【春节特刊】熊转牛的历练 | 报告回顾
（以下内容从国泰君安《【春节特刊】熊转牛的历练 | 报告回顾》研报附件原文摘录）
作者介绍 大家好，我是王佳雯，目前在国君固收团队负责信用策略研究工作。我生长于江苏扬州，大学阶段去英国求学，硕士毕业于剑桥大学。毕业后回到离家不远的上海，最初在债券私募研究宏观经济，2017年入职国泰君安证券，开启了卖方分析师生涯。 从业8年，相对于资本市场发展历史而言微不足道，然而却有幸见证了经济政策周期轮动、资管行业的深刻变革。债券投资从赚央行的钱到赚对手方的钱，零和博弈之下愈发内卷，但对个人成长而言是挑战也是机会。 有不少小伙伴说，债券研究几个方向中，信用的赛道最为拥挤。但我个人认为在打破刚兑的大趋势之下，信用研究的模式将会发生根本性变革。近期理财负债端的波动只是一个起点。未来的信用策略研究既不是简单依附于利率波动，利率熊则信用熊，亦非孤立地做信评工作，或基于“信仰”而抱团。 从大的框架来说，信用策略研究是基于自上而下的视角，既需要从宏观层面把握政策与监管、利率大方向，也需要在中观维度关注机构行为、景气周期，更得紧跟微观主体资质、估值波动。以上三个层次有机结合，也希望以后能在这些方面有机会与大家多多交流。 最后，在此新旧之交，请允许我带领大家回到六年前，回顾经济“新”周期开启后，债市生态的变化，我们的所失与所得。 2017和2018年TOP10阅读量报告回顾 2017年债券市场大幅杀跌，利率曲线极端平坦化。与过去经济过热、货币收紧导致的债市走弱有所不同，本轮债市调整的主要推手是金融强监管。我们在《激荡2017：金融监管大年下的变局和重塑》中，探讨了资管新变局对债市生态的重塑。在《下周，资管行业增值税新规即将实施》中，分析了金融业“营改增”后需要关注的10大问题。 作为敢于明确发表观点看空的“少数派力量”，我们坚守“熊市”大旗：6月份债市迎来一波熊市反弹，但通过反思万达股债暴跌事件，我们发文《割完韭菜，开始撕葱》提示政策风险路径很难估测。在7月份发布的《“马里奥恐慌”来袭，10年国债3.7不是顶！》一文中首次提出“马里奥恐慌”的概念，提示海外风险可能成为债市进一步调整的“增量逻辑”。三季度债市止跌，投资者情绪修复，但我们认为超跌并不是抄底的理由，《你好，债灾|准备抄底的同学，必须先想清楚这两个问题》提示“抢”反弹需要注意的风险点。 然而，我们也深刻意识到仅仅看空并不能为买方投资者创造价值，我们系统梳理了熊市反弹的规律，并尝试对行情反转“踩点”，于12月发文《佛系加息和佛系买债》，提示“债市阶段性见底特征更加明确”，“现阶段可以更加积极一些”，但节奏上依然强调“佛系买债”。 此外，在追踪市场大幅波动的过程中，我们亦不断反思、总结规律，《我们是如何通过技术分析帮投资者避过此轮债灾的？》梳理了2017年适用的两大技术分析指标——“缺口理论”和“两阴夹一阳”，并给出了技术角度抓反弹的思路。《手把手教你玩转债券套利交易——基于国开-国债利差视角》从流动性分层角度出发，提出熊市中如何通过债券借贷进行做空，以及通过套利交易增厚收益。 前事不忘后事之师，12月末，我们先后撰文《2017年我们都经历了什么？复盘10年国债收益率走势》和《2017年债市十大未解之谜，看到第一个就哭了！》。一方面，对全年行情按时间序列进行了系统性回顾，条分缕析每一段行情起伏的前因后果。另一方面，提炼出了债市投资者最为关心但有较大分歧的10个问题。其中，“货币政策稳健中性到底是偏紧还是偏松？”、“抢反弹到底是看预期还是看预期的二阶导？”等提法时至今日仍有借鉴意义。 2018年牛市的开端在分歧中徐徐展开，一直到4月份降准方才催化了一轮普涨行情。踏空者众多导致行情快速极端化，我们认为当“反其道”，撰文《央行逼空全市场，一日看尽债市狂》提示所有价值洼地都均已被填平，债市风险收益比并不高。