【东吴晨报0116】【宏观】【行业】电力设备、商贸零售【个股】拓普集团、正帆科技、璞泰来、宁德时代、上海机场、天壕环境、创梦天地
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0116】【宏观】【行业】电力设备、商贸零售【个股】拓普集团、正帆科技、璞泰来、宁德时代、上海机场、天壕环境、创梦天地》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230116 音频： 进度条 00:00 08:32 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 外资做多中国，到什么程度了？ 2022年第四季度以来外资180度转弯、又开始看多中国资产了，而外资流入也成为近期市场关注的“香饽饽”。如何跟踪和评估外资做多中国市场的情况？我们通过外资交易中国的经典四大资产，构建“做多中国”指数，我们发现当前外资做多中国的交易逐步进入中性区间，仍有继续上涨的空间。 外资做多中国的资产，主要有四个主要品种。从大类资产角度，一般主要有港股、人民币汇率，澳元和铜，2023年以来都取得了可观的涨幅： 港股：交易便利，汇率风险小；2010年后内资企业占港股市值超过50%、2014年11月沪港通开通之后，港股和内地经济、市场的联系越来越紧密，成为外资表达对中国预期的看法的重要工具。 人民币：主权货币天然是一国经济实力和经济周期的反映。不过值得注意的是在不同阶段，外资使用的工具不同：2015年之前由于人民币只是有管理的浮动且对跨境资本流动有严格限制，外资主要使用NDF等来表达观点（NDF，无本金交割远期，可以使用美元来进行现金结算）；2015年之后随着定价市场化和跨境资本流动的逐步放开，我们现在常见的即期汇率能够更好地体现外资对于中国的多空观点。 铜：中国是全球铜加工和消费最大的经济体，而“铜博士”是经济复苏的重要“温度计”。根据普氏的统计，2021年中国在冶炼、精炼和消费环节分别占全球的36%以上、35%和54%，自2002年以来，铜价的表现主要与中国的经济和城市化相关。 澳元：中国是澳大利亚最大的出口国（2021年对中国出口的份额超过37%，其中超过60%是金属砂矿），因此澳元的波动与中国工业需求密切相联。因此在2014年前外资缺乏投资中国资产有效渠道时，澳元常常被用来押注中国经济。 我们根据这四个资产的价格，构建“做多中国”指数。我们主要选取恒生指数、美元兑人民币汇率、澳元兑美元汇率和伦铜四种资产的价格，分别标准化取均值，得到“做多中国”指数，我们发现三个有趣的结论： 当前外资做多中国的交易接近于回到历史平均水平，未出现过热。到2023年1月13日该指数仍处于微幅负值的水平，从分项来看，除了铜，人民币汇率交易刚回到0附近，港股和澳元则继续处于明显的负值水平。 “做多中国”指数与中国经济周期密切相关。该指数月度均值的走势，和OECD领先指数以及制造业PMI指示的经济波动基本一直，不过似乎存在“低点出现得更早，高点出现得更晚”的特点。 “做多中国”交易的特点：来得早，走得晚？第二个特点似乎意味着外资做多中国喜欢抢跑，且离场比较晚。从历史经验看，抢跑的现象确实存在，比较典型的是2022年11月和2018年11月，外资资金都出现了反转大幅流入。“走得晚”的现象可能值得商榷，资产的影响因素从来都不是单一的，由于中国与其他主要经济体周期的错位，中国经济见顶不意味着全球经济会迅速放缓，2017年下半年至2018年初港股的持续上涨背后还有全球经济稳健、美元持续下跌的逻辑在，而2021年的做多周期中铜表现强劲同样有全球需求疫后复苏的影子，叠加供给冲击的客观存在。 后续市场可能更加关注的是“做多中国”的行情会如何发展？从整体看我们在上面已经说了，外资“做多中国”的交易仍有较大空间；分资产来看，人民币汇率进入中性区间，铜价上涨并未过热但是持续性有赖于中国宽信用的进程，澳元虽然受益于中国经济复苏预期和中澳关系的改善，但是其国内地产市场的不稳定是最大的不确定性因素。目前看港股港股的逻辑最顺，受益于中国经济企稳和美元见顶。 人民币：触及6.70之后进入中性区间。从历史上看，“做多中国交易”回归正常（回归0轴）后，人民币一般不是做多交易的主力，除非美元出现大幅贬值，比如2020年下半年至2021年上半年。因此，人民币继续上涨的一倍标准差事件可能是美联储提前停止加息（比如在3月议息会议就暗示），两倍标准差事件是美联储提前开始降息（比如下半年就开启降息）。 铜：价格上涨快但交易并不拥挤，关注宽信用的进程。无论从过去5年还是疫情之后的时间区间来看，铜价站上9000之后，价格水平有点偏高（尤其相较其他三个资产），不过从交易和基本面角度，铜继续上涨仍有空间：从交易上看，并未出现过热，CFTC非商业（投机）净持仓刚刚转正；从基本面上，铜价上涨的持续性有赖后续中国宽信用进程的推进，2023年初以来，财政在赤字和支出方面“加力”的预期，以及央行对于信贷适度超前投放的诉求使得宽信用预期升温，需求密切关注今年1至2月信贷和社融数据的情况。 澳元：地产可能是最大的不确定性。澳元自去年11月以来的上涨受益于中国经济复苏预期以及中澳关系的改善，但是在货币政策持续紧缩下澳大利亚地产受到明显冲击，2022年第三季度住宅价格已经开始自高点明显回落（这也是2023年许多发达国家面临的问题）。 港股：受益于中国复苏和美元见顶。港股的逻辑可能是四者中最顺的，一方面直接受益于中国经济的复苏和各项政策的转向，比如对平台经济的监管，另一方面，从全球范围来看，港股也是美元见顶交易的受益者，我们之前统计过，在美元见顶后的一年内，新兴市场经济体权益资产的上涨弹性较大。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 （分析师 陶川） 行业 电力设备： 12月国内销量符合预期 插混份额持续提升 投资要点 12月电动车销量81.4万辆，同环比+52%/+4%，符合市场预期，2022年新能源汽车销量689万，同增93%。中汽协口径，12月新能源汽车销量81.4万辆，同环比+52%/+4%，渗透率32%；2022年全年累计销量689万辆，同比+93.4%，累计渗透率26%；12月电动车产量79.5万辆，同环比+51.8%/+3.5%，2022年全年产量705.9万辆，同比+99.1%。 插电销量占比环比向上，B/C级车型份额下滑。12月新能源乘用车批发销量74.97万辆，同环比+48%/+3%，渗透率34%，环比-2.2pct，2022年累计销量649万辆，同比+97%。；12月纯电乘用车批发销量56万辆，同环比+33%/-0.3%，占比75%，环比-2.2pct，全年累计销量501万辆，同比+84%，占比77%，同比-5.4pct：其中A00级12月销量14.95万辆，同环比+4%/+7%，占比27%，环比+1.7pct，；A0级销量10.99万辆，同环比+80%/+ 6%，占比19%，环比+1.1pct；A级销量15.41万辆，同环比+68%/+12%，占比27%，环比+3.1pct；B/C级销量15.03万辆，同比+19%/-18%，占比27%，环比-5.9pct。插混乘用车12月销量18.6万辆，同比+126%，环比+12%，占比25%，环比+2.2pct，2022年累计销量148万辆，同比+158%，占比23%，同比+5.4pct。 12月自主品牌持续发力，新势力车企表现较好，特斯拉销量疲软。12月自主车企销55.59万辆，同环比+77%/+11%，市占率74%，环比+5.4pct，批发电动化率51%，2022年累计市占率69%，同比+7.4pct；特斯拉销5.58万辆，同环比-21%/-44%，市占率7%，环比-6.3pct，2022年累计市占率11%，同比-3.7pct；新势力销8.95万辆，同环比+21%/+16%，市占率12%，环比+1.4pct，2022年累计市占率13%，同比-1.9pct；合资车企12月销3.27万辆，同环比-9%/+4%，市占率4%，环比+0.05pct，批发电动化率为5%，2022年累计市占率5%，同比-1.5pct；豪华车企12月销1.58万辆，同环比+61%/-18%，市占率2%，环比-0.5pct，批发电动化率27%，2022年累计市占率2%，同比-0.2pct。 12月新能源乘用车出口7.3万辆，全年出口表现亮眼。12月新能源乘用车出口7.3万辆，同环比+436%/-11%，2022年新能源乘用车出口量60.90万辆，同比+149%。