【国信食饮 | 深度报告】泸州老窖:浓香名酒,国窖和特曲双轮驱动

（以下内容从国信证券《【国信食饮 | 深度报告】泸州老窖:浓香名酒,国窖和特曲双轮驱动》研报附件原文摘录）
　　泸州老窖（000568.SZ） 浓香名酒，国窖和特曲双轮驱动 核心观点 公司简介：历史几经沉浮，现任管理层带领下，品牌和渠道势能不断提升，未来有望延续稳健增长态势。泸州老窖蝉联5届名酒，被誉为浓香鼻祖，品牌积淀深厚。曾经策略失误造成公司几经沉浮。2015年，新管理层“淼峰组合”上任，营销经验丰富，开启全面改革，理顺内外部机制，释放了经营活力，助推公司发展走上快车道，2015-2021年公司收入和利润复合增速达到31%/52%，其中国窖成长为市场销售规模近200亿元的高端大单品。我们认为，公司深度全国化潜力仍足，未来在优秀管理层带领下有望保持稳健增长。 竞争优势分析：管理层经验丰富且稳定，渠道进化撬动品牌价值提升，股权激励强化经营动力。1）2015年以来，公司核心领导班子稳定，销售管理团队中有多位具有一线营销经验的少壮派，股权激励的推出提升了管理层的动力。2）公司渠道模式顺应行业大势和发展需要进行了多次迭代，模式的因地制宜+可复制性保障全国化快速铺开。近年，公司已完成由渠道驱动向品牌和消费驱动的模式升级，品牌力提升保证了量价实现正循环。 产品视角看成长：国窖稳步全国化，特曲势能提升稳步放量。公司多品牌协同发展，打造了多增长曲线，国窖稳健发展带动产品和营收结构持续优化。1）成长曲线1：高度国窖推进深度全国化，低度国窖华北等地快速放量；2）成长曲线2：中档酒特曲在西南等地稳步放量，新品老窖1952主攻高线次高端；3）成长曲线3：低档酒推进结构优化，高光和黑盖布局大光瓶市场。 区域视角看潜力：东进南图中崛起，全国化不断做深做透。公司采取因地制宜、直控终端的渠道模式，采取“东进南图中崛起”的策略加快全国布局，不断打造局部优势市场。1）增量区域1：西南和华北是强基地市场，区域深耕稳步贡献增量；2）增量区域2：华东品牌势能不断提升，渠道扩张有较大空间；3）增量区域3：华中通过会战取得销售突破，消费氛围稳步提升。 盈利预测与估值：公司业绩成长性和确定性兼具。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年EPS为7.1/8.8/11.0元，对应PE为34/27/22x。结合绝对估值和相对估值，我们预计公司股票合理估值区间在278-309元之间，相对目前股价有17%-30%的溢价区间，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动，疫情大面积反复，行业竞争加剧，行业整体需求和消费升级不及预期，中高档酒销售和区域拓展不及预期，食品安全风险等。 公司简介：强品牌和强渠道共同成就高端名酒 品牌简介：蝉联五届名酒称号，被誉为浓香鼻祖，品牌积淀深厚 泸州老窖是浓香白酒典型代表，蝉联5届名酒，被誉为浓香鼻祖，品牌价值颇高。四川省泸州市是泸州老窖的发源地，“酒以城名，城以酒兴”，公司在这里诞生并发展壮大。1994年公司上市，是全国酿酒行业中率先实行股份制的企业，也是深交所第一家白酒上市企业。泸州老窖是浓香技艺的开创者、浓香标准的制定者和浓香品牌的塑造者，也是唯一蝉联5届全国评酒会国家名酒称号的浓香型白酒，被誉为“浓香鼻祖”。公司拥有始建于1573年、连续使用至今、原址原貌保护完整的1573国宝窖池群，百年以上老窖池数量占行业91.3%。多年来，公司聚焦“泸州老窖”和“国窖”双品牌运作，其中，国窖1573已成为中国三大高端白酒品牌之一。2022年凯度BrandZ最具价值中国品牌100强中，公司是白酒行业中唯一双品牌上榜的企业——旗下国窖1573品牌以86.15亿美元的品牌价值位列白酒品牌第三名，泸州老窖品牌以44.28亿美元的品牌价值位列白酒品牌第四名。 品牌积淀深厚+精细化营销助推公司用二十年的时间打造出国窖1573高端名酒。在上世纪，公司凭借泸州老窖特曲蝉联5届国家名酒称号，因战略失误，特曲的品牌高度滑落，发展落后于茅台和五粮液。2001年，公司推出新品牌国窖，国窖1573源自明代万历年间（公元1573年）的酿酒窖池，深厚的品牌积淀构筑了公司在高端白酒市场的竞争基石。同时，公司在营销上加码，通过精细化运作，助推国窖实现全国化，强大的渠道力拓宽了公司的护城河。经过20年的发展，公司凭借国窖重回高端阵营。目前，国窖已成长为销售规模近200亿元的高端大单品。 股权结构：国资背景，管理层稳定，股权激励落地增强经营动力 公司由泸州市国资委控股，股权结构稳定。泸州老窖集团和泸州兴泸集团分别是公司的第一和第二大股东，持股比例分别为26%和25%，二者均为由泸州市国资委控股的国有公司，并于2015 年底签署了一致行动协议。老窖集团是公司的控股股东，泸州市国资委是公司的实际控制人。2020年，泸州市国资委将所持11.1193万股“泸州老窖”国有股（占泸州市国资委所持泸州老窖股份的10%，占泸州老窖股份总数的0.008%），以及所持的老窖集团10%股权，所持老窖集团一致行动人兴泸集团10%股权无偿划转给四川省财政厅，由四川省财政厅代社保基金持有。股权划转完成后，控股股东和实际控制人未变。 2010年业内率先完成股权激励，2021年再度推出，中长期激励约束机制完善。2006年公司首次启动股权激励，但因政策原因未能落地。2010年公司再次启动股权激励，以12.78元的行权价格向董事长谢明等11位高管和132名骨干员工授予了1344万股限制性股票（约占当时总股本的0.96%），公司也由此成为白酒行业内第一家实施股权激励的企业。2021年9月27日公司再度推出股权激励，以92.71元的行权价格（公告日公司收盘价205.04元）向董事长刘淼等9位高管和428名骨干员工授予了693万股限制性股票（约占当时总股本的0.47%），本次激励计划覆盖面广、力度大，股权激励落定无疑充分调动了管理层积极性。2023年激励计划剑指高增长，为达成业绩解锁条件，我们判断2021-2023年公司业绩复合增速或需达到30%以上，彰显了公司对未来稳健增长的信心。 业务结构：产品以中高档酒为主，立足西南华北，拓展华东华南 销售架构方面，股份公司负责白酒生产和销售，生产主体为酿酒公司，销售主体为股份公司全资控股的销售公司，同时销售公司体外还设立多个酒类营销公司负责各个品牌的独立运作（即品牌专营模式，后文中会详细介绍）。 