聚烯烃年报 | 2023聚烯烃怎么做?点击立刻获取答案!
（以下内容从信达期货《聚烯烃年报 | 2023聚烯烃怎么做?点击立刻获取答案!》研报附件原文摘录）
点击蓝字关注 | 获取一线资讯 聚 烯 烃 年 报 2022年度报告 核心观点 回顾 2022 年，聚烯烃供需两端均趋弱，基本面总体维持弱平衡，库存顺利去化至偏低水平。 宏观、成本端影响力被放大，上半年地缘冲突引发能源危机，能源品带动化工品偏强运行，下半年加息及经济衰退逻辑占主导，且国内持续受疫情干扰，悲观预期打压能化板块，聚烯烃价格中枢下移。 展望 2023 年，聚烯烃基本面供需有望双增，但需求增幅或跟不上供应端，驱动偏向下。全球经济衰退逻辑尚未走完，外需大概率维持弱势，但国内防疫转向叠加稳经济政策提振，内需仍有阶段性改善机会。 全年来看，需求增速或先升后缓，同时原料端存进一步下跌风险，聚烯烃价格或呈现先扬后抑走势。 估值定价方面，参考 70-80 美元/桶的油价中枢，石脑油价格中枢在 590-670 美元/桶，2023年聚烯烃绝对价格中枢分别约为7400-8200元/吨。 预计原油价格区间在60-100美元/桶，按高位区间 90-100 美元/桶折算，石脑油价格在 750-820 美元/吨，对应聚烯烃价格顶部在 8500-9000 元/吨。 操作建议：单边逢高沽空，上边际参考 8500-9000 元/吨。套利可关注多 L 空 PP、多 MA 空 PP，标的选择 09/01 合约。 风险因素：需求表现超预期，美联储大幅降息，原料大涨。PP 投产延迟，油强煤弱。 PART 01 行情回顾 宏观冲击剧烈，价格中枢下移 2022 年聚烯烃整体价格波动率较高，上半年价格于高位区间内大起大落，在年中迎来了一波大跌行情，下半年价格则处于低位区间内宽幅震荡，价格中枢从 9000 元/吨左右下移至 8000 元/吨附近。 交易主线在成本、预期和现实之间反复拉扯，全年供需整体维持平衡，阶段性出现过宽松或偏紧格局，产业驱动并不强劲。 然原料端油价的暴涨暴跌带动了聚烯烃价格走势，同时经济衰退、政策提振、疫情干扰等宏观因子作用放大，预期在不同时间段内走强或走弱影响着盘面走势。 最终显然经济衰退主逻辑略占上风，化工品多数价格下跌为主，不过由于聚烯烃自身矛盾不激烈，属于涨跌幅较小的品种之一。 根据价格表现，我们将 2022 年划分为以下四个时段，分别阐述背后主要驱动因素。 第一阶段（1 月-3 月）：经历两波冲高回落，价格中枢约在 9000 元/吨。第一波为春节前下游备货带动去库，加上原料端油价表现坚挺，节前聚烯烃价格上行为主。 由于需求提前兑现，节后下游采购热情不再，价格随之冲高回落。第二波为俄乌战争打响后油价暴涨带来的成本驱动，随后油价快速回落，聚烯烃亦跟随回落。 第二阶段（3 月-5 月）：局部疫情爆发，价格震荡走弱。进入 3 月后，市场最为关注的则是国内局部疫情的爆发，对运输和下游需求均带来了负面效应，进而价格持续震荡走弱。 第三阶段（6 月-8 月）：强预期快速证伪，修复式反弹后价格一路下行，整体中枢下移 1000 点左右。5 月底 6月初，局部疫情影响逐步消退，市场开始博弈需求恢复逻辑，价格向上反弹 500-700 点。 随后，强预期快速证伪，海外通胀加息导致内外价差快速收敛，出口大幅萎缩，同时内需不振，价格呈现流畅式下跌走势。 第四阶段（9 月-至今）：宏观环境趋稳，盘面走入宽幅震荡。外围加息逐步放缓，同时政策密集出台，稳经济、托地产、防疫优化等提振市场信心，能化品整体渐渐企稳，但由于政策的利好在现实端暂未体现，因此向上动能暂不强劲，价格以震荡为主。 PART 02 供求关系 供需双增，总量过剩 供应端：产能周期延续，供应总量进一步上行 （1）投产集中兑现，05 合约压力激增 统计实际落地投产装置，2022 年国内聚烯烃产能增加不及年初预期值，PE 新增产能在 210 万吨，增速在 7%，合计产能在 3046 万吨，PP 新增产能在 288 万吨，增速在 9%，合计产能在 3504 万吨。由于利润不佳、下游表现萎靡，原定于四季度投产的多套装置均延期至明年初，如广东石化的 120 万吨 PE 和 50 万吨 PP、海南炼化的 60 万吨，PE 和 45 万吨 PP、山东劲海的 40 万吨 PE。 结合现状分析，上游企业生产利润正在缓慢修复中，且政策利好有望传导至需求端，2023 年大概率能将本年延后的装置实质落地，明年仍处于产能投放周期内，供应增量偏多，其中 PP 投产压力更大。 预计 2023 年 PE 新增产能在 290 万吨，增速在 10%，合计产能将达到 3336 万吨，PP 新增产能约在 640 万吨，增速在 18%，合计产能将达到 4144 万吨。 此外，根据现有信息推演，此波产能周期或将延续至 2026 年，未来聚烯烃供应压力会进一步增加，且 PP 待释放产能远大于 PE，相对应 L-PP 价差有望继续走扩。 从具体投产节奏来看，可以看出全年一季度投产最为密集，2305 合约上尚有 220 万吨 PE 和 380 万吨 PP 待投产，再往后则新增产能压力则减缓，2309 合约预估将新增 40 万吨 PE 和 150 万吨 PP，2401 合约预估将新增 30 万吨 PE和 110 万吨 PP。 由此可以看出，未来聚烯烃的供应增量会是主要矛盾点，尤其在 05 合约上会是一个重要利空因素，同时品种间对比来看，PP 的空配性价比将会更高。 统计发现，2022 年 PE 和 PP 油制一体化新投产分别在 135 万吨、180 万吨，轻质化装置新投产分别在 75 万吨、78 万吨。预计 2023 年 PE 和 PP 油制一体化新投产分别为 210 万吨、310 万吨，轻质化装置新投产分别在 40 万吨、270 万吨。 其中 PP 以 PDH 装置为主，新增产能在 220 万吨，煤制一体化装置新投产 40 万吨 PE 和 50 万吨 PP。 从生产装置的原料端来看，聚烯烃行业呈现出大炼化及轻质化、多样化的发展趋势。其中，多样化特征与我国独特的地理资源特征相关，自油和煤开始进而衍生出多种装置类型。 轻质化特征则与海外乙烷、丙烷出口近几年激增相关，尤其是丙烷自 2020 年开始货源较为充足，对应 PDH 装置数量随之快速增长。