【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:央行11月资产负债表变化解析
（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:央行11月资产负债表变化解析》研报附件原文摘录）
分析师：董德志 S0980513100001 核心观点 央行11月资产负债表变化解析 2022年11月央行资产负债表规模较10月增加2656.37亿元至40.15万亿元。其中有三项变化值得关注，分别是资产端“国外资产-外汇”科目、“国外资产-货币黄金”科目和负债端“其他负债”科目。 国外资产-外汇： 近年来外汇占款科目较为稳定，但11月环比增加636亿元，引起市场关注。 2002年-2014年，伴随着中国经济高速增长和加入世贸组织，我国外向型经济取得长足发展，经常项目顺差持续扩大，积累了可观的外汇，外汇储备成为人民币发行的重要基础。2015年后，我国外汇储备规模阶段性下降，外汇占款有所回落，2017年至今基本保持稳定。尽管新冠疫情后我国经常项目顺差保持高位、外汇占款有所增长，2022年10月较2020年1月累计仅增加763亿元。 外汇占款上升主要源于商业银行置换此前以外汇形式缴纳的人民币存款准备金，对流动性的影响相对有限。置换导致“国外资产-外汇”增加，“其他资产”减少，并不改变央行的资产负债表规模。此外，该变动由历史因素形成，未来不会成为央行常态化操作。 国外资产-货币黄金： 11月央行持有的货币黄金规模增加129.47亿元，是该科目3年以来（自2019年9月）的首次增加，指向央行增持黄金。需要注意的是，与外汇占款类似，该科目的统计采用了历史成本法，即按央行购买黄金支付的历史价格统计，并未按照市场价值进行调整。 其他负债： 11月央行其他负债科目余额增加1718.44亿元，主要受到两个因素的影响。 一是上缴结存利润1.13万亿在去年三季度基本完成后，央行留存利润逐步增加。二是前述商业银行将外汇缴纳的人民币存款准备金置换成人民币后，记录在其他负债的外汇准备金减少，其他存款性公司存款科目增加。 流动性观察 海外方面，美联储12月会议纪要释放鹰派信号。 国内利率方面，上周（1月2日-1月8日）短端利率全面下行，1年期存单发行利率回落，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为下降16bp、18bp和39bp。 国内流动性方面，上周央行回笼跨年流动性，净投放-16010亿元。 债券发行方面，上周政府债净融资634.4亿元；同业存单净融资2021.6亿元；企业债券净融资-4043.7亿元。 风险提示 政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 正文 周观点：央行11月资产负债表变化解析 央行于1月4日更新了其资产负债表数据。2022年11月央行资产负债表规模较10月增加2656.37亿元至40.15万亿元。其中有三项变化值得关注，分别是资产端“国外资产-外汇”科目、“国外资产-货币黄金”科目和负债端“其他负债”科目。 国外资产-外汇 该科目即“外汇占款”，主要用于记录央行从商业银行等金融机构购买外汇资产兑付的人民币规模，是央行资产负债表占比最高的单一科目。近年来，外汇占款科目较为稳定，但11月环比增加636亿元，引起市场关注。 2002年-2014年，伴随着中国经济高速增长和加入世贸组织，我国外向型经济取得长足发展，经常项目顺差持续扩大，积累了可观的外汇。这一时期外汇占款成为央行“被动”投放基础货币的渠道，在高峰时占资产负债表规模的8成以上。央行主要采用包括提升存款准备金率、正回购、发行央票等手段回收超额流动性，进行主动管理。某种意义上，这一时期外汇储备成为人民币发行的重要基础。 2015年后，我国外汇储备规模阶段性下降，外汇占款有所回落，2017年至今基本保持稳定。新冠疫情后，海外经济体商品“需求外溢”叠加服务贸易萎缩，我国经常项目顺差保持高位，外汇占款有所增长。尽管如此，2022年10月较2020年1月累计仅增加763亿元。 外汇占款上升主要源于商业银行置换此前以外汇形式缴纳的人民币存款准备金，对流动性的影响相对有限。事件的背景是，随着2005年汇改后人民币升值预期加强，市场结汇意愿进一步上升，外汇占款快速增加。2007年8月-2008年6月，为控制增发的流动性，央行11次升准将存款准备金率从12%上调至17.5%，并允许全国性商业银行用外汇缴准。11月外汇占款上升是前述行为的“逆操作”：“国外资产-外汇”增加，“其他资产”减少，并不改变央行的资产负债表规模。此外，该变动由历史因素形成，未来不会成为央行常态化操作。 国外资产-货币黄金 11月央行持有的货币黄金规模增加129.47亿元，是该科目3年以来（2019年9月）的首次增加，指向央行增持黄金。需要注意的是，与外汇占款类似，该科目的统计采用了历史成本法，即按央行购买黄金支付的历史价格统计，并未按照市场价值进行调整。根据央行公布的数据估算，本次购买的金价为1.26亿元人民币/万盎司，按当前汇率约合1845.7美元/盎司。 其他负债 11月央行其他负债科目余额增加1718.44亿元，主要受到两个因素的影响。一是上缴结存利润1.13万亿在去年三季度基本完成后，央行留存利润逐步增加。有别于传统会计意义上的资产负债表，人民银行披露的资产负债表是根据国际货币基金组织《货币金融与统计手册》原则，在传统报表上重新归并而成的适用于货币统计的资产负债表，并不包含所有者权益类科目。因此一般认为央行的留存利润记录在其他负债科目中。