分车企来看，12月上汽乘用车出口23865辆，特斯拉中国出口13870辆，比亚迪出口11320辆，东风易捷特出口7546辆，吉利汽车出口5518辆，哪吒汽车出口2006辆，上汽通用五菱出口1913辆，长城汽车出口1683辆，东风渝安出口1457辆，创维汽车出口1098辆，江淮汽车出口1000辆，其他车企新能源车以国内市场为主。 投资建议：12月新能源汽车销量81.4万辆，同环比+52%/4%；22年全年销量689万辆，同增93%，我们预计23年销量有望达950万辆，同增38%。全面看好电动车板块反转，第一条主线看好盈利向上叠加储能加持的电池，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、派能科技，关注欣旺达、蔚蓝锂芯；第二条为盈利稳定的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、结构件（科达利）、前驱体（中伟股份、华友钴业，关注帕瓦股份）、负极（璞泰来、杉杉股份，关注贝特瑞、中科电气）、铝箔（关注鼎胜新材）；第三条为盈利下行但估值低的电解液（天赐材料、新宙邦，关注多氟多）、铁锂（德方纳米）、添加剂（天奈科技）、三元（容百科技、当升科技、振华科技，关注厦钨新能、长远锂科）、勃姆石（关注壹石通）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四为价格持续维持高位低估值的锂（关注天齐锂业、赣锋锂业等）。 风险提示：原材料价格波动，投资增速下滑及疫情影响。 （分析师 曾朵红） 商贸零售： 2023消费复苏投资宝典 大消费业绩弹性 估值水位全景图 数解消费各领域投资机会 投资要点 我们看好2023年消费行业的复苏，随防疫政策放松、扩大内需战略推进，2023年消费行业有望供需两旺。供给端，政策上在消费企业供给有望得到充分的支持（如消费券，企业优惠，政策压制放松等），需求端，疫情的放开会使得消费需求和消费意愿进一步释放。我们预计2023年，消费行业不论自上而下或自下而上，都是供需两旺的一年。 我们希望建立一个投资框架范式，来判断当前时点消费各细分领域所处的位置、业绩弹性、内在成长性，并结合股价反馈程度梳理一个消费板块投资全景图。 六大逻辑，寻找仍然值得布局的消费细分领域：①疫情期间股价跌幅较大的标的，表明消费复苏预期尚未完全在股价中得到反馈；②业绩在疫情间受损较大，疫后复苏弹性较高；③估值绝对数值较低；④估值分位数低，估值处于历史上相对低位，随消费复苏估值有望修复；⑤拥有持续成长能力的高成长、高景气度赛道，消费复苏后有望实现长期的持续成长；⑥护城河明确，商业模式优秀的赛道，其具备明确的长期价值。 五张全景图，数解消费各领域所处位置： ①过去三年涨跌幅vs 2023E估值：寻找跌幅深估值低的板块，建议关注家电、黄金珠宝、家居、纺服等。 ②涨跌幅vs估值分位数：寻找复苏预期尚未完全演绎的赛道，建议关注家电、白酒等。 ③涨跌幅vs 2019-22年利润增幅：寻找业绩和股价受损严重的领域，建议关注航空机场、旅游景区、教育等。 ④2019-22利润增幅vs 2022-23利润增幅：寻找业绩受损严重、2023年复苏弹性大的标的，关注航空机场、酒店餐饮等。 ⑤2022-23利润增幅vs 2019-23利润增幅：寻找疫后复苏弹性大，且具备长期成长性的高景气赛道，建议关注医美、免税、酒店餐饮等。 我们建议关注的板块和标的包括： 免税：疫后复苏业绩弹性较大、具备长期成长能力，推荐中国中免，建议关注王府井、海汽集团。 医美：目前估值分位数低、具备长期成长能力。推荐爱美客、朗姿股份。 航空机场：疫后恢复弹性较大、疫情期间跌幅较大，推荐上海机场等。 酒店餐饮：疫后恢复弹性较大、具备长期成长能力，推荐首旅酒店。 教育：疫后恢复弹性较大、疫情期间股价跌幅大、疫后复苏业绩弹性较大，推荐中教控股、中公教育等。 黄金珠宝：疫情期间跌幅较大、估值低，安全边际高。推荐迪阿股份等。 大宗供应链产业B2B：估值较低、具备长期成长能力。推荐厦门象屿等。 风险提示：统计误差，疫情二次冲击，居民消费恢复不及预期等。 （分析师 吴劲草） 个股 拓普集团（601689） 2022年业绩预增公告点评 高毛利客户占比持续提升 业绩同比高增长！ 投资要点 公告要点：公司发布业绩预增公告，2022年预计实现营业收入154.5~162.5亿元，同比+34.8%~+41.8%，实现归母净利润17.5~18.5亿元，同比+72.0%~+81.9%。实现扣非归母净利润为17.0~18.0亿元，同比+75.4%～85.7%。其中，2022年Q4实现营业收入43.5~51.5亿元，同比+19.4%~41.4%，环比+0.9%~19.4%，实现归母净利润5.4~6.4亿元，同比+105.1%~143.0%，环比+8.1%~28.0%，实现扣非归母净利润5.3~6.3亿元，同比+120.3%~162.0%，环比+8.0%~28.4%。2022年Q4预计实现归母净利润率及扣非归母净利润率分别为12.4%/12.2%，环比+0.8/+0.9pct。 高毛利新能源客户占比持续提升，大宗原材料价格回落+规模效应显现推动利润率增长。1）2022年Q4，公司核心T客户上海工厂交付22.8万辆，环比+21%，全球产量43.97万辆，环比+20%，其它新能源客户赛力斯/理想/比亚迪/蔚来合并实现批量80.0万辆，环比+28.2%，传统车企客户吉利汽车/上汽通用合计实现批量76.0万辆，环比+5.1%，新能源客户占比持续提升；2）大宗原材料价格持续下降，推动毛利率增长。根据沪铝指数测算，2022年Q3铝价下降约4%，公司成本传导约一个季度时间，推动Q4毛利率提升；3）新能源客户放量，推动公司营收增长，产能利用率持续提升，规模效应显现，多重因素共同推动公司利润率环比持续增长。 Tier0.5模式逐步受到造车新势力供应链认可，产能实现全国布局。在特斯拉/比亚迪等为代表的新能源车企崛起过程中，轻量化底盘、热管理、内饰功能件相关的需求大幅增加。造车新势力的产能快速爬坡过程中对于拓普的依赖程度也不断增长，单车价值量持续提升。公司生产基地实现全国配套布局，包括重庆工厂（赛力斯、理想汽车等）、宁波前湾（T客户、吉利汽车等）、安徽寿县（蔚来汽车、比亚迪等）、湖州长兴（理想汽车等），进一步的提升产品的市场份额，加深下游客户的深度绑定。 盈利预测与投资评级：考虑到公司及核心客户生产节奏受到疫情影响，我们将公司2022年营收预测从163.72亿元下调为160.28亿元，维持2023-2024年营业预测234.41/340.17亿元，同比分别+40%/+46%/+45%，同时新能源客户占比提升推动利润率增长，将2022-2024年归母净利润预测从17.64/22.97/34.08亿元调整为17.64/23.85/36.09亿元，同比分别为+73%/+35%/+51%，对应PE分别为42/31/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制不及预期；需求不及预期；格局竞争加剧超出预期。 （分析师 黄细里） 正帆科技（688596） 2022年业绩预告点评 新老产品快速放量 业绩略超市场预期 事件：公司发布2022年业绩预告。 下游需求旺盛&非经常性损益增长，2022年业绩略超市场预期 2022年公司实现归母净利润2.53-2.70亿元，同比增长50-60%，略超市场预期；实现扣非归母净利润2.07-2.20亿元，同比增长50-60%。2022Q4公司实现归母净利润1.16-1.33亿元，同比增长约90%-118%；实现扣非后归母净利润0.79-0.93亿元，同比增长约75%-105%，单季度利润表现出色，环比同样呈现上升趋势。2022年公司业绩实现快速提升：一方面随着受益于集成电路、光伏行业大规模扩产，公司IC行业、光伏行业收入持续快速提升，同时生物医药设备也实现了快速增长；此外公司Gas Box也进入快速放量阶段，收入大幅提升。另一方面，金融资产公允价值变动收益和政府补助收益较上期均有所增长，增厚了公司报告期内利润。 颁布第一期员工持股计划，夯实核心竞争能力 2023年1月4日公司发布第一期员工持股计划(草案)，涉及标的股票数量不超过80万股，其中董事、高级管理人员拟持有股数上限不超过6.15万股，占本员工持股计划的比例为7.7%，中层管理人员及核心业务骨干拟持有股数上限不超过73.85万股，占本员工持股计划的比例为92.3%。拟参加本员工持股计划的员工总人数不超过 450 人，以2021年员工数量计算，本次激励覆盖度超过40%，激励的覆盖面较为广泛。 业绩考核方面，本次持股计划将2023年作为业绩考核年度，2023年营业收入和净利润同比增长率分别不低于20%、20%。