生产企业为了规模化效应则会较为倾向于投资大炼化项目，油制一体化成为新增产能中工艺占比最高的类型。 从 PE 分品种来看，LDPE 的增产仍十分有限，仅有一季度浙石化新增的 40 万吨，HDPE 仍是投产主力，年内一共新增了 170 万吨，本年度标品 LLDPE 并无新增投产，因此标品相对表现偏强。 2023 年标品若加上全密度装置，共合计 140 万吨待落地，HDPE 投产最多，预计在 150 万吨，LDPE 则并无新增投产。相对于 2022 年，由于存在部分新增产能，2023 年标品 LLDPE 价格会相对承压。 从产能区域分布来看，聚烯烃整体分布相对均衡，因此主要贸易地区间价差并不大。 其中，PE 产能占比最高地区为西北、华东、东北，PP 产能占比最高地区为西北、华东、华南，而华中、华南则为聚烯烃产能占比最低的地区，均不超过 5%。 近几年新增产能分布地区仍较为均衡，整体地区分布占比变化并不大，然随着煤制及 MTO 装置新增受限，西北地区未来产能占比或逐步缩小。 （2）检修超预期，开工整体下滑 2022 年聚烯烃产量总体增加，但增幅远不及产能，原因在于低利润刺激检修装置超预期增加，全年产能利用率有所下滑。PE 和 PP 实际产量分别在 2454 万吨、2985 万吨，产能利用率分别在 81%、85%，处于历年低位区间。 目前原料呈走弱趋势，但在高速投产之下利润上修空间或许有限，产能增速超 10%背景下需求增长稍显乏力，低利润和高检修或延续至明年，预计 2023 年装置检修量环比维持，预估产能利用率分别在 81%、85%，对应 PE 和PP 产量将分别增长至 2702 万吨、3522 万吨。 细化到具体月份之上，不难发现从 1-2 月开始检修量就逐步增加，于 4-8 月增至高峰期，相较于往年同期上涨幅度极大，尤其是 PE，多个月份检修量同比甚至翻了近一倍。 持续跟踪发现，检修的装置多为油头工艺，一方面基数大，因而检修数量偏多，另一方面煤制相关企业多自备煤矿，企业综合利润并不低，因此检修并不多。 9 月后，随着利润修复至正值，密集的检修高峰期也随之渡过，整体开工负荷增长至常值区间，但仍属于区间内略偏低位置。 聚焦到标品排产之上，线性和拉丝的排产比例多数时间亦处在低位区间内，季节性检修量整体高于往年同期，因此标品货源并未出现过剩现象，反而阶段性呈现偏紧状态。 （3）海外亦处投产高峰期 2022 年海外落地装置与年初预测值基本一致，PE 和 PP 新增产能分别为 547.5 万吨、322.5 万吨，国内外聚烯烃产能均处于投放周期内，供应进一步走向过剩格局。 最新数据显示，2023 年 PE 和 PP 新增产能分别在 344.4 万吨、463.2 万吨，PP 投放量明显大于 PE，增量供应强弱关系转换。 从新增装置的原料端来看，海外以油制相关工艺为主，一体化装置体量最大，乙烷裂解和 PDH 装置近几年来增速加快，主要受益于资源丰富地区出口的逐步攀升。 由于工艺分布存在差异，国内外成本支撑并不相同，高油价下外围成本支撑更明显，油价下跌外盘价格亦下跌速度更快。 从产能投放地区分布来看，新增产能多集中于资源丰富的地区、经济发展处高峰的国家，如美国、中东，再如东南亚、印度。 2022 年，PE 产能集中投放地主要有美国、韩国，PP 产能集中投放地主要有中东、东南亚。预估 2023从新投产的 PE 品种来看，海外新增品类也多为 LLDPE、HDPE，未来全球 LLDPE、HDPE 面临进一步过剩格局，LDPE 则更容易出现阶段性偏紧格局。 2022-2023 年，海外 LLDPE 装置合计共投产 245.4 万吨，海外 HDPE 装置合计共投产 496 万吨，全密度装置合计共投产 75.5 万吨，LDPE 装置合计仅投产 75 万吨。 进口方面，延续了 2021 年缩减态势，2022 年整体进口进一步下滑，PE 和 PP 实际进口量分别在 1340 万吨、447万吨，增速分别在-8%、-5%。 究其根本原因主要有二，一是海外油制成本高企，给到外盘聚烯烃价格更为强劲的支撑作用，且国内全年需求受到疫情负面影响较大，导致上半年进口套利窗口缩窄。二是近些年来我国产能增速持续高于海外，长期来看，进口货源会逐步被国产货源挤出。 现阶段，随油价的高位回落，第一个因素逐步消退，然第二个因素仍长期发挥作用，预计 2023 年整体进口或变化不大，PE 和 PP 进口量将微幅增长至 1350 万吨、450 万吨。 从主要进口来源国来看，我国进口集中地分布与全球主产地分布较为吻合，PE 前三大进口国为沙特阿拉伯、伊朗、阿联酋，PP 前三大进口国为韩国、阿联酋、沙特阿拉伯，其中中东、韩国两地进口比例最高。未来可关注几大主产地的开工情况，去进一步推断进口量的变化情况。 下滑时段集中在 3-5 月、8-10 月，3-5 月主要受到高成本冲击，装置多为亏损降负，8-10 月则主要由弱需求倒逼减产，装置计划外检修量偏多。 站在年末去看，由于经济衰退逻辑尚未走完，弱需求会持续干扰生产企业开工情况，然油价已经跌破高位区间，高成本压力得以缓解，2023 年虽仍可能出现阶段性集中检修，但总体开工或比 2022 年略有抬升。 需求端：政策提振效果或凸显 （1）冲突与矛盾放大，终端负反馈 2022 年整个大宗商品交易主线多在宏观层面，全球多个地区通胀一路飙升，已有的矛盾叠加新增的冲突，部分地区风险被放大，衰退预期不断加强，整体需求呈现萎缩态势。深入分析发现，在经济增长放缓的大背景下，2020年以欧美为代表国家的大放水动作。 叠加 2022 年战争和制裁一系列冲突爆发，最终推高了整体物价水平，在极高通胀水平下，美联储接连大幅加息，其他国家紧跟其后，全球需求随之快速走弱。 从欧美地区 CPI 和 PPI 数据来看，加息对于通胀有明显抑制作用，当前美国 CPI 同比数据已经出现见顶迹象，欧美 PPI 同比数据则已经开始拐头向下。不过相对应加息的副作用亦十分明显，全球经济景气度一路下滑，PPI 指数从2021 年 4 月开始不断下行，截至 2022 年 11 月全球综合 PMI 指数在 48，跌破枯荣线，且下跌暂无放缓迹象。 往后推测，我们认为经济衰退逻辑暂未走完，未来欧洲及部分亚洲国家风险有外溢可能，即便加息节奏正在放缓，但高通胀问题并未从根源得以解决，因此宽松政策的刺激程度可能不会很强。