产品布局方面，公司早在2007年提出了“双品牌塑造、多品牌运作”的战略，前者指高档国窖1573系列和中档泸州老窖特曲系列，后者主要指中低档品牌。2015年公司新管理层上任后，提出“三线、五大超级单品”的战略，重点打造国窖1573、窖龄、特曲、头曲、二曲，将资源向主力产品集中，产品定位更明晰。2018年公司确立“双品牌、三品系、大单品”全价格带覆盖的品牌战略，其中“双品牌”即国窖1573和泸州老窖，“三品系”即高中低档，“大单品”包括国窖1573、特曲、窖龄、头曲、二曲，以及近两年推出的战略新品泸州老窖1952和高光。 产品结构方面，公司以中高档酒为主。中高档酒收入占比自2014年逐年提升至90%，收入CAGR达43%，产品结构稳步提升。公司将产品划分为高中低档，2021年公司中高档酒的收入从2014年的15亿元提升至184亿元，收入复合增速达43%（销量/吨价复合增速为35%/6%），收入占比从28%提升至89%。公司的毛利率和净利率水平也跟随提升，从2014年的48%/18%提升至2021年的86%/38%。中高档酒拆分来看，2021年高档酒国窖系列的收入占比约65%-70%，中档酒特曲的收入占比约20%-25%，二者的收入增速均为30%以上。2022年国窖继续稳健增长，收入增速约20%+；特曲恢复性增长势头迅猛，收入增速约30%+。 区域布局方面，立足西南和华北基地市场，扬长补短，持续推进东进南图中崛起。公司将全国市场划分为华北（含东北）、西南、华中、华东、华南几个板块，体量主要集中在华北和西南地区，这两个市场是公司的“粮仓市场”，目前收入占比分别约30%多和30%左右；华东、华中和华南还有待进一步拓展，目前收入占比分别约10%多、10%出头、10%左右。2021年公司在“十四五”规划中提出了“2358区域发展战略”，即以川渝、华北为两大基地市场，中原、华东、华南为三大战略市场，北京、上海、深圳、成都、武汉五个城市为高地市场，福建、安徽、江西、湖北、湖南、山西、陕西、甘肃八大省市为机会市场。 成长历程回顾：历史两度起落，近年发展稳健 阶段一（1988-1998）：名酒转民酒降价冲量，但丧失高端地位 上世纪90年代之前，老窖凭借在评酒会中屡获殊荣成为行业的领军者，1988年利税位居全国之首。老窖依托拥有明代万历年间（公元1573年）的酿酒窖池，且老窖池数量占据行业浓香白酒的近9成，以泸香定浓香，被誉为“浓香鼻祖”。1952年，第一届全国评酒会于北京举办，老窖一举获得“中国名酒”殊荣，并在此后成为唯一蝉联历届“中国名酒”称号的浓香型白酒品牌。在计划经济时代，老窖特曲是中央特供；在我国向市场经济转轨时，老窖也成为白酒行业的引领产品，以较高的价格向市场销售。1988年，老窖综合利税突破1亿元，年产量也超过川酒四朵金花（郎酒、剑南春、五粮液、全兴）之和，是当之无愧的行业老大。 1988年白酒市场价格放开后，老窖走上了与茅五剑迥异的“名酒转民酒”之路，但直接告别了高端白酒阵营。改革开放前10年的计划经济年代，白酒的供应量远低于市场需求。1988年7月，国家为了更好的过渡到市场经济，国家决定放开13大名酒和13大名烟的价格，把白酒的定价权和产销量交给了市场，这也是新中国第一次放开中国商品价格，供不应求刺激下名酒价格暴涨。1989年，白酒“国家专卖”正式取消，白酒竞争完全交由市场。然而，1989年随着国家实行紧缩银根，“名酒不准上公务宴席”的政策出台，白酒行业由大热转向骤冷，名酒价格应声而落，行业开启第一轮调整，酒企的市场策略在这时迎来分水岭。茅台、五粮液和剑南春等酒企选择了逆势提价走高端品牌路线，而老窖、汾酒和古井等酒企选择了“名酒转民酒”降价冲量的规模路线，白酒行业也在1990-1998年迎来了产能大爆发的时代。 这一期间老窖不断开发新品，1995年依托规模优势实现反超，营收在上市酒企中排名第一。继各大酒企发展策略在1989年左右出现分化后，率先扩产冲量满足市场短缺的酒企，最早收获了战略成果，奠定了品牌广大的消费基础。在当时，汾酒依靠清香型白酒生产工艺的优势实现快速扩量，成为第一个销售额破亿元、利润破千万元的酒企，坐实了“汾老大”的位置。1989年，老窖新厂长王明藻上任，在他的带领下，老窖依靠降价和产品贴牌等方式迅速做大规模，陆续与经销商联合开发了45度特曲、泸州春、百年老窖、陈酿等新品牌，虽助力公司短期冲高了利润，但也埋下了品牌力稀释的隐患。 老窖品牌力下滑的后果日益凸显，虽1992年开始重视品牌和价格，但效果不佳。其实，老窖在1992年时已经体会到失落名酒地位之痛，在当时推出了售价1800元的“金爵士”酒试图推进产品升级，但显然用力过猛，引来中央媒体批评。之后数年，老窖坚持挺价，但收效并不明显。1998年，老窖的特曲价格从1988年的75元/瓶下滑至54元/瓶，公司归母净利润同比下滑47%，行业利税排名也滑落到第六；而彼时茅台和五粮液的终端成交价已经站上300元价格带，高端白酒市场逐渐形成了“茅五剑”三足鼎立的格局。 阶段二（1999-2014）：多品牌运作，推出国窖重回高端酒阵营 在1998年行业步入调整期和2001年白酒加征从量税的冲击下，公司推出新品牌“国窖1573”并将其作为回归高端阵营最重要的抓手。1997-1998年因亚洲金融危机、“秦池标王事件”、“朔州假酒案”、白酒实施生产许可证制度以限制酒企扩大生产规模等一系列事件的影响，白酒市场陷入疲软状态，行业再度步入调整期，老窖的经营也步履维艰。1998年老窖在新任集团总裁袁秀平的带领下，企业经营机制开始转换，并于1999年推出了高端品牌“国窖1573”以切入高端市场，拉升产品结构。公司的四口明代窖池于1996年被国家确定为全国重点文物保护单位，国窖1573便脱胎于此，出厂价定为268元，超过茅台的218元和五粮液的249元。2001年白酒行业加征从量税，对中低端白酒影响甚大，老窖当年净利润也大幅下滑47%。在税收新政影响下，国窖的培育更是公司破局的重中之重。国窖上市之初，在推广策略上有三点成功之处：1）以“高端商务第一用酒”的定位切入市场，并在早期采取从餐饮渠道逐步向商超和专卖店渗透的销售方式，同时选择西南和华北作为省外扩张的第一站，与茅五剑错位竞争；2）强调其出自明朝万历年间（即公元1573年）的“国宝窖池”且基酒产能极限只有3000吨，打造稀缺性；3）以“你能品味的历史”，强调文化属性。 