本员工持股计划以零价格受让公司回购专用账户回购的股票，以2023年1月3日收盘价格（36.64元/股）进行预测算，2023/2024年持股计划费用摊销分别为2443、489万元。本次业绩考核目标设定不高，是对员工现有薪酬的有效补充，是留住核心人才、保持公司竞争优势的重要举措。 工艺介质系统有望持续扩张，Gas Box和OPEX业务打开成长空间 公司在稳固工艺介质供应系统市场龙头地位的同时，积极布局半导体设备零部件（Gas Box），并不断拓展电子气体、MRO等OPEX业务，不断打开成长空间。1）工艺介质供应系统：若仅考虑半导体行业，我们预估2021年中国大陆工艺介质供应系统市场规模为144亿元，2023年有望达到206亿元。若再考虑到光伏等行业需求，我们判断2021年本土工艺介质供应系统市场规模将突破200亿元。2021年公司电子工艺设备实现收入12.83亿元，我们预估公司在本土市场份额不足10%，成长空间依旧较大。2）Gas Box：若仅考虑半导体设备需求，我们预估2021年全球和中国大陆Gas Box市场规模分别为163和47亿元，2023年有望达到192和67亿元。若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我们判断2021年中国大陆Gas Box市场规模将超过100亿元。半导体设备零部件全球供应链紧张、贸易摩擦加速国产替代诉求，公司正在积极对接半导体&光伏设备客户，有望进入快速放量阶段。3）OPEX：（1）电子气体：公司是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一，2022年募投项目重点布局电子大宗气，实现产品和区域覆盖度的拓展。（2）MRO：公司为本土少数具备MRO一站式服务的综合能力的企业，后市场服务有望快速放量。 盈利预测与投资评级：考虑到非经常性损益、第一期持股计划费用摊销等因素，我们调整2022-2024年公司归母净利润分别为2.60、4.03和5.69亿元（原值2.21、4.00和5.73亿元），当前市值对应动态PE分别为40、26和18倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游资本开支下滑、市场竞争加剧、新业务开展不及预期等。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 璞泰来（603659） 2022年业绩预告点评 负极单位盈利略降 业绩基本符合市场预期 投资要点 公司22年归母净利30.5-32亿元，同增74-83%，业绩符合市场预期。公司22年归母净利30.5-32亿元，同增74-83%；扣非归母净利29.5-31亿元，同增78-87%，其中22Q4归母净利7.77-9.27亿元，同比+20%~+79%，环比-11%~+6%；扣非归母净利7.68-9.18亿元，同+52%~82%，环比-10~+8%，基本符合市场预期。 Q4负极出货环增10%，盈利水平环比略降，23Q1低点将现，整体盈利仍远超行业。我们预计22Q4公司负极出4.1-4.2万吨，环增10%左右，22年全年出货13-14万吨，同增近40%，四川一期10万吨预计23年上半年投产，我们预计23年出货20万吨+，同增50%。盈利方面，我们测算22Q4负极（含石墨化）单吨净利1.1万元/吨，环降约20%，主要系石墨化价格自2.5万元/吨降至年末1.8万元/吨。目前石墨化价格基本跌至近底部1.6万/吨，低点已现，负极重新议价，但公司主打高端产品，客户结构优秀，预计享受技术溢价，叠加23年石墨化自供比例有望提升至80%+，我们预计单吨净利可维持0.9万元/吨左右，仍明显好于行业。 涂覆膜出货高增长，PVDF等稳定贡献业绩增量，23年隔膜一体化程度进一步提升。我们预计22Q4涂覆出货13-14亿平米，环增30%左右，22年全年出货42亿平+，同比翻番，23年有望出货65亿平，同增50%；盈利方面，我们测算22Q4隔膜单平净利0.2元/平+，基本维持稳定，23年单平净利预计可维持，此外公司四川卓勤4亿平基涂一体化投产，23年预计基膜开始贡献收入。此外，公司PVDF业务22Q4预计贡献归母净利0.5-0.6亿元，22Q4设备业务贡献约0.5亿元净利润左右，23年预计维持稳健增长。 盈利预测与投资评级：考虑负极降价因素，我们上修公司22年归母净利预测至31.23亿元（原预测31.07亿元），同增79%；下修23-24年归母净利预测至42.26/57.14亿元（原预测45.10/63.55亿元），同增35%/35%，2023年1月12日收盘价对应PE为24x/17x/13x。基于公司高端产品策略、优质客户结构与深厚技术实力，我们给予23年25xPE，对应目标价76元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 宁德时代（300750） 2022年业绩预告点评 Q4业绩好于市场预期 海外市占率快速提升 投资要点 事件：公司预告22年归母净利291-315亿元，同增83-98%，中值303亿；扣非净利268-290亿元，同增99-116%，中值279亿。其中Q4归母净利115.1-139.1亿元，同增41%-70%，环增22%-48%，中值127亿，环增35%；扣非净利107.6-129.6亿元，同增57%-90%，环增20%-44%，中值118.6亿，环增32%，好于市场预期。 我们预计公司22Q4整体出货达105-110GWh，环增20%左右，盈利进一步提升，23年维持50%增长。宁德22Q4排产近105GWh，我们预计出货105-110GWh，环增20%，22全年电池出货预计超300GWh，同比增长120%，23年出货有望达450GWh，同增50%。其中，我们预计动力电池22Q4出货85GWh，环比+20%，22全年出货近250GWh，同比增长110%。份额方面，前11月宁德全球装机166GWh，份额37.1%，同比提升5pct，我们预计全年装机近195GWh；前11月宁德国内全年装机142GWh，份额48%，同比下降4pct；海外装机超50GWh，海外市占率达到20-25%，其中欧洲市场份额近30%。我们预计23年宁德动力将保持40%+增长至350GWh，全球份额37%+。盈利方面，我们预计22Q4动力电池毛利率环比提升1pct至18%，价格基本保持稳定，单Wh利润0.08元，全年动力电池单Wh利润0.6元。我们预计23年除资源端价格下降让利给车企外，中游环节可降价5%，而公司依靠碳酸锂自供比例提升8万吨+（新增3万吨+），叠加规模化降本，单Wh利润提升0.01~0.02元/Wh，预计23年利润0.07元/Wh+。 我们预计22Q4储能出货20-25GWh，盈利大幅恢复，23年有望翻倍。我们预计22Q4储能出货20-25GWh，环比大幅增长20%~30%，全年出货预计约55GWh（户储5GWh，国内大储10GWh，海外大储40GWh），预计23年出货100GWh（户储10GWh），全球市占率提升至38%+。由于公司22Q3起新签项目毛利率恢复至20%，我们预计22Q4公司储能毛利率19%左右，环比提升4pct，单Wh利润0.1元，全年0.04元/wh。我们预计23年恢复至20%毛利率，利润维持0.1元/Wh。 我们预计材料业务环比增长10%，其他收入基本稳定。我们预计公司22Q4材料业务环比增长10%，全年收入370亿元+，同比增长140%，利润约32亿；我们预计公司22Q4其他收入环比持平微增，全年收入160亿元+，同比增长65%+。 盈利预测与投资评级：基于公司海外市占率快速提升，我们上修公司2022年归母净利润预测至307亿元（原预测302亿元），同比增长92%，维持2023-2024年归母净利润预测483/655亿元，同比增长58%/36%，对应2023年1月12日PE估值35x/22x/16x。考虑到公司作为行业龙头，竞争优势显著，叠加明年储能业务高增，我们给于公司2023年36x PE，目标价712元，“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 上海机场（600009） 收购免税资产股权 流量价值兑现度提升 投资要点 上海机场披露资产收购公告，与上海机场投资共同收购日上互联12.48%和Uni-Champion32.00%的股权：上海机场于2023年1月14日发布公告，决定与上海机场投资有限公司共同投资设立合资公司，并由合资公司在中国香港设立香港公司。