预计 2023 年全球需求表现很难有实质性改善，甚至有进一步走缩趋势。 盘点完海外矛盾，再来剖析国内经济现有矛盾和未来演变方向，长期经济结构优化升级定基调，从投资拉动型逐步转向消费导向型，同时整体经济增速从高增长放缓至稳增长，对应的需求扩张速度近年来亦随之放慢。 2022 年国内最大的矛盾点在于疫情和政策，11 月以前疫情及防控政策持续压制物流和需求，同时稳经济政策逐步出台，导致市场反复在弱现实和强预期之间摇摆。 11 月底，防疫优化政策正式推出，加上稳经济措施越来越密集，虽淡季现实暂未有明显改善，但预期越来越强，市场信心也逐步建立。 相较于欧美地区，我国通胀整体水平控制得当，CPI 同比一直稳定在 4%以内，PPI 同比自去年激进式双控运动后一路下行。然 PMI 指数显示，全年经济承压为主，制造业、建筑业 PMI 尚且维持弱稳，服务业、商务活动 PMI则持续弱势，时间线上 3 月上海地区疫情影响最大，其次是下半年激进加息和疫情干扰负面效应亦较为明显。 结合现状分析，我们认为 2023 年整体经济会较之 2022 年好转，尤其是在社会适应疫情优化政策后，各项提振措施的传导效果会更明显。 然而历经了三年的坚守与难关，要想经济真正散发活力，显然并不适用过于激进的刺激政策，因此我们设定明年经济增速趋于稳中向好。体现在需求端，预估节奏为春节前后需求仍弱势为主，直至 3-4月春季旺季需求会有一波相对强劲的回补，下半年则表现相对不温不火。 聚烯烃终端流向较为分散，包括了建筑（管材型材）、日用品（塑料制品）、汽车家电（塑料零件及外壳）、快递（包装膜）、农业（膜类）等等，遍布了各行各业，其中一次性制品占近一半比例。因此，从终端领域分析，聚烯烃需求与整体经济状况关联度较高，2022 年消费总量环比小幅下滑。 挑选房地产、汽车家电、快递三大领域为代表，具体分析全年需求表现。 总体来看，三大领域同比数据均维持低位，汽车家电和快递行业累计同比围绕0上下波动，房地产行业则一路走弱至负值，由此可见本年度终端需求萎靡不振，甚至部分领域不断走缩。产成品塑料制品的总产量不及去年，出口量基本与去年持平，因此内需走弱是总需求疲软的主要原因。 在政策发力下，2023 年自下而上的正面反馈值得期待一波，聚烯烃需求端有望出现正增长。 （2）直接下游表现疲软 分析聚烯烃直接下游行业发现，PE 和 PP 消费结构区别明显。 PE 方面，占比最高的薄膜在 55.9%，管材、中空、注塑其次，占比分别在 11.4%、10.7%、9.9%，其他下游占比均不超过 5%。具体到线性标品下游，薄膜加茂金属膜料占据了 90.5%的比例，因此分析 PE 期现价格走势应主要关注薄膜需求。 其中，农膜随材料升级可用寿命有所提高，相关制品企业难以继续扩张，而包装膜则随快递、外卖发展仍处于高速发展阶段，整体膜类需求以稳为主。 PP 方面，拉丝、共聚注塑、均聚注塑是最大的消费领域，2022 年占比分别在 35.7%、22.4%和 16.2%，属于传统下游范畴，消费量呈现逐步下降趋势。其次纤维料占比第四，终端应用领域主要在医用及防护行业，需求量稳步增长。BOPP 得益于外卖快递行业快速发展，近几年需求增速较快。 农膜领域开工率与往年并无不同，仍呈现“金三银四”“金九银十”特征，2022 年总产量与往年变化不大，趋势上略有收缩，这主要与材料升级有关。 过去农膜多为一季一换，而现在膜的厚度和质量均升级，使用寿命延长，折算下来总消费量是逐步走低的。其他下游 HD 管材、HD 中空和包装膜等的开工相比去年总体下滑，尤其是传统秋季旺季表现十分平淡，订单承接数量明显不及往年。 2022 年整个 PE 下游总体疲软，并无亮眼表现，主要是由终端负反馈引起。由于下游企业规模多为中小型，故生产模式多“以销定产”为主，因此订单不佳状况下企业会主动降低负荷率。预计 2023 年 PE 消费端或阶段发力，总量会环比有所上升。 PP 下游分散度比 PE 更高，我们主要分析标品拉丝的下游表现，拉丝料多流向塑编和 BOPP 加工企业，2022 年这两大领域表现有所分化。 塑编行业发展已进入瓶颈期，一方面需求正逐步被高端材料替代，另一方面技术门槛偏低、企业利润微薄，在宏观利空冲击之下，2022 年开工明显下了一个台阶。 BOPP 行业则正处在快速发展阶段，其制品多为包装材料，随着外卖和快递行业高速发展，BOPP 订单数量维持高位，全年开工相较于去年同期差异不大，总产量呈现继续上升趋势，然 BOPP 占比总下游比例偏低，因此正向贡献度不高。 综合来看，2022 年 PP 下游整体表现偏弱，消费量相比去年下行，预计 2023 年总需求会阶段性回暖，总体增长为主。 （3）外需弱于内需，预计出口小幅下滑 一般而言，进口和出口应呈现反比关系，2022 年 PE 进口下滑、出口增加，符合常态，而 PP 进出口均呈现下滑走势，进口走缩的主要原因在前文已进行探讨，不作过多赘述。 总结出口表现，我们发现 2022 年聚烯烃出口绝对值仍维持在偏高位置，海外高成本迫使开工下滑，且国内产能压力更大。分品种来看，PE 和 PP 之间最大的区别在于 PP 供应压力更大，一方面投产量更大，另一方面平均开工率也更高，故而造就 PP 出口略显异常。 最新数据显示，2022 年 PE 和 PP 出口量分别为 70 万吨、126 万吨，同比增速在 37%、-9%。 随油价回落、利润修复，海外开工有望在明年维持稳定，内需也大概率优于外需表现，不过供应增速还是国内更高，综合预估 2023年 PE 和 PP 出口量分别回落至 65 万吨、120 万吨，同比增速在-7%、-5%。 PART 03 估值分析 成本支撑或下移，利润修复难维系 产业链结构图显示，前端原油和煤炭是聚烯烃的主要原材料，甲醇、乙烷、丙烷等是轻质化原材料，中端再生料、粉料等为相关替代品，后端农膜、BOPP 等是直接下游，任一相关产品价格变动都会对聚烯烃产生影响。 然而由于产业链自上而下集中度逐级下滑，企业定价权也越来越小，因此历年来原料端的影响因子更大。 接下来我们从成本端入手，发现未来对聚烯烃影响最大的相关品，并深入分析其价格走势，进一步推算聚烯烃的价格波动区间。同时根据相关品种之间强弱关系，提出对应可行的套利策略。 