2003-2012年白酒行业“黄金十年”期间，老窖乘行业景气向上东风，着力打造国窖1573的品牌形象，借机夺回了高端白酒市场的一席之地。经过多年培育，2005年国窖开始起量；2006年公司在业内率先引入经销商持股，同年，国窖销量达到1448吨，成为仅次于茅五的第三大高端大单品，在四川、北京、湖南、河北、山东等重点市场的氛围初步形成，逐步从导入期迈进成长期。2008年公司首创国窖封藏大典，并在封藏大典推出了第一款超高端个性化定制白酒——国窖1573·定制壹号，首开行业高端定制酒先河。2009年柒泉模式助力国窖以较低成本进行区域扩张。2012年国窖收入增长到44亿元，2001-2012年收入CAGR达28%。 在以国窖引领高端化的同时，公司提出“双品牌塑造、多品牌运作”的战略保障业绩稳增长，但也暗藏了产品冗余的隐患。为兼顾品牌塑造和经营业绩，1999年，公司定下了“以国窖树形象，以特曲取利润，以低档产品抢市场”的产品策略。2007年，公司提出了“双品牌塑造、多品牌运作”的战略。在这一阶段，老窖金字塔型的品牌格局基本形成（国窖1573是塔尖，强调品牌的高度和美誉度；泸州老窖是塔柱，强调支撑力；塔基是其它品牌，强调宽度、市场占有率），凭借其覆盖高中低价格带的全面的产品体系和汇量式的增长模式，实现了利润的高增长。2012年公司营收和利润分别实现116和44亿元，2001-2012年收入和利润CAGR分别为25%/43%。 2009年公司推出柒泉模式，深度绑定经销商利益，助力公司初步完成全国化布局。公司首创了经销商持股的柒泉模式，“柒泉”寓意7个省市销售区像七股泉水一样汇聚一起，各销售片区成立柒泉公司。柒泉公司的股东为老窖片区的销售团队（与老窖公司解除合同）和区域核心经销商，原片区的销售总经理担任柒泉公司总经理，核心经销商任董事长。公司将销售外包给柒泉公司，市场营销推广主要由柒泉公司执行。彼时行业处在黄金发展十年，各酒企都在跑马圈地，老窖难以仅依靠自身品牌力做全国化。这一模式深度绑定了经销商利益，让公司能借助经销商资源和力量快速地拓宽市场，初步完成全国布局。2012年，公司的前五大客户中的四家都是柒泉公司，合计收入达46亿元，贡献了公司41%的销售收入；同年，公司在西南、华北、华中和其他地区分别实现营收34/35/20/24 亿元，营收占比分别为 30%/31%/18%/21%。 2013年白酒行业步入深度调整期，老窖出现逆势涨价的重大战略失误，导致销售崩盘业绩腰斩。2012年底三公消费禁令出台，以政务消费场景为主的高端酒消费断崖式下滑，白酒消费主力由政务消费逐步转向商务与个人消费。然而，老窖对市场情况判断失误，2011年11月将国窖的出厂价从619元/瓶上调至889元/瓶，超过茅五，2013年8月又再度上调至999元/瓶；但终端需求疲软、渠道库存积压叠加柒泉模式弊端放大问题导致公司销售和价格体系彻底崩盘，老窖的高档酒和中档酒收入分别从2012年的44/31亿元滑落到2014年的9/6亿元，年均下滑55%/57%。2014年，老窖被迫三度下调国窖出厂价，从999元/瓶先后降到680元/瓶、580元/瓶、560元/瓶，极大的损害了品牌形象。 柒泉模式弊端在行业调整期凸显，2014年公司开始转向品牌专营模式，契合大单品战略。柒泉模式放大了经销商的杠杆效应，在行业景气上行时，经销商有动力打款囤货，助推公司快速扩张；在行业景气下滑时，经销商信心动摇，抛货行为会使得公司销售快速下滑。因此在行业深度调整期，柒泉模式使得公司受损程度和调整难度显著大于茅五。2014年，公司推出品牌专营模式以替代柒泉模式，各品牌单独成立专营公司，专营公司在各区域下设子公司。品牌专营模式同样以股权关系绑定经销商，但优势在于其有助于解决柒泉模式下渠道层级多、终端控制力弱、产品发展失衡的问题，同时也将品牌运营、高管任命、人员安排、费用考核等方面的部分权利归还了股份公司。品牌专营模式下，厂家与经销商共同做市场，契合了大单品战略，也更适合推进渠道下沉，为公司重焕生机奠定了基础。 阶段三（2015-至今）：新管理层全面改革，享大众消费升级和名酒集中化红利 2015年老窖新管理层临危受命，“淼峰组合”带领公司走上“重回前三”的高歌猛进之路。在业绩大幅下行的背景下，公司急需扭转局面。2015年6月董事长刘淼和总经理林锋上任，二人均有丰富的一线营销经验，带领公司开启了全面的改革，重点围绕品牌、产品、渠道、营销等方面：1）品牌瘦身：公司明确实施大单品战略，清掉中低端冗余品牌，2018年产品条码删减幅度超过90%，2018年底产品SKU由2015年初的8700个左右缩减到400个左右；2）产品聚焦：公司提出了“三线、五大超级单品”的产品策略，重点打造国窖 1573、窖龄酒、特曲、 头曲和二曲这5大单品，将资源向主力产品和核心市场聚焦；3）渠道重塑：公司先后成立了特曲、国窖、窖龄三大品牌专营公司，分品牌独立运作，这一模式既缩减了渠道层级，强化了终端掌控力，也契合公司的多品牌和大单品的运作战略。4）营销加码：公司强化了对销售前端的管理与支持，在品牌建设、渠道促销、消费者培育等方面都加大了投入，如成立国窖荟、窖龄精英俱乐部，冠名赞助各类高端活动等。管理层的稳定、对市场的精准把控与高效的执行力助推公司重回增长快车道，2015年公司利润恢复正增长并在此后保持稳健增长，2015-2019年利润CAGR为33%。 2016年白酒行业复苏，大众消费升级趋势确立，国窖成为公司增长核心驱动力。2016年以来，伴随大众消费升级，高端酒和次高端酒价格带不断扩容。公司把握住消费升级机遇，2016年起以国窖荟为载体打造终端联盟体和消费者俱乐部，助推国窖强势恢复；2017年3月公司顺势将国窖提价至680元，实现量价齐升。2017年底，公司成立“泸州老窖品牌复兴”小组，首次提出将特曲60版作为泸州老窖品牌复兴战略的旗帜产品。2018年，公司明确“国窖1573”和“泸州老窖”双品牌运作，并提出在“十三五”末要奋力实现三个“百亿”目标，即：国窖系列要“超百亿”，特曲、窖龄、头曲、二曲等中端和大众产品要“破百亿”，养生酒板块和创新酒类板块要“冲百亿”。经过一系列调整后，公司步入快速增长阶段，2017年公司重回营收百亿阵营；2019年公司营收158亿创历史新高，国窖单品终端销售规模破百亿且报表收入占比超过50%；2015-2019年公司收入年复合增速23%，归母净利润年复合增速33%，其中国窖1573收入年复合增速达54%。 