去库存背景下,需求恢复明显好于GDP数据趋势 | 经济数据简析(20.9)

（以下内容从申万宏源《去库存背景下,需求恢复明显好于GDP数据趋势 | 经济数据简析(20.9)》研报附件原文摘录）
　　去库存背景下，需求恢复明显好于GDP数据趋势 ——经济数据简析（20.9） 秦泰 博士 贾东旭 / 屠强 申万宏源宏观 摘 要 综述： 3季度大幅去库存结构优化，需求恢复好于GDP同比4.9%的数据趋势，商品消费趋于正常趋势增长水平，预计4季度我国GDP同比可恢复至5.6%左右并小幅上调2021年GDP同比预测。 综合20Q3 GDP供需结构，我们可以看到在投资增速显著拉高的情况下，工业生产和资本形成对经济增长的贡献明显弱于需求端的表现，从而呈现出与上半年截然不同的大幅去库存的表征。考虑到上半年的超额补库存，3季度需求恢复的斜率比GDP数据所呈现出的趋势更为陡峭。 9月数据的最大的亮点是商品消费如我们预期（甚至必需品恢复情况超预期）的趋于正常。零售同比快速改善2.8pct至3.3%，成为推动工业增加值同比大幅上行至6.9%的最大积极因素。投资整体维持较高增速（单月8.7%），但其中基建投资单月未如预期出现回升，反而增速下滑至5%以下，显示全年基建投资均保持较强的定力，这也意味着明年我们大概率看到广义财政赤字率明显收窄的同时，基建投资增速仍有望保持4%-5%左右的稳定增长。 展望四季度，预计需求恢复的路径与2-3季度有所不同，投资单季度高增的时期已经基本过去，4季度增速预计稳中趋于正常，地产或仍将高增但基建投资年内均将保持高强度的克制；出口的暂时性高增主要是受海外工业生产恢复缓慢的拉动，4季度预计增速趋势是向下的，尽管下行幅度可能并不会很剧烈；而2-3季度恢复较为缓慢的最终消费，正如我们所预期，在9月已经看到了可选商品消费的恢复正常，必需品消费恢复的速度甚至比我们的预测还要乐观，加之国庆假期居民呈现出的服务消费热情，以及财政资源的迅速增厚对于公共服务消费的推动，预计Q4最终消费的贡献有望再度大幅改善。考虑到去库存幅度可能持续，我们仍维持20Q4 GDP实际同比5.4%-5.6%左右的估算不变，同时我们小幅上调2021年我国实际GDP同比增速至9.0%左右。 具体数据表现： 1、GDP实际同比4.9%，低于预期反映去库存力度较大，而消费贡献较高则体现财政支出的直接拉动作用。 2、零售同比3.3%高于预期，必需品消费增速回升接近正常拉动明显。 3、固定投资：单月同比8.7%基本符合预期，其中基建形成拖累，地产强劲制造业稳定改善。 4、工业增加值：同比大幅改善至6.9%，好于预期的表现多来自国内商品消费的拉动，9月去库存幅度有所缓和。 5、地产销售增速小幅回落但维持较高水平，竣工受短期因素扰动有所走弱。 以下为正文 综述：3季度大幅去库存结构优化，需求恢复好于GDP同比4.9%的数据趋势，商品消费趋于正常趋势增长水平，预计4季度我国GDP同比可恢复至5.6%左右并小幅上调2021年GDP同比预测。 综合20Q3 GDP供需结构，我们可以看到在投资增速显著拉高的情况下，工业生产和资本形成对经济增长的贡献明显弱于需求端的表现，从而呈现出与上半年截然不同的大幅去库存的表征。考虑到上半年的超额补库存，3季度需求恢复的斜率比GDP数据所呈现出的趋势更为陡峭。 9月数据的最大的亮点是商品消费如我们预期（甚至必需品恢复情况超预期）的趋于正常。零售同比快速改善2.8pct至3.3%，成为推动工业增加值同比大幅上行至6.9%的最大积极因素。投资整体维持较高增速（单月8.7%），但其中基建投资单月未如预期出现回升，反而增速下滑至5%以下，显示全年基建投资均保持较强的定力，这也意味着明年我们大概率看到广义财政赤字率明显收窄的同时，基建投资增速仍有望保持4%-5%左右的稳定增长。 展望四季度，预计需求恢复的路径与2-3季度有所不同，投资单季度高增的时期已经基本过去，4季度增速预计稳中趋于正常，地产或仍将高增但基建投资年内均将保持高强度的克制；出口的暂时性高增主要是受海外工业生产恢复缓慢的拉动，4季度预计增速趋势是向下的，尽管下行幅度可能并不会很剧烈；而2-3季度恢复较为缓慢的最终消费，正如我们所预期，在9月已经看到了可选商品消费的恢复正常，必需品消费恢复的速度甚至比我们的预测还要乐观，加之国庆假期居民呈现出的服务消费热情，以及财政资源的迅速增厚对于公共服务消费的推动，预计Q4最终消费的贡献有望再度大幅改善。考虑到去库存幅度可能持续，我们仍维持20Q4 GDP实际同比5.4%-5.6%左右的估算不变，同时我们小幅上调2021年我国实际GDP同比增速至9.0%左右。 一、GDP实际同比4.9%，低于预期反映去库存力度较大，而消费贡献较高则体现财政支出的直接拉动作用。 