【国盛量化】掘金ETF:港股同时具有赔率与胜率——华夏中证港股通50ETF投资价值分析

（以下内容从国盛证券《【国盛量化】掘金ETF:港股同时具有赔率与胜率——华夏中证港股通50ETF投资价值分析》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 港股当前投资价值分析： 1、港股未来五年预期年化收益为10.59%。我们取港股通50指数过去五年的股息率ttm作为未来股息率的预期值，预期股本稀释率取值为-2%。基于上文所介绍的收益分解模型，我们便可得到港股通50指数未来五年预期年化收益率为10.59%，港股长期具有较高的配置价值。 2、当前港股具有赔率优势。港股自2021年初已经持续了近两年的震荡下跌，尽管近期港股开启了一个月左右的反弹，当前港股的估值水平仍位于历史较低位置，当前港股的股权风险溢价处于较高水平，相比于海外市场具有明显的估值优势，因此我们认为港股仍具有赔率优势。 3、当前港股具有边际胜率驱动因素。当前港股主要有以下两个维度的边际胜率驱动因素：1）外资风险偏好快速修复；2）中国经济预期开始逐步复苏。随着外资风险偏好的修复，外资将有望持续流入港股，利好港股筑底企稳。随着未来中国经济逐渐向好，港股企业盈利有望开启持续修复。 中证港股通50指数投资价值分析： 1、指数布局港股龙头企业。中证港股通50指数编制规则反映港股通大市值股票整体表现。指数主要超配银行、非银金融、传媒、社会服务等行业。从指数成分股市值分布来看，指数持仓股偏向大市值。 2、指数历史业绩表现优异。截至2023年1月6日，指数自基日以来大幅跑赢恒生指数，相对恒生指数累计超额收益高达13.62%。 3、指数估值具备性价比，盈利具备成长性。当前无论是从PE估值还是PB估值来看，指数估值水平都不高，估值下杀空间小、修复概率大，当前指数具备较高的投资性价比。从盈利一致预期来看，指数未来成长性可期。 华夏中证港股通50ETF基金投资价值分析： 1、华夏中证港股通50ETF基金标的指数为中证港股通50指数，基金成立于2021年12月16日，于2021年12月28日上市交易。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。 2、基金经理李俊先生拥有丰富的被动产品管理经验，华夏基金管理有限公司ETF产品线齐全。截至2023年1月6日，基金经理李俊先生管理规模为290.91亿元，拥有丰富被动产品管理经验。华夏基金在管ETF69只，产品涵盖了宽基、行业、主题、QDII、黄金等多个类别，产品线齐全。 1. 港股是同时具有赔率与胜率的资产 由于外部环境与中国经济的影响，港股自2021年初到2022年底一直处于震荡下跌的趋势之中。从多个维度来讲，当前港股未来中长期的配置价值较高，因此本章我们主要从以下三个方面对其进行讨论：1）港股的长期收益率预测；2）港股的赔率；3）港股的边际胜率驱动因素。 1.1 港股未来五年预期年化收益为10.59% 在专题报告《A股收益预测框架》中，我们把指数未来的收益拆解为四个分项：即股息率、股本稀释率、盈利增速和估值变化率，其中盈利增速和估值变化的预测是核心： ①长期盈利增速的预测方法。港股通50指数的盈利增速围绕着中国名义GDP同比上下波动，其中2017年之前的数据由表现相近的恒生指数进行填补。由于预测目标是未来五年的指数盈利增速，因此周期波动基本上将被时间熨平。长期来看，港股的盈利增速与名义GDP增速的平均水平相当，所以我们以未来五年名义GDP增速的预期值作为港股通50的预期盈利增速。基于IMF提供的预测，未来五年中国平均实际GDP增速为4.56%，我们将2%作为预期GDP平减增速代入，便可得预期名义GDP增速为6.56%，即港股通50未来五年的年化预期盈利增速为6.56%。 ②长期估值变化的预测方法。对于港股通50指数长期的估值变化率，海外机构常见的做法是假设PE围绕长期中枢进行均值回复运动，利用PE的均值回复特征进行建模，即估值的长期预测模型为：未来五年估值变化率 ~ 当前时点指数市盈率倒数 + ε，其中2017年之前的数据由恒生指数进行填补。