国盛量化 | 二月配置建议:沪深300仍有上涨空间

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 二月配置建议:沪深300仍有上涨空间》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵 沪深300未来一年仍有10%左右的上涨空间。盈利层面：沪深300未来一年盈利增速预期为7.6%。估值层面：经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，对应着未来仍有13.4%的估值扩张空间。结合中性假设和置信区间，就算是悲观假设下沪深300未来一年仍有10%左右的上涨空间，中性假设下则有21.6%的预期收益，建议投资者持续关注和超配。 7-10年期国债具有高预期收益优势。7-10年期国债预期收益3.8%，信用债预期收益3.5%，当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值，建议重点关注。 北向资金大概率仍将持续流入。自2022年10月底外资风险偏好指数持续修复，目前已经处于高位上行阶段（risk-on后期），我们发现：1）在risk-on后期北向资金日均净流入显著高于其他区间；2）2022年外资风险偏好指数与北向资金净流入的相关性明显，且具有10个交易日左右的领先性。当前外资风险偏好指数仍处于高位上行趋势，由此我们预期北向资金大概率仍将持续流入。尽管如此，我们短期仍需关注两个风险点：海外可能的系统性风险；A股短期拥挤度较高。 相比于高成长，更看好高质量。自2021年开始质量风格持续回调，至今回调已接近两年时间。从赔率角度来看，当前高ROE的优质股赔率处于1倍标准差左右的水平，相比于其他风格而言具有优势。从胜率角度来看，如果后续北向资金持续流入，那么青睐高质量选股风格的外资也将驱使资金持续涌入高ROE股票。因此综合赔率和胜率来看，当下质量风格是兼具高赔率和高胜率的稀缺品种，相比而言，成长风格处于低赔率-弱趋势-中高拥挤度状态，因此相比于高成长，我们认为高质量更需要被重视。 行业轮动篇。基于景气度-趋势-拥挤度框架，2月行业配置建议为：计算机、家电、煤炭、非银行金融和轻工制造。 01 大类资产：沪深300仍有上涨空间 ① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲有所回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为7.6%，中证500未来一年盈利增速预期为5.8%； A股估值预测：经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。与国内信用利差相关性较高的中证500指数的ERP则受近期信用利差上行的影响，有较明显的压缩。 以2023年1月20日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（21.6%）>上证50（16.7%）>中证500（13.2%）。 ② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为-1.8%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。 ③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.4%，长久期国债未来一年预期收益为3.8%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议重点关注。 ④ 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配上证50和沪深300：结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，悲观假设下沪深300仍有10%左右的上涨空间，建议投资者持续关注和超配； 标配利率债和信用债：短债预期收益2.4%，长债预期收益3.8%，信用债预期收益3.5%。当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议重点关注； 低配可转债：债性与平衡型转债未来一年预期收益为-1.8%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。 02 A股资金情绪篇：外资与内资 ① 外资风险偏好是当前A股的核心胜率指标。在报告《外资风险偏好的三个标尺》中我们曾提及： 中国主权CDS利差刻画外资对中国经济基本面的看法：中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，利差较高可以表明海外对于中国经济的担忧。2022年11月以来主权CDS利差快速收窄，外资对中国基本面预期出现扭转； 花旗风险厌恶指数刻画投资者对美国宏观不确定性的看法：花旗风险厌恶指数由6类因子组成：股票期权隐波、新兴市场与美国信用债之间的利差、银行间借贷成本、美国市场CDS利差、外汇期权隐波、利率掉期期权隐波。近期花旗风险厌恶指数快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低。 从下图可见，一方面美国加息压力逐渐缓解，降低了美国市场的不确定性，另一方面国内持续不断的政策刺激也逐渐扭转了外资对中国经济基本面的悲观看法。因此外资风险偏好指数自2022年10月底的低点之后开始上行，外资的风险偏好快速修复，A股随之逐渐企稳上行。 ② 北向资金大概率继续流入。