嘉友国际 | 卡位一带一路跨境核心资产,业绩有望进入快速释放期【国信交运】

（以下内容从国信证券《嘉友国际 | 卡位一带一路跨境核心资产,业绩有望进入快速释放期【国信交运】》研报附件原文摘录）
　　核心假设及观点 23年中蒙煤炭贸易量大概率高增长：蒙古重载铁路的开通将推升蒙古煤炭出口能力至3000-5000吨/年、TT矿坑-蒙古海关段的运价下降约75%，蒙煤的价格优势将进一步巩固，公司重点布局的甘其毛都口岸距离重载铁路最近，有望充分受益；22年中蒙煤炭贸易规模虽已修复，但是Q1受疫情影响较明显，23年Q1高增无虞，全年高增可期。 嘉友煤炭贸易业务从国内段拓展至全程，单吨毛利有望达疫情前5倍：20-21年，中蒙煤炭贸易受疫情影响规模大幅下降，21年中国仅进口1400万吨蒙煤，较2019年下降约60%，但是受益于服务链延长，嘉友煤贸毛利不降反升达1.75亿元，创历史新高，虽然21年的运价不可持续，但是我们测算公司23-25年单吨毛利有望达150元，较疫情前25-30元明显改善。 非洲市场放量有望再造一个嘉友：19年投资的萨卡尼亚路港资产已于2022年陆续验收，23年起有望释放可观收益。我们测算，公司非洲路产在200/300/400/500车的假设下，有望产生1.6/3.0/4.6/6.2亿元净利润，且路产投入使用有望带来刚果金矿山效率提升，工程及矿产品物流有望随之提升，我们测算刚果（金）仅中资矿企带来的矿产品物流市场规模已超14亿美元，市场空间巨大。 股权激励彰显业绩信心：公司股权激励充分行权的情况下，23-25年需分别实现不低于8/10/13亿元净利润，对应21-25年CAGR39.6%，较疫情前35.4%的复合增速更快。 预计嘉友22-25年复合增速达30.7%，当前股价对应23年PE估值不足13X，在国内外宏观经济表现疲软的背景下，高增长、低估值的标的有望贡献明显超额收益！ 摘要： 嘉友国际主营跨境多式联运和供应链贸易。公司在蒙古、中亚、非洲等具有国际陆路口岸跨境运输特点的一带一路国展业，为矿业客户提供项目物流、矿产品物流等跨境多式联运服务，并以物流为基础开展供应链贸易业务。2021年公司营收中，跨境多式联运综合物流服务占据30.98%、供应链贸易占49.87%，其余为PPP项目（确认建造服务收入、成本，对经营影响有限）。 借助先发优势卡位核心仓储资产。嘉友的投资主要集中于海关监管场所和保税仓领域，海关监管场所作为贸易通关不可避免的环节具备高周转的属性，是优质的仓储资产；且自有海关监管场所及保税仓可以帮助物流企业节省成本并提高物流服务效率。目前嘉友旗下甘其毛都口岸海关监管场所的存储能力已达整个口岸50%以上，在霍尔果斯亦拥有目前最大的海关监管场所。 中蒙煤炭贸易规模快速回升，23年或更上一层楼，嘉友供应链贸易业务有望迎β和α共振。蒙古是中国主焦煤的主要进口来源之一，但是20-21期间因疫情扰动，蒙煤出运不畅，在我国进口焦煤的市占率明显下滑。2022年以来，我国进口蒙煤的数量已经明显回升，1-11月累计进口达2160万吨，同比增速超50%。蒙古重载铁路的开通有望降低蒙煤成本、扩大出口产能，且2021年以来，公司将自身供应链服务由国内段拓展至全程，单位价值量得到较快提升，经我们的测算，公司单吨毛利有望达到约150元/吨水平。 刚果（金）公路及陆港项目终落地，复制成功经验迎快速增长的逻辑终兑现。刚果金基础设施建设落后，优质路产数量较少，公路收费达到1美元/公里，项目有望为嘉友贡献可观收益；在此基础之上，刚果（金）已吸引大量中资矿企投资，包括公司战略投资股东紫金矿业在内，年产铜矿、钴矿接近160万吨，创造出较大的跨境运输需求，嘉友有望借助萨卡尼亚路港优势，复制在中蒙市场的成功经验，成为刚果（金）领先的跨境物流服务商。 员工持股计划彰显业绩信心。嘉友员工持股计划的考核较为激进，要求公司22-24年的净利润分别达到8.0/10.0/13.0亿元，对应21-25复合增速39.6%，较15-19期间35.4%的复合增速更快。 盈利预测与估值：嘉友有望迎业绩兑现期，预计2022-2025年实现净利润6.0/8.3/10.4/13.5亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25年复合增速达30.7%。通过与其他物流龙头估值比较，我们认为公司合理目标价在29.36-30.83元/股，较1月10日收盘价具有41.1%-48.2%溢价，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：地缘政治风险、安全事故、疫情超预期反复、大客户流失等。 正文 1 公司概况： 1.1 公司沿革及经营概况 嘉友国际成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。通过整合海陆空铁运输、海关公用保税及海关监管场所的仓储分拨、报关、报检、物流综合单证服务等各个环节，为客户的个性化需求，制定定制化的跨境综合物流解决方案。其业务网络遍及亚洲、非洲、欧洲、北美等六十多个国家和地区，其中中国、蒙古、中亚及非洲地区是公司长期开展业务的重点区域。 嘉友是民营企业，于 2021 年末引入紫金矿业为公司的第二大股东，持股比例约18%。韩景华和孟联作为一致行动人，直接和通过嘉信益资产管理合伙企业合计持有上市公司约 43%股权，是公司的实际控制人。