基于上述长期预测模型，我们可以得到港股通50指数未来五年年化估值变化率为2.86%。 ③港股未来五年预期收益。我们取港股通50指数过去五年的股息率ttm作为未来股息率的预期值，预期股本稀释率取值为-2%。基于上文所介绍的收益分解模型，我们便可得到港股通50指数未来五年预期年化收益率为10.59%，港股长期具有较高的配置价值。 1.2 当前港股具有赔率优势 港股自2021年初已经持续了近两年的震荡下跌，尽管近期港股开启了一个月左右的反弹，当前港股的估值水平仍位于历史较低位置，因此我们认为港股仍具有赔率优势。 ① 当前港股的PE与PB估值位于历史底部区间。我们使用恒生指数来填补港股通50指数的净值、PE与PB估值数据。由图表4与5可见，当前港股通50的PE估值为10.04倍，位于自2003年以来39%分位数水平。同时，当前港股通50的PB估值为1倍，位于自2003年以来11%分位数水平。由此可见，港股通50指数的PE与PB估值均接近历史底部区间。 ② 当前港股的股权风险溢价处于较高水平，配置性价比较高。我们通过将港股通50指数的市盈率倒数减去中国10年期国债收益率计算股权风险溢价指标，并使用历史6年数据进行滚动zscore标准化，作为大陆投资者投资港股的股债性价比指标，其中2017年前的数据使用恒生指数进行填补。由图表6可见，尽管港股经过1个月的反弹估值有所上升，但是股权风险溢价仍然位于历史的0.48倍标准差水平，港股有较高的配置性价比。 ③ 港股相比于海外市场具有明显的估值优势。我们将港股通50与标普500指数的pe_ttm计算比值，2017年前的数据使用恒生指数进行填补。由图表7可见，当前港股与美股的PE比值为0.5，港股相比于美股具有明显的估值优势。 1.3 当前港股具有边际胜率驱动因素 随着海外加息步伐的放缓，以及中国经济的逐步企稳与恢复，我们认为当前港股主要有以下两个维度的边际胜率驱动因素：1）外资风险偏好快速修复；2）中国经济预期开始逐步复苏。 ①外资风险偏好快速修复。在报告《外资风险偏好的三个标尺——资产配置思考系列之三十五》中我们曾提及： 1)中国主权CDS利差刻画外资对中国经济基本面的看法：中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，利差较高可以表明海外对于中国经济的担忧。2022年11月以来主权CDS利差快速收窄，外资对中国基本面预期出现扭转； 2)花旗风险厌恶指数刻画投资者对美国宏观不确定性的看法：花旗风险厌恶指数由6类因子组成：股票期权隐波、新兴市场与美国信用债之间的利差、银行间借贷成本、美国市场CDS利差、外汇期权隐波、利率掉期期权隐波。近期花旗风险厌恶指数快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低。 从图表10可见，一方面美国加息压力逐渐缓解，降低了美国市场的不确定性，另一方面国内持续不断的政策刺激也逐渐扭转了外资对中国经济基本面的悲观看法。因此我们认为随着外资风险偏好的修复，外资将有望持续流入港股，利好港股筑底企稳。 ② 中国经济预期开始逐步复苏。由经济运行逻辑我们可知，货币领先于信用，信用领先于经济。因此基于货币、信用这两个维度的宏观指数，我们可以对未来的宏观环境进行展望： 货币条件指数：央行当前以稳增长作为货币政策的主要目标，当前经济压力依旧较大，因此预期央行在未来一年仍然会保持相对宽松的货币政策。 金融条件指数：货币条件指数对金融条件指数有着约3个月的领先期，当前仍然处于宽货币的宏观环境中，因此预期未来一年依旧处于宽信用区间的概率较大。金融领先名义GDP同比约6个月，因此预计未来一年经济开始缓慢上行。 因此我们认为当前宏观环境处于“宽信用”区间，且经济已经处于底部震荡阶段。经过了2022年中的经济低点之后，我们预计经济开始恢复。同时由图表11可以看出，彭博一致预期预计2023年中国经济开始企稳逐渐上行。由此可见，随着未来中国经济逐渐恢复向好，港股企业的盈利有望开启持续修复。 2. 