信用研究 | 2022年创新品种债发行梳理

（以下内容从东方证券《信用研究 | 2022年创新品种债发行梳理》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/01/19 信用研究 2022年创新品种债发行梳理 王师可 齐晟 徐沛翔（实习生） 01 2022年创新品种债发行梳理 近年来，加强金融服务实体发展趋势下，为支持不同领域的融资需求，信用债市场不断推动产品创新，相继诞生了县城新型城镇化建设专项债、权益出资型票据、双创债、高成长债券、碳中和债券、可持续发展挂钩债券、乡村振兴债券、革命老区债等等。2022年又新推出了科创票据、科技创新债和低碳转型债，创新品种债券类型越来越丰富。创新品种债券目前主要包括绿色发展低碳转型、科技创新省级、县域建设乡村振兴、民企发展融资等主题类型，多数对支持的领域项目范围进行了明确界定，设定募集资金投向比例要求，能够拓宽相关企业的融资渠道，提升融资效率。 从创新品种债实际发行情况来看，2021年和2022年主要类型发行规模合计分别为5080亿元和5605亿元，整体看未见明显放量，不过发行主力类型有所变化，一般当年新增推出的创新品种发行较为旺盛。2021年，当年推出的碳中和债和乡村振兴债发行规模居前，分别约为1689亿元和1084亿元，但2022年发行规模都出现下滑，降至800亿元以内；2021年发行量也相对多的还有权益出资型票据、革命老区债、保障性住房债，后续也均发行明显下滑，仅可持续发展挂钩债券发行体量稳中有升，两年分别发行355亿元和389亿元。2022年发行规模最多的也是本年推出的科创票据和科技创新债，分别发行1510亿元和887亿元，相比之下低碳转型债发行体量尚不高，全年发行290亿元。 为加强对科技创新领域的服务与支持，2022年5月，交易商协会将科创类融资产品工具箱进行了升级，推出科创票据，分为科创主体和科创用途两类。主体类科创票据要求拟发行企业需具备至少一项国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业等科技创新称号；用途类科创票据要求募集资金中应有不低于50%的部分用于支持科创的相关领域，支持方式包括：①直接用于科创领域项目建设或偿还对应存量债务；②直接用于产业园孵化项目建设或创业孵化基地运营；③通过股权投资、基金出资等方式用于科技创新领域；④用于支持专精特新“小巨人”、制造业单项冠军或智能制造示范工厂（或优秀场景）科技创新称号的子公司发展。发行支持上，一方面鼓励科技创新企业新增注册额度，亦可使用既有注册额度发行科创票据；另一方面，交易商协会为科创票据及科技创新企业的各类债务融资工具注册评议开辟绿色通道，提高注册效率。 自5月推出后，6-10月科创票据发行相对活跃，11月债券市场开始大幅调整后，发行也同样遇冷，2022年全年科创票据共发行约1510亿元。其中，以央企和地方国企发行为主，两者发行额占比约66%，民企占比为22%。科创票据具体发行券种主要为超短融和中票，2022年全年分别发行958亿元和475亿元。发行科创票据的主要行业有建筑装饰、通信、采掘、化工、机械设备，2022年全年发行额在100亿元以上；主要发债主体包括中建系、中交系、中兴通讯、晋能煤业、晋能装备、浙江恒逸集团、浙江龙盛集团、三一集团系、洛阳钼业、中国建材集团、吉利控股集团等。 相应地，交易所自2021年开始试点发行科技创新公司债券，2022年5月20日，沪深交易所分别发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，标志着科技创新债正式推出，其要求科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人募集资金投向科技创新领域的比例应当不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得超过30%。2022年科技创新债发行也较为活跃，全年发行规模合计约887亿元，国家开发投资集团、中国诚通控股集团、建筑类央企、华电集团、华能集团等主体发行体量居前。 同时，2022年也进一步有绿色类债券子品种创新，交易商协会推出了转型债券，募集资金专项用于企业的低碳转型领域，重点推动传统行业转型升级，试点领域包括电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航等八个行业；上交所新增推出低碳转型债券、低碳转型挂钩债券，要求用于投向低碳转型领域的金额一般不应低于募集资金总额的70%，募集资金可以通过下列方式投入低碳转型领域：①用于低碳转型领域相关的技术研发、工艺改进、设备采购及租赁、专业服务采购等；②用于低碳转型领域相关项目的建设、并购、补充项目配套营运资金或偿还项目有息负债；③通过直接投资或基金投资方式，对低碳转型领域进行股权投资；④其他投向符合低碳转型领域要求的方式；低碳转型（挂钩）债券支持的领域更为宽泛，募集资金使用也更为灵活。 2022年全年共发行31单低碳转型债券，合计发行规模约290亿元，其中以一般公司债为主，银行间品种发行规模较低；并且主要系央企发行，规模达207亿元，另有地方国企发行约74亿元。低碳转型债券主要发行行业为电力、建筑装饰、采掘、钢铁等，葛洲坝集团、华电集团、山能集团、华能集团等主体发行体量居前。 除发行量外，市场也往往对“价”的因素较为关注。由于一级发行利率影响因素复杂，因此我们将从整体统计和案例举例两方面展示创新品种债的定价估值特征。 