2020年疫情冲击下，行业集中度提升和消费升级趋势不改，公司享受名酒集中化的红利。近年，公司坚持双品牌战略，国窖品牌引领高端化，泸州老窖品牌继续全面复兴。国窖快速成长时，特曲窖龄梳理价盘；国窖步入成长期后，特曲接替放量。高端和次高端双品牌量价齐升，产品结构升级+费用率下行推动公司净利率不断提升。2020年以来，中高端酒收入贡献稳定在85%以上。2021年中高端酒收入占比升至89%，相比2014年提升了61pcts。产品结构的改善带来了毛利率改善，2021年中高端酒毛利率从2014年的74%提升17pcts至90%，其中高端酒的毛利率预计超93%，中高端酒对于整个公司贡献的毛利呈现稳步上升的态势。2019-2021年公司收入年复合增速14%，归母净利润年复合增速31%。2021年，公司表示已经全面完成由守转攻的切换，未来将保持“在良性发展的基础上能跑多快跑多快”。 竞争优势分析：渠道进化撬动品牌价值提升 管理层经验丰富且稳定，股权激励强化团队经营动力 公司目前销售管理团队中有多位具有国窖1573营销一线管理经验的少壮派。2015年7月上任的股份公司董事长刘淼、总经理林锋先生均为营销系统出身，淼峰组合是业内公认的优秀团队，对行业大势把控精准，带领公司从深度调整期重回发展快车道。2021年6月，公司让三位“85后”少壮派担纲销售板块负责人，张彪当选老窖销售公司总经理（曾任国窖酒类销售公司总经理，在推动国窖销售体系改革、市场“东进南图”布局和重点城市“会战”等方面取得了成绩），董虎杰当选老窖销售公司常务副总经理（曾任国窖酒类销售公司西南大区总经理），张良升任国窖酒类销售公司总经理。 大范围股权激励绑定核心员工利益，内生管理势能有望进一步释放。2021年，公司再度推出股权激励，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员等合计500名左右的人员，首次授予价格为92.71元/股。千元价格带虽品牌力最重要，但管理层能力和积极性亦对市场份额有重要影响。公司淼峰组合是业内公认的优秀团队，本次激励计划覆盖面广、力度大，长效激励机制的完善无疑将充分调动管理层积极性，中长期看有望将公司发展引领到新高度。 渠道模式快速迭代，精细化营销补强品牌力 渠道模式顺应行业大势和发展需要多次变革，模式的因地制宜+可复制性保障全国化快速铺开。自1988年公司采用民酒战略导致告别高端白酒阵营后，公司的品牌力一直难以追赶上头部的茅五，且国窖作为2001年新推出的品牌，根基和积淀也相对较浅。对于公司而言，以渠道力补强品牌力，不断进行渠道变革找到更契合自己的模式，是最优策略。公司的营销模式在名酒企中迭代最多最快，核心是“严控份额、精准营销、控盘分利、共创共赢”，厂商一体，不断更好地触达消费者，进行更好的消费者教育，长期持续的提升品牌张力。回顾来看，公司的渠道模式大概划分成三个阶段。 阶段1（2006-2009年）：业内率先引入经销商持股，成为柒泉模式雏形。2006年公司尝试混改，启动非公开定增，优先面向公司经销商，定增对象包括华北、华东、华南等地的8个经销商，在业内首创经销商持股，实现了经销商和公司的利益捆绑，稳固了已有的经销商渠道，并激发了渠道积极性。 阶段2（2009-2014年）：业内首创柒泉模式，依靠大商快速铺开全国化。2009年公司成立了重庆、四川、华北、华中、 老酒坊独立品牌、福建经销联盟等6个柒泉公司，在各地推行柒泉模式。2012年底三公消费限令出台之前，政务消费主导白酒消费，党政军群体的意见领袖是需要触达的核心客户。在这一阶段，行业正值黄金十年，公司处在跑马圈地抢需求增量的发展阶段，采用柒泉模式，既可以借助大商的团购资源与核心意见领袖建立紧密联系，也能以较低的成本快速开拓市场，将产品铺向全国。诚然，大商模式下，渠道管理相对粗糙，费用投入难以直接面向消费者，消费者培育也并不精细。 阶段3（2014年-至今）：转向品牌专营模式，助力多品牌和大单品战略。三公消费限制出台后，白酒行业逐步进入存量竞争时代，白酒消费的主导也逐步转向大众消费，核心消费群体的范围比上一阶段更广，企业需要更扁平、更精细化的渠道运作来触达更多有效的核心客户。这一阶段，公司不能仅依靠经销商的力量，也需要投入更多的资源直接触及终端，并进行消费者培育。与此同时，国窖作为公司主推的高端品牌，经历了十余年的推广，全国各地基本铺开，但需要更深层次的消费者心智占领，这也需要公司从更高维度的品宣层面进行直接的投入。 在品牌专营模式之下，公司因地制宜综合采用多种营销打法，久泰模式、厂商“1+1”、经销商主导等模式并存，以更好的推进渠道扁平化，强化终端掌控力。不同模式有不同的适用背景，如在经销商实力相对较弱的区域（如早期的河北），或者难以招商的区域（如早期的华东、华南部分市场），可以采用厂商“1+1”模式和子公司模式，核心都是需要公司业务人员对渠道进行直投帮助经销商打开市场局面。国窖荟分为终端国窖荟和消费者国窖荟。终端国窖荟是久泰模式的前身，核心是联合终端成立平台，统一价格和利润，同时平台会有一些模糊返利。2019年起，久泰模式从成都陆续推广至华北等市场。 成立国窖荟、时光荟、群英汇等俱乐部进行消费者圈层培育，从主抓渠道运作逐步转向以消费者运作为主。近些年，公司不断创新消费者培育手段，提升消费者的体验，增强消费者粘性。公司大力推动国窖荟、时光荟、群英荟等消费者VIP俱乐部建设，其中国窖荟是面向国窖1573的消费人群，时光荟和群英汇，分别面向特曲60版消费人群和特曲消费人群。 渠道驱动逐渐转向品牌驱动，品牌力提升保证量价正循环 品牌力是产品价格提升、实现量价正循环的基础。2013年的时候公司错判形势逆势提价，没有实际需求支撑，提价失败。近几年，公司渠道的扁平化和精细化变革，有效推动了品牌起势，提价相对顺利，反映背后有真实需求支撑。2021年，公司全面完成由“渠道推动”向“消费驱动”的模式升级。 国窖进入品牌势能释放的平稳成长期，支撑基本盘；特曲调整见效重回快速增长期，带动增长提速。高档酒国窖积极开展“百城融合”计划，持续推进“东进、南图、中崛起”，基本盘不断夯实（高度国窖量价把控平衡推进深度全国化，低度国窖在华北等主销区快速增长贡献增量）。中档酒特曲经过几年的调整，2021年下半年开始明显放量，带动整体增长提速。