信用研究 | 2023年信用债偿还压力如何

（以下内容从东方证券《信用研究 | 2023年信用债偿还压力如何》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/01/11 信用研究 2023年信用债偿还压力如何 王师可 齐晟 徐沛翔（实习生） 01 2023年信用债偿还压力如何 整体到期规模及偿债节奏 2023年城投债到期偿还压力仍难言缓解。2015年以来城投债到期规模逐年增大，2022年全年偿还总额逼近4万亿元，然而受城投融资管控偏紧及年末赎回潮影响，2022年发行总额同比回落12%，最终城投债净融资规模仅实现约1.2万亿元，同比2021年腰斩。测算2023年城投债到期规模（含到期、提前还本和永续债如期赎回，下同）约3.04万亿元，较22年的3.16万亿元小幅下降4%；但同时有近2万亿元存续债将进入回售期，如果假设回售比例为50%，则测算总偿还规模将在4万亿左右，较22年小幅增长4%。 城投分层级看，依旧假设回售比例为50%，2023年省级城投偿还规模将大幅下滑16%，其余层级城投偿还规模则均有不同程度增长，其中区县级偿还规模同比增长最多，增幅为19%，偿债压力凸显，市级/园区/国家级新区分别同比增长1%/4%/9%，相对可控。 2023年产业债偿还规模将明显下降。产业债2022年全年合计偿还7.04万亿元，同比微降3%，发行端基本持平，最终小幅净融出1977亿元，融出规模同比收缩。测算2023年产业债到期规模约4.22万亿元，较22年显著下降35%，另有8513亿元产业债进入回售期，延续回售比例50%的假设，则存续债全年偿还规模测算将在4.65万亿元左右，也明显低于22年。即使考虑到优质产业主体短融及超短融发行频率较高，剔除22年当年发行且当年偿还的产业债（规模2.34万亿），偿还往年发行债券规模约有4.70万亿元，与之相比23年偿还规模也略低。 分评级看，近几年高等级产业债偿还规模占比都稳定在80%以上，测算2023年到期的高等级存续债规模占比同比小幅下滑4pct至82%，虽稍有下滑但相比早期仍较高，并且疫后经济复苏环境下，多数行业主体基本面有望迎来边际好转，产业债整体确定性偏强。 2023年分月偿还节奏方面，传统的3、4月依旧为城投、产业债到期高峰，经测算城投3月和4月偿还规模分别约5212亿元和4410亿元，产业债则在7000亿元左右。其余月份中，城投除2月偿还规模偏低外其余月份相对平均，在3000亿元水平上下波动；产业债偿还规模分布整体前高后低，前8个月单月规模集中在4000亿元左右，9月后到期压力明显减弱，当然实际到期规模还需结合上半年短融、超短融新发情况综合考虑。 城投分区域偿还规模梳理 分区域来看，经测算省级层面上2023年城投债偿还规模同比增长的省份有18个，占比近六成。剔除存续规模较小导致弹性偏大的海南、宁夏、内蒙古等地，广东、陕西和山东偿还规模将同比分别大幅增长46%、40%和36%，云南、甘肃则分别同比下滑30%、25%，其余省份同比都在±20%幅度内波动。到期集中度方面，测算天津、宁夏、云南和甘肃预计偿还规模占存续余额的比例均在40%以上，其中天津高达64%。 从区域分档角度看，广东等强经济区域再融资能力较强、地方金融资源也相对丰富，偿还规模虽同比增长但预计风险仍可控；中档区域中安徽、重庆、江西、湖南等地偿债压力同比变化不大，到期集中度也处于合理区间，湖北、河南、四川等地偿还规模有小幅增长，但相比存续规模而言集中度相对适中，山东和陕西偿还规模有大幅增长，其中资质偏弱的一些区县城投可能面临较大偿还压力。偏弱区域中，甘肃22年经历区域风险事件冲击后再融资能力已被明显削弱，全年净融出额较大，测算23年到期规模同比缩减25%，但到期集中度44%相对偏高，因此偿债压力偏大；宁夏测算到期规模较大的3个平台为银川通联资本、宁夏国资和银川城投，测算规模均在20亿元以上，发行到期紧平衡；贵州和云南到期部分的规模测算均在450亿元左右，贵州进入赎回期规模偏多约有553亿元，贵州偿还规模小幅增长7%但集中度不高，云南偿还规模同比大幅缩减30%，但集中度接近50%，弱区域债务接续压力仍需警惕。 地市层面上，我们重点关注有一定偿债规模（>50亿元）且同比增幅较大（>50%）或到期集中度偏高（>40%）的地区，测算后总共筛选出43个到期压力较大的地市。具体而言，在偿还规模同比增幅>50%的地市中山东、四川和湖南分布较多，烟台、泰安、宜宾、延安、眉山、乐山、萍乡、周口和遵义到期规模同比翻倍，其中延安、乐山、周口三地到期集中度又相对偏高，贵州遵义到期规模同比翻倍，但到期集中度不高为27%；山东潍坊23年到期部分有223亿元、进入回售期规模257亿元，测算偿还规模同比增长70%，潍坊本级和高密、寿光等地城投债密集到期，区域偿债风险值得关注。在到期集中度>40%的地市中，漯河到期集中度在60%以上，三门峡、镇江和昆明到期集中度在50%左右也偏高，怀化、驻马店偿债规模增速不低，镇江、昆明、兰州、漳州绝对偿债体量偏大。 另有9个地市偿还规模同比增幅>50%且集中度>40%的地级市，分别为银川、焦作、珠海、唐山、深圳、运城、黄石、柳州、咸阳，银川和柳州两地舆情风险演绎、估值偏高，且柳州偿还绝对规模偏大，另外黄石的偿还绝对规模也偏大，弱区域平台债券滚续面临压力。 