油煤双趋弱，成本支撑下行 全球范围来看，油制工艺仍是主旋律，尤其是海外地区的油制及相关工艺（轻烃裂解、PDH、外采乙烯/丙烯）发展已经非常成熟。 国内的油制一体化工艺自 20 世纪 70 年代发展至今，成熟度与海外齐平，市场占比高达 65.3%（PE）和 53.8%（PP），相关的边际产能轻烃裂解制（16.6%）和 PDH（13.2%）也快速扩张，而外采乙烯（0.4%）和外采丙烯（3.4%）工艺并无明显优势，新增投产不多。 此外，我国因西北地区煤炭资源丰富，工艺占比结构中煤制条线（CTO/MTO）是特有的生产工艺，占据了相当大一部分比例，PE 煤制及甲醇制工艺占比共 17.7%，PP 煤制及甲醇制工艺占比共 29.6%。 自 2017 年开始统计，聚烯烃生产利润的绝对值呈现逐步下移趋势，且下降速率自 2020 年开始加快，直至本年度所有工艺均陷入亏损状态。以往文章中我们详细阐述过利润指标，一旦生产利润下滑，表明该商品在产业链中处于相对弱势地位。 聚烯烃的弱势不仅来源于自身基本面走弱，亦来源于原料基本面走强。 A、2020 年聚烯烃新一轮产能周期开启，均供应增速超 10%，远远大于下游扩张速度。同期国内经济增 速放缓，疫情干扰不断，且与其他主要经济体存在矛盾和冲突，相对应终端需求表现较为疲软。 B、疫情大背景下多个经济体大放水，叠加新旧能源交替不畅，同时 2022 年爆发俄乌战争及制裁与反制裁系列事件，油价和煤价一路飙升。 其中，逻辑 A 仍将延续至 2023 年，不过应关注我国政策阶段性提振效果，需求或在上半年旺季出现一波较为强劲的回补，但总体供需驱动仍偏向下。 逻辑 B 中油价在 2022 年下半年就出现新变数，美联储连续大幅度加息压制商品价格，同时全球经济衰退预期加强，即便原油的资本开支仍受限，但需求的负反馈作用更加明显，且当下弱需求逻辑并未走完，油价或许仍有下行空间。 煤价则在供需偏紧和政策指导之间拉扯，目前价格仍居于历史高位，但上涨受到政策限制，来年供需紧张格局有望得以缓解，煤价同样易跌难涨。 综合来看，未来原料基本面走弱幅度或略大于聚烯烃，聚烯烃生产企业利润大概率能得到一定修复，但受制于自身弱供需，利润上修空间或较为有限。 对比不同工艺的利润走势来看，2021 年以前一体化装置和 PDH 装置经济性最佳，MTO 和外采丙烯装置经济性较差。 测算发现，2017-2020 年间 PE 和 PP 油制一体化平均毛利分别在 2618 元/吨、2600 元/吨，煤制一体化平均毛利分别在 2431 元/吨、2663 元/吨，MTO 装置平均毛利分别在-140 元/吨、93 元/吨；PDH 和外采丙烯平均毛利分别为 2106 元/吨、459 元/吨。 2021 年及以后，煤价及油价先后暴涨至绝对高位，拉高了一体化装置成本，同时其他原材料如烷烃、烯烃、甲醇跟随能源价格上涨，因此其他工艺成本亦向上抬升，但幅度不及一体化装置。最终多种工艺利润同步收缩，且一体化和 PDH 装置经济性转弱幅度大于 MTO、外采丙烯装置。 测算发现，2022 年 PE 和 PP 油制一体化平均毛利分别在-252 元/吨、-544 元/吨，煤制一体化平均毛利分别在-676 元/吨、-718 元/吨，MTO 装置平均毛利分别在-797 元/吨、-839 元/吨；PDH 和外采丙烯平均毛利分别为-340 元/吨、-190 元/吨。 下行 品种差异在供给及原料两端，PP 空配为主 以 L、PP、MA 为代表，探讨品种间套利机会。 A、L-PP 价差。L 和 PP 原料端重合度较高，因此成本端驱动方向和力度基本一致。此外，标品下游行业同处衰退期，且部分领域存在可替代性，总需求表现差异亦不大。 二者价差最核心的驱动力在于供应端，未来 PP 新增产能增速大于 PE，因此 PP 价格相对表现更弱，L-PP 价差走扩为主。不过结合当下 L-PP 价差走势来看，直接介入多 L空 PP 性价比不高，建议长期逢低做扩 L-PP 价差，09/01 合约或有介入机会。 B、PP-3MA 价差。PP-3MA 对标的是 MTO 装置利润，但其影响因素较为复杂。一方面，PP 更具备油化工属性，MA 则更具备煤化工属性，因此煤油走势分化会驱动 PP-3MA 价差出现波动。另一方面，PP 的供应过剩情况比 MA更严重，但 PP 更贴近终端需求，因此需求一旦好转，PP 或受提振更快，而 MA 下游更应该关注 MTO 企业开停动态。 2023 年油价走势或弱于煤价，同时 PP 投产压力更大，但需求存好转预期，整体 MTO 利润阶段性有修复机会，但长期仍压缩为主。PP-3MA 更适合逢高做缩，目前正在修复阶段，等待转折时机。 PART 03 估值分析平衡表及总结 预设实际投产节奏基本与计划一致，PE 和 PP 将新增产能分别为 290 万吨、640 万吨，过剩格局下开工或难以维持高位水平，预估 PE 和 PP 产能利用率分别在 81%、85%，折算产量分别为 2702 万吨、3522 万吨。 2023 年内需表现大概率优于外需，但产能增速国内大于海外，因此给到净进口小幅增加的预估。表中往年供需差采用卓创的期初期末库存测算，考虑到全球需求疲软、产能增速偏高，明年聚烯烃整体库存仍延续累库趋势，幅度甚至大于 2022年。 最终倒挤出国内表观消费量数值，PE 和 PP 分别在 3937 万吨、3702 万吨。 最终结果显示，2023 年供需格局仍趋向宽松，长期驱动偏向下，对应价格或易跌难涨。成本端，煤和油供需亦趋于宽松，原料价格中枢下移，成本支撑力度相对 2022 年将减弱，聚烯烃生产利润会得到修复。 然而，利润一旦有效修复，开工提升和产能落地就会如期而至，弱供需会限制利润修复高度，预计聚烯烃价格或先扬后抑，整体震荡偏弱。 · END · 作者：信达期货研究所 免责声明 报告中的信息均来源于公开可获得的资料，信达期货有限公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财政状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定情况。未经信达期货有限公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播本报告的行为均可能承担法律责任。期市有风险，入市需谨慎。
