【东吴晨报0119】【宏观】【行业】商贸零售、房地产、光伏设备、传媒【个股】仕净科技、新东方在线

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0119】【宏观】【行业】商贸零售、房地产、光伏设备、传媒【个股】仕净科技、新东方在线》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230119 音频： 进度条 00:00 05:18 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 3%增速背后的中美博弈 3%的成绩单在中美竞争的“大考”中究竟成色如何？2022年3%的经济增速对于中国来说，算是“有得有失”，在偏通缩和汇率贬值的环境下，中国GDP占美国的比重出现了明显的下滑；不过，在“实际增速”这一科目中，中国最终还是技高一筹。 近年来经济增长似乎成为中美暗自较劲的重要领域，2022年初，中国5.5%的经济目标背后就有IMF、世界银行等国际机构唱多美国增长的影子。而后中国经济经历了防疫和地产的双重压力。反观美国，尽管货币政策加速收紧，但稳健的就业和消费让美国经济在一众发达经济体中独领风骚，2022年确实可能是近年来美国增长“逆袭”的最好时间窗口。 2022年12月，美国总统拜登特地发推声称“今年美国经济增速可能超过中国，这一幕在1976年以来就再未发生过。”不过周二公布的经济数据，3%的增速可能要让拜登总统幻想落空： 即使2022年第四季美国经济年化季环比能够达到4.1%，全年增速也仅有2.2%。对于美国2022年第四季度经济增长（年化季环比），市场的预期中值是2.9%，而更乐观的亚特兰大联储预测是4.1%，即使按后者来计算，2022年美国经济全年增速也仅为2.2%（按照市场预期主要则是2.1%），不及中国3%的增速。 不过由于价格和人民币汇率贬值的拖累，2022年中国GDP占美国比例仍是下滑的。尽管经济增速占优，但是从平均值来看，2022年人民币相对美元贬值4.3%，除此之外，第四季度GDP平减指数骤降至0.6%，拖累全年水平至2.4%，而美国虽然第四季度通胀开始明显减速，但全年平减指数预计仍达6.9%左右的水平。按此计算，2022年中国GDP换成美元，约占美国的70.3%，较2021年底的76.1%下降约5.7个百分点。 那么，如果2023年中国经济实现5%的增速，能否完全逆转2022年对美国GDP占比的下滑趋势吗？根据美联储12月议息会议的最新预测，2023年美国实际GDP增速仅为0.5%，如果我们假设1）2023年美国的GDP平减指数回落至4%（2022年前三季度为7.4%）；2）2023年中国的GDP平减指数为2%（2022年为2.4%）；3）2023年人民币对美元汇率与2022年持平。上述假设下不难计算出：2023年中国GDP占美国GDP的比重有望从2022年的70%左右回升至72%。当然，如果要回升至2021年76.1%的高点，则除非中国经济高于5.5%的增速，人民币对美元升值5%。作为情景分析，图4给出了2023年不同的中国经济增速和人民币升值幅度下，中国GDP占美国比重的变化。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 （分析师 陶川） 行业 商贸零售： 出行复苏数据跟踪周报（2023年第3周） 短途出行意愿较好恢复 长途数据有望见底回升 投资要点 随着“二十条”、“新十条”、“乙类乙管”政策逐步落实，全国与疫情挂钩的出行限制基本取消。为紧密跟踪后疫情时代居民出行消费行为变化，我们分别观察18个一二线城市的周度地铁客流量及全国公路、铁路、民航月度旅客运输量以分别了解短途及长途出行恢复状况。 市内出行情况：春节回乡潮导致一线城市地铁客流恢复程度较低，整体短途出行意愿较好恢复。截至2023年1月15日，当周北上广深和二线以下14城地铁客流量分别恢复至2019年63%/68%/68%/99%/101%，由于节前一线城市回乡潮，一线城市的地铁客流恢复程度相对较低。我们观察整体短途出行意愿已经有较好的恢复。 长途出行情况：11月公路/铁路/民航恢复程度已至底部，2023年1月有望迅速回升至60-70%区间。2022年三季度以来公路、铁路、民航旅客运输量较2019年同期均处低位，居民长途出行意愿低迷。根据交通部预测，春运客流量将恢复至2019年70%水平，考虑2022年底提前返乡情况突出，及仍有部分居民对出行有疑虑这两个因素，我们估算1月长途出行整体恢复程度将从11月的20-30%区间（相比2019年）迅速回升至60-70%区间。 风险提示：消费恢复不及预期，宏观经济波动，疫情反复等。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 房地产： “三支箭”渐次落地 优质房企融资格局持续改善 投资要点 近年融资渠道逐一受限，民企开发商遭遇流动性危机。