合资公司收购日上互联12.48%股权；香港公司收购境外公司Uni-Champion32.00%的已发行股份，其穿透后的核心资产日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益。本次交易总投资金额为16.98亿元，包含标的公司交易对价16.92亿元以及合资公司、香港公司所需营运资金596.80万元；本次交易公司出资13.58亿元，出资额占比80%。 布局线下免税业务和线上有税业务，打造“机场+免税”特色品牌。日上互联主要经营中免日上线上有税商品销售平台，整合了日上（上海）及cdf会员购海南入口；日上上海经营上海两机场的免税店和线上有税业务，日上中国经营首都机场T3免税店和cdf会员购北京业务，中免首都经营首都机场T2免税店和北京、上海市内免税店，中免大兴经营大兴机场免税店。公司将整合现有资源和收购资产，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+免税”的进一步融合。 绑定免税商共享行业红利，机场流量价值兑现度提升。2022年H1，日上互联、日上上海、日上中国分别实现营收3.7/54.5/7.7亿元，实现净利润1.4/4.8/-0.2亿元，根据测算中免首都和中免大兴2022年H1实现净利润-0.09亿元。随着国际航班数量的回升，口岸免税店销售规模将持续修复，上海机场此次收购资产的贡献投资收益有望逐年增长。 盈利预测与投资评级：上海机场通过收购免税资产股权、绑定免税商实现共享免税行业增长红利，机场流量价值兑现度提升。基于居民出行政策调整及收购资产带来增量投资收益，将上海机场2022-2024年收入预测调整为60.83/135.74/160.50亿元（前值60.83/122.54/145.57亿元），盈利预测调整为-27.45/26.33/48.46亿元（前值-26.43/18.84/34.04亿元），对应2023/2024年PE为55/30倍。作为中国最大口岸，是国际通航复苏核心标的。国际复航、出行复苏将在2023-2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。维持“增持”评级。 风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险、宏观经济走弱影响居民消费意愿的风险等。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 天壕环境（300332） 2022年报业绩预告点评 利润同比翻倍 期待全线贯通后稀缺跨省长输发展 投资要点 事件：公司公告2022年报业绩预告，实现归母净利润3.6亿元~4.3亿元，同增77%~111%，扣非归母净利润3.585亿元~4.285亿元，同增141%~188%。 2022年燃气业务稳步增长，业绩同比翻倍。公司预告，2022年实现归母净利润3.6亿元~4.3亿元，同增77%~111%，符合我们预期。业绩高增原因为燃气业务稳步增长，神安线全线贯通，售气量同比大幅增加。 神安线全线贯通，期待公司气量释放&毛差提高。 2022年12月1日，公司公告神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接，标志着神安线管道的全线贯通，神安线年输气能力50亿方，加压后可达80亿方，气量释放&毛差提高潜力值得期待。（1）神安线贯通有利于公司拓展上游气源&开拓下游市场：1)上游气源：神安线陕西-山西段投产后，①中联公司神府区块、陕西省神木市附近的长庆、延长等气田；②神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块，均可为神安线提供气源，神安线进入管道气多气源时代。2)下游市场：神安线管道未来会与国家管网互联互通，销售范围可覆盖陕西、山西、京津冀及山东、江苏等地，稳定充足的气源有利于满足公司在上述区域的用气需求，销售半径大幅拓宽。（2）神安线贯通有利于提高天然气销售毛差：陕西/山西/河北天然气门站价格分别为1.22/1.77/1.93元/方，陕西气源的获取可进一步降低公司天然气采购价，提高公司整体毛差。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产，气量空间打开。区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，河北管线负荷率采暖季116%。神安线具备三大壁垒，为稀缺资产：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），神安线中期无有力竞争对手。公司具备神安线稀缺资产，可将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定。 盈利预测与投资评级：神安线将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，全线贯通过后气量空间打开，盈利模式稳定；通气后业绩持续高增，盈利模式验证。我们维持2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比100%/77%/36%，EPS为0.46/0.82/1.11元，对应PE25/14/11倍（估值日2023/1/13）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：中联煤层气气量释放不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 创梦天地（01119.HK） 游戏业务拐点显现 IP衍生品稳步推进 投资要点 游戏业务步入收获期，《二之国》《卡拉彼丘》支撑业绩向上弹性。公司从游戏发行转型至自研，聚焦消除类、竞技类游戏，自研产品周期已逐步兑现。2021年自研ARPG手游《荣耀全明星》上线，iOS游戏畅销榜排名最高至第16名，2022年11月自研国风合成休闲手游《传说中的合合岛》上线，2023年1月自研策略卡牌《小心火烛》上线。此外公司还储备有二次元射击《卡拉彼丘》、二次元MOBA《永恒轮回：无限》、消除休闲《女巫日记》等自研产品，以及代理游戏《二之国：交错世界》，产品线充沛。展望2023年，公司存量游戏有望持续长线运营，贡献稳健业绩，新游中已有版号的《二之国》、完成度较高的《卡拉彼丘》有望陆续上线贡献增量。其中《二之国》海外首月流水超7000万美元（Sensor Tower数据），《卡拉彼丘》作为市场上比较少见的二次元射击游戏，TapTap+B站预约量超84万，评分分别为9.2、9.0分（截至2023/1/12），上线流水可期。同时两款新游均授权腾讯国内发行，流水分成将直接增厚公司业绩，持续关注两款新游测试及定档情况。 IP衍生品业务持续扩容，第二增长曲线稳步上扬。深度绑定股东腾讯，公司积极对接产业资源以丰富衍生品品类，2022年新增胖大脑洞家族、Mighty Jaxx等授权合作，同时加码自研IP衍生品开发，产品供给持续扩容。销售端，疫情扰动下公司放缓自营门店扩张速度，积极开拓线上及B端分销渠道，2022H1非门店渠道收入占比已提升至约20%。截至2023/1/12，公司IP衍生品线下门店数为41家，展望2023年，我们预计公司将持续布局线上及B端分销渠道，同时随着疫后线下人流回暖及消费复苏，公司自营门店扩张速度也将逐步恢复，IP衍生品业务有望维持较高增速。 Fanbook探索商业化，估值体系有望重构。Fanbook作为稀缺的社群类应用，已有《原神》《球球大作战》等游戏入驻。2022年Fanbook助力《地铁跑酷》实现收入逆势增长，再度验证其在用户流量运营方面的价值。公司积极探索Fanbook商业化变现，2022年12月已与中国移动、深圳万里通达成合作，打通Fanbook与中国移动、万里通的积分。我们看好Fanbook聚焦于B端商户的用户流量运营需求，商业化路径逐步清晰，用户规模持续增长，有望成长为公司业绩的又一增长极。 盈利预测与投资评级：2022年疫情影响下，公司IP衍生品业务线下扩店及销售收入增长均有所承压，步入2023年，公司新游储备丰富，支撑业绩向上弹性，因此我们调低2022年、调高2023-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司EPS分别为-0.07/0.14/0.32元（原为-0.06/0.11/0.29元），对应当前股价PE为-/26/12X，看好公司成长逻辑持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：新游延期上线，新游流水不及预期，游戏行业竞争加剧风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230116 音频： 进度条 00:00 08:32 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 外资做多中国，到什么程度了？ 