【国信宏观固收】转债周报:中低价策略失效的背后

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】转债周报:中低价策略失效的背后》研报附件原文摘录）
　　分析师：金佳琦 S0980519110003 分析师：董德志 S0980513100001 摘要： 市场回顾 股市延续涨势，纺服银行发力领跑：上周市场延续节后的涨势，上证综指累计上涨1.96%，报收3336点，上证50指收涨2.84%，创业板指收涨1.93%。板块方面，28个板块多数上涨，其中纺织服装、银行、采掘等前期疲弱的低估值板块开始发力领涨，其中纺服上周累计上涨7.7%，银行上涨6.2%，采掘上涨3.8%，相对而言，休闲服务、电子、房地产收跌，表现靠后。 跟随股市，转债同步上涨，上周中证转债指数累计上涨1.59%，我们计算的转债平价指数上涨2.2%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.58%、+2.29%、-1.53%，目前处于历史67%、75%、69%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额1225.8亿，日均成交额306.4亿，较前一周有所扩大。 估值一览 截至上周五（2020/10/16），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为40.94%、29.04%、19.59%、16.81%、8.9%，位于2003年以来/2010年以来的63%/61%分位值、69%/68%分位值、67%/64%分位值、75%/72%分位值、69%/63%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.19%，位于2003年以来/2010年以来的44%/39%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为26.93%，位于2003年以来/2010年以来的51%/45%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-14.43%，位于2003年以来/2010年以来的31%/20%分位值。 转债策略：中低价策略失效的背后 回顾三季度8-9月份的市场调整中，转债呈现普跌，不仅高价转债跌幅较大，中低价转债也遭遇了不小的调整，市场投资者的直观感受是中低价策略似乎失效了。对比历史来看，在转债市场调整过程中，中低价转债的表现基本可以归结为两类： 第一类是在转债市场调整初期，中低价转债表现出较强的抗跌性，甚至部分时候逆市上涨；在市场调整中后期，中低价转债同步回落。总体来看中低价转债的调整幅度低于转债指数的调整幅度。例如2020/3/5-2020/5/25时期。 第二类是在转债市场调整过程中，中低价转债同步下跌，且跌幅与转债指数的跌幅相近。例如2019/4/4-2019/6/6时期以及2020/8/18-2020/9/28时期。 对比历史来看，我们认为影响中低价转债在不同时期表现不同的原因可以总结为以下几点： 第一，债券市场走势。可以说债券市场的表现是影响中低价转债表现的最重要因素，换言之，中低价转债更容易跟随纯债定价。当债券处于牛市时，中低价转债的抗跌性往往更加突出，相反当债市处于熊市时，中低价转债容易丢失抗跌性，与高价转债齐跌。 第二，股市调整的结构性特征。转债背后的核心驱动在于股市，股市的结构性特征也会影响转债的结构性特征。本轮调整前的8月上中旬，伴随低价股行情，中低价转债也曾有过短暂的表现，例如福能、金力等基本面短期缺乏亮点的中低价标的也一度涨到120元。超涨之后回落调整的压力也就越大。 第三，投资者对股性的偏好。今年以来，在股市结构性行情的演绎下，偏股型转债由于弹性更强，因而更加受转债投资者（尤其是新进入转债投资者）的青睐，大机构研究支持也基本聚焦在偏股型转债标的上。在交流中我们了解到，部分机构投资者即使在市场调整时进行了减仓，但也并未马上加仓中低价标的，而是等待优质标的回调到位后再次加仓。 正文： 市场回顾 股市延续涨势，纺服银行发力领跑：上周市场延续节后的涨势，上证综指累计上涨1.96%，报收3336点，上证50指收涨2.84%，创业板指收涨1.93%。板块方面，28个板块多数上涨，其中纺织服装、银行、采掘等前期疲弱的低估值板块开始发力领涨，其中纺服上周累计上涨7.7%，银行上涨6.2%，采掘上涨3.8%，相对而言，休闲服务、电子、房地产收跌，表现靠后。 跟随股市，转债同步上涨，上周中证转债指数累计上涨1.59%，我们计算的转债平价指数上涨2.2%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.58%、+2.29%、-1.53%，目前处于历史67%、75%、69%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额1225.8亿，日均成交额306.4亿，较前一周有所扩大。 