中长期看，高端和次高端价格带仍有扩容空间，看好国窖和特曲跟随行业稳定成长。未来国窖和特曲双轮驱动有望支撑公司业绩稳增长。 产品视角看成长：国窖深度全国化，特曲势能提升稳步放量 多品牌协同发展，国窖稳健发展带动产品和营收结构持续优化 公司坚持“双品牌、三品系、大单品”全价格带覆盖的品牌战略，搭建起“塔尖、塔柱、塔基”的产品结构。公司的产品结构是塔形结构，其中塔尖是国窖1573，强调品牌的高度和美誉度；塔柱是泸州老窖，强调支撑力，以特曲和窖龄主攻商务与宴会市场，后推出战略新品1952加码高价位次高端赛道；塔基是其他品牌，强调宽度和市场占有率，以头曲和二曲覆盖大众市场，后推出新品高光和黑盖二曲布局高线光瓶市场。 成长看点1：高度国窖深度全国化，低度国窖华北等地快速放量 高度国窖凭借深度全国化持续增长，低度国窖在华北华东等地不断拓展贡献增量 国窖2022年销售规模有望达200亿元，在高基数下已进入增速换挡期。国窖是公司高端化和全国化最重要的抓手和利器，现已初步完成全国化布局。2006年国窖销量达到了1448吨，一举成为仅次于茅五的第三大高端大单品。2018年，公司对国窖提出了三年发展规划：2018年，国窖1573销售要超过100亿元；2020年销售超过200亿元；在销量上，国窖1573未来要达到2万吨以上。2019年国窖终端销售规模破百亿，2020年国窖报表营收破百亿，夯实了高端第三大单品的位置，“十三五”期间（2015-2020年）国窖销售额增长超过6倍，年复合增速达47%。国窖在2020年正式完成全国化。之后，公司提出了国窖十四五规划，2022年国窖销售规模要突破200亿元，2025年要突破300亿元（内部目标400亿元）。2021年国窖销售规模接近180亿元，2022年国窖销售额接近200亿元，近两年国窖销售增速保持在20%以上。在高基数的背景下，国窖已开始步入增速换挡期。 国窖在千元价格带仍有较大成长潜力。国窖1573经典装是公司最主要最核心的千元价格带大单品，具体包括高度国窖和低度国窖。在国窖1573经典装之上，公司推出了中国品味，定位为超高端战略单品，对标飞天茅台，主做高端圈层营销，以持续拉升品牌站位，引领消费者对国窖品牌高度的认知。当下，高度国窖和低度国窖协同发展，前者引领支撑品牌高度，后者助力提升品牌势能，二者在不同的竞争维度共同助推国窖稳增长。目前低度国窖销量已超过高度国窖，收入仍是高度国窖更多。 成长抓手1——高度国窖：深度全国化行在路上，高端品牌地位稳固，有望持续稳健增长。千元价位的产品是公司品牌决胜的关键，拉升品牌价值、强化消费者的品牌认知始终是公司的重中之重。目前国窖系列中，虽低度国窖近几年展现出较快的增长态势，但高度国窖仍是公司的战略重心，量价在兼顾品牌定位和市场接受度的基础上把控成熟，价格仍采取紧跟竞品的跟随策略。 成长抓手2——低度国窖：充分受益600元价位扩容红利和泛全国化趋势，在华北等主销市场和华东等机会市场抢抓份额，不断贡献增量。近两年国窖显著受益低度化趋势，低度国窖不仅在华北传统的低度主销区保持快速增长态势，还在上海、苏南等市场快速起量。公司在华北等市场，凭借低度国窖与五粮液形成错位竞争，低度国窖在华北市场势头强劲，已是同价位带最强势的单品，当下国窖在华北市场的整体体量已与五粮液基本相当。低度国窖相较于低度五粮液，有几大竞争优势：1）低度国窖利润更高，渠道推力更强；2）低度国窖市场基础更强，渠道运作更加精细；3）低度国窖的定价权更强，公司在北京、天津、承德等地，采用直营模式，直控终端，对价格把控能力更强；4）五粮液在华北市场的战略重心是高度普五，对低度五粮液的投入相对较少。当下公司对低度国窖的战略定位是顺应低度化趋势，在有机会的市场进行拓展（除华北主销低度的区域之外，上海、西安、苏南等地低度国窖销量占比有所提升，有些之前完全不卖低度的市场，现在销售额可达几千万），高低度国窖之间，要保证力量和资源良性的分布。 成长抓手3——老窖1952：推出战略新品泸州老窖1952积极布局600~800元价格带，与低度国窖一同加码次高端市场。2021年10月公司推出次高端战略新品泸州老窖1952（52度500ml），建议零售价899元，一方面意在补充布局600-800元价格带，完善产品矩阵，与低度老窖共同加码次高端市场；另一方面也是泸州老窖品牌复兴的重要一环，希望借此产品拉升泸州老窖品牌的形象。新品名称寓意致敬1952年泸州老窖在全国第一届评酒会上夺得“四大名酒”称号，被誉为浓香酒的典型代表、酒中泰斗；老窖1952采用5年洞藏的基酒，并选用储存期70年以上的老酒进行调味，产品品质极高。目前老窖1952暂且由国窖团队参照国窖1573的运作思路进行孵化，重在品牌塑造，不急于追求份额，公司选取了32个市场投放，市场导入过程较为顺利。受益于次高端酒扩容，老窖1952有望贡献增量，为公司提供新的增长点。 成长看点2：中档特曲稳步放量，推出老窖1952主攻高线次高端 老字号特曲站稳300元以上价位并稳步放量，特曲60版精耕川渝同时拓展全国 特曲和窖龄主打精英商务用酒，近几年资源重点倾斜于特曲，目前特曲在川渝和华北势能较强，窖龄在西南和华东与特曲错位发展。2011年公司推出了百年泸州老窖窖龄酒，首创“窖龄酒”的概念，定位精英商务消费群体。窖龄最初的定位介于国窖和特曲之间，因窖龄和特曲价位存在重叠的问题，2017年起公司将资源重点倾斜至特曲，同时在产品布局上，重点发展窖龄60年、90年，与特曲拉开价格空间；在区域布局上，对窖龄酒和特曲实行区域错位发展，根据消费者基础构建各自强势区域市场。近几年，特曲在四川、河北、安徽等市场的增量明显，在华东和西北等新兴市场的消费氛围也渐起。特曲目前在四川、河北、山东市场的销售占比超过70%，在华东等其他市场还有很大成长空间。2018年，特曲销售额突破50亿元。2021-2022年，特曲收入增速均在30%以上。 老字号特曲提价成功站稳300元以上价格带，2021年下半年开始重回放量增长快车道。老字号特曲承载着泸州老窖品牌复兴的重任。2019年7月，公司推出老字号特曲第十代产品，在品质、防伪、体验方面进行了全新升级，零售价为328元/瓶。在公司持续的培育下，第十代特曲终端价格不断提升，目前已经站上300元价位带，成功步入次高端领域，在同价位带中品牌优势和性价比优势极为凸显。2021年起，老字号特曲随着挺价成功，增长开始提速，2021年老字号特曲是公司增长最快的产品之一。