21 年末紫金矿业以 18.9 元/股受让嘉友 4505 万股、18.49 元/股受让嘉友 2098 万股、并通过二级市场购买嘉友约125 万股，一举成为公司二股东，其中大宗部分综合成本约为 18.77 元/股（未复权数据，2022 年嘉友现金分红 0.5 元/股（含税），并每 10 股转增 4 股）。 1.2 公司主营业务 公司主营业务分为跨境多式联运板块（包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储）和供应链贸易服务板块： 1）跨境多式联运板块-跨境多式联运业务：包括工程项目物流和非工程项目物流。其中工程项目物流主要以大型工程设备设施为服务对象，为客户提供自产地提货到境外安装点卸货的一站式服务。 2）跨境多式联运板块-大宗矿产品物流（收入不含货值）：公司利用甘其毛都、二连浩特等海关共用型保税仓库、海关监管场所等设施，提供自矿山到终端用户的大宗产品多式联运物流服务。 3）跨境多式联运板块-智能仓储：运用自主研发的仓储管理系统等实现智能仓储增值服务。 4）供应链贸易服务板块（收入包含货值）：以自身名义购入商品，根据客户具体交付需求，赚取矿产品从坑口—口岸—终端的部分或全部差价，由于公司核心竞争力来自多式联运的物流，因此差价的形成更多有赖于物流服务费用，而非矿产品本身的采购差价。 5）PPP：根据《企业会计准则解释第14号》、《企业会计准则实施问答》规定，对于符合条件的PPP项目合同，确认建造服务收入、成本，对公司实际经营的影响有限。 1.3 公司商业模式：以点带面，轻重结合卡位核心资产 嘉友国际的业务开展以高壁垒的项目物流为抓手。公司业务层面核心抓手是工程物流服务能力，工程项目物流的运输多为超大、超重、超宽或具有危险性的货品，运输过程具有针对性和专属性，需要一事一议并单独制定方案，虽然流向较为单一，往往无法取得回程货，成本偏高，但风险和复杂程度较高的特点使得客户对口碑、资质的要求高于一般货物，因此供应商的议价能力更强，利润空间更大。嘉友多式联运业务的毛利率在30%-40%之间波动，高于物流行业其他公司如海晨股份、东方嘉盛、密尔克卫10-25%的毛利率水平。 矿业具备长期的工程物流需求及产品出运需求，是嘉友的主要客户群体。工程物流的运输主要针对于矿业、基建等领域，其中矿业是相对特殊的一个市场，因为其他领域如基建的运输需求为一次性需求，而矿业在生产过程中仍需大量的耗材如研磨球，且矿业的生产具备连续性，矿产品的持续产出亦提供了大量的回程货源。经过长期的经营，嘉友国际以出色的工程物流服务能力与矿业客户形成深度绑定，便顺势开拓矿产品物流业务，并在此基础上衍生出供应链贸易业务。 以轻资产模式服务客户的运输需求，集中资源卡位核心仓储资产。在资产布局上，公司以点带面，通过布局保税仓和海关监管场所锁定全物流流程中毛利较高、稀缺性较强的环节，并通过外包采购的形式完成运输业务。 海关监管场所和保税仓是优质仓储资产，周转率高、议价权强。在两国进行进出口贸易时，海关的监管必不可少，又因为海关无法对所有的货物做到即时查验，货物在通关时大概率需作一定时间的停留，海关监管场所、仓库应运而生。由于进出口贸易本质上为商品的买卖，买卖双方对时效性有要求，因此海关仓库往往具备高周转的特点，而由于海关监管仓库的稀缺性及必要性，其在定价上也具备较强的议价权。 跨区域复制成功经验，打开增长天花板。公司起步于中蒙，布局核心仓储资产并发挥自身工程物流优势的模式帮助公司在中蒙矿业物流及煤炭贸易领域实现了快速发展。在累积成熟商业模式和运作经验基础上，公司近年来逐步在中亚、非洲区域布局核心资产并开展业务。 中亚：嘉友于2019年开始在霍尔果斯建设海关监管场所，占地面积248亩，为霍尔果斯口岸目前最大的海关监管场所。 中非：嘉友2018年收购上海枫悦国际物流，加强了自身中非跨境多式联运业务的客源及运力资源调配能力，2019年与刚果（金）政府签订了《关于对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目的议案》，取得当地核心高速公路及公路港的特许经营权25年。 延续轻中有重的资产布局，商业模式的复制助力公司快速成长。 2 嘉友聚焦中蒙、中非、中亚三大市场 嘉友国际目前的业务主要集中于中蒙、中非、中亚三个地区，其中供应链贸易主要在蒙古市场开展，贸易品种以蒙古炼焦煤为主；跨境多式联运业务中，工程物流在三大市场均有开展，大宗矿产品物流主要为蒙古市场的铜精矿运输，智能仓储则为公司在各地布局的海关监管场所、保税仓资产产生的仓储业务收益。 2.1 中蒙：蒙古矿产品出口方兴未艾，嘉友先发优势卡位核心资产 中国是蒙古最大贸易伙伴，2021年蒙古国实现出口总额92亿美元，其中对中国出口69亿美元，占比超过70%，实现进口总额69亿美元，其中从中国进口22亿美元，占比近3成。具体品类上，矿产品是蒙古国的主要出口品种，占出口总额的81.3%，21年蒙古实现煤炭出口量1594.2万吨，铜精矿出口量123.9万吨，绝大部分矿产品出口至中国，在煤炭当中，炼焦煤出口量达1403.7万吨，炼焦煤是中蒙贸易数量最大的品种。 甘其毛都口岸是中蒙煤炭贸易的桥头堡，占据蒙煤进口量50%以上。