近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，地产融资端先行受阻，叠加疫情反复，信用风险事件频发。房企2023年债偿压力仍较大，流动性危机犹存，融资渠道疏通迫在眉睫。境内债，3月、7月、9月为2023年的偿债高点；境外债，2023年1季度到期偿还量为209.1亿美元，为历年最高峰，4月、9月、10月为年内偿债高点。 2022年以来融资通道逐一开启，落地各显神通。1）地产融资利好政策持续落地，形成信贷、债务、股权多维度融资支持体系，政策导向彻底扭转，保市场主体（部分）思路彻底明确。2）额度看，银行授信额度近5万亿，规模大、市场信心提振作用明显；覆盖范围看，股权融资对出险房企包容度更高，覆盖面更广；申请速度看，信贷融资涉及参与者少、申请速度更快。3）落地进展看，第一支箭”银行授信规模大，合计近5万亿，落地进度与房企投资及预售相关；“第二支箭”正逐步落地，中债增担保的中期票据合计超百亿元；“第三只箭”预计开放窗口期较短，目前上市房企积极响应，已公告再融资预案对应的金额合计超300亿。 央国企延续优势，优质民企融资格局将持续改善。预计2023年中报前后“三支箭”对房企资产负债表修复显现，房企融资能力得到初步恢复。央国企背靠信用优势具备更好的融资能力，相对融资优势将持续扩大，而民企信心复苏滞后于行业整体，资产负债表修复将需要更多的时间。 投资建议：中国房地产行业已进入到全新发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由“强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，销售、拿地、融资多方面规模房企间的分化愈发明显，尤以央国企和民企的分化为甚。我们认为，这种分化的趋势很难在短期内发生改变，行业的新时代已来临，能够穿越这轮行业收缩期的房企都将迎来竞争环境明显优化的行业新格局。我们推荐有扩张意愿和能力的进取型央国企以及困境反转的优质民企和混合所有制房企，如保利发展、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股。建议关注华发股份、越秀地产等。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 （分析师 房诚琦） 光伏设备： 隆基新扩100GW切片 &50GW电池产能利好设备商 硅片价格触底反弹 推动切片代工单GW盈利企稳 事件1：1月17日，隆基公告西咸新增扩产100GW切片和50GW电池产能，预计均为2024年Q3首线投产，2025年底达产；项目总投资金额452亿元，设备及流动资金投资金额255亿元。 事件2：1月17日，硅片价格出现跳涨，182mm硅片跳涨至4.45元/片，较16日上涨0.55元/片。210mm尺寸硅片跳涨至5.8元/片，较16日上涨0.7元/片。 点评 硅片：切片环节先进产能不足，龙头硅片厂扩产利好设备商。切片环节技术迭代快，推出新技术的时间周期约为1年，尤其2023年由于N型电池片渗透加速&石英坩埚产能不足导致硅棒产能有限，切片环节的薄片化及细线化趋势会进一步加速，倒逼切片先进产能扩张。2023年硅料价格下跌，硅片环节非硅成本占比提升，硅片厂技术降本动力增强，我们认为切片环节设备更新替代逻辑将进一步强化。切割环节单GW设备投资额约3500万元（包括切片机、截断机、开方机、倒角机），此次隆基扩产100GW切片产能对设备需求为35亿元。我们预计切割设备龙头高测股份在隆基的份额约35%，对应订单预计约12亿元。 电池：龙头大规模扩张N型电池片产能。截至2021年和2022年底，隆基电池片产能分别为37GW和60GW，此次新增扩产西咸地区50GW电池片产能，我们预计其中29GW为HPBC，其余21GW的技术路线暂未确定，我们估计隆基将会根据2023年TOPCon、HJT、HPBC的光电转换效率&降本曲线确定相应技术路线，相关受益设备公司包括帝尔激光、迈为股份、捷佳伟创、微导纳米、拉普拉斯（未上市）等。 切片代工单GW盈利企稳。切片代工的收入结构为“代工费（4700万/GW）+硅泥回收（300万/GW）+结余硅片对外销售（结余比例*硅片市场价格）”，硅片价格直接影响结余硅片对外销售收入。根据我们测算，210硅片价格为5元时，高测切片代工单GW净利润约1700万，仍维持较高盈利水平。 投资建议：硅片环节推荐晶盛机电、高测股份；电池片环节推荐迈为股份；组件环节推荐奥特维；热场环节推荐金博股份。 （分析师 周尔双） 传媒： 2023年首批国产游戏版号发放 看好板块“戴维斯双击”机会 投资要点 事件：2023年 1月17日，国家新闻出版署发布1月国产网络游戏审批信息，共88款国产游戏版号过审，包括：腾讯《元梦之星》《黎明觉醒：生机》、网易《超凡先锋》、《逆水寒》（增报移动端）、米哈游《崩坏：星穹铁道》、三七互娱《凡人修仙传：人界篇》《万乘之国》《织梦森林》《扶摇一梦》、恺英网络《龙神八部之西行纪》、心动公司《火炬之光：无限》、完美世界《天龙八部2：飞龙战天》、宝通科技《起源：无尽之地》、祖龙娱乐《以闪亮之名》、吉比特《超进化物语2》等。 版号数量及质量持续改善，有望开启行业新一轮产品周期。2022年4/6/7/8/9/11/12月及2023年1月分别发放45、60、67、69、73、70、84+44、88个版号，版号数量呈增长态势。我们认为2022年4月版号重启发放以来，版号数量及质量边际改善趋势明显，获批游戏中商业化潜力较高的精品数量占比逐步提升，我们看好版号维持常态化发放节奏，行业供给有望持续改善。同时我们认为2022年游戏市场增速承压主要系产品供给受限，截至2023年1月17日，部分厂商的2023年重点产品已取得版号，我们看好版号常态化发放趋势下，更多精品游戏版号将陆续获批，随着各公司重点储备产品相继拿到版号、进行测试、定档上线，行业有望迎来新一轮产品周期。 政策预期好转，行业有望迎来“戴维斯双击”。2021年8月-2022年3月为推进未成年人防沉迷监管，版号停发，新游供给较弱，板块估值业绩双承压。2022年11月16日人民财评发文肯定电子游戏产业价值，2022年11月22日中国音数协游戏工委等发布《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》显示未成年人游戏沉迷问题已得到进一步解决，2023年1月14日原神音乐《神女劈观·唤情》登陆央视网络春晚。我们认为随着未成年人防沉迷问题告一段落，央媒数次肯定游戏产业价值，当前行业政策边际改善趋势明显，板块估值有望持续修复，积极关注各产品上线进展及业绩贡献，看好行业“戴维斯双击”机会。 我们推荐：腾讯控股（存量游戏持续稳健表现，重点新游《黎明觉醒：生机》《无畏契约》《宝可梦大集结》陆续取得版号，其中《无畏契约》为海外头部FPS游戏《Valorant》国服，《黎明觉醒》全网预约人数约1729万，产品流水表现可期）、三七互娱（存量游戏长线运营，重点新游《霸业》《凡人修仙传：人界篇》《万乘之国》等获批版号，有望陆续上线贡献业绩增量）、吉比特（流水基本盘稳固，新游稳步推进，积极关注新游版号进展）、名臣健康（喀什奥术并表带来业绩增量，新游储备丰富，《锚点降临》《我的战盟》已有版号，积极关注其产品上线节奏）、金山软件（办公业务持续强劲增长，游戏业务储备丰富，重点新游《魔域2》《尘白禁区》《彼界》已有版号，有望于2023年陆续上线）、心动公司（重点产品《火炬之光：无限》版号获批，TapTap有望受益于行业供给端改善）、恺英网络（《龙神八部之西行纪》版号获批，关注2023年VR游戏上线）、创梦天地（《团子合合屋》《二之国：交错世界》获批，成长潜力有望逐步兑现）、宝通科技（游戏储备丰富，《起源：无尽之地》版号获批，有望于2023H1上线贡献业绩增量，同时前瞻布局工业元宇宙）、哔哩哔哩（公司自研及代理产品上线节奏有望受益于版号常态化发放），关注网易-S等。 风险提示：新产品表现不及预期风险，行业监管风险，宏观经济风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 个股 仕净科技（301030） 拟投资24GW高效N型TOPCon光伏电池 延伸下游打开空间 投资要点 事件：公司公告，与宁国经开管委会签订《高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书》。 建设年产24GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目，总投资不超过112亿元。公司计划与宁国经开管委会合作建设24GW光伏电池项目，分两期建设。1）项目规模：一期18GW计划总投资75亿元，其中固定资产投资63亿元，按9GW+9GW分阶段投产运营，计划2023年4月开工建设，11月竣工投产，二期择时建设。2）运营模式：地方政府代建+固定资产回购。公司深耕光伏行业约15年，产业认知深刻，具备较强抗风险能力及应变能力，作为光伏电池污染防控设备龙头，依托机电系统设计经验切入下游电池片领域，凭借良好的客户资源积累及行业先进团队技术，有望抓住行业机遇扩大业务范围及盈利规模。 采取最新主流 N-TOPCon+SE 技术路线，具备机电系统设计优势。我们认为公司下游延伸电池片业务优势在于：1）行业最新主流技术路线，掌握后发优势。公司选取最新主流 N-TOPCon+SE技术，预计叠加SE技术改进平均转换率可提升0.2%，光电转化率可达行业先进水平。团队及设备选型已有储备，避免试错成本，掌握技术后发优势。2）机电设备运营经验，优化系统设计。工业系统设计在光伏工厂运营中重要性很高，公司拥有丰富机电系统设计运营经验，可有效避免建造、运行中可能造成的浪费，以期降低非硅成本。