估值一览 截至上周五（2020/10/16），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为40.94%、29.04%、19.59%、16.81%、8.9%，位于2003年以来/2010年以来的63%/61%分位值、69%/68%分位值、67%/64%分位值、75%/72%分位值、69%/63%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.19%，位于2003年以来/2010年以来的44%/39%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为26.93%，位于2003年以来/2010年以来的51%/45%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-14.43%，位于2003年以来/2010年以来的31%/20%分位值。 转债策略：中低价策略失效的背后 回顾三季度8-9月份的市场调整中，转债呈现普跌，不仅高价转债跌幅较大，中低价转债也遭遇了不小的调整，市场投资者的直观感受是中低价策略似乎失效了。 对比历史来看，在转债市场调整过程中，中低价转债的表现基本可以归结为两类： 第一类是在转债市场调整初期，中低价转债表现出较强的抗跌性，甚至部分时候逆市上涨；在市场调整中后期，中低价转债同步回落。总体来看中低价转债的调整幅度低于转债指数的调整幅度。例如2020/3/5-2020/5/25时期。 第二类是在转债市场调整过程中，中低价转债同步下跌，且跌幅与转债指数的跌幅相近。例如2019/4/4-2019/6/6时期以及2020/8/18-2020/9/28时期。 我们重点考察扩容后的转债市场，市场出现明显的调整大概有三次，2019年4月初至6月初、2020年3月初至5月末、2020年8月下旬至今。以这三次为例： 2019/4/4-2019/6/6：这一期间中证转债指数下跌10.3%，中低价转债下跌11.5%，中低价转债与整体市场同步下跌，且跌幅超过指数。 2020/3/5-2020/5/25：这一期间中证转债指数下跌8.1%，中低价转债下跌3.8%。其中在市场调整初期的3/5-4/1，中低价转债并未跟随调整，而是逆势上涨，到市场调整中后期的4月下旬至5月，中低价转债才与市场同步下跌。中低价转债累计跌幅明显小于转债指数。 2020/8/18-2020/9/28：这一期间中证转债指数下跌5.9%，中低价转债下跌6.0%，与第一段调整类似，本轮调整时中低价转债表现弱势，与指数跌幅相当。 对比历史来看，我们认为影响中低价转债在不同时期表现不同的原因可以总结为以下几点： 第一，债券市场走势。可以说债券市场的表现是影响中低价转债表现的最重要因素，换言之，中低价转债更容易跟随纯债定价。当债券处于牛市时，利率下行抬升转债债底，安全垫提升，此时中低价转债的抗跌性往往更加突出，相反当债市处于熊市时，中低价转债容易丢失抗跌性，与高价转债齐跌。观察以上三次调整时期，第一次及第三次债市均处于利率上行期，对应中低价转债与市场同步下跌，第二次调整前期利率尚处于下行期，与之对应的是中低价转债抗跌属性突出。 第二，股市调整的结构性特征。转债背后的核心驱动在于股市，股市的结构性特征也会影响转债的结构性特征。从历史表现看，2019年4月和2020年8月下旬开始的调整之前，股市都经历了两到三个月的上涨，而这两次股牛行情的末期，都出现了市场情绪的蔓延，进而迎来低价股的狂欢，2019年3月上旬及2020年8月，申万低价股指数表现优于中高价股表现。但退潮之后，低价股由于缺乏基本面支撑，往往容易回吐前期涨幅。 本轮调整前的8月上中旬，伴随低价股行情，中低价转债也曾有过短暂的表现，例如福能、金力等基本面短期缺乏亮点的中低价标的也一度涨到120元。超涨之后回落调整的压力也就越大。 第三，投资者对股性的偏好。今年以来，在股市结构性行情的演绎下，偏股型转债由于弹性更强，因而更加受转债投资者（尤其是新进入转债投资者）的青睐，大机构研究支持也基本聚焦在偏股型转债标的上。在交流中我们了解到，部分机构投资者即使在市场调整时进行了减仓，但也并未马上加仓中低价标的，而是等待优质标的回调到位后再次加仓。 一级市场跟踪 截止目前，待发可转债183只，合计规模4487.7亿，其中已获核准30只，获核准规模合计1225.5亿，剔除交行合计625.5亿；已过会25只，规模合计254.9亿。待发公募可交换债4只，合计规模518.6亿。 表1：转债/交换债发行进度（截至2020/10/18）

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