2022年第四季度以来外资180度转弯、又开始看多中国资产了，而外资流入也成为近期市场关注的“香饽饽”。如何跟踪和评估外资做多中国市场的情况？我们通过外资交易中国的经典四大资产，构建“做多中国”指数，我们发现当前外资做多中国的交易逐步进入中性区间，仍有继续上涨的空间。 外资做多中国的资产，主要有四个主要品种。从大类资产角度，一般主要有港股、人民币汇率，澳元和铜，2023年以来都取得了可观的涨幅： 港股：交易便利，汇率风险小；2010年后内资企业占港股市值超过50%、2014年11月沪港通开通之后，港股和内地经济、市场的联系越来越紧密，成为外资表达对中国预期的看法的重要工具。 人民币：主权货币天然是一国经济实力和经济周期的反映。不过值得注意的是在不同阶段，外资使用的工具不同：2015年之前由于人民币只是有管理的浮动且对跨境资本流动有严格限制，外资主要使用NDF等来表达观点（NDF，无本金交割远期，可以使用美元来进行现金结算）；2015年之后随着定价市场化和跨境资本流动的逐步放开，我们现在常见的即期汇率能够更好地体现外资对于中国的多空观点。 铜：中国是全球铜加工和消费最大的经济体，而“铜博士”是经济复苏的重要“温度计”。根据普氏的统计，2021年中国在冶炼、精炼和消费环节分别占全球的36%以上、35%和54%，自2002年以来，铜价的表现主要与中国的经济和城市化相关。 澳元：中国是澳大利亚最大的出口国（2021年对中国出口的份额超过37%，其中超过60%是金属砂矿），因此澳元的波动与中国工业需求密切相联。因此在2014年前外资缺乏投资中国资产有效渠道时，澳元常常被用来押注中国经济。 我们根据这四个资产的价格，构建“做多中国”指数。我们主要选取恒生指数、美元兑人民币汇率、澳元兑美元汇率和伦铜四种资产的价格，分别标准化取均值，得到“做多中国”指数，我们发现三个有趣的结论： 当前外资做多中国的交易接近于回到历史平均水平，未出现过热。到2023年1月13日该指数仍处于微幅负值的水平，从分项来看，除了铜，人民币汇率交易刚回到0附近，港股和澳元则继续处于明显的负值水平。 “做多中国”指数与中国经济周期密切相关。该指数月度均值的走势，和OECD领先指数以及制造业PMI指示的经济波动基本一直，不过似乎存在“低点出现得更早，高点出现得更晚”的特点。 “做多中国”交易的特点：来得早，走得晚？第二个特点似乎意味着外资做多中国喜欢抢跑，且离场比较晚。从历史经验看，抢跑的现象确实存在，比较典型的是2022年11月和2018年11月，外资资金都出现了反转大幅流入。“走得晚”的现象可能值得商榷，资产的影响因素从来都不是单一的，由于中国与其他主要经济体周期的错位，中国经济见顶不意味着全球经济会迅速放缓，2017年下半年至2018年初港股的持续上涨背后还有全球经济稳健、美元持续下跌的逻辑在，而2021年的做多周期中铜表现强劲同样有全球需求疫后复苏的影子，叠加供给冲击的客观存在。 后续市场可能更加关注的是“做多中国”的行情会如何发展？从整体看我们在上面已经说了，外资“做多中国”的交易仍有较大空间；分资产来看，人民币汇率进入中性区间，铜价上涨并未过热但是持续性有赖于中国宽信用的进程，澳元虽然受益于中国经济复苏预期和中澳关系的改善，但是其国内地产市场的不稳定是最大的不确定性因素。目前看港股港股的逻辑最顺，受益于中国经济企稳和美元见顶。 人民币：触及6.70之后进入中性区间。从历史上看，“做多中国交易”回归正常（回归0轴）后，人民币一般不是做多交易的主力，除非美元出现大幅贬值，比如2020年下半年至2021年上半年。因此，人民币继续上涨的一倍标准差事件可能是美联储提前停止加息（比如在3月议息会议就暗示），两倍标准差事件是美联储提前开始降息（比如下半年就开启降息）。 铜：价格上涨快但交易并不拥挤，关注宽信用的进程。无论从过去5年还是疫情之后的时间区间来看，铜价站上9000之后，价格水平有点偏高（尤其相较其他三个资产），不过从交易和基本面角度，铜继续上涨仍有空间：从交易上看，并未出现过热，CFTC非商业（投机）净持仓刚刚转正；从基本面上，铜价上涨的持续性有赖后续中国宽信用进程的推进，2023年初以来，财政在赤字和支出方面“加力”的预期，以及央行对于信贷适度超前投放的诉求使得宽信用预期升温，需求密切关注今年1至2月信贷和社融数据的情况。 澳元：地产可能是最大的不确定性。澳元自去年11月以来的上涨受益于中国经济复苏预期以及中澳关系的改善，但是在货币政策持续紧缩下澳大利亚地产受到明显冲击，2022年第三季度住宅价格已经开始自高点明显回落（这也是2023年许多发达国家面临的问题）。 港股：受益于中国复苏和美元见顶。港股的逻辑可能是四者中最顺的，一方面直接受益于中国经济的复苏和各项政策的转向，比如对平台经济的监管，另一方面，从全球范围来看，港股也是美元见顶交易的受益者，我们之前统计过，在美元见顶后的一年内，新兴市场经济体权益资产的上涨弹性较大。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 （分析师 陶川） 行业 电力设备： 12月国内销量符合预期 插混份额持续提升 投资要点 12月电动车销量81.4万辆，同环比+52%/+4%，符合市场预期，2022年新能源汽车销量689万，同增93%。中汽协口径，12月新能源汽车销量81.4万辆，同环比+52%/+4%，渗透率32%；2022年全年累计销量689万辆，同比+93.4%，累计渗透率26%；12月电动车产量79.5万辆，同环比+51.8%/+3.5%，2022年全年产量705.9万辆，同比+99.1%。 插电销量占比环比向上，B/C级车型份额下滑。12月新能源乘用车批发销量74.97万辆，同环比+48%/+3%，渗透率34%，环比-2.2pct，2022年累计销量649万辆，同比+97%。；12月纯电乘用车批发销量56万辆，同环比+33%/-0.3%，占比75%，环比-2.2pct，全年累计销量501万辆，同比+84%，占比77%，同比-5.4pct：其中A00级12月销量14.95万辆，同环比+4%/+7%，占比27%，环比+1.7pct，；A0级销量10.99万辆，同环比+80%/+ 6%，占比19%，环比+1.1pct；A级销量15.41万辆，同环比+68%/+12%，占比27%，环比+3.1pct；B/C级销量15.03万辆，同比+19%/-18%，占比27%，环比-5.9pct。插混乘用车12月销量18.6万辆，同比+126%，环比+12%，占比25%，环比+2.2pct，2022年累计销量148万辆，同比+158%，占比23%，同比+5.4pct。 12月自主品牌持续发力，新势力车企表现较好，特斯拉销量疲软。12月自主车企销55.59万辆，同环比+77%/+11%，市占率74%，环比+5.4pct，批发电动化率51%，2022年累计市占率69%，同比+7.4pct；特斯拉销5.58万辆，同环比-21%/-44%，市占率7%，环比-6.3pct，2022年累计市占率11%，同比-3.7pct；新势力销8.95万辆，同环比+21%/+16%，市占率12%，环比+1.4pct，2022年累计市占率13%，同比-1.9pct；合资车企12月销3.27万辆，同环比-9%/+4%，市占率4%，环比+0.05pct，批发电动化率为5%，2022年累计市占率5%，同比-1.5pct；豪华车企12月销1.58万辆，同环比+61%/-18%，市占率2%，环比-0.5pct，批发电动化率27%，2022年累计市占率2%，同比-0.2pct。 12月新能源乘用车出口7.3万辆，全年出口表现亮眼。12月新能源乘用车出口7.3万辆，同环比+436%/-11%，2022年新能源乘用车出口量60.90万辆，同比+149%。分车企来看，12月上汽乘用车出口23865辆，特斯拉中国出口13870辆，比亚迪出口11320辆，东风易捷特出口7546辆，吉利汽车出口5518辆，哪吒汽车出口2006辆，上汽通用五菱出口1913辆，长城汽车出口1683辆，东风渝安出口1457辆，创维汽车出口1098辆，江淮汽车出口1000辆，其他车企新能源车以国内市场为主。 