逆向思考同时成功运用在了6月份定向降准后，彼时主流观点担心利好出尽，但我们提出《定向降准不再是利好出尽：人人皆输，规则重订》，长端利率仍会选择继续下行。 半年内落地三次降准，比较自然的一个担忧是宏观环境可能朝向不利于债市运行。然而我们观察到短期内政策协同性不足，正如《梅西不是阿根廷救世主，降准也不是经济救世主》，梅西也需要出色的巴萨体系成就个人，货币政策也需要一套组合拳发挥效果。融资收缩和经济下行的压力短期内不会得到有效缓解。 把握了三个季度行情后，我们并不想“躺赢”到年底。一方面，对结构性行情进行观测，《现在能不能买民企债？》捕捉民企债券利差的修复性行情。另一方面，紧跟利率运行的节奏，11月提出《攻守开始转换，卖利率、买信用》，通过下沉资质获取票息以防御利率波动。在债市情绪转弱后，通过对比大类资产从暴涨到暴跌的案例，撰文《这么强势的多头市场，怎么会跌呢？》探讨超预期利空可能的演化方式并对债市走势进行沙盘推演。 此外，我们继续搭建基础研究框架：宏观经济方面，《猪周期快速入门小手册》分析猪价对CPI的牵引规律；信用债方面，《雷是怎么形成的？信用违约模式全梳理》回溯历史违约案例，总结规律与模式；可转债方面，考虑到品种从小众走向供给扩容，撰写《可转债快速入门小手册》为不同类型机构做普及；交易策略方面，《揭开“债券做空”的神秘面纱|债券借贷交易机制探讨》不仅是债券借贷工具的“从0到1”，还对相关策略表现进行了回测。 2017~2018年债市熊牛切换，关键在于“敢加仓”——把握行情反转时点，以及“跑得快”——单边下跌行情中抓反弹波段。更重要的是，传统的债市分析框架遇到较大挑战，金融监管、大国博弈等新的逻辑出现，需要我们与日俱新，持续迭代。 未来，我们将继续以利率为核心，辅助以信用、转债、利率衍生品作为增强策略，坚持波段策略精细化、增强策略全面化，为各位投资者提供更多优质的研究成果。也希望新的一年，大家能多多支持国君固收团队！ END
作者介绍 大家好，我是王佳雯，目前在国君固收团队负责信用策略研究工作。我生长于江苏扬州，大学阶段去英国求学，硕士毕业于剑桥大学。毕业后回到离家不远的上海，最初在债券私募研究宏观经济，2017年入职国泰君安证券，开启了卖方分析师生涯。 从业8年，相对于资本市场发展历史而言微不足道，然而却有幸见证了经济政策周期轮动、资管行业的深刻变革。债券投资从赚央行的钱到赚对手方的钱，零和博弈之下愈发内卷，但对个人成长而言是挑战也是机会。 有不少小伙伴说，债券研究几个方向中，信用的赛道最为拥挤。但我个人认为在打破刚兑的大趋势之下，信用研究的模式将会发生根本性变革。近期理财负债端的波动只是一个起点。未来的信用策略研究既不是简单依附于利率波动，利率熊则信用熊，亦非孤立地做信评工作，或基于“信仰”而抱团。 从大的框架来说，信用策略研究是基于自上而下的视角，既需要从宏观层面把握政策与监管、利率大方向，也需要在中观维度关注机构行为、景气周期，更得紧跟微观主体资质、估值波动。以上三个层次有机结合，也希望以后能在这些方面有机会与大家多多交流。 最后，在此新旧之交，请允许我带领大家回到六年前，回顾经济“新”周期开启后，债市生态的变化，我们的所失与所得。 2017和2018年TOP10阅读量报告回顾 2017年债券市场大幅杀跌，利率曲线极端平坦化。与过去经济过热、货币收紧导致的债市走弱有所不同，本轮债市调整的主要推手是金融强监管。我们在《激荡2017：金融监管大年下的变局和重塑》中，探讨了资管新变局对债市生态的重塑。在《下周，资管行业增值税新规即将实施》中，分析了金融业“营改增”后需要关注的10大问题。 作为敢于明确发表观点看空的“少数派力量”，我们坚守“熊市”大旗：6月份债市迎来一波熊市反弹，但通过反思万达股债暴跌事件，我们发文《割完韭菜，开始撕葱》提示政策风险路径很难估测。在7月份发布的《“马里奥恐慌”来袭，10年国债3.7不是顶！》