中证港股通50指数投资价值分析 2.1 指数编制规则：反映港股通大市值股票整体表现 指数简介：中证港股通50指数选取港股通范围内的最大50家公司作为样本股，采用自由流通市值加权计算，以反映港股通范围内大市值股票的整体表现。 计算公式： 其中，调整市值＝∑（证券价格×调整股本数×权重因子×汇率）。汇率、调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。权重因子介于0和1之间，以使单一样本股权重不超过10%。 定期调整：指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。定期调整设置缓冲区，排名在40名之前的新样本优先进入；排名在60名之后的老样本优先剔除。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。 2.2 指数成分股：布局港股龙头企业 从指数前十大成分股来看，中证港股通50指数前十大成分股覆盖港股各板块的大市值龙头企业。指数成分股数量为50只，截至2023年1月6日，指数前十大个股累计权重为59.44%，集中度较高，布局了成分股覆盖了港股各板块的大市值龙头企业，例如持仓权重最大的3只股票分别为：互联网传媒行业的龙头股腾讯控股、社会服务行业龙头股美团-W、保险行业龙头股友邦保险。 从指数成分股行业分布来看，中证港股通50指数主要超配银行、非银金融、传媒、社会服务等行业。指数成分股共涉及16个申万一级行业，前五大行业分别为银行、非银金融、传媒、社会服务、房地产，前五大行业累计权重高达71.30%，行业集中度较高。相比于恒生指数而言，指数主要超配银行、非银金融、传媒、社会服务等行业，欠配商贸零售、房地产、石油石化等行业。 从指数成分股市值分布来看，中证港股通50指数持仓股偏向大市值。截至2023年1月6日，指数的50只成分股自由流通市值合计102067.18亿。从具体成分股的权重配置来看，指数成分股中流通市值大于1000亿的累计权重、数量占比分别为78.48%、44%，而恒生指数分别为75.67%、34.21%，指数持仓整体偏向大市值风格。 2.3 指数历史业绩：表现优异、弹性较高 中证港股通50指数长期业绩优于恒生指数，短期弹性较好。截至2023年1月6日，中证港股通50指数自基日以来跑赢恒生指数，相对恒生指数累计超额收益高达13.62%。短期来看指数具备较高的弹性优势，A股和港股市场经历了较长时间的回调，于2022年11月市场开启反弹行情，在市场反弹期间中证港股通50指数涨幅高达42.40%，指数反弹幅度远超其他宽基指数，指数弹性较高。 2.4 指数估值盈利：估值具备性价比，盈利具备成长性 中证港股通50指数当前估值具备较高的投资性价比。受多重不利因素影响，港股市场2021年以来经历了长达20个月的回调，估值也从1倍标准差以上的高位降至1倍标准差一下的绝对低位，于2022年10月底开始快速抬升。当前无论是从PE估值还是PB估值来看，指数估值水平都不高，处于历史较低水平，所以估值下杀空间小、修复概率大，当前指数具备较高的投资性价比。 中证港股通50指数的盈利能力突出，预期未来成长性可期。从指数的万得一致预期归母净利润来看，中证港股通50指数2022、2023、2024年预期归母净利润分别为79.31、111.44、136.39亿元，而恒生指数2022、2023、2024年预期归母净利润分别为79.31、94.90、117.74亿元，港股通50指数的预期盈利增长速度高于恒生指数。从指数的万得一致预期EPS来看，中证港股通50指数预期EPS同比增速较高，2024预期EPS同比增速高达28%，超过其他主流宽基指数。综合来看，中证港股通50指数的盈利能力突出，预期盈利增速较高，未来成长可期。 2.5 指数风格特征：高流动性、高成长、低波动率 中证港股通50指数在风格上具备高流动性、高成长性、低波动率等优点。近1年来看，指数在估值、盈利、流动性、动量等风格上相对恒生指数暴露方向比较稳定，在其它风格上暴露有所变化。