投资建议：12月新能源汽车销量81.4万辆，同环比+52%/4%；22年全年销量689万辆，同增93%，我们预计23年销量有望达950万辆，同增38%。全面看好电动车板块反转，第一条主线看好盈利向上叠加储能加持的电池，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、派能科技，关注欣旺达、蔚蓝锂芯；第二条为盈利稳定的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、结构件（科达利）、前驱体（中伟股份、华友钴业，关注帕瓦股份）、负极（璞泰来、杉杉股份，关注贝特瑞、中科电气）、铝箔（关注鼎胜新材）；第三条为盈利下行但估值低的电解液（天赐材料、新宙邦，关注多氟多）、铁锂（德方纳米）、添加剂（天奈科技）、三元（容百科技、当升科技、振华科技，关注厦钨新能、长远锂科）、勃姆石（关注壹石通）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四为价格持续维持高位低估值的锂（关注天齐锂业、赣锋锂业等）。 风险提示：原材料价格波动，投资增速下滑及疫情影响。 （分析师 曾朵红） 商贸零售： 2023消费复苏投资宝典 大消费业绩弹性 估值水位全景图 数解消费各领域投资机会 投资要点 我们看好2023年消费行业的复苏，随防疫政策放松、扩大内需战略推进，2023年消费行业有望供需两旺。供给端，政策上在消费企业供给有望得到充分的支持（如消费券，企业优惠，政策压制放松等），需求端，疫情的放开会使得消费需求和消费意愿进一步释放。我们预计2023年，消费行业不论自上而下或自下而上，都是供需两旺的一年。 我们希望建立一个投资框架范式，来判断当前时点消费各细分领域所处的位置、业绩弹性、内在成长性，并结合股价反馈程度梳理一个消费板块投资全景图。 六大逻辑，寻找仍然值得布局的消费细分领域：①疫情期间股价跌幅较大的标的，表明消费复苏预期尚未完全在股价中得到反馈；②业绩在疫情间受损较大，疫后复苏弹性较高；③估值绝对数值较低；④估值分位数低，估值处于历史上相对低位，随消费复苏估值有望修复；⑤拥有持续成长能力的高成长、高景气度赛道，消费复苏后有望实现长期的持续成长；⑥护城河明确，商业模式优秀的赛道，其具备明确的长期价值。 五张全景图，数解消费各领域所处位置： ①过去三年涨跌幅vs 2023E估值：寻找跌幅深估值低的板块，建议关注家电、黄金珠宝、家居、纺服等。 ②涨跌幅vs估值分位数：寻找复苏预期尚未完全演绎的赛道，建议关注家电、白酒等。 ③涨跌幅vs 2019-22年利润增幅：寻找业绩和股价受损严重的领域，建议关注航空机场、旅游景区、教育等。 ④2019-22利润增幅vs 2022-23利润增幅：寻找业绩受损严重、2023年复苏弹性大的标的，关注航空机场、酒店餐饮等。 ⑤2022-23利润增幅vs 2019-23利润增幅：寻找疫后复苏弹性大，且具备长期成长性的高景气赛道，建议关注医美、免税、酒店餐饮等。 我们建议关注的板块和标的包括： 免税：疫后复苏业绩弹性较大、具备长期成长能力，推荐中国中免，建议关注王府井、海汽集团。 医美：目前估值分位数低、具备长期成长能力。推荐爱美客、朗姿股份。 航空机场：疫后恢复弹性较大、疫情期间跌幅较大，推荐上海机场等。 酒店餐饮：疫后恢复弹性较大、具备长期成长能力，推荐首旅酒店。 教育：疫后恢复弹性较大、疫情期间股价跌幅大、疫后复苏业绩弹性较大，推荐中教控股、中公教育等。 黄金珠宝：疫情期间跌幅较大、估值低，安全边际高。推荐迪阿股份等。 大宗供应链产业B2B：估值较低、具备长期成长能力。推荐厦门象屿等。 风险提示：统计误差，疫情二次冲击，居民消费恢复不及预期等。 （分析师 吴劲草） 个股 拓普集团（601689） 2022年业绩预增公告点评 高毛利客户占比持续提升 业绩同比高增长！ 投资要点 公告要点：公司发布业绩预增公告，2022年预计实现营业收入154.5~162.5亿元，同比+34.8%~+41.8%，实现归母净利润17.5~18.5亿元，同比+72.0%~+81.9%。实现扣非归母净利润为17.0~18.0亿元，同比+75.4%～85.7%。其中，2022年Q4实现营业收入43.5~51.5亿元，同比+19.4%~41.4%，环比+0.9%~19.4%，实现归母净利润5.4~6.4亿元，同比+105.1%~143.0%，环比+8.1%~28.0%，实现扣非归母净利润5.3~6.3亿元，同比+120.3%~162.0%，环比+8.0%~28.4%。2022年Q4预计实现归母净利润率及扣非归母净利润率分别为12.4%/12.2%，环比+0.8/+0.9pct。 高毛利新能源客户占比持续提升，大宗原材料价格回落+规模效应显现推动利润率增长。1）2022年Q4，公司核心T客户上海工厂交付22.8万辆，环比+21%，全球产量43.97万辆，环比+20%，其它新能源客户赛力斯/理想/比亚迪/蔚来合并实现批量80.0万辆，环比+28.2%，传统车企客户吉利汽车/上汽通用合计实现批量76.0万辆，环比+5.1%，新能源客户占比持续提升；2）大宗原材料价格持续下降，推动毛利率增长。根据沪铝指数测算，2022年Q3铝价下降约4%，公司成本传导约一个季度时间，推动Q4毛利率提升；3）新能源客户放量，推动公司营收增长，产能利用率持续提升，规模效应显现，多重因素共同推动公司利润率环比持续增长。 Tier0.5模式逐步受到造车新势力供应链认可，产能实现全国布局。在特斯拉/比亚迪等为代表的新能源车企崛起过程中，轻量化底盘、热管理、内饰功能件相关的需求大幅增加。造车新势力的产能快速爬坡过程中对于拓普的依赖程度也不断增长，单车价值量持续提升。公司生产基地实现全国配套布局，包括重庆工厂（赛力斯、理想汽车等）、宁波前湾（T客户、吉利汽车等）、安徽寿县（蔚来汽车、比亚迪等）、湖州长兴（理想汽车等），进一步的提升产品的市场份额，加深下游客户的深度绑定。 盈利预测与投资评级：考虑到公司及核心客户生产节奏受到疫情影响，我们将公司2022年营收预测从163.72亿元下调为160.28亿元，维持2023-2024年营业预测234.41/340.17亿元，同比分别+40%/+46%/+45%，同时新能源客户占比提升推动利润率增长，将2022-2024年归母净利润预测从17.64/22.97/34.08亿元调整为17.64/23.85/36.09亿元，同比分别为+73%/+35%/+51%，对应PE分别为42/31/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制不及预期；需求不及预期；格局竞争加剧超出预期。 （分析师 黄细里） 正帆科技（688596） 2022年业绩预告点评 新老产品快速放量 业绩略超市场预期 事件：公司发布2022年业绩预告。 下游需求旺盛&非经常性损益增长，2022年业绩略超市场预期 2022年公司实现归母净利润2.53-2.70亿元，同比增长50-60%，略超市场预期；实现扣非归母净利润2.07-2.20亿元，同比增长50-60%。2022Q4公司实现归母净利润1.16-1.33亿元，同比增长约90%-118%；实现扣非后归母净利润0.79-0.93亿元，同比增长约75%-105%，单季度利润表现出色，环比同样呈现上升趋势。2022年公司业绩实现快速提升：一方面随着受益于集成电路、光伏行业大规模扩产，公司IC行业、光伏行业收入持续快速提升，同时生物医药设备也实现了快速增长；此外公司Gas Box也进入快速放量阶段，收入大幅提升。另一方面，金融资产公允价值变动收益和政府补助收益较上期均有所增长，增厚了公司报告期内利润。 颁布第一期员工持股计划，夯实核心竞争能力 2023年1月4日公司发布第一期员工持股计划(草案)，涉及标的股票数量不超过80万股，其中董事、高级管理人员拟持有股数上限不超过6.15万股，占本员工持股计划的比例为7.7%，中层管理人员及核心业务骨干拟持有股数上限不超过73.85万股，占本员工持股计划的比例为92.3%。拟参加本员工持股计划的员工总人数不超过 450 人，以2021年员工数量计算，本次激励覆盖度超过40%，激励的覆盖面较为广泛。 业绩考核方面，本次持股计划将2023年作为业绩考核年度，2023年营业收入和净利润同比增长率分别不低于20%、20%。本员工持股计划以零价格受让公司回购专用账户回购的股票，以2023年1月3日收盘价格（36.64元/股）进行预测算，2023/2024年持股计划费用摊销分别为2443、489万元。本次业绩考核目标设定不高，是对员工现有薪酬的有效补充，是留住核心人才、保持公司竞争优势的重要举措。 