在统计创新品种债一级发行利差时，首先，我们挑选出2022年发行的创新品种债并按概念分类，并剔除了期限不足半年的新债，这一方面是考虑到短端利率波动较大可能产生额外干扰。其次，我们针对其中每一只创新品种债在以下5个约束条件下寻找可比非创新品种债：①同一发行人发行；②发行日期前后不超过3个月；③债券期限差不超过3个月（永续债考虑赎回）；④同为公募或私募债；⑤同为永续或非永续债。最终，我们对科创票据、科技创新债、乡村振兴债、可持续发展挂钩债、低碳转型债这几类主要创新品种债分别找到了至少10只可比债，在此基础上计算了一级发行利差（票面利率-估算相同期限国开债收益）的差值，即创新品种债一级发行利差减去非创新品种债一级发行利差。 从一级发行利差对比结果来看，可持续挂钩债和碳中和债一级定价偏低，但利差压缩幅度也较为有限。科创票据、科技创新债和乡村振兴债一级定价与非创新品种债差别不大；碳中和债和低碳转型债则利差压缩的比例稍高但还不够显著，其中碳中和债利差压缩幅度相对较大；可持续挂钩债因存在可持续发展指标挂钩，若不达标将有利率跳升惩罚，因此一级定价会偏低，但由于利率跳升幅度较小，如22铁建Y3规定若绩效目标（SPT）不达标则最后一年票面利率跳升10bp，最终实际体现出的一级利差压缩幅度也有限。 二级估值方面，从选取的代表案例来看，创新品种债的估值优势也并不显著。具体参考2个代表性案例，22铁建Y3为2022年7月21日中国铁建发行的3+N可持续挂钩一般公司债，与其前后间隔不久发行的基本要素相同的22铁建Y1和22中铁建MTN001相比，估值差距基本保持在5bp以内；22知投G2为2022年7月26日广州知识城发行的3+2碳中和绿色债券，与发行时间相近的3只中票相比定价几乎无差异，当前4只债估值差异在2bp内。 02 信用债回顾： 一级融资继续回暖，二级成交活跃 负面信息监测 一级发行：净融资继续回暖， 取消发行数量再度增多 上周信用债一级发行继续回暖，融资额为两月来新高。上周信用债一级发行3826亿元环比翻倍，总偿还量约2283亿元也大幅增加，最终实现净融入1544亿元，环比前一周净融资进一步改善。 取消发行数量环比再度增多。上周市场推迟或取消发行数量和规模环比大幅增多，共统计到28只取消发行的债券，规模合计157亿元，相比前一周增多124亿元。取消发行涉及3家产业主体，分别分布在地产、资管和煤炭行业，其他主体均为城投。 一级发行成本方面，低等级中票发行成本上行较多，中高等级下行。AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.78%、4.38%和5.57%，环比分别下行3bp、下行29bp和上行52bp。 二级成交：收益率上行， 成交活跃度显著提高 收益率全面上行，信用利差普遍走阔。上周各等级、各久期信用债收益率全面上行，中高等级、中短久期债上行较多，1年期AAA级和AA+级收益率最多提高13bp。无风险利率小幅抬升，最终1年期AAA级和AA+级信用利差走阔9bp左右，其余波动幅度集中在3bp以内。 期限利差方面，各等级期限利差均收窄，5Y-1Y收窄偏多。各等级3Y-1Y期限利差收窄5bp左右，5Y-1Y AA+级利差最多收窄10bp，AAA级也收窄多达8bp。等级利差方面，各期限等级利差也收窄，短久期收窄更多。1年期和3年期AA-AAA利差分别收窄6bp、8bp， 5年期则小幅收窄2bp。 城投债信用利差方面，上周各省城投平均利差以小幅收窄4bp以内为主，仅甘肃和陕西小幅走阔。甘肃平均利差走阔7bp相对偏多，主因甘肃公航旅估值提升，省内其他平台利差变动幅度不大；山西平均利差最多收窄11bp，临汾投资集团估值修复，运城城投利差也有所收窄；宁夏利差收窄8bp，银川通联和银川产城估值下行；辽宁省辽宁冠隆、铁岭资产运营和大连城乡建投利差也收窄较多。 产业债信用利差方面，上周各行业信用利差多数走阔5bp以内，个别波动幅度较大。具体而言，房地产利差平均数和中位数均收窄，AA+级平均利差走阔；农林牧渔行业利差平均最多走阔15bp，广东和海南农垦集团估值抬升；国防军工、通信和机械设备行业发债主体数量较少，利差均小幅走阔，少数主体如福建电子信息集团走阔幅度偏大。 二级成交方面，上周总换手率约3.12%，成交活跃度显著提升，换手率最高的前十名债券均由央企或地方国企发行，剩余期限均较短。上周房企高折价成交数量和价差有所增大，阳光城、碧桂园和旭辉周内出现多次高折价成交，阳光城成交折价幅度较大、旭辉较小。佳源、绿地、花样年等估值有所修复，而富力、永煤、新力等利差仍在走阔。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台、央企等）将给市场带来较大影响； 数据统计和定价测算可能存在偏差：本文创新品种债发行数据统计涉及手工整理，可能存在遗漏，发行定价比较主要依据筛选样本得出结果，或与实际情况存在一定偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所1月19日发布的研报《2022年创新品种债发行梳理》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王师可 执业证书编号：S0860522080001 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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