中蒙边境口岸主要包括甘其毛都、二连浩特、策克、满都拉等，其中甘其毛都口岸毗邻蒙古国南端资源丰富的南戈壁省，南戈壁省已探明煤炭储量为530亿吨，其中距甘其毛都口岸仅180公里的塔本陶勒盖煤矿（TT矿）储量64亿吨；距甘其毛都口岸仅80公里的奥云陶勒盖铜矿（OT矿）已探明铜储量3600万吨，金储量1300吨。从数据来看，21年甘其毛都口岸占据了蒙煤进口量的50%，在未受疫情影响的2017-2029年间，其占比达到蒙煤进口占比超60%，因此该口岸也成为公司重点布局的节点。 嘉友先发优势卡位海关监管场所和保税仓，仓储面积占甘其毛都口岸总仓储能力50%以上。嘉友旗下在甘其毛都拥有乌拉特中旗甘其毛都口岸嘉友国际物流有限公司海关监管作业场所（10.6万平米）、内蒙古嘉易达海关监管作业场所（64.7万平米）、乌拉特中旗甘其毛都华方国际物流有限公司海关监管作业场所（36.0万平米），合计占地面积超111.3万平方米，占比超过甘其毛都口岸的一半，换言之，考虑到甘其毛都进口蒙煤占中国进口蒙煤比例超过50%，中国进口的蒙古煤炭中，有25%以上将会在嘉友国际的海关监管场所中周转。 凭借核心资产的布局以及多年的运力资源积累，嘉友的跨境多式联运业务及供应链贸易业务在中蒙市场发展较好。跨境多式联运业务方面，嘉友为OT矿提供矿产品物流和工程物流服务，每年为OT矿提供每年不低于 70 万吨的铜精粉（大宗矿产品物流）和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备（跨境多式联运）的跨境综合物流服务；供应链贸易板块方面，嘉友的供应链以蒙古焦煤为主，仅21年因蒙古疫情导致物流不畅，业务开展不顺，公司曾尝试过开拓以海港为枢纽的非煤贸易供应链，其余均为以甘其毛都及二连浩特为枢纽，联通蒙古矿山（OT矿、TT矿、Energy Resource LLC、博迪国际等）与国内终端用户或洗煤厂（中国神华、中原黄金等）的跨境贸易。供应链贸易的业务模式为根据上下游客户的需求进行询价，在上游货源价格的基础上增加物流费用，并与下游客户签署销售合同、收取预付款后再与上游矿企签订采购协议，其业务的核心是以销售锁定物流服务，而非赚取商品差价，这便带来了公司供应链贸易业务毛利率相对稳定，2016-2020期间始终在3-4%之间波动。 2.2 中非：非洲矿产资源丰富，嘉友公路及陆港资产已于2022年投产 非洲的矿产资源及物流概况： 非洲矿产资源丰富，但经济较为落后，具备一带一路开拓及投资价值，嘉友聚焦刚果（金）市场。据商务部的统计，非洲铂和钯储量占世界89%；锰矿和铬矿储量分别占世界83%和91%；钻石储量占世界60%；黄金、磷酸盐、钴储量皆占世界50%以上；铀、钽，铯、锆，石墨、矾土储量皆占世界30%以上；铁、铜、锌、铝土储量皆占世界20%以上；石油储量占世界近12%以上，从矿产的储量来看，非洲在全球的地位举足轻重，但是目前人均名义GDP仅为1856.25美元，经济仍较为落后，是我国一带一路政策的重点发展方向之一。 非洲运输及分销成本可达商品成本三倍，物流行业亟需整合，短板主要体现在缺乏基础设施及服务商。非洲当前物流综合体验较差，体现在基建不完善；人工操作，自动化水平低；产业发展不成熟，第三方物流服务商少，专业化程度低。波士顿咨询2018年4月发布的《Pioneering One Africa》显示，非洲运输和分销成本约为商品自身价值的320%，远高于欧洲90%、北美140%、南美200%的水平，物流降本增效的优化空间极大，特别是伴随中国企业在当地投资建厂的规模不断增加，给我国物流企业同步出海、抢占市场提供了良好契机。 刚果（金）的物流运输条件严苛，基础设施严重匮乏。刚果（金）陆路运输资源匮乏，由于长年战乱破坏和缺乏维护，大部分公路无法正常通行，许多二级公路和乡村公路遭损毁，目前仅剩5万公里的主干道(其中沥青路仅占2%)，平均每百平方公里只有7公里长的道路。缺乏沥青道路导致雨季时，道路的通过性大打折扣，运输效率大幅下降，拥堵成为常态，因此，公路在当地是核心资产之一，普遍收费标准在1美元/公里。 嘉友国际在刚果（金）的业务布局： 中资矿企在刚果（金）大量投资，带来国内物流企业跟随矿企出海的契机。根据《刚果(金)铜？钴矿业发展现状》的统计，中资矿企在刚果（金）投资的矿业项目已有17个，且随着扩产及投资的推进，未来 2-3 年中资企业在刚果(金）的矿产量仍将继续增长。此外，在非洲地区，中国矿企在赞比亚、智利、津巴布韦等多地持股矿山，中资矿企在非洲的矿业领域已经占据了举足轻重的地位，这也孕育了较大的跨境矿业物流需求，参考蒙古、中亚国家的矿业发展，中非之间亦有望产生较大的双向跨境运输需求（去程工程物资、回程矿产品）。 嘉友对中非板块的业务亦布局良久，从“软件”和“硬件”两方面共同入手。2018年，公司率先以现金收购了上海枫悦国际物流有限公司100%股权，枫悦国际长期从事中非跨境多式联运业务，在非洲市场具有稳定的客户和运输资源，本次收购强化了嘉友在中非跨境多式联运领域的操作经验；并给公司切入当地高速公路及陆港基建投资奠定了基础，2019年起，公司便已开始对刚果（金）的物流基础设施进行布局，投资2.3亿美元对卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港进行改造，建设150千米长的公路及配套的海关监管口岸，并成功取得相关的服务特许权，22年初，上述高速公路已经开始试运营，下半年陆港亦已开始试运营。 