20年第三季度GDP实际同比4.9%，低于我们的预期（5.6%）和市场预期，但结构上来看是有所优化的。分产业结构来看，第一（3.9%）、第二（6.0%）和第三产业（4.3%）分别改善0.6、1.3和2.4个百分点，显示服务业改善斜率较好。分需求结构来看，最终消费（1.7%）、资本形成（2.6%）和净出口（0.6%)分别变动+4.0、-2.4和0.1个百分点。综合供需结构，我们可以看到在投资增速显著拉高的情况下，工业生产和资本形成对经济增长的贡献明显弱于需求端的表现，从而呈现出与上半年截然不同的大幅去库存的表征。这意味着三季度我国实际经济需求恢复情况是好于4.9%的经济增速的，考虑到上半年的超额补库存，3季度需求恢复的斜率比GDP数据所呈现出的趋势更为陡峭。此外，最终消费的改善幅度大于预期，一方面显示服务消费3季度回升有所加快，另一方面也与财政资源下半年大幅增厚、财政支出对公共服务消费的拉动作用明显提升直接相关。 二、零售同比3.3%高于预期，必需品消费增速回升接近正常拉动明显。 9月社会消费品零售总额同比3.3%，较8月改善2.8个百分点，好于我们的预期（1.7%）。其中主要的拉动来自必需品消费，突出表现在两个方面：一是限额以上粮油食品（7.8%）、中西药品（9.6%）增速改善均超过3个百分点，日用品（10.7%）保持高增；二是可选商品消费占比更高的限额以上零售增速改善幅度（0.9%）小于零售总额（2.8%）。这一变化显示必需品消费在疫情冲击后短期高增、6-8月增速偏低之后逐步恢复正常节奏。可选品消费整体增长稳定，如预期回归正常。其中汽车（11.2%）连续5个月保持高增，服装鞋帽（8.3%）、（-11.8%）、家具（-0.6%）增速不同程度改善，而家用电器（-0.5%）、通讯器材（-4.6%，与新款手机发布节奏错位相关）。餐饮服务持续稳步改善，同比再度上行4.1个百分点至-2.9%。 三、固定投资：单月同比8.7%基本符合预期，其中基建形成拖累，地产强劲制造业稳定改善。 9月固定资产投资累计同比0.8%回升1.1pct年内首次转正，单月同比8.7%基本符合我们的预期（8.9%），较前月小幅回落。其中地产投资（13.0%）如预期维持高增，持续显示疫情冲击后居民购房高增对地产投资信心的拉动作用。制造业投资基数恢复正常，单月同比小幅回落至4.5%，趋势仍为稳步改善，但同时也应证了海外复工缓慢带来的暂时性出口高增并未刺激制造业企业追加投资。基建投资单月同比再度回落2.7个百分点至4.9%，弱于我们预测的单月增速回升，显示基建投资进展仍然缓慢，也意味着今年的专项债资金会有更大比例结转至明年形成基建投资，明年广义财政赤字率将明显下调。 四、工业增加值：同比大幅改善至6.9%，好于预期的表现多来自国内商品消费的拉动，9月去库存幅度有所缓和。 9月工业增加值实际同比6.9%，较8月大幅回升1.3pct，好于我们预期的6.0%。分结构看，9月工业生产改善主要来自制造业（7.6%），改善达1.6pct；采矿业（2.2%）、公用事业（4.5%）小幅波动。在必需品消费增速回归正常的带动下，食品制造（6.5%）、农副食品加工（2.7%）、医药制造（7.4%）生产分别改善达6.0、5.2、3.1pct。投资维持高增拉动非金属矿物（9.0%）、橡胶塑料（8.4%）、金属制品（12.6%）分别改善4.0、3.1、2.7pct。汽车制造业（16.4%）、黑色金属（9.0%）维持高增。我们综合商品消费、投资和工业生产的需求端增速、工业品价格和工业增加值，综合评估显示9月仍延续了去库存态势，但幅度上较8月有所缓和，基本相当于7月的程度，去库存过程在拖累3季度经济增速之后，预计仍可能持续2-3个季度。 五、地产销售增速小幅回落但维持较高水平，竣工受短期因素扰动有所走弱。 商品房销售面积增速9月回落6.4pct至7.3%，但考虑到8月为17年下半年以来最高增速，地产销售近5个月平均增速高于8%的趋势仍然是强劲的。此外，8月有所改善的住宅竣工同比9月再度走弱，单月跌幅扩大12.3pct至-17.3%，或短期受到地产融资监管趋严导致地产商竣工节奏放缓等因素影响，但在今年以来地产销售持续强劲的拉动下，预计地产竣工仍趋于改善，但需关注20Q4-21Q1可选商品消费受竣工拉动的程度可能偏弱。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《去库存背景下，需求恢复明显好于GDP数据趋势——经济数据简析（20.9）》 发布日期：2020.10.19

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）