一文中首次提出“马里奥恐慌”的概念，提示海外风险可能成为债市进一步调整的“增量逻辑”。三季度债市止跌，投资者情绪修复，但我们认为超跌并不是抄底的理由，《你好，债灾|准备抄底的同学，必须先想清楚这两个问题》提示“抢”反弹需要注意的风险点。 然而，我们也深刻意识到仅仅看空并不能为买方投资者创造价值，我们系统梳理了熊市反弹的规律，并尝试对行情反转“踩点”，于12月发文《佛系加息和佛系买债》，提示“债市阶段性见底特征更加明确”，“现阶段可以更加积极一些”，但节奏上依然强调“佛系买债”。 此外，在追踪市场大幅波动的过程中，我们亦不断反思、总结规律，《我们是如何通过技术分析帮投资者避过此轮债灾的？》梳理了2017年适用的两大技术分析指标——“缺口理论”和“两阴夹一阳”，并给出了技术角度抓反弹的思路。《手把手教你玩转债券套利交易——基于国开-国债利差视角》从流动性分层角度出发，提出熊市中如何通过债券借贷进行做空，以及通过套利交易增厚收益。 前事不忘后事之师，12月末，我们先后撰文《2017年我们都经历了什么？复盘10年国债收益率走势》和《2017年债市十大未解之谜，看到第一个就哭了！》。一方面，对全年行情按时间序列进行了系统性回顾，条分缕析每一段行情起伏的前因后果。另一方面，提炼出了债市投资者最为关心但有较大分歧的10个问题。其中，“货币政策稳健中性到底是偏紧还是偏松？”、“抢反弹到底是看预期还是看预期的二阶导？”等提法时至今日仍有借鉴意义。 2018年牛市的开端在分歧中徐徐展开，一直到4月份降准方才催化了一轮普涨行情。踏空者众多导致行情快速极端化，我们认为当“反其道”，撰文《央行逼空全市场，一日看尽债市狂》提示所有价值洼地都均已被填平，债市风险收益比并不高。逆向思考同时成功运用在了6月份定向降准后，彼时主流观点担心利好出尽，但我们提出《定向降准不再是利好出尽：人人皆输，规则重订》，长端利率仍会选择继续下行。 半年内落地三次降准，比较自然的一个担忧是宏观环境可能朝向不利于债市运行。然而我们观察到短期内政策协同性不足，正如《梅西不是阿根廷救世主，降准也不是经济救世主》，梅西也需要出色的巴萨体系成就个人，货币政策也需要一套组合拳发挥效果。融资收缩和经济下行的压力短期内不会得到有效缓解。 把握了三个季度行情后，我们并不想“躺赢”到年底。一方面，对结构性行情进行观测，《现在能不能买民企债？》捕捉民企债券利差的修复性行情。另一方面，紧跟利率运行的节奏，11月提出《攻守开始转换，卖利率、买信用》，通过下沉资质获取票息以防御利率波动。在债市情绪转弱后，通过对比大类资产从暴涨到暴跌的案例，撰文《这么强势的多头市场，怎么会跌呢？》探讨超预期利空可能的演化方式并对债市走势进行沙盘推演。 此外，我们继续搭建基础研究框架：宏观经济方面，《猪周期快速入门小手册》分析猪价对CPI的牵引规律；信用债方面，《雷是怎么形成的？信用违约模式全梳理》回溯历史违约案例，总结规律与模式；可转债方面，考虑到品种从小众走向供给扩容，撰写《可转债快速入门小手册》为不同类型机构做普及；交易策略方面，《揭开“债券做空”的神秘面纱|债券借贷交易机制探讨》不仅是债券借贷工具的“从0到1”，还对相关策略表现进行了回测。 2017~2018年债市熊牛切换，关键在于“敢加仓”——把握行情反转时点，以及“跑得快”——单边下跌行情中抓反弹波段。更重要的是，传统的债市分析框架遇到较大挑战，金融监管、大国博弈等新的逻辑出现，需要我们与日俱新，持续迭代。 未来，我们将继续以利率为核心，辅助以信用、转债、利率衍生品作为增强策略，坚持波段策略精细化、增强策略全面化，为各位投资者提供更多优质的研究成果。也希望新的一年，大家能多多支持国君固收团队！ END
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