2022年老字号特曲团购发展成绩较好，目前团购占比很高，公司未来计划老特曲的高低度产品的价位都要站上300元，持续夯实在300元以上价格带的地位。 特曲60版品牌势能渐升，是泸州老窖品牌复兴战略的旗帜产品。特曲60版于2014年5月上市，复刻自上个世纪60年代风靡全国的“工农牌”特曲，定位高端白酒市场，采用团购模式和“限量配额供应”销售模式，坚持圈层营销。随着品牌力的不断增强，特曲60版在公司品牌矩阵中的地位也不断提升。2017年底，公司成立“泸州老窖品牌复兴”小组，首次提出将特曲60版作为泸州老窖品牌复兴战略的旗帜产品，并将其定位为全国化产品。2018年，特曲60版开启全国化布局，逐渐从川渝走向全国，实现年销售额7.5亿，2014-2018年CAGR超过50%，成功打造了成都和泸州两个亿级市场、1个3000万级市场、8个1000万级市场，在部分区域400-600元的价位段成为强势品牌。2019年，特曲60版继续推进规模扩张和形象提升，并制定了三年发展规划：到2021年要打造成20亿大单品，成为500元价格段中国高端白酒的团购标杆产品。 60版特曲在川渝逐渐走向流通产品，泸州/成都/重庆三地试点全渠道效果良好。特曲60版自推出以来主攻政商务团购市场，因产品品质和口碑较好，在川渝地区的品牌认知度和消费者接受度不断提升，也开始逐步向流通渠道拓展。2022年特曲60版在在成都、重庆、泸州三地试点采用了全渠道推广模式，推进较为顺利，未来将在整个川渝地区试点全渠道。目前特曲60版正从川渝走向全国，在华东和华北等地做团购推广；2022年在江浙和华北部分省区已出现特曲60版销售额破亿元的市场，尤其在环太湖区域口碑和销售势头良好，需求在不断扩大。2022年10月，公司推出了专为宴席市场定制的特曲60版宴席装(红60)，外形添加了中国传统喜庆元素，定价688元/瓶，目前主要在特曲60版常规装销售氛围较好的川渝等区域推广。近些年特曲60版销售稳步增长，2018年销售额超过7亿元，2019年破10亿元；2021年达到16亿元；2022年1-8月，特曲60版的销售额已突破20亿元。 成长看点3：低档酒推进结构优化，高光和黑盖布局大光瓶市场 公司推出高光、黑盖布局高线光瓶，紧抓大众消费，培育年轻消费群体。公司的低档酒由大成浓香公司运作，近几年低档酒不断进行产品结构梳理，老二曲已逐步退出市场。十四五期间，大成浓香公司要承接的目标是5年新百亿和10年30万吨。近几年，公司洞悉“光瓶+次高端”两大趋势，基于看好百元光瓶酒赛道，提出了大光瓶战略，并将其列为十四五期间的一个重要抓手。在十四五规划和大光瓶战略的指引下，公司先后推出了高光和黑盖两个战略新品，夯实了塔基产品基础。2020年10月，公司顺应推出新轻奢主义白酒“高光”，定位为老窖的第三增长曲线，其中G3建议零售价698元/瓶。2021年公司对低档酒中的二曲品牌进行升级，推出新品黑盖二曲，建议零售价98元/瓶，定位中产阶级的口粮酒，主打高线光瓶酒市场。公司将黑盖定位为低档酒的重要增长极，并为其制定了三年发展规划，2021-2022年为基石打造年，2023-2024年为口碑发力年，2025年为品牌爆发年，同时喊出了十四五期间累计实现100亿销售额、完成150万终端网点建设的目标。2022年黑盖在华东和华南选取了20个左右的重点城市运作，市场培育有序推进。 区域视角看潜力：东进南图中崛起，全国化做深做透 采取因地制宜、直控终端的渠道模式，不断打造局部优势市场 相较于头部的茅五，老窖的全国化已有较大的广度，但深度还有待加强。公司的销售体量主要集中在华北和西南地区，这两个市场是公司的“粮仓市场”，目前收入占比分别约30%多和30%左右；华东、华中和华南还有待进一步拓展，目前收入占比分别约10%多、10%出头、10%左右。由此可看出，公司的全国化布局已经初步完成，但发展尚不均衡。分品牌看，国窖已经初步完成全国化，在西南和华北和竞品五粮液的体量已初步相当，但在华东、华中、华南区域还有待进一步深化。特曲的区域化更加明显，在四川、河北、山东的销售占比超过70%，在华东等其他区域还有很大成长空间。 立足西南和华北基地市场，扬长补短，持续推进东进南图中崛起。在相对成熟的优势区域不断精耕做深度下沉，在相对弱势的潜力和成长区域重点突破、加速布局，是公司持续稳健增长的两个抓手。2017年公司便提出“东进南图中崛起”的发展战略，全面巩固传统“粮仓市场”，大本营市场继续下沉到县，同时在华东、华南、河南区域加大投入，以实现国窖1573由大本营市场向东、向南发展，中线崛起。在市场建设方面，公司还提出了双“124”工程（消费者“124”和终端“124”裂变工程）和“百城万店”工程，推进基地市场裂变深耕、重点市场强基固本、战略市场拓展突破、空白市场加快布局，形成全国化发展和各类市场齐头并进的进攻态势。 增量区域1：西南和华北是强基地市场，区域深耕稳步贡献增量 西南：是大本营市场，是渠道模式先行试点区域，也是国窖全国化的强大后盾。西南市场是公司的大本营市场，以四川为首，发展较为成熟，品牌和渠道势能较强，为公司提供了基本的资金支持。2017年西南市场营收占比达38%（同年毛利率达79%），位列各区域之首；2021年营收占比也在30%以上，近两年增长平稳。四川素有“川酒甲天下”的美誉，其省会成都是四川乃至西南的政治、经济、物流集散中心，是白酒巨头的必争之地，也是川酒品牌走向全国的重要台阶。根据盛初咨询数据，2019年四川白酒消费规模在400亿元左右，其中单成都的白酒容量就可能占180亿元左右。四川是老窖的核心市场，成都既是公司发力的核心阵地，也是渠道模式的先行试点区域。2014年行业调整期中，公司面临非常大的销售压力，由此推出了久泰模式，不断去强化终端控制力，极大地推动了国窖的销售。经过公司的持续开拓和久泰模式的助力，目前老窖在四川的市场份额已接近五粮液，在西南基地市场的势能较为稳固。 华北：是强基地市场，以低度国窖错位竞争，低度国窖在600元价位优势明显。华北市场包括京津冀、东北、山西等区域，一直是公司的强势市场，品牌和渠道基础扎实。2017年华北市场营收占比约19%，是公司的第三大市场；2021年华北市场的销售体量超过西南，成为公司的第一大市场。国窖自上市之初，便将华北作为重点市场运作，目前华北市场国窖体量已与五粮液相当。同时因华北是传统的低度白酒的主流地区，在公司多年运作之下，低度国窖已成为同价位带强势单品，尤其在北京、天津、唐山等地低度国窖的相对优势尤为凸显。