在报告《外资风险偏好的三个标尺》中，我们曾通过外资风险偏好指数的高低与边际变化构建了外资风险偏好时钟，此处我们继续统计了外资风险偏好时钟四个区间中北向资金的日均净流入。当前外资风险偏好上行且处于高位，属于时钟的risk-on后期。由下图可见，历史上处于该区间时北向资金日均净流入为16.2亿元，显著高于其他三个区间。若未来仍处于该区间内，则北向资金可继续为A股提供较高的流动性。 北向资金净流入与外资风险偏好指数的相关性在2022年尤为显著，由下图可以看出，外资风险偏好指数领先北向资金累计净流入约10个交易日。自2022年初至10月底之前，外资风险偏好处于低位震荡阶段，外资净流入并不显著。由于海外宏观环境不确定性下降以及预期中国经济触底恢复的影响，外资风险偏好指数于2022年10月21日开始触底反弹，风险偏好的快速修复使得北向资金自11月初开始连续大幅流入，促进了A股逐渐企稳恢复。当前外资风险偏好仍在上行，北向资金大概率继续流入。 ③ 风险点一：美股发生系统性风险。首先从美股的赔率角度来看，我们曾在报告《AIAE指标：美股估值接近历史大顶》中使用了AIAE指标来衡量美股的赔率水平与长期配置价值，该指标对美股的未来十年长期回报具有极高的相关性，该指标具体的构建方式如下： 由下图可以看出，当前美股的AIAE指标仍然处于历史较高水平，接近于2001年年中互联网泡沫破灭的中段。因此当前美股的估值水平仍然较高，未来美股的长期配置价值较为有限，美股仍存在下跌的风险。 其次从美股的胜率角度来看，我们可以通过“彭博未来12个月美国衰退概率指数”来衡量美股未来可能面临的基本面风险。该指数使用美国期限利差、信用利差、工资水平、企业盈利变化、住房等相关指标，基于Probit回归模型进行构建。该指数值代表了模型预期未来12个月内美国经济发生衰退的概率。 由下图可见，历史上当指数值接近100时，未来大概率美国会发生经济的衰退，如2000年下半年开始的互联网泡沫破灭，2007年下半年开始的次贷危机，以及2019年底的新冠疫情。在上述区间内，美股均遭受了较大的回撤与系统性风险。当前指数预期未来12个月内美国发生经济衰退的概率为100%，美股存在一定的基本面风险。 由此可见，当前美股处于估值中高且未来预期有基本面风险的市场环境之中。若未来美股发生系统性风险从而导致较大回撤，则海外投资者的风险偏好可能短期出现下行，导致外资流回国内的安全资产之中。因此投资者需警惕未来美股可能发生的系统性风险，以防该风险对未来外资流入所产生的短期扰动。 ④ 风险点二：A股短期拥挤度较高。我们选取成交热度、中期行业分歧度和偏股基金仓位三个信号频率较低的指标构成A股长期拥挤度指标，选取东方财富NLP情绪和期权认购认沽成交比率这两个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标。当前长期拥挤度指标处于0.2倍标准差水平，不发出预警信号，但短期拥挤度指标处于0.8倍标准差水平，接近1倍标准差预警线，建议投资者警惕短期交易拥挤的风险。 03 结构篇：行业与风格建议 ① 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。值得关注的行业有： 金融中推荐：银行和非银行金融； 科技中推荐：计算机、传媒和国防军工； 消费中推荐：家电和轻工制造； 高拥挤行业：消费者服务、医药、房地产； 综合三个维度，二月行业配置建议为：计算机、家电、煤炭、非银行金融和轻工制造。 ② 风格赔率-趋势-拥挤度分析。与行业趋势和拥挤度的定义类似，我们同样可以将趋势-拥挤度分析框架应该到风格研判中。从下图我们可以看到： 价值风格处于中等赔率-强趋势-中等拥挤度状态，建议超配； 动量风格处于中高赔率-弱趋势-中低拥挤度状态，建议高配； 质量风格处于中高赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，建议高配； 小盘风格处于中等赔率-强趋势-中高拥挤度状态，建议标配； 成长风格处于低赔率-弱趋势-中高拥挤度状态，建议低配； 综合多个维度来看，当前风格推荐顺序为：价值>动量>质量>小盘>成长。 04 固收+策略跟踪 ① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤2.5%，2014年以来年化收益6.9%，最大回撤2.3%，2019年以来年化收益5.4%，最大回撤1.7%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股15.1%、可转债2.5%、信用债33.4%、利率债49.0%。 ② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益6.6%，最大回撤3.1%，2019年以来年化收益4.7%，最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：A股1.2%、港股7.4%、黄金8.5%、货币基金82.9%。 投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2023年1月27日发布的报告《二月配置建议：沪深300仍有上涨空间——资产配置思考系列之三十八》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 梁思涵 S0680522070006 liangsihan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 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