点击蓝字关注 | 获取一线资讯 聚 烯 烃 年 报 2022年度报告 核心观点 回顾 2022 年，聚烯烃供需两端均趋弱，基本面总体维持弱平衡，库存顺利去化至偏低水平。 宏观、成本端影响力被放大，上半年地缘冲突引发能源危机，能源品带动化工品偏强运行，下半年加息及经济衰退逻辑占主导，且国内持续受疫情干扰，悲观预期打压能化板块，聚烯烃价格中枢下移。 展望 2023 年，聚烯烃基本面供需有望双增，但需求增幅或跟不上供应端，驱动偏向下。全球经济衰退逻辑尚未走完，外需大概率维持弱势，但国内防疫转向叠加稳经济政策提振，内需仍有阶段性改善机会。 全年来看，需求增速或先升后缓，同时原料端存进一步下跌风险，聚烯烃价格或呈现先扬后抑走势。 估值定价方面，参考 70-80 美元/桶的油价中枢，石脑油价格中枢在 590-670 美元/桶，2023年聚烯烃绝对价格中枢分别约为7400-8200元/吨。 预计原油价格区间在60-100美元/桶，按高位区间 90-100 美元/桶折算，石脑油价格在 750-820 美元/吨，对应聚烯烃价格顶部在 8500-9000 元/吨。 操作建议：单边逢高沽空，上边际参考 8500-9000 元/吨。套利可关注多 L 空 PP、多 MA 空 PP，标的选择 09/01 合约。 风险因素：需求表现超预期，美联储大幅降息，原料大涨。PP 投产延迟，油强煤弱。 PART 01 行情回顾 宏观冲击剧烈，价格中枢下移 2022 年聚烯烃整体价格波动率较高，上半年价格于高位区间内大起大落，在年中迎来了一波大跌行情，下半年价格则处于低位区间内宽幅震荡，价格中枢从 9000 元/吨左右下移至 8000 元/吨附近。 交易主线在成本、预期和现实之间反复拉扯，全年供需整体维持平衡，阶段性出现过宽松或偏紧格局，产业驱动并不强劲。 然原料端油价的暴涨暴跌带动了聚烯烃价格走势，同时经济衰退、政策提振、疫情干扰等宏观因子作用放大，预期在不同时间段内走强或走弱影响着盘面走势。 最终显然经济衰退主逻辑略占上风，化工品多数价格下跌为主，不过由于聚烯烃自身矛盾不激烈，属于涨跌幅较小的品种之一。 根据价格表现，我们将 2022 年划分为以下四个时段，分别阐述背后主要驱动因素。 第一阶段（1 月-3 月）：经历两波冲高回落，价格中枢约在 9000 元/吨。第一波为春节前下游备货带动去库，加上原料端油价表现坚挺，节前聚烯烃价格上行为主。 由于需求提前兑现，节后下游采购热情不再，价格随之冲高回落。第二波为俄乌战争打响后油价暴涨带来的成本驱动，随后油价快速回落，聚烯烃亦跟随回落。 第二阶段（3 月-5 月）：局部疫情爆发，价格震荡走弱。进入 3 月后，市场最为关注的则是国内局部疫情的爆发，对运输和下游需求均带来了负面效应，进而价格持续震荡走弱。 第三阶段（6 月-8 月）：强预期快速证伪，修复式反弹后价格一路下行，整体中枢下移 1000 点左右。5 月底 6月初，局部疫情影响逐步消退，市场开始博弈需求恢复逻辑，价格向上反弹 500-700 点。 随后，强预期快速证伪，海外通胀加息导致内外价差快速收敛，出口大幅萎缩，同时内需不振，价格呈现流畅式下跌走势。 第四阶段（9 月-至今）：宏观环境趋稳，盘面走入宽幅震荡。外围加息逐步放缓，同时政策密集出台，稳经济、托地产、防疫优化等提振市场信心，能化品整体渐渐企稳，但由于政策的利好在现实端暂未体现，因此向上动能暂不强劲，价格以震荡为主。 PART 02 供求关系 供需双增，总量过剩 供应端：产能周期延续，供应总量进一步上行 （1）投产集中兑现，05 合约压力激增 统计实际落地投产装置，2022 年国内聚烯烃产能增加不及年初预期值，PE 新增产能在 210 万吨，增速在 7%，合计产能在 3046 万吨，PP 新增产能在 288 万吨，增速在 9%，合计产能在 3504 万吨。由于利润不佳、下游表现萎靡，原定于四季度投产的多套装置均延期至明年初，如广东石化的 120 万吨 PE 和 50 万吨 PP、海南炼化的 60 万吨，PE 和 45 万吨 PP、山东劲海的 40 万吨 PE。 结合现状分析，上游企业生产利润正在缓慢修复中，且政策利好有望传导至需求端，2023 年大概率能将本年延后的装置实质落地，明年仍处于产能投放周期内，供应增量偏多，其中 PP 投产压力更大。 预计 2023 年 PE 新增产能在 290 万吨，增速在 10%，合计产能将达到 3336 万吨，PP 新增产能约在 640 万吨，增速在 18%，合计产能将达到 4144 万吨。 此外，根据现有信息推演，此波产能周期或将延续至 2026 年，未来聚烯烃供应压力会进一步增加，且 PP 待释放产能远大于 PE，相对应 L-PP 价差有望继续走扩。 从具体投产节奏来看，可以看出全年一季度投产最为密集，2305 合约上尚有 220 万吨 PE 和 380 万吨 PP 待投产，再往后则新增产能压力则减缓，2309 合约预估将新增 40 万吨 PE 和 150 万吨 PP，2401 合约预估将新增 30 万吨 PE和 110 万吨 PP。 由此可以看出，未来聚烯烃的供应增量会是主要矛盾点，尤其在 05 合约上会是一个重要利空因素，同时品种间对比来看，PP 的空配性价比将会更高。 统计发现，2022 年 PE 和 PP 油制一体化新投产分别在 135 万吨、180 万吨，轻质化装置新投产分别在 75 万吨、78 万吨。预计 2023 年 PE 和 PP 油制一体化新投产分别为 210 万吨、310 万吨，轻质化装置新投产分别在 40 万吨、270 万吨。 其中 PP 以 PDH 装置为主，新增产能在 220 万吨，煤制一体化装置新投产 40 万吨 PE 和 50 万吨 PP。 从生产装置的原料端来看，聚烯烃行业呈现出大炼化及轻质化、多样化的发展趋势。其中，多样化特征与我国独特的地理资源特征相关，自油和煤开始进而衍生出多种装置类型。 轻质化特征则与海外乙烷、丙烷出口近几年激增相关，尤其是丙烷自 2020 年开始货源较为充足，对应 PDH 装置数量随之快速增长。生产企业为了规模化效应则会较为倾向于投资大炼化项目，油制一体化成为新增产能中工艺占比最高的类型。 