3）客户资源积累良好。公司主业产品服务客户覆盖 2021 年全球光伏组件出货量前10名中的8 家，渠道协同性良好，已储备具备国内外市场营销经验的销售团队。 政府代建&补贴大力支持，多元化&逐步投入降低风险。一期18GW项目投资中，政府代建规模为25亿元，主要包括厂房基建、机电设施、配套设施等，政府补贴规模为19.30亿元，主要包括新建项目、设备购置、租金、电费补贴等，自筹资金约40亿元，将通过设备融资租赁、银行贷款、银行授信、专项基金等多种方式筹集，控制资本投入风险。 全国首条钢渣资源化固碳投产，减污降碳+全产业链经济利益共赢打开广阔天地。矿粉市场规模超千亿，公司首个项目已于2022年11月投产，建成后可低成本捕集烟气CO2&钢渣资源化利用&制备低碳建筑材料。共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益。 行业景气度上行，光伏废气治理龙头单位价值量提升成长加速。公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏废气治理龙头地位。受益于光伏行业景气度上行，在手订单充裕，同时品类扩张有望提升公司单位价值量。 盈利预测与投资评级：光伏景气度上行，水泥固碳进展顺利，考虑电池片业务贡献，我们调整公司2022-2024年归母净利润自1.20/2.40/3.15亿元至0.90/2.40/13.01亿元，同增55%/167%/441%，对应57、21、4倍PE，光伏电池片+水泥固碳业务衍生空间大，维持“买入”评级。 风险提示：电池片扩产不及预期，订单不及预期，现金流风险。 （分析师 袁理、赵梦妮） 新东方在线（01797.HK） 利润率行业领先彰显品牌价值 高增长有望延续 投资要点 事件：公司公布FY23H1业绩，持续经营业务营收增加590.2%至20.8亿元，持续经营业务净利润从FY22H1的净亏损1.09亿元增加638.5%至5.85亿元，业绩超出我们此前预期。 GMV及结构符合预期。FY22H1东方甄选GMV达48亿元，自营产品及直播电商总营收17.66亿元，其中自营产品营收超10亿元，占GMV比例超20%，符合我们跟踪判断。截至22年11月底，公司自营产品已达65种，SKU后续将持续增长，为客户提供高性价比优质商品及服务。 FY23Q2利润率环比下降，但仍维持行业高位。自营产品及直播电商毛利为7.5亿元，毛利率42.5%。我们测算2QFY23自营产品及直播电商利润率环比略有下降，主要系人员增长，以及1QFY23属于早期爆发阶段，转化率较高、费用率更低。但利润率仍为行业较高水平，体现公司品牌壁垒，我们预计后续有望保持。销售费用由于新业务影响有所增长，管理费用显著降低。持续经营业务销售费用由FY22H1的1.16亿元增加96.7%至2.28亿元。管理费用减少60.8%至62.3百万元，主要由于股份酬金开支减少所致。 大学教育业务平稳增长，毛利率提升明显。大学教育分部总营收由FY22H1的2.68亿元增加10.3%至FY23H1的2.95亿元，机构客户总营收由FY22H1的0.34亿元减少43.2%至0.19亿元。大学教育的付费学生人次增长14.5%至31.5万人，保持良性增长，毛利率由FY22H1的56.4%增加至73.7%，主要系员工成本减少，大学业务后续有望保持稳健增长，贡献利润增量。 看好23年主站及直播矩阵高增长。（1）专场直播持续体现品牌价值。公司9月以来专场直播GMV多次创新高。每一次专场活动都是公司品牌价值潜力的重要观察点，随着运营经验和供应链资源积累，东方甄选23年的专场直播表现仍值得期待。考虑疫后消费复苏，短视频平台在搜索、橱窗、短视频、商城等场景下仍有较高增长动力，东方甄选作为产业链企业同样具备可期的增长空间。我们看好其在23年全年继续高成长。（2）直播矩阵亦表现亮眼，公司扩品类逻辑逐步验证。22Q3以来，以个护美妆、家居、食饮为主打品类的东方甄选美丽生活开始加速成长；22年11月以来开拓的酒类账号“将进酒”和文旅账号“看世界”亦有不错表现。我们看好公司品牌价值在更多品类里释放。 盈利预测与投资评级：公司兼具品牌价值、供应链优势、自营能力等，在市场上具有高壁垒和竞争力，公司正加速兑现前期逻辑。我们将公司FY23/FY24/FY25归母净利润从5.6/8.7/11.2亿元上调至11.5/15.1/18.5亿元，对应PE分别为51/39/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：短视频直播带货行业竞争加剧，消费不及预期，子账号运营成效不达预期。 （分析师 张良卫、周良玖） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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