公司路产位于卢弗里安弧(Lufilian Arc)，是世界著名的铜、钴、铀 、银、锌多金属成矿带，带内已知矿床共含 1.4 亿吨铜和 600 万吨钴金属。其中卡莫阿矿带、科卢韦齐矿带、堪苏祁矿带及腾凯一丰古鲁梅矿带铜资源量约占整个加丹加铜(钴)矿带铜资源量的60％，钴资源量的70％(卡莫阿矿带几乎不含钴)，铀资源主要赋存在门达欣科卢布韦矿带。 嘉友国际和当地合作方的项目约定：公司同刚果（金）政府设立合资公司运营项目，在完全返还项目投资总额以及利息前，利润分配方式为嘉友国际90%、授权机构（海关、道路管理局等，下同）5%、上加丹加省政府5%；在完全返还本项目投资总额以及本项目项下的利息后，利润分配方式为嘉友国际80%、授权机构5%、上加丹加省政府15%，路产将会为当地政府带来较为稳定的收益，但更重要的是，通畅的道路可以带来物流效率及贸易效率的提升，撬动更大的经济增长。 对于矿企而言：升级的道路及陆港给予了矿企新的运输方案选择，且优质的路产避免了雨季物流不畅导致工程物资补充不及时、产品无法外运导致现金流回流变慢的风险，从而带来效率的提升。 对于嘉友而言：一方面布局公路和陆港符合公司自身卡位核心资产的商业布局，根据可行性分析中的测算，后续有望为上市公司带来较为可观的收益；另一方面来说，类似于在中蒙板块对海关监管场所的布局，掌握核心资产意味着效率较竞争对手更高，加深了公司自身与客户的绑定。 2.3 中亚：哈萨克斯坦矿业、农产品发达，公司霍尔果斯海关监管场所已完成验收 中亚市场贸易格局： 中亚主要指哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦五个国家，其中哈萨克斯坦是我国最大的贸易伙伴。2021 年，中哈双边贸易额252.5亿美元，16-21年的复合增速约14%，从哈萨克斯坦出口结构来看，矿产品占64%，其次为金属制品和农产品分别占16%、7%；进口方面，则主要是生活物资和生产资料，其中机械设备占45%、化工产品占15%、金属及制品和农产品及食品分别各占11%。 除哈萨克斯坦外，其他中亚国家与中国的贸易往来亦在快速增长。乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、土库曼斯坦亦具备一定与中国贸易的体量，2021年，中国与乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、土库曼斯坦的进出口贸易额分别为80.5、75.6、73.6亿美元，5年复合增速18%、6%、5%，亦展现出较快增长。 毗邻哈萨克斯坦的霍尔果斯是我国面向中亚最重要的口岸。2021 年，霍尔果斯口岸进出口货运量为 3961.3 万吨，进出口货运量占新疆口岸的六成左右，进出口贸易额为 2839.2 亿元，16-21 年复合增速为 27.0%。 嘉友国际在中亚市场的业务布局： 嘉友对中亚市场的切入点亦在于对关键节点的核心仓储资产布局，项目建设地点为霍尔果斯经济开发区兵团分区，项目占地248亩左右，拟建海关监管场所，其中包括封闭一般库12000平米、多功能保温库2000平米、保鲜及冷藏库4000平米、业务用房3000平米。除去嘉友过去熟悉的矿业相关品类，多功能保温库及保鲜冷藏库的建设面积将达6000平米，占据整个投资库区三成，这一举措或意味着嘉友国际正在对冷链物流业务进行布局。 2.4 公司过往业绩表现 根据公司公告的重大在手合同，公司供应链贸易业务集中于中蒙市场，跨境多式联运业务在中蒙、中非、中亚均有运营。 供应链贸易板块 根据上文所述，嘉友供应链贸易业务主要开展于中蒙市场，贸易品种为蒙古炼焦煤，仅2021年因中蒙贸易不畅，尝试了针对全球的非煤贸易供应链。 20-21年受疫情影响，蒙古出口受阻导致蒙煤在我国的市占率明显下降，22年实现了较快恢复。2020-2021年，我国从蒙古国进口的炼焦煤数量分别为2376.6、1403.7万吨，较2019年3373.3万吨明显下滑，虽因价格上行，21年进口额仍维持高增，但蒙炼焦煤国内市占率仅25.7%，创2015年以来的最低水平；21年10月，两国高层提出在有效防控疫情前提下便利口岸通关、增加口岸过货量，支持两国扩大煤炭贸易规模，实现互利共赢，22年1-11月，中国自蒙古进口的炼焦煤数量已达2160.3万吨，较21年同期数据增长63.9%，蒙煤的市占率也回升至37.7%的较高水平。 贸易不畅导致嘉友煤炭供应链贸易业务收入大幅下降，但是21年受益于海外运费大涨及公司价值链延长，煤贸业务毛利不降反升。中国进口蒙古煤炭数量的锐减直接导致了嘉友供应链贸易业务收入的大幅下降，20-21年公司煤炭供应链贸易分别实现收入21.56/8.02亿元，同比下降30.4%/62.8%；实现毛利0.67/1.70亿元，同比-40.7%/+153.3%，21年公司煤炭贸易供应链的毛利不降反升的原因在于公司将煤炭贸易供应链的服务流从过去的国内段拓展至全程，带来了单吨价值量的增加，适逢海外段运费大幅增长10倍以上（疫情前蒙古海关至中国海关的运费约为100-150元/吨，21年高点达到2150元/吨），公司充分受益。 22H1嘉友供应链贸易业务收入仍承压，但是公司全年煤炭贸易供应链的业绩有望高增。