从 PE 分品种来看，LDPE 的增产仍十分有限，仅有一季度浙石化新增的 40 万吨，HDPE 仍是投产主力，年内一共新增了 170 万吨，本年度标品 LLDPE 并无新增投产，因此标品相对表现偏强。 2023 年标品若加上全密度装置，共合计 140 万吨待落地，HDPE 投产最多，预计在 150 万吨，LDPE 则并无新增投产。相对于 2022 年，由于存在部分新增产能，2023 年标品 LLDPE 价格会相对承压。 从产能区域分布来看，聚烯烃整体分布相对均衡，因此主要贸易地区间价差并不大。 其中，PE 产能占比最高地区为西北、华东、东北，PP 产能占比最高地区为西北、华东、华南，而华中、华南则为聚烯烃产能占比最低的地区，均不超过 5%。 近几年新增产能分布地区仍较为均衡，整体地区分布占比变化并不大，然随着煤制及 MTO 装置新增受限，西北地区未来产能占比或逐步缩小。 （2）检修超预期，开工整体下滑 2022 年聚烯烃产量总体增加，但增幅远不及产能，原因在于低利润刺激检修装置超预期增加，全年产能利用率有所下滑。PE 和 PP 实际产量分别在 2454 万吨、2985 万吨，产能利用率分别在 81%、85%，处于历年低位区间。 目前原料呈走弱趋势，但在高速投产之下利润上修空间或许有限，产能增速超 10%背景下需求增长稍显乏力，低利润和高检修或延续至明年，预计 2023 年装置检修量环比维持，预估产能利用率分别在 81%、85%，对应 PE 和PP 产量将分别增长至 2702 万吨、3522 万吨。 细化到具体月份之上，不难发现从 1-2 月开始检修量就逐步增加，于 4-8 月增至高峰期，相较于往年同期上涨幅度极大，尤其是 PE，多个月份检修量同比甚至翻了近一倍。 持续跟踪发现，检修的装置多为油头工艺，一方面基数大，因而检修数量偏多，另一方面煤制相关企业多自备煤矿，企业综合利润并不低，因此检修并不多。 9 月后，随着利润修复至正值，密集的检修高峰期也随之渡过，整体开工负荷增长至常值区间，但仍属于区间内略偏低位置。 聚焦到标品排产之上，线性和拉丝的排产比例多数时间亦处在低位区间内，季节性检修量整体高于往年同期，因此标品货源并未出现过剩现象，反而阶段性呈现偏紧状态。 （3）海外亦处投产高峰期 2022 年海外落地装置与年初预测值基本一致，PE 和 PP 新增产能分别为 547.5 万吨、322.5 万吨，国内外聚烯烃产能均处于投放周期内，供应进一步走向过剩格局。 最新数据显示，2023 年 PE 和 PP 新增产能分别在 344.4 万吨、463.2 万吨，PP 投放量明显大于 PE，增量供应强弱关系转换。 从新增装置的原料端来看，海外以油制相关工艺为主，一体化装置体量最大，乙烷裂解和 PDH 装置近几年来增速加快，主要受益于资源丰富地区出口的逐步攀升。 由于工艺分布存在差异，国内外成本支撑并不相同，高油价下外围成本支撑更明显，油价下跌外盘价格亦下跌速度更快。 从产能投放地区分布来看，新增产能多集中于资源丰富的地区、经济发展处高峰的国家，如美国、中东，再如东南亚、印度。 2022 年，PE 产能集中投放地主要有美国、韩国，PP 产能集中投放地主要有中东、东南亚。预估 2023从新投产的 PE 品种来看，海外新增品类也多为 LLDPE、HDPE，未来全球 LLDPE、HDPE 面临进一步过剩格局，LDPE 则更容易出现阶段性偏紧格局。 2022-2023 年，海外 LLDPE 装置合计共投产 245.4 万吨，海外 HDPE 装置合计共投产 496 万吨，全密度装置合计共投产 75.5 万吨，LDPE 装置合计仅投产 75 万吨。 进口方面，延续了 2021 年缩减态势，2022 年整体进口进一步下滑，PE 和 PP 实际进口量分别在 1340 万吨、447万吨，增速分别在-8%、-5%。 究其根本原因主要有二，一是海外油制成本高企，给到外盘聚烯烃价格更为强劲的支撑作用，且国内全年需求受到疫情负面影响较大，导致上半年进口套利窗口缩窄。二是近些年来我国产能增速持续高于海外，长期来看，进口货源会逐步被国产货源挤出。 现阶段，随油价的高位回落，第一个因素逐步消退，然第二个因素仍长期发挥作用，预计 2023 年整体进口或变化不大，PE 和 PP 进口量将微幅增长至 1350 万吨、450 万吨。 从主要进口来源国来看，我国进口集中地分布与全球主产地分布较为吻合，PE 前三大进口国为沙特阿拉伯、伊朗、阿联酋，PP 前三大进口国为韩国、阿联酋、沙特阿拉伯，其中中东、韩国两地进口比例最高。未来可关注几大主产地的开工情况，去进一步推断进口量的变化情况。 下滑时段集中在 3-5 月、8-10 月，3-5 月主要受到高成本冲击，装置多为亏损降负，8-10 月则主要由弱需求倒逼减产，装置计划外检修量偏多。 站在年末去看，由于经济衰退逻辑尚未走完，弱需求会持续干扰生产企业开工情况，然油价已经跌破高位区间，高成本压力得以缓解，2023 年虽仍可能出现阶段性集中检修，但总体开工或比 2022 年略有抬升。 需求端：政策提振效果或凸显 （1）冲突与矛盾放大，终端负反馈 2022 年整个大宗商品交易主线多在宏观层面，全球多个地区通胀一路飙升，已有的矛盾叠加新增的冲突，部分地区风险被放大，衰退预期不断加强，整体需求呈现萎缩态势。深入分析发现，在经济增长放缓的大背景下，2020年以欧美为代表国家的大放水动作。 叠加 2022 年战争和制裁一系列冲突爆发，最终推高了整体物价水平，在极高通胀水平下，美联储接连大幅加息，其他国家紧跟其后，全球需求随之快速走弱。 从欧美地区 CPI 和 PPI 数据来看，加息对于通胀有明显抑制作用，当前美国 CPI 同比数据已经出现见顶迹象，欧美 PPI 同比数据则已经开始拐头向下。不过相对应加息的副作用亦十分明显，全球经济景气度一路下滑，PPI 指数从2021 年 4 月开始不断下行，截至 2022 年 11 月全球综合 PMI 指数在 48，跌破枯荣线，且下跌暂无放缓迹象。 往后推测，我们认为经济衰退逻辑暂未走完，未来欧洲及部分亚洲国家风险有外溢可能，即便加息节奏正在放缓，但高通胀问题并未从根源得以解决，因此宽松政策的刺激程度可能不会很强。预计 2023 年全球需求表现很难有实质性改善，甚至有进一步走缩趋势。 