公司在华北采取直营结合大商和厂商“1+1”的渠道模式，其中北京、天津、石家庄是直营模式，保定、唐山、廊坊等地是传统大商模式。 西南和华北市场较为成熟，未来有望通过继续精耕保障稳健增长，同时提价、降费也有望推动利润不断提升。在成熟市场，老窖的增长点一是区域深度下沉，二是提价和推出差异化或个性化产品，如46度国窖和鸿运568。此外，部分成熟市场已经从前置费用投入阶段逐步走向品牌势能释放、费用适度收缩的成长或成熟阶段，结合渠道反馈，华北市场国窖的费用投放比例已经从之前的8-10%降至5-8%；四川的费用比例已降至2-3%。 增量区域2：华东品牌势能不断提升，渠道扩张有较大空间 华东：是近年增长最快的市场，国窖品牌势能已起，与五粮液的差距逐步缩小。华东经济发展和居民收入水平较高，消费能力较强，是我国白酒的重要消费市场之一，根据盛初咨询统计，2019年华东市场白酒销售规模约1500亿元。2017年公司重启华东市场，开始招商，并提出上海市场将以形象和核心圈层为重点进行运作，苏南、浙北则以销量贡献为核心进行运作。2018年公司全面打响“东进南图”攻坚战，定下了打造30亿元利润的发展目标，同年在华东等地组建了190余家品牌形象店，初步完成渠道布局。2019年公司开启华东会战，加强消费者的对接和触达，团购商层面也布局完成。2021年华东不少区域的渠道模式基于当地市场特点进行了细化调整，组建联盟以便统一解决价格和利润问题，如杭州的两个大商牵头组建了经销商联盟，一些区域挖掘了大的分销商和烟酒店组建了核心终端联盟，还有一些区域采取了子公司的模式（久泰模式）。2020年国窖在华东的销售规模突破17亿元，2021年达到20亿元，与五粮液的销售体量差距逐渐缩小。2022年公司在华东开始布局低度国窖，上海和苏南等地已开始起量。 华南：浓香白酒的消费基础相对薄弱，公司持续推进消费者培育。华南市场主要包括两广和海南。华南市场经济发展水平和居民收入水平较高，但洋酒和酱酒的消费氛围较为浓厚，浓香白酒的消费基础相对薄弱。公司在华南采取厂家1+1的模式运作市场，近年来围绕珠三角城市群积极开展渠道建设和消费者培育工作，成效逐渐显现。 增量区域3：华中通过会战取得销售突破，消费氛围稳步提升 中原：前期通过会战取得销售突破，市场布局持续优化。中原市场以河南为核心。2017年华中市场营收占比曾经达到27%，2021年营收占比在10%以上。河南白酒市场规模约在400亿元左右，其中高端酒的市场规模超百亿。老窖在河南与竞品的差距较大，主要系前期公司在河南的市场管控和终端建设薄弱，2019年茅台和五粮液在河南的销售体量约为100亿/50亿元，而彼时老窖的体量仅3.3亿元左右。为寻求新的销售突破，2020年5月公司在河南打响了中原会战，提出了三年销售目标（2020-2022年销售额计划达到5/7/12亿元），将河南划分为豫中、豫西、豫北、豫南四个战区，由西南、西北、华北、中南四个大区经理直管，并汇集全国销售精英，借鉴久泰模式成立经销商专营公司，投入大量费用扩充渠道网点、培育终端消费者，推进渠道进一步下沉和精细化（2020年郑州终端数量翻倍至2000家左右）。2020年会战效果初显，国窖河南销售规模超过5亿元，创下历史新高。近两年因疫情和水灾，河南市场销售受到较大影响，但考虑国窖在河南销售氛围逐渐形成，未来有望恢复稳健发展。 盈利预测：公司业绩成长性和确定性兼具 假设前提：受益消费升级，中高档酒有望通过全国化量价齐升 收入预测： 1）中高档酒：公司中高档酒主要包括国窖1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒。我们认为未来中高档酒量价皆有成长空间。 ①量：高端酒国窖方面，目前高度国窖全国化稳扎稳打，低度国窖在华北和华东等区域逐步放量；中档酒特曲方面，目前老字号特曲和60版特曲在西南等地销售势头向好，未来有望通过区域扩张稳步放量。结合中高档酒2016-2021年销量复合增速为15%，我们预计中高档酒2021-2024年销量复合增速约为21%。 ②价：近两年受疫情和宏观经济影响，白酒消费升级受阻，但白酒消费升级和主流价格带提升是一个长期的趋势。考虑当前防疫优化背景下居民收入水平和消费力在恢复，基于公司具备较强的品牌力和渠道力，我们认为中高档酒未来仍有一定的提价可能性和提价空间；同时参考中高档酒2016-2021年吨价复合增速为10%，我们预计中高档酒2021-2024年吨价复合增速约为2%。 ③收入：基于此，我们预计公司2022-2024年中高档酒营收为229/281/341亿元，同比增长24%/23%/21%。 ④毛利率：考虑到高档酒国窖全国化稳扎稳打，中档酒特曲及窖龄销售势头向好，公司中高档酒的产品结构有望稳步提升，预计2022-2024年中高档酒毛利率为91.0%/91.4%/91.8%。 2）低档酒：公司低档酒主要包括泸州老窖头曲、泸州老窖二曲。我们认为未来公司低档酒有望通过吨价提升带动收入增长。 ①量：低档酒近几年一直在调结构，大幅缩减了低端产品条码，聚焦资源锻造核心单品。结合低档酒2016-2021年销量复合增速为-22%，我们预计低档酒2021-2024年销量复合增速约为-7%。 ②价：低档酒近几年持续通过控量提价、升级推新等方式推进产品结构升级，如头曲近年不断缩量提价；2020年推出高光以布局大光瓶市场；2021年对二曲换代升级推出新品黑盖。我们认为低档酒未来仍有一定的提价可能性和提价空间，同时参考低档酒2016-2021年吨价复合增速为22%，我们预计低档酒2021-2024年吨价复合增速约为22%。 ③收入：基于此，我们预计公司2022-2024年低档酒营收为23/26/29亿元，同比增长13%/13%/12%。 ④毛利率：考虑到未来黑盖二曲、高光等高线光瓶经过培育后逐步开始放量，进而拉升低档酒的产品结构，预计2022-2024年低档酒毛利率为49.5%/50.0%/51.0%。 费用率预测： 1）销售费用率：考虑公司品牌及渠道势能不断提升和精细化及数字化营销带来费用投放效率的提升，销售费用率有望逐步小幅下降；我们预计公司2022-2024年销售费用率分别为15.4%、14.7%和14.0%。 2）管理费用率：考虑公司收入规模不断提升带来规模化效应，管理费用率有望逐步下降；我们预计公司2022-2024年管理费用率分别为4.7%、4.6%和4.5%。 