上半年，嘉友供应链贸易业务实现收入5.3亿元，同比下滑37.9%，其背后的原因有二，其一是H1蒙古炼焦煤进口量仅为749.13万吨，同比下滑超10%，导致嘉友上半年煤炭供应链贸易业务的收入可能仍在下滑；其二，嘉友在2021年开展了非煤供应链业务，但是22H1并未开展该业务，导致21年基数较实际的煤炭供应链收入可能偏高。Q2以来，蒙古炼焦煤出口量已经明显回升，我们认为公司煤炭供应链的收入亦会重回较快增长，但是供应链贸易板块整体的收入因未再开展非煤供应链业务，可能增长有限。 利润方面，嘉友煤炭贸易供应链业务的毛利率大概率随海外段运价回归理性而回落，但是考虑到公司正在提升全程供应链业务占比，有望带来单位价值量提升（常规运价下，全程供应链单吨毛利超过150元/吨，国内段供应链单吨毛利约为30元/吨）；全年中蒙煤炭贸易规模大概率增长超50%，公司有望以量补价，供应链贸易业务的利润有望较21年实现较快增长（21年非煤供应链实现毛利1.3百万元，对基数影响有限）。 跨境多式联运板块 根据上文所述，嘉友跨境多式联运业务在中蒙、中非、中亚市场均有开展。 嘉友跨境多式联运业务连年增长，但21年业务利润明显下滑，由此可以推断中蒙仍为嘉友跨境多式联运业务的基本盘。2017年以来，嘉友跨境多式联运业务的收入持续增长，利润端仅21年出现了下滑。结合21年蒙古炼焦煤、铜精矿的出口量均明显下滑，而公司在甘其毛都、二连浩特拥有143万平的核心仓储资产，我们推测21年利润下滑的原因主要在于高毛利的仓储业务量出现了明显下滑。 工程物流及国际货代或为嘉友跨境多式联运业收入增长的主要推动力，中非、中亚的仓储业务尚未在报表体现。仓储方面，公司在霍尔果斯的海关监管场所于22年4月验收、非洲的公路港于22年下半年开始试运营，且仓储产能往往需要较长时间进行爬坡，因此对公司过往收入的影响有限；大宗矿产品物流方面，由于蒙古铜精矿的出口量18年以来未出现明显增长，大概率无法成为公司收入增长的主要引擎，因此可以推断工程物流及国际货代是公司17年以来跨境多式联运收入的主要推动力。具体来看，2017年以来，嘉友在中蒙、中亚、中非分别新签了3/3/2笔重大跨境多式联运合同，并成功与矿业耗材巨头ME Elecmetal 签订合同，为其提供全球工程物流服务。 3 主要区域贸易及公司业务发展预测 3.1 中蒙：疫后修复或更上一层楼，嘉友有望迎β与α共振 2023中蒙煤炭贸易规模有望继续放量。2022年中蒙煤炭贸易量环比明显恢复，但具体到月度数据来看，1-3月由于我国对疫情管控仍较为严格，中蒙煤炭贸易量在低基数下进一步下滑超50%，在当前我国疫情管控逐步放开的背景下，即便其余时间段维持22年水平，23年中蒙煤炭贸易量仍有较大提升空间。 22年9月开通的重载铁路有望助力中蒙打开煤炭贸易量瓶颈。9月9日，TT矿至嘎舒苏海图口岸（与我国甘其毛都对应的蒙古国口岸）的铁路线路正式开通，一方面将带动蒙古国煤炭出口能力提升至3000-5000万吨/年，另一方面来说，以铁路替代当前的卡车运输有望降低约75%的运输成本，蒙煤的价格优势有望进一步加强。 嘉友的煤炭贸易供应链业务有望实现β（通关量）与α（单位价值量）共振。在铁路联通后，蒙古煤炭出口能力的提升及运输价格的下降有望带动中蒙煤炭贸易量有望较快追平2019年水平（约3000万吨），甚至较2019年更高，嘉友的煤炭贸易量有望随之增长；价格方面，虽然随着放开，非理性的海外运输价格大概率回落，但是嘉友目前正大力推进全程供应链业务，随着公司全程供应链占比的提升，单吨收入及单吨毛利有望维持较高水平，较2020年及之前水平明显改善。 3.1 中非：嘉友公路通车有望激发刚果（金）出口潜力 前文我们提到，刚果（金）物流基础设施的缺乏导致了其雨季出口受阻，嘉友公路的投产无疑为当地矿企提供了新的选择，有望激发刚果（金）矿产品的出口潜力，且目前当地多个矿业项目仍在追加投资/扩建，矿业工程物流及矿产品运输需求有望随之增长。 嘉友非洲公路项目盈利能力可期。嘉友在非洲的公路及陆港已于2022年开始试运营，2023年起通车量有望开始爬坡，陆港也将开始贡献收益，我们假设单车的过路费及陆港（口岸）费分别为150、600美元，在通车量分别为200/300/400/500的情况下，公路及陆港有望产生1.6/3.0/4.6/6.2亿每年的利润。 除公路收益外，矿业企业的跨境物流收入亦值得期待。根据我们对《刚果(金)铜？钴矿业发展现状》的整理，中资矿企当前在刚果（金）的铜产量已达150.3万吨/年，钴产量亦达到6.8万吨/年，而这些矿产品均具备出运的需求。我们假设从刚果（金）-赞比亚边境运输至中国或其他需求国的运费为300美元/吨，考虑到物流吨对于金属吨具备3倍左右的换算关系，则嘉友直面的中非跨境物流市场规模达到14.14亿美元。利润方面，参考过去主营中非跨境物流的子公司嘉荣悦达，在不考虑规模效应的情况下，假设未来该业务仍维持10%的净利率，则可以争取的利润规模达1.4亿美元。 具体到嘉友战投紫金矿业可能带来的业务量层面，如全部交由嘉友完成，嘉友有望取得5000万美元/年的非洲跨境物流业绩。2021年12月21日，紫金矿业发布公告入股嘉友国际，一举成为嘉友第二大股东，旨在发挥嘉友国际的行业优势，提升紫金矿业的物流效率并降低物流成本，并提出嘉友国际的业务布局与紫金的海外项目有较强的协同效应，彼时嘉友国际的非洲公路刚刚通车，双方就中非跨境物流的合作意愿可见一斑。 