工艺介质系统有望持续扩张，Gas Box和OPEX业务打开成长空间 公司在稳固工艺介质供应系统市场龙头地位的同时，积极布局半导体设备零部件（Gas Box），并不断拓展电子气体、MRO等OPEX业务，不断打开成长空间。1）工艺介质供应系统：若仅考虑半导体行业，我们预估2021年中国大陆工艺介质供应系统市场规模为144亿元，2023年有望达到206亿元。若再考虑到光伏等行业需求，我们判断2021年本土工艺介质供应系统市场规模将突破200亿元。2021年公司电子工艺设备实现收入12.83亿元，我们预估公司在本土市场份额不足10%，成长空间依旧较大。2）Gas Box：若仅考虑半导体设备需求，我们预估2021年全球和中国大陆Gas Box市场规模分别为163和47亿元，2023年有望达到192和67亿元。若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我们判断2021年中国大陆Gas Box市场规模将超过100亿元。半导体设备零部件全球供应链紧张、贸易摩擦加速国产替代诉求，公司正在积极对接半导体&光伏设备客户，有望进入快速放量阶段。3）OPEX：（1）电子气体：公司是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一，2022年募投项目重点布局电子大宗气，实现产品和区域覆盖度的拓展。（2）MRO：公司为本土少数具备MRO一站式服务的综合能力的企业，后市场服务有望快速放量。 盈利预测与投资评级：考虑到非经常性损益、第一期持股计划费用摊销等因素，我们调整2022-2024年公司归母净利润分别为2.60、4.03和5.69亿元（原值2.21、4.00和5.73亿元），当前市值对应动态PE分别为40、26和18倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游资本开支下滑、市场竞争加剧、新业务开展不及预期等。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 璞泰来（603659） 2022年业绩预告点评 负极单位盈利略降 业绩基本符合市场预期 投资要点 公司22年归母净利30.5-32亿元，同增74-83%，业绩符合市场预期。公司22年归母净利30.5-32亿元，同增74-83%；扣非归母净利29.5-31亿元，同增78-87%，其中22Q4归母净利7.77-9.27亿元，同比+20%~+79%，环比-11%~+6%；扣非归母净利7.68-9.18亿元，同+52%~82%，环比-10~+8%，基本符合市场预期。 Q4负极出货环增10%，盈利水平环比略降，23Q1低点将现，整体盈利仍远超行业。我们预计22Q4公司负极出4.1-4.2万吨，环增10%左右，22年全年出货13-14万吨，同增近40%，四川一期10万吨预计23年上半年投产，我们预计23年出货20万吨+，同增50%。盈利方面，我们测算22Q4负极（含石墨化）单吨净利1.1万元/吨，环降约20%，主要系石墨化价格自2.5万元/吨降至年末1.8万元/吨。目前石墨化价格基本跌至近底部1.6万/吨，低点已现，负极重新议价，但公司主打高端产品，客户结构优秀，预计享受技术溢价，叠加23年石墨化自供比例有望提升至80%+，我们预计单吨净利可维持0.9万元/吨左右，仍明显好于行业。 涂覆膜出货高增长，PVDF等稳定贡献业绩增量，23年隔膜一体化程度进一步提升。我们预计22Q4涂覆出货13-14亿平米，环增30%左右，22年全年出货42亿平+，同比翻番，23年有望出货65亿平，同增50%；盈利方面，我们测算22Q4隔膜单平净利0.2元/平+，基本维持稳定，23年单平净利预计可维持，此外公司四川卓勤4亿平基涂一体化投产，23年预计基膜开始贡献收入。此外，公司PVDF业务22Q4预计贡献归母净利0.5-0.6亿元，22Q4设备业务贡献约0.5亿元净利润左右，23年预计维持稳健增长。 盈利预测与投资评级：考虑负极降价因素，我们上修公司22年归母净利预测至31.23亿元（原预测31.07亿元），同增79%；下修23-24年归母净利预测至42.26/57.14亿元（原预测45.10/63.55亿元），同增35%/35%，2023年1月12日收盘价对应PE为24x/17x/13x。基于公司高端产品策略、优质客户结构与深厚技术实力，我们给予23年25xPE，对应目标价76元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 宁德时代（300750） 2022年业绩预告点评 Q4业绩好于市场预期 海外市占率快速提升 投资要点 事件：公司预告22年归母净利291-315亿元，同增83-98%，中值303亿；扣非净利268-290亿元，同增99-116%，中值279亿。其中Q4归母净利115.1-139.1亿元，同增41%-70%，环增22%-48%，中值127亿，环增35%；扣非净利107.6-129.6亿元，同增57%-90%，环增20%-44%，中值118.6亿，环增32%，好于市场预期。 我们预计公司22Q4整体出货达105-110GWh，环增20%左右，盈利进一步提升，23年维持50%增长。宁德22Q4排产近105GWh，我们预计出货105-110GWh，环增20%，22全年电池出货预计超300GWh，同比增长120%，23年出货有望达450GWh，同增50%。其中，我们预计动力电池22Q4出货85GWh，环比+20%，22全年出货近250GWh，同比增长110%。份额方面，前11月宁德全球装机166GWh，份额37.1%，同比提升5pct，我们预计全年装机近195GWh；前11月宁德国内全年装机142GWh，份额48%，同比下降4pct；海外装机超50GWh，海外市占率达到20-25%，其中欧洲市场份额近30%。我们预计23年宁德动力将保持40%+增长至350GWh，全球份额37%+。盈利方面，我们预计22Q4动力电池毛利率环比提升1pct至18%，价格基本保持稳定，单Wh利润0.08元，全年动力电池单Wh利润0.6元。我们预计23年除资源端价格下降让利给车企外，中游环节可降价5%，而公司依靠碳酸锂自供比例提升8万吨+（新增3万吨+），叠加规模化降本，单Wh利润提升0.01~0.02元/Wh，预计23年利润0.07元/Wh+。 我们预计22Q4储能出货20-25GWh，盈利大幅恢复，23年有望翻倍。我们预计22Q4储能出货20-25GWh，环比大幅增长20%~30%，全年出货预计约55GWh（户储5GWh，国内大储10GWh，海外大储40GWh），预计23年出货100GWh（户储10GWh），全球市占率提升至38%+。由于公司22Q3起新签项目毛利率恢复至20%，我们预计22Q4公司储能毛利率19%左右，环比提升4pct，单Wh利润0.1元，全年0.04元/wh。我们预计23年恢复至20%毛利率，利润维持0.1元/Wh。 我们预计材料业务环比增长10%，其他收入基本稳定。我们预计公司22Q4材料业务环比增长10%，全年收入370亿元+，同比增长140%，利润约32亿；我们预计公司22Q4其他收入环比持平微增，全年收入160亿元+，同比增长65%+。 盈利预测与投资评级：基于公司海外市占率快速提升，我们上修公司2022年归母净利润预测至307亿元（原预测302亿元），同比增长92%，维持2023-2024年归母净利润预测483/655亿元，同比增长58%/36%，对应2023年1月12日PE估值35x/22x/16x。考虑到公司作为行业龙头，竞争优势显著，叠加明年储能业务高增，我们给于公司2023年36x PE，目标价712元，“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 上海机场（600009） 收购免税资产股权 流量价值兑现度提升 投资要点 上海机场披露资产收购公告，与上海机场投资共同收购日上互联12.48%和Uni-Champion32.00%的股权：上海机场于2023年1月14日发布公告，决定与上海机场投资有限公司共同投资设立合资公司，并由合资公司在中国香港设立香港公司。合资公司收购日上互联12.48%股权；香港公司收购境外公司Uni-Champion32.00%的已发行股份，其穿透后的核心资产日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益。本次交易总投资金额为16.98亿元，包含标的公司交易对价16.92亿元以及合资公司、香港公司所需营运资金596.80万元；本次交易公司出资13.58亿元，出资额占比80%。 