产业分行业偿还规模梳理 考虑到产业主体当年发行、当年到期的短债规模较大，因此在测算各行业2023年偿还规模同比时，在存续债到期和回售的基础上还加总了去年各行业当年发行、当年到期的规模，即假设2023年该值与2022年相当。经此测算，2023年偿还规模同比增大和缩小的产业行业数量大致相当，在有一定存续规模且市场关注度较高的行业中，化工和房地产偿还规模同比增长10%以上，医药生物、采掘、汽车则同比下滑14%；非银金融、建筑装饰、钢铁、交运、公用事业和商业贸易小幅波动。 重点行业中，采掘、有色板块行业景气度较高，叠加偿还规模同比缩减，风险可控；房地产行业偿还规模同比增大，同时进入回售期债券规模也显著大于其他行业，偿债高峰为3-5月和7-9月；钢铁行业到期集中度偏高为50%，不过偿还规模同比基本持平且到期分布相对均匀，考虑到2023年行业景气度存在改善机会，行业整体偿债压力一般，重点关注弱资质主体风险；公用事业行业偿还规模同比小幅缩减4%，到期集中度为41%，行业内发行人再融资能力普遍偏强；化工行业偿还规模同比增长15%，并且存续债偿付集中在前5月，情况类似的行业还包括电子和农林牧渔。 具体看各行业偿还规模前十主体，钢铁、化工和交运到期集中度偏高的主体数量较多，采掘、电力和有色较少。就风险而言，化工、有色行业中存在少数民企，再融资能力稍弱；钢铁行业到期集中度整体较高，沙钢、柳钢等高估值主体需关注；建筑行业中个别地方国企有一定偿债压力；非银金融行业主要主体到期集中度集中在40%~60%，属中等偏高水平，且远东租赁和平安租赁等主体绝对偿还规模较大。 02 信用债回顾： 净融资回正，信用利差全面收窄 负面信息监测 一级发行：净融资回正， 取消发行规模回归合理水平 上周信用债一级发行回暖，净融资连续7周为负后回正。上周信用债一级发行1800亿元，环比近乎翻倍，总偿还量大幅缩量至约855亿元，最终实现净融入945亿元，成为自22年11月中旬以来7周连续净融出后的首度回正。 取消发行数量环比继续减少。上周市场推迟或取消发行数量和规模环比进一步减少，仅统计到6只推迟发行的债券，规模合计仅33亿元，已回归合理水平。取消发行涉及的主体包含4家城投，此外还涉及融资租赁、能源类央国企。 一级发行成本方面，各等级中票发行成本普遍下行，AA+和AA/AA-级下行幅度仍较大。 AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.76%、4.64%和5.03%，环比分别下行35bp、62bp和52bp。 二级成交：收益率下行， 信用利差全面收窄 收益率普遍下行，信用利差全面收窄，中短久期幅度偏大。上周各等级、各久期信用债收益率普遍下行，各等级1年期和3年期下行幅度均在10bp以上，AA+级和AA级1年期下行超20bp。叠加无风险利率小幅抬升，最终信用利差呈现全面收窄，其中各等级1年期和3年期利差收窄20bp左右，5年期小幅收窄5bp左右。 期限利差方面，各等级期限利差均走阔，低等级走阔幅度偏大。AAA级3Y-1Y期限利差仅小幅走阔2bp，而AA级3Y-1Y、AA+级和AA级5Y-1Y期限利差均走阔10bp以上。等级利差方面，短久期等级利差收窄幅度较大。1年期AA-AAA利差最多收窄10bp，3年期和5年期分别收窄1bp和走阔3bp。 城投债信用利差方面，上周各省城投平均利差全面收窄，幅度集中在10~20bp。天津平均利差收窄幅度最小仅9bp，山西最多收窄21bp，各省城投收窄幅度分化不大，整体而言，资质偏强区域利差收窄稍多。 产业债信用利差方面，上周各行业信用利差普遍收窄20bp左右，幅度略大于城投。具体而言，房地产行业平均利差继续大幅收窄，而且利差中位数也收窄13bp；其余行业中商业贸易、医药生物收窄幅度稍大，约25bp；建筑装饰和纺织服装收窄较少，约12bp。 二级成交方面，上周总换手率约2.19%，成交活跃度仍偏低，换手率最高的前十名债券均为央国企发行，且剩余期限均较短。上周房企高折价成交数量和价差依然偏低，宝龙周内继续出现多次高折价成交，另外碧桂园个别债券成交折价幅度较大。世茂、奥园、旭辉等估值有所修复，而佳源、富力、永煤、新力等估值上升明显。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台、大型央国企等）将给市场带来较大影响； 数据统计测算可能存在偏差：测算到期规模时未考虑超短融等年内发行且年内到期部分；债券付息估算基于存续城投债票面利率和余额得到；测算回售规模时假设回售比例为50%，实际可能发生变化，导致结果产生偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所1月11日发布的研报《2023年信用债偿还压力如何》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王师可 执业证书编号：S0860522080001 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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