紫金矿业在刚果（金）目前拥有穆索诺伊和卡莫阿两大铜矿项目，其中穆索诺伊铜矿项目较为稳定，目前年产约10万吨铜，卡莫阿仍在快速增长当中，在近期完成二期建造后，铜的年产能已提升至45万吨，随着三期投资的推进，自2025年起，卡莫阿的铜产能有望突破80万吨/年。 4 员工持股彰显信心，业绩置信度提升 22年12月23日，嘉友国际推出员工持股计划，拟向激励对象（不超过41人）授予股份数量不超过350万股，占总股本的0.7%，行权价格为10.48元/股。 考核期较长，考核目标要求较高。公司股权激励业绩考核年度为2023年-2025年，对每个考核年度的净利润增长率和净利润累计值增长率两个指标进行考核，根据实际达到的净利润较2021年净利润的增长率占当年所设目标值的实际完成比例（A）或实际达到的净利润累计值较2021年净利润的增长率占当年所设目标值的实际完成比例（B）的孰高值来确定各年度所有持有人对应的可解锁比例。根据我们的计算，公司2023-2025年的净利润需分别不低于8.0/10.0/13.0亿元；如单年业绩超预期，次年表现不佳的情况，亦需达到23-24年累计净利润不低于18.0亿元，23-25年累计净利润不低于31亿元方可解锁。 此前，公司由于业务多开展于边境及海外，业绩缺乏较好的追踪及预测性，股权激励有望带来资本市场对公司未来增长更强的信心。公司上市以来业绩高速增长，但是估值水平相对较低，我们认为其背后的核心原因在于市场难以确认其未来的业绩增长持续性，当前时点，随着股权激励的推出，嘉友向市场传递出公司22-25年仍将实现每年约30.9%的复合增长，有望给予市场充分的信心。 5 财务分析 5.1 盈利能力分析 嘉友发展势头良好，疫情影响消退后重回高速增长。2016-2019年期间增长较快，营收方面，因供应链贸易业务涵盖货值，因此具备一定的波动性，我们的关注点更多在利润上；在疫情前，公司16-19年利润增速较快，分别增长42.3%/41.5%/30.9%/27.1%，但是2020-2021期间，受疫情影响，公司利润分别增长4.9%和-4.8%。随着22年公司运输业务量的恢复以及全程供应链的拓展，22年前三季度公司实现营业收入38.1亿元，同比增长49.6%，归母净利润4.7亿元，同比增长88.1%，已重回高速增长。 嘉友盈利能力较强，利润率稳中有升。我们在图7中已经展示，嘉友的跨境多式联运业务毛利率较高，较海晨股份、密尔克卫等其他物流优秀企业的毛利率更高，但是由于公司的供应链贸易业务涵盖了煤炭的货值，毛利率偏低，拉低了公司整体的利润率水平。整体来看，嘉友国际整体的毛利率与净利率基本与优秀物流企业接近，远高于厦门象屿、厦门国贸、物产中大等供应链贸易公司。 近年嘉友国际ROE水平有所下滑，主因资产周转率下降。截至21年末，嘉友国际的ROE下滑至13.7%的水平，表现偏弱，通过杜邦拆解，公司的净利润率稳中有升、权益乘数保持相对稳定，ROE的下降主要来自于资产周转率的下降。原因在于，自公司2019年开始投资建设非洲公路及陆港以来，资产规模实现了较快扩张，而非洲项目需待到2023年才开始贡献收益，因此导致了资产收益率的下降。 5.2资本结构及偿债能力分析 随着投资的推进，公司非流动资产规模快速增长，资产质量不断夯实。截至2022Q3，公司非流动资产已达25.45亿元，较2019年末增长4倍有余，这与公司在非洲投资建设高速公路及陆港密不可分，期间公司固定资产从1.99亿元上升至5.67亿元，无形资产（主要为特许经营权）从0.80亿元提升至15.30亿元，贡献了主要增量。 资产负债率缓慢提升，当前处于健康区间。截至22Q3，公司资产负债率为26.9%，处于较低区间，从2016-2022Q3的趋势来看，仅在20-21期间略有上升，整体来看，公司财务费用始终较低甚至为负，可见公司带息负债规模可控，经营较为稳健。 嘉友偿债能力较强，财务风险较小。截至22Q3，公司流动比率2.04，速动比率1.94，近年流动比率和速动比率虽有所下降，但仍处在健康区间，财务风险相对较小。 5.3 经营效率分析 嘉友经营效率数据变化合情合理。存货周转天数方面，嘉友2018-2020期间保持稳定，约为10-11天，随着21年开始拓展全程供应链贸易，存货在嘉友手上的时间周期拉长，导致21年数据提升至14.1天。应收账款周转天数和应付账款周转天数方面，近年由于供应链贸易规模的扩大，这两项数据均在提升，考虑到嘉友的商业模式为在收到下游客户需求后对上游询价，与下家签订销售合同并取得预付款后与上游矿山签订销售合同，因此公司的应收账款周转天数及应付账款周转天数更多体现的是上下游之间的买卖合同，且公司的应付账款周转天数明显较应收账款周转天数更长，当前的经营风险较为可控。值得注意的是，供应链贸易业务对资金的要求较高，且账期较公司跨境多式联运业务明显更长，对公司的账期管理、资金管理提出了更高的要求。 5.4 成长性分析 2022年前三季度，嘉友的收入和利润规模增长较快，分别为49.6%/88.1%，且股权激励预示公司将于23-25年继续高增长，21-25复合增速要求达39.6%。公司成长性优异，2015-2019期间复合利润增速高达35.3%，由于体量规模的提升，增速逐年下滑，2019年利润增速已下滑至27%的水平。