.9%、5%以上），基本面逆风在趋势上没有消除。不过短期预期落差，以及发电耗煤量放缓隐含的生产端压力和商品房销售放缓隐含的投资端压力在9月出现，给市场提供了博弈反弹的“借口”。即使是大级别熊市，也不是一蹴而就，市场连续下跌5个月后，本身酝酿着反弹动能，四季度利率波动会季节性上升，风险与机会的并存的窗口期已经打开（详见“最长的一跌”）。 免责声明： 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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