未来3年盈利预测：预计未来3年收入和利润复合增速约22%/26% 按上述假设条件，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为254/309/372亿元（同比增长23.0%/21.7%/20.5%），归属母公司净利润分别为103/129/161亿元（同比增长30.0%/25.2%/24.2%），对应摊薄EPS为7.1/8.8/11.0元。 盈利预测的敏感性分析与情景分析 公司产品提价的节奏、产品结构的提升速度、区域拓展的程度将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测，在中性预测的条件下,公司2022-2024年EPS分别为7.1/8.8/11.0元。 估值与投资建议：合理股价区间为278-309元 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：278-287元 未来3年估值假设条件见下表： 根据以上主要假设条件，采用FCFE和FCFF估值方法，得出公司价值区间为278-287元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 相对估值：283-309元 目前白酒行业上市公司有近20家，基于白酒行业的竞争格局和公司高端白酒龙头之一的地位，选择营收规模在200亿元以上的一线白酒企业贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份为可比公司。截至2023年1月9日，白酒行业指数PE（TTM）约36倍，可比白酒公司2023年平均动态PE约28倍。 按高端品牌力排序，茅台作为白酒行业龙头品牌力最强，五粮液紧随其后，泸州老窖位列第三，之后是汾酒。茅台和五粮液目前已处在发展成熟期，汾酒和公司处在成长期，增速相较于茅五更快。市场投资者对成长快速且确定性高的公司给予更高的估值溢价。 考虑公司作为高端白酒龙头之一，品牌势能和渠道势能较强，在行业消费升级、高端酒稳步扩容和名酒集中化的大趋势背景下，国窖和特曲通过深度全国化有望保持稳健增长，我们预计公司2021-2024年收入和利润CAGR分别为22%/26%。基于此，我们认为给予公司2023年32-35倍PE估值较为合理，对应股价区间为283-309元。 投资建议：合理价格区间为278-309元，维持“买入”评级 综合上述绝对与相对估值结果，我们认为公司股票合理估值区间在278-309元之间，相较公司1月9日收盘价有17%-30%的溢价空间。考虑公司一线白酒龙头地位和较好的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在278-309元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.5%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来10年后公司永续增长率为3.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了白酒行业和可比公司2023年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司2023年32-35倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险； 5、假如行业景气度下降，导致板块内上市公司估值承压，可能会对公司的相对估值水平造成较大的影响。 盈利预测的风险 1、宏观经济波动风险：公司所处白酒行业受宏观经济影响较大，如若宏观经济放缓，会影响企业生产经营和居民收入水平，白酒终端的消费需求可能会受到不利影响，进而影响白酒公司的收入增长； 2、行业整体需求不及预期风险：如若宏观经济增长放缓或者人均收入下行，可能会影响白酒整体的消费意愿，进而影响行业内所有公司的销售。 3、价格提升不及预期风险：近年来白酒行业量平价增，价格增长是收入的主要贡献来源。当前公司积极推动价盘提升，但随着价格逐步上涨，消费者的接受度和产品的动销可能会不及预期。 经营及市场风险 1、行业竞争加剧风险：随着行业不断向优势产区、优势品牌和优势产能加速集中，各酒企更加重视品牌推广、产品营销和渠道建设，白酒企业的竞争将更加激烈，特别是格局尚未固定的次高端酒和中低端酒价格带，公司面临竞争加剧风险。 2、高端产品销售不及预期：如若宏观经济增长放缓或者人均收入下行，可能会影响高端白酒的消费意愿，进而影响高端白酒的需求，导致公司高端产品销售不及预期。 3、区域拓展不及预期风险：全国化做深做透是公司未来核心增长点之一，若未来区域拓展不及预期，公司业绩增长也可能不及预期。 附表：财务预测与估值 本报告分析师： 证券分析师：陈青青，电话：0755-22940855 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 邮箱：chenqingq@guosen.com.cn 证券分析师：李依琳， 电话010-88005029 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521070002， 邮箱：liyilin1@guosen.com.cn 相关研究报告： 《泸州老窖-000568-国窖和特曲双轮驱动，股权激励强化成长势能》——2022-10-30 《泸州老窖-000568-二季度业绩逆势实现亮眼增长，双品牌驱动成长势能不断向上》 ——2022-08-29 《泸州老窖-000568-重大事件快评：股权激励实施，业绩稳增长可期》 ——2022-02-22 《泸州老窖-000568-2021年三季报点评：业绩表现稳健，中高档酒保持较快增长》 ——2021-10-29 《泸州老窖-000568-重大事件快评：股权激励显信心，内生势能更强劲》 ——2021-09-28 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 欢迎关注国信食饮团队！

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