但是本次的员工持股计划考核要求较高，要求公司2021-2025年复合增速达到39.6%，如要充分行权，公司的二次高速成长势在必行。 5.5 现金流量分析 类似于其他供应链贸易企业，公司的经营性净现金流因需垫付货款而呈现大幅波动的情况，部分年份甚至为负，且公司正处高速成长期，现金流偏弱合情合理，不具备明显的参考意义。 6 盈利预测 6.1营收及毛利预测 供应链贸易业务： A.运输量方面，我们预计2022-2025甘其毛都煤炭进口量分别为1400/2000/2100/2300万吨，其中23年的大幅提升主因蒙古重载铁路的联通带来蒙煤出口能力提升以及疫情影响的消退，有望较快恢复到2019年约2000万吨的水平；嘉友煤炭供应链占口岸总进口量的比例分别为9%/16%/18%/20%，对应公司煤炭贸易供应链的规模分别为120/300/378/460万吨，其中2023年公司市占率提升的原因在于口岸进口量提升后，公司对在手合同的完成度有望大幅提升，在口岸的市占率有望回到16-19年16%-18%的水平。 B.全程供应链的渗透率方面，我们认为嘉友全程供应链业务量将会持续提升，22-25年分别为100.8/180.0/264.6/345.0万吨，占公司供应链贸易业务量的比例分别为80%/60%/65%/70%. C.单吨毛利方面，我们预计随着蒙古海关-中国海关段运费将随跨境运输恢复常态较快回落至均衡水平（当前价格约为400元/吨，疫情前为100-150元/吨，考虑到未来几年中蒙口岸过货量增长，我们认为供需格局的改善将使得运费处于当前价格与疫情前价格之间），嘉友2022-2025期间全程的单吨毛利分别为310/230/200/200元每吨，国内段的单吨毛利始终维持30元每吨。 D.主焦煤采购单价：2022-2025期间维持相对稳定于850元/吨。 E.主焦煤采购成本占业务整体的比例：2022-2025期间维持90%。 跨境多式联运业务： A.运输业务收入：2022-2025期间，嘉友非洲项目的落地带来公司运输业务新的增长点，我们预计公司运输业务将在2022年逐步恢复常态后，重回个位数增长，预计2022-2025年期间公司运输业务收入分别为1311/1377/1485百万元，其中2025年增速较快是考虑紫金矿业卡莫阿铜矿三期将于2025-2026年投产，可能带来较大的工程物流需求。 B.运输毛利率：2022年受益于海外运价较高，公司运输业务毛利率有望达到25%，23年开始恢复正常至23%的水平。 C.仓储业务收入：2022年恢复至前高200百万元，23-25期间每年因土地价格及人工成本上涨，公司有望实现提价，预计收入端有望增长近5% D.仓储业务毛利率：随仓库利用率的提升，毛利率分别为65%/66%/67%/68%,但是因环保改造增加折旧，无法回升至过往高点近70%的水平。 刚果（金）非洲公路及路港收益： A.单日通车量假设：嘉友公路于2022年初投产，陆港于2022年末投产，车流量自2023年正式开始爬坡，预计2022-2025期间单日计费通车量（卡车单程）分别为200/200/300/350车每天（与嘉友国际的路产形成直接竞争的卡松口岸通车量约为1000车/天，我们的假设基于嘉友的路产远期与卡松口岸车流量达到平衡，即各500车/天）。 B.单车价值量：2022年由于路港尚未完全投产收费较低为200美元/车，23-25年期间维持稳定，为750美元/车，其中公路过路费150美元/车，口岸费600美元/车。 C.折旧成本：2022年仅公路部分进行折旧，折旧费用为37.4百万元，23年起公路与路港共同折旧，折旧费用为64.4百万元。 D.变动成本：单位通车量的变动成本随路港的投产及通车量提升实现先升后降，2022-2025期间变动成本分别为30/140/196/210百万元。 综上所述，预计2022-2025期间嘉友主营业务收入2866/5156/6285/7529百万元，同比-8.8%/79.9%/21.9%/19.8%，毛利率27.5%/20.1%/20.6%/21.9%，毛利789/1034/1293/1650百万元，同比61.6%/31.1%/25.1%/27.6%。 6.2净利润预测 在费用维持稳定的情况下，我们预计2022-2025年嘉友有望实现净利润6.0/8.2/10.3/13.4亿元，与公司制定的员工激励考核数据较为匹配。 7 估值与投资建议 7.1 估值 公司的业务属性导致公司经营性现金流时常为负，且不具备可预测性，而公司的收益亦受运输价格波动、爬产节奏问题可预测性较差，因此较为主流的DCF/DDM等绝对估值法或均不适用，因此我们选用相对估值法对公司进行估值。 在相对估值的标的选择上，我们选取了陆上危化品仓储运输龙头密尔克卫、沿海化学品散货水运龙头兴通股份、通达系快递龙头圆通股份、电子行业物流龙头海晨股份作为公司的可比标的。 经过比较，我们发现可比标的22-24年的平均PE估值为23.3/17.7/14.0X，其中物流龙头企业兴通股份和密尔克卫同期的估值为28.9/21.2/16.1X。我们认为由于兴通股份和密尔克卫所从事的危化品运输行业对牌照的壁垒要求更高，因此或有估值溢价，嘉友国际的估值体系可能无法达到其估值水平，但是嘉友国际22-24年的利润复合增速明显快于圆通和海晨，因此以可比公司的平均估值作为嘉友的估值锚相对合理，考虑到嘉友的增速较可比标的的平均增速略快，我们认为嘉友有望享受约5%的估值溢价，因此嘉友对应2023年的合理估值或在17.68-18.57X之间，对应目标价在29.36-30.83元/股。 