盘点完海外矛盾，再来剖析国内经济现有矛盾和未来演变方向，长期经济结构优化升级定基调，从投资拉动型逐步转向消费导向型，同时整体经济增速从高增长放缓至稳增长，对应的需求扩张速度近年来亦随之放慢。 2022 年国内最大的矛盾点在于疫情和政策，11 月以前疫情及防控政策持续压制物流和需求，同时稳经济政策逐步出台，导致市场反复在弱现实和强预期之间摇摆。 11 月底，防疫优化政策正式推出，加上稳经济措施越来越密集，虽淡季现实暂未有明显改善，但预期越来越强，市场信心也逐步建立。 相较于欧美地区，我国通胀整体水平控制得当，CPI 同比一直稳定在 4%以内，PPI 同比自去年激进式双控运动后一路下行。然 PMI 指数显示，全年经济承压为主，制造业、建筑业 PMI 尚且维持弱稳，服务业、商务活动 PMI则持续弱势，时间线上 3 月上海地区疫情影响最大，其次是下半年激进加息和疫情干扰负面效应亦较为明显。 结合现状分析，我们认为 2023 年整体经济会较之 2022 年好转，尤其是在社会适应疫情优化政策后，各项提振措施的传导效果会更明显。 然而历经了三年的坚守与难关，要想经济真正散发活力，显然并不适用过于激进的刺激政策，因此我们设定明年经济增速趋于稳中向好。体现在需求端，预估节奏为春节前后需求仍弱势为主，直至 3-4月春季旺季需求会有一波相对强劲的回补，下半年则表现相对不温不火。 聚烯烃终端流向较为分散，包括了建筑（管材型材）、日用品（塑料制品）、汽车家电（塑料零件及外壳）、快递（包装膜）、农业（膜类）等等，遍布了各行各业，其中一次性制品占近一半比例。因此，从终端领域分析，聚烯烃需求与整体经济状况关联度较高，2022 年消费总量环比小幅下滑。 挑选房地产、汽车家电、快递三大领域为代表，具体分析全年需求表现。 总体来看，三大领域同比数据均维持低位，汽车家电和快递行业累计同比围绕0上下波动，房地产行业则一路走弱至负值，由此可见本年度终端需求萎靡不振，甚至部分领域不断走缩。产成品塑料制品的总产量不及去年，出口量基本与去年持平，因此内需走弱是总需求疲软的主要原因。 在政策发力下，2023 年自下而上的正面反馈值得期待一波，聚烯烃需求端有望出现正增长。 （2）直接下游表现疲软 分析聚烯烃直接下游行业发现，PE 和 PP 消费结构区别明显。 PE 方面，占比最高的薄膜在 55.9%，管材、中空、注塑其次，占比分别在 11.4%、10.7%、9.9%，其他下游占比均不超过 5%。具体到线性标品下游，薄膜加茂金属膜料占据了 90.5%的比例，因此分析 PE 期现价格走势应主要关注薄膜需求。 其中，农膜随材料升级可用寿命有所提高，相关制品企业难以继续扩张，而包装膜则随快递、外卖发展仍处于高速发展阶段，整体膜类需求以稳为主。 PP 方面，拉丝、共聚注塑、均聚注塑是最大的消费领域，2022 年占比分别在 35.7%、22.4%和 16.2%，属于传统下游范畴，消费量呈现逐步下降趋势。其次纤维料占比第四，终端应用领域主要在医用及防护行业，需求量稳步增长。BOPP 得益于外卖快递行业快速发展，近几年需求增速较快。 农膜领域开工率与往年并无不同，仍呈现“金三银四”“金九银十”特征，2022 年总产量与往年变化不大，趋势上略有收缩，这主要与材料升级有关。 过去农膜多为一季一换，而现在膜的厚度和质量均升级，使用寿命延长，折算下来总消费量是逐步走低的。其他下游 HD 管材、HD 中空和包装膜等的开工相比去年总体下滑，尤其是传统秋季旺季表现十分平淡，订单承接数量明显不及往年。 2022 年整个 PE 下游总体疲软，并无亮眼表现，主要是由终端负反馈引起。由于下游企业规模多为中小型，故生产模式多“以销定产”为主，因此订单不佳状况下企业会主动降低负荷率。预计 2023 年 PE 消费端或阶段发力，总量会环比有所上升。 PP 下游分散度比 PE 更高，我们主要分析标品拉丝的下游表现，拉丝料多流向塑编和 BOPP 加工企业，2022 年这两大领域表现有所分化。 塑编行业发展已进入瓶颈期，一方面需求正逐步被高端材料替代，另一方面技术门槛偏低、企业利润微薄，在宏观利空冲击之下，2022 年开工明显下了一个台阶。 BOPP 行业则正处在快速发展阶段，其制品多为包装材料，随着外卖和快递行业高速发展，BOPP 订单数量维持高位，全年开工相较于去年同期差异不大，总产量呈现继续上升趋势，然 BOPP 占比总下游比例偏低，因此正向贡献度不高。 综合来看，2022 年 PP 下游整体表现偏弱，消费量相比去年下行，预计 2023 年总需求会阶段性回暖，总体增长为主。 （3）外需弱于内需，预计出口小幅下滑 一般而言，进口和出口应呈现反比关系，2022 年 PE 进口下滑、出口增加，符合常态，而 PP 进出口均呈现下滑走势，进口走缩的主要原因在前文已进行探讨，不作过多赘述。 总结出口表现，我们发现 2022 年聚烯烃出口绝对值仍维持在偏高位置，海外高成本迫使开工下滑，且国内产能压力更大。分品种来看，PE 和 PP 之间最大的区别在于 PP 供应压力更大，一方面投产量更大，另一方面平均开工率也更高，故而造就 PP 出口略显异常。 最新数据显示，2022 年 PE 和 PP 出口量分别为 70 万吨、126 万吨，同比增速在 37%、-9%。 随油价回落、利润修复，海外开工有望在明年维持稳定，内需也大概率优于外需表现，不过供应增速还是国内更高，综合预估 2023年 PE 和 PP 出口量分别回落至 65 万吨、120 万吨，同比增速在-7%、-5%。 PART 03 估值分析 成本支撑或下移，利润修复难维系 产业链结构图显示，前端原油和煤炭是聚烯烃的主要原材料，甲醇、乙烷、丙烷等是轻质化原材料，中端再生料、粉料等为相关替代品，后端农膜、BOPP 等是直接下游，任一相关产品价格变动都会对聚烯烃产生影响。 然而由于产业链自上而下集中度逐级下滑，企业定价权也越来越小，因此历年来原料端的影响因子更大。 接下来我们从成本端入手，发现未来对聚烯烃影响最大的相关品，并深入分析其价格走势，进一步推算聚烯烃的价格波动区间。同时根据相关品种之间强弱关系，提出对应可行的套利策略。 油煤双趋弱，成本支撑下行 全球范围来看，油制工艺仍是主旋律，尤其是海外地区的油制及相关工艺（轻烃裂解、PDH、外采乙烯/丙烯）发展已经非常成熟。 