从当前最新的相对恒生指数的风格暴露来看，中证港股通50指数当前风格总体为高流动性、高动量、高成长性，低波动率、低杠杆。 3. 华夏中证港股通50ETF基金分析 3.1 华夏中证港股通50ETF基本信息 华夏中证港股通50ETF基金代码为159711，简称为港股通ETF，标的指数为中证港股通50指数（930931）。基金成立于2021年12月16日，于2021年12月28日上市交易，基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。 华夏中证港股通50ETF基金经理为李俊先生，基金经理具备丰富的被动产品投资管理经验。李俊先生毕业于北京大学，获法学学士、工商管理硕士学位。李俊先生于2006年7月至2008年7月曾任职于北京市金杜律师事务所证券部。2008年12月加入华夏基金管理有限公司，曾任数量投资部研究员、基金经理助理等。2017年12月开始任基金经理。目前李俊先生管理规模为290.91亿元，在管基金数量为19只，历任管理基金数量为26只，基金经理具有非常丰富的被动产品投资管理经验。 华夏中证港股通50ETF基金紧密跟踪指数基准。截至2023年1月6日，基金上市以来跟踪偏离度均值(业绩基准)仅为0.07%，基金紧密跟踪中证港股通50指数，同时相较于基准能够获取一些超额收益，基金的配置价值较高。 3.2 管理人具有丰富的ETF产品管理经验 管理人具有丰富的ETF产品管理经验。基金管理人为华夏基金，截至2023年1月6日，华夏基金管理有限公司共管理ETF基金69只（不含ETF联接基金），ETF规模合计已达约2887.78亿元，产品涵盖了宽基、行业、主题等多个类别，基金公司旗下ETF产品线齐全，管理经验丰富。 3.3 跟踪指数当前具有良好的投资价值 华夏中证港股通50ETF基金跟踪的中证港股通50指数目前具有良好的投资价值： 1、港股未来五年预期年化收益为10.59%。根据我们的收益预测模型，港股通50指数未来五年预期年化收益率为10.59%，港股长期具有较高的配置价值。当前港股的估值水平仍位于历史较低位置，因此我们认为港股仍具有赔率优势。当前港股的股权风险溢价处于较高水平，配置性价比较高。 2、港股是同时具有赔率与胜率的资产。当前港股具有赔率优势：港股自2021年初已经持续了近两年的震荡下跌，尽管近期港股开启了一个月左右的反弹，当前港股的估值水平仍位于历史较低位置，当前港股的股权风险溢价处于较高水平，相比于海外市场具有明显的估值优势，因此我们认为港股仍具有赔率优势。当前港股具有边际胜率驱动因素：当前港股主要有以下两个维度的边际胜率驱动因素：1）外资风险偏好快速修复；2）中国经济预期开始逐步复苏。随着外资风险偏好的修复，外资将有望持续流入港股，利好港股筑底企稳。随着未来中国经济逐渐向好，港股企业盈利有望开启持续修复。 3、港股通50指数估值已经回落，盈利预期增长。中证港股通50指数编制规则反映港股通范围内大市值股票的整体表现，前十大成分股覆盖港股各板块的大市值龙头企业。指数长期业绩优于恒生指数，短期弹性较好。指数当前估值具备较高的投资性价比，预期未来盈利增速较高。指数在风格上具备高流动性、高成长性、低波动率等优点。 风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 本文节选自国盛证券研究所已于2023年01月11日发布的报告《掘金ETF：港股同时具有赔率与胜率——华夏中证港股通50ETF投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 梁思涵 S0680522070006 liangsihan@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 张国安 zhangguoan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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