7.2投资建议 嘉友有望迎业绩兑现期，预计2022-25年实现净利润6.0/8.3/10.4/13.5亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%）。通过与其他高增长物流龙头公司的估值比较，我们认为公司23年的合理估值处于17.7-18.6X之间，对应目标价在29.36-30.83元/股，较1月10日收盘价具有41.1%-48.2%溢价，首次覆盖给予买入评级。 8 风险提示 估值的风险 我们采取了相对估值法，选取了另外4家物流领域的龙头公司与嘉友进行比较，但是考虑到嘉友国际的赛道较为细分，与其他行业及其他公司的估值体系可能仍有较大不同，存在估值体系失效的风险。 盈利预测的风险 我们对公司各业务的盈利分别进行了预测，虽然最终得到22-25年公司净利润的结果6.1/8.1/10.3/13.1亿元的结果与公司的股权激励考核要求较为一致，但是仍存在我们预测时过于乐观、公司股权激励考核无法完成的情况，具体来看： 供应链贸易业务：业务量方面，我们假设甘其毛都口岸的煤炭贸易量持续提升，且公司的市占率、全程供应链渗透率均逐年提升；价格方面，我们假设全程供应链贸易的单独毛利约为200元/吨，仍略高于疫情前水平，国内段亦维持30元/吨的合理毛利水平，如后续竞争明显加剧或需求明显不足，可能在量价两个维度上均存在不及预期的可能性。 跨境多式联运业务：我们假设公司跨境多式联运业务的毛利率随仓储业务回升以及业务量的提升而增加，但是由于公司的运输主要采用外包采购的形式完成，业务量的上升并不一定可以带来单位成本的下降，换言之，我们对运输业务毛利率的预测存在过于乐观的可能性。 非洲公路及公路港：目前卡松口岸的通车量超过650车/天，且拥堵情况严重，我们在进行车流量预测时假设嘉友的公路将对卡松的货车进行分流，但是如矿业企业仍坚持选择卡松口岸，我们对车流量的预测存在过于乐观的可能性。 业绩追踪较为困难的风险 嘉友国际展业于中蒙、中亚、中非三大市场，业务开展的地区均较为偏远，相关的高频数据较少，造成了公司的业绩追踪及预测难度较大，为此，我们对中蒙市场中甘其毛都的日度通车量、日度短盘运价、月度煤炭进口量；中亚市场中霍尔果斯的进出口贸易规模等数据建立了跟踪体系，但是仍无法完整获取公司的实际经营数据，导致我们的跟踪可能与公司实际业绩表现具有一定偏差。 经营风险 海关监管场所放开的风险：公司目前拥有甘其毛都口岸50%以上的海关监管场所、在霍尔果斯亦布局了口岸最大的海关监管场所、非洲萨卡尼亚口岸公路港将由公司独家运营，为公司建立了跨境运输的效率及成本优势，如后续货物通关无需再放置在海关监管场所或海关监管场所的审批放开，则公司的经营优势可能丧失。 安全事故风险：嘉友的工程物流运输品种多为超高、超重、超宽的危险品，这一行业对于公司过往的成功经验及口碑较为看重，而嘉友的运输业务多以外包采购的形式完成，如发生安全事故，则公司的名誉可能受到损害，进而导致公司的竞争力下降。 境外经营的风险：公司下设多家境内外子公司，层级较多，面临各国法律及税收的监管要求。如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力，将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。 大客户流失风险：公司的合作伙伴多为矿企及冶炼厂，体量规模明显大于嘉友国际，单一客户带来的收入及利润规模亦较大，如大客户流失，可能造成公司短期的业绩不及预期。 财务风险 经营性现金流大幅波动风险：公司煤炭贸易供应链业务虽为以物流为核心的业务，而非依赖于商品的差价，但是贸易业务需要嘉友在收到预付款后对货款进行垫付，对公司的现金流形成较大的压力。 存货跌价风险：公司供应链贸易虽非依赖于商品差价进行盈利，但是由于运输需要一定时间，货物仍有一定的价格暴露风险，如发生极端情况，可能对公司盈利造成一定影响。 坏账风险：公司业务属性决定公司的预付款和应收款规模较大，且交易对象较为集中，虽公司的合作伙伴均为大型矿山或大型国有企业，财务的风险相对较小，但是仍不可排除坏账对公司利润造成的影响。 商誉减值风险：公司目前商誉2.8亿元，虽然占资产的比例较低，风险整体可控，但是如发生需要计提的情况，或未来商誉可能改变计价方式，若改为摊销计价，可能对公司未来盈利形成一定的负面影响。 内控风险 实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及其一致行动人持有公司约43%的股权，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。 疫情超预期反复风险 2020-2021期间，因中蒙的疫情反复导致了中蒙煤炭贸易规模大幅下降，如后续中蒙或其他嘉友展业的地区再次发生疫情影响，公司的业务仍存在受大幅影响的风险。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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