国内的油制一体化工艺自 20 世纪 70 年代发展至今，成熟度与海外齐平，市场占比高达 65.3%（PE）和 53.8%（PP），相关的边际产能轻烃裂解制（16.6%）和 PDH（13.2%）也快速扩张，而外采乙烯（0.4%）和外采丙烯（3.4%）工艺并无明显优势，新增投产不多。 此外，我国因西北地区煤炭资源丰富，工艺占比结构中煤制条线（CTO/MTO）是特有的生产工艺，占据了相当大一部分比例，PE 煤制及甲醇制工艺占比共 17.7%，PP 煤制及甲醇制工艺占比共 29.6%。 自 2017 年开始统计，聚烯烃生产利润的绝对值呈现逐步下移趋势，且下降速率自 2020 年开始加快，直至本年度所有工艺均陷入亏损状态。以往文章中我们详细阐述过利润指标，一旦生产利润下滑，表明该商品在产业链中处于相对弱势地位。 聚烯烃的弱势不仅来源于自身基本面走弱，亦来源于原料基本面走强。 A、2020 年聚烯烃新一轮产能周期开启，均供应增速超 10%，远远大于下游扩张速度。同期国内经济增 速放缓，疫情干扰不断，且与其他主要经济体存在矛盾和冲突，相对应终端需求表现较为疲软。 B、疫情大背景下多个经济体大放水，叠加新旧能源交替不畅，同时 2022 年爆发俄乌战争及制裁与反制裁系列事件，油价和煤价一路飙升。 其中，逻辑 A 仍将延续至 2023 年，不过应关注我国政策阶段性提振效果，需求或在上半年旺季出现一波较为强劲的回补，但总体供需驱动仍偏向下。 逻辑 B 中油价在 2022 年下半年就出现新变数，美联储连续大幅度加息压制商品价格，同时全球经济衰退预期加强，即便原油的资本开支仍受限，但需求的负反馈作用更加明显，且当下弱需求逻辑并未走完，油价或许仍有下行空间。 煤价则在供需偏紧和政策指导之间拉扯，目前价格仍居于历史高位，但上涨受到政策限制，来年供需紧张格局有望得以缓解，煤价同样易跌难涨。 综合来看，未来原料基本面走弱幅度或略大于聚烯烃，聚烯烃生产企业利润大概率能得到一定修复，但受制于自身弱供需，利润上修空间或较为有限。 对比不同工艺的利润走势来看，2021 年以前一体化装置和 PDH 装置经济性最佳，MTO 和外采丙烯装置经济性较差。 测算发现，2017-2020 年间 PE 和 PP 油制一体化平均毛利分别在 2618 元/吨、2600 元/吨，煤制一体化平均毛利分别在 2431 元/吨、2663 元/吨，MTO 装置平均毛利分别在-140 元/吨、93 元/吨；PDH 和外采丙烯平均毛利分别为 2106 元/吨、459 元/吨。 2021 年及以后，煤价及油价先后暴涨至绝对高位，拉高了一体化装置成本，同时其他原材料如烷烃、烯烃、甲醇跟随能源价格上涨，因此其他工艺成本亦向上抬升，但幅度不及一体化装置。最终多种工艺利润同步收缩，且一体化和 PDH 装置经济性转弱幅度大于 MTO、外采丙烯装置。 测算发现，2022 年 PE 和 PP 油制一体化平均毛利分别在-252 元/吨、-544 元/吨，煤制一体化平均毛利分别在-676 元/吨、-718 元/吨，MTO 装置平均毛利分别在-797 元/吨、-839 元/吨；PDH 和外采丙烯平均毛利分别为-340 元/吨、-190 元/吨。 下行 品种差异在供给及原料两端，PP 空配为主 以 L、PP、MA 为代表，探讨品种间套利机会。 A、L-PP 价差。L 和 PP 原料端重合度较高，因此成本端驱动方向和力度基本一致。此外，标品下游行业同处衰退期，且部分领域存在可替代性，总需求表现差异亦不大。 二者价差最核心的驱动力在于供应端，未来 PP 新增产能增速大于 PE，因此 PP 价格相对表现更弱，L-PP 价差走扩为主。不过结合当下 L-PP 价差走势来看，直接介入多 L空 PP 性价比不高，建议长期逢低做扩 L-PP 价差，09/01 合约或有介入机会。 B、PP-3MA 价差。PP-3MA 对标的是 MTO 装置利润，但其影响因素较为复杂。一方面，PP 更具备油化工属性，MA 则更具备煤化工属性，因此煤油走势分化会驱动 PP-3MA 价差出现波动。另一方面，PP 的供应过剩情况比 MA更严重，但 PP 更贴近终端需求，因此需求一旦好转，PP 或受提振更快，而 MA 下游更应该关注 MTO 企业开停动态。 2023 年油价走势或弱于煤价，同时 PP 投产压力更大，但需求存好转预期，整体 MTO 利润阶段性有修复机会，但长期仍压缩为主。PP-3MA 更适合逢高做缩，目前正在修复阶段，等待转折时机。 PART 03 估值分析平衡表及总结 预设实际投产节奏基本与计划一致，PE 和 PP 将新增产能分别为 290 万吨、640 万吨，过剩格局下开工或难以维持高位水平，预估 PE 和 PP 产能利用率分别在 81%、85%，折算产量分别为 2702 万吨、3522 万吨。 2023 年内需表现大概率优于外需，但产能增速国内大于海外，因此给到净进口小幅增加的预估。表中往年供需差采用卓创的期初期末库存测算，考虑到全球需求疲软、产能增速偏高，明年聚烯烃整体库存仍延续累库趋势，幅度甚至大于 2022年。 最终倒挤出国内表观消费量数值，PE 和 PP 分别在 3937 万吨、3702 万吨。 最终结果显示，2023 年供需格局仍趋向宽松，长期驱动偏向下，对应价格或易跌难涨。成本端，煤和油供需亦趋于宽松，原料价格中枢下移，成本支撑力度相对 2022 年将减弱，聚烯烃生产利润会得到修复。 然而，利润一旦有效修复，开工提升和产能落地就会如期而至，弱供需会限制利润修复高度，预计聚烯烃价格或先扬后抑，整体震荡偏弱。 · END · 作者：信达期货研究所 免责声明 报告中的信息均来源于公开可获得的资料，信达期货有限公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财政状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定情况。未经信达期货有限公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播本报告的行为均可能承担法律责任。期市有风险，入市需谨慎。
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