布局线下免税业务和线上有税业务，打造“机场+免税”特色品牌。日上互联主要经营中免日上线上有税商品销售平台，整合了日上（上海）及cdf会员购海南入口；日上上海经营上海两机场的免税店和线上有税业务，日上中国经营首都机场T3免税店和cdf会员购北京业务，中免首都经营首都机场T2免税店和北京、上海市内免税店，中免大兴经营大兴机场免税店。公司将整合现有资源和收购资产，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+免税”的进一步融合。 绑定免税商共享行业红利，机场流量价值兑现度提升。2022年H1，日上互联、日上上海、日上中国分别实现营收3.7/54.5/7.7亿元，实现净利润1.4/4.8/-0.2亿元，根据测算中免首都和中免大兴2022年H1实现净利润-0.09亿元。随着国际航班数量的回升，口岸免税店销售规模将持续修复，上海机场此次收购资产的贡献投资收益有望逐年增长。 盈利预测与投资评级：上海机场通过收购免税资产股权、绑定免税商实现共享免税行业增长红利，机场流量价值兑现度提升。基于居民出行政策调整及收购资产带来增量投资收益，将上海机场2022-2024年收入预测调整为60.83/135.74/160.50亿元（前值60.83/122.54/145.57亿元），盈利预测调整为-27.45/26.33/48.46亿元（前值-26.43/18.84/34.04亿元），对应2023/2024年PE为55/30倍。作为中国最大口岸，是国际通航复苏核心标的。国际复航、出行复苏将在2023-2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。维持“增持”评级。 风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险、宏观经济走弱影响居民消费意愿的风险等。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 天壕环境（300332） 2022年报业绩预告点评 利润同比翻倍 期待全线贯通后稀缺跨省长输发展 投资要点 事件：公司公告2022年报业绩预告，实现归母净利润3.6亿元~4.3亿元，同增77%~111%，扣非归母净利润3.585亿元~4.285亿元，同增141%~188%。 2022年燃气业务稳步增长，业绩同比翻倍。公司预告，2022年实现归母净利润3.6亿元~4.3亿元，同增77%~111%，符合我们预期。业绩高增原因为燃气业务稳步增长，神安线全线贯通，售气量同比大幅增加。 神安线全线贯通，期待公司气量释放&毛差提高。 2022年12月1日，公司公告神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接，标志着神安线管道的全线贯通，神安线年输气能力50亿方，加压后可达80亿方，气量释放&毛差提高潜力值得期待。（1）神安线贯通有利于公司拓展上游气源&开拓下游市场：1)上游气源：神安线陕西-山西段投产后，①中联公司神府区块、陕西省神木市附近的长庆、延长等气田；②神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块，均可为神安线提供气源，神安线进入管道气多气源时代。2)下游市场：神安线管道未来会与国家管网互联互通，销售范围可覆盖陕西、山西、京津冀及山东、江苏等地，稳定充足的气源有利于满足公司在上述区域的用气需求，销售半径大幅拓宽。（2）神安线贯通有利于提高天然气销售毛差：陕西/山西/河北天然气门站价格分别为1.22/1.77/1.93元/方，陕西气源的获取可进一步降低公司天然气采购价，提高公司整体毛差。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产，气量空间打开。区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，河北管线负荷率采暖季116%。神安线具备三大壁垒，为稀缺资产：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），神安线中期无有力竞争对手。公司具备神安线稀缺资产，可将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定。 盈利预测与投资评级：神安线将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，全线贯通过后气量空间打开，盈利模式稳定；通气后业绩持续高增，盈利模式验证。我们维持2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比100%/77%/36%，EPS为0.46/0.82/1.11元，对应PE25/14/11倍（估值日2023/1/13）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：中联煤层气气量释放不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 创梦天地（01119.HK） 游戏业务拐点显现 IP衍生品稳步推进 投资要点 游戏业务步入收获期，《二之国》《卡拉彼丘》支撑业绩向上弹性。公司从游戏发行转型至自研，聚焦消除类、竞技类游戏，自研产品周期已逐步兑现。2021年自研ARPG手游《荣耀全明星》上线，iOS游戏畅销榜排名最高至第16名，2022年11月自研国风合成休闲手游《传说中的合合岛》上线，2023年1月自研策略卡牌《小心火烛》上线。此外公司还储备有二次元射击《卡拉彼丘》、二次元MOBA《永恒轮回：无限》、消除休闲《女巫日记》等自研产品，以及代理游戏《二之国：交错世界》，产品线充沛。展望2023年，公司存量游戏有望持续长线运营，贡献稳健业绩，新游中已有版号的《二之国》、完成度较高的《卡拉彼丘》有望陆续上线贡献增量。其中《二之国》海外首月流水超7000万美元（Sensor Tower数据），《卡拉彼丘》作为市场上比较少见的二次元射击游戏，TapTap+B站预约量超84万，评分分别为9.2、9.0分（截至2023/1/12），上线流水可期。同时两款新游均授权腾讯国内发行，流水分成将直接增厚公司业绩，持续关注两款新游测试及定档情况。 IP衍生品业务持续扩容，第二增长曲线稳步上扬。深度绑定股东腾讯，公司积极对接产业资源以丰富衍生品品类，2022年新增胖大脑洞家族、Mighty Jaxx等授权合作，同时加码自研IP衍生品开发，产品供给持续扩容。销售端，疫情扰动下公司放缓自营门店扩张速度，积极开拓线上及B端分销渠道，2022H1非门店渠道收入占比已提升至约20%。截至2023/1/12，公司IP衍生品线下门店数为41家，展望2023年，我们预计公司将持续布局线上及B端分销渠道，同时随着疫后线下人流回暖及消费复苏，公司自营门店扩张速度也将逐步恢复，IP衍生品业务有望维持较高增速。 Fanbook探索商业化，估值体系有望重构。Fanbook作为稀缺的社群类应用，已有《原神》《球球大作战》等游戏入驻。2022年Fanbook助力《地铁跑酷》实现收入逆势增长，再度验证其在用户流量运营方面的价值。公司积极探索Fanbook商业化变现，2022年12月已与中国移动、深圳万里通达成合作，打通Fanbook与中国移动、万里通的积分。我们看好Fanbook聚焦于B端商户的用户流量运营需求，商业化路径逐步清晰，用户规模持续增长，有望成长为公司业绩的又一增长极。 盈利预测与投资评级：2022年疫情影响下，公司IP衍生品业务线下扩店及销售收入增长均有所承压，步入2023年，公司新游储备丰富，支撑业绩向上弹性，因此我们调低2022年、调高2023-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司EPS分别为-0.07/0.14/0.32元（原为-0.06/0.11/0.29元），对应当前股价PE为-/26/12X，看好公司成长逻辑持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：新游延期上线，新游流水不及预期，游戏行业竞争加剧风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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