二是前述商业银行将外汇缴纳的人民币存款准备金置换成人民币后，记录在其他负债的外汇准备金减少，其他存款性公司存款科目增加。 流动性观察 外部环境：美联储12月会议纪要释放鹰派信号 美联储 12月FOMC加息50bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于4.40%和4.30%。上周四（1月5日）SOFR利率较前一周（12月29日）上行1bp至4.31%。美联储12月会议纪要释放鹰派信号，暗示货币政策继续收紧的必要性。 截至1月4日，美联储资产负债表规模为8.51万亿美元，较前一周（12月28日）下降437.4亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的94.9%。 欧央行 欧央行加息50bp在12月21日生效后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于2.50%、2.75%和2.00%。欧元短期利率（ESTR）上周四（1月5日）较前一周（12月29日）下降1bp，位于1.90%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（1月6日）较前一周（12月30日）回落2bp，位于-0.04%。 国内利率：中短端利率全面下行 央行关键利率 12月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。 市场利率 短端利率方面，年后隔夜利率与七天利率大幅下行。上周五（1月6日）R001、DR001与GC001较前一周（12月30日）分别下行170bp、149bp和170bp；R007、DR007、GC007分别下行88bp、89bp和88bp。 存单利率方面，上周全面下行。上周五（1月6日）国有行、股份行、城商行1年期存单发行利率较前一周（12月26日）分别下降16bp、18bp和39bp至2.42%、2.40%和2.64%。 国内流动性：央行回笼跨年流动性 上周（1月2日-1月8日），央行净投放流动性资金-16010亿元。其中：7天逆回购净投放-8870亿元（到期9440亿元，投放570亿元）；14天逆回购净投放-7140亿元（到期-7140亿元，投放0亿元）。 本周（1月9日-1月15日），央行逆回购将到期1270亿元，其中7天逆回购到期570亿元，14天逆回购到期700亿元。截至本周一（1月9日）央行7天逆回购净投放20亿元，14天逆回购净投放-430亿元。 上周（1月2日-1月6日），银行间市场质押回购平均日均成交6.51万亿，较此前一周（12月26日-12月30日，3.50万亿）增加3.01万亿。隔夜回购占比为88.8%，较此前一周（70.9%）增加17.9pct。 债券融资：全面收缩 政府债上周（1月2日-1月6日）共计发行1289.3亿元，净融资634.4亿元，较此前一周（12月26日-12月30日）的4406.7亿元明显减少。本周计划发行4699.5亿元，净融资额预计为2149.2亿元。 同业存单上周（1月2日-1月6日）共计发行9355.1亿元，净融资2021.6亿元，较此前一周（12月26日-12月30日）的3409.0亿元有所回落。本周计划发行491.7亿元，净融资额预计为-2913.5亿元。 企业债券上周（1月2日-1月6日）共计发行6412.7亿元，净融资-4043.7亿元，较此前一周（12月26日-12月30日）的-2389.3亿元大幅多减。上周城投债融资贡献约-11.3%。本周计划发行834.7亿元，净融资额预计为-1676.6亿元。 汇率：美元走强 上周五（1月6日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（12月30日）上行1.36至100.03，同期美元指数上行0.42至103.91。1月6日，美元兑人民币在岸汇率较12月30日的6.95下行约926基点至6.86，离岸汇率从6.97下行约1060基点至6.87。
分析师：董德志 S0980513100001 核心观点 央行11月资产负债表变化解析 2022年11月央行资产负债表规模较10月增加2656.37亿元至40.15万亿元。其中有三项变化值得关注，分别是资产端“国外资产-外汇”科目、“国外资产-货币黄金”科目和负债端“其他负债”科目。 国外资产-外汇： 近年来外汇占款科目较为稳定，但11月环比增加636亿元，引起市场关注。 2002年-2014年，伴随着中国经济高速增长和加入世贸组织，我国外向型经济取得长足发展，经常项目顺差持续扩大，积累了可观的外汇，外汇储备成为人民币发行的重要基础。2015年后，我国外汇储备规模阶段性下降，外汇占款有所回落，2017年至今基本保持稳定。尽管新冠疫情后我国经常项目顺差保持高位、外汇占款有所增长，2022年10月较2020年1月累计仅增加763亿元。 外汇占款上升主要源于商业银行置换此前以外汇形式缴纳的人民币存款准备金，对流动性的影响相对有限。置换导致“国外资产-外汇”增加，“其他资产”减少，并不改变央行的资产负债表规模。此外，该变动由历史因素形成，未来不会成为央行常态化操作。 国外资产-货币黄金： 11月央行持有的货币黄金规模增加129.47亿元，是该科目3年以来（自2019年9月）的首次增加，指向央行增持黄金。需要注意的是，与外汇占款类似，该科目的统计采用了历史成本法，即按央行购买黄金支付的历史价格统计，并未按照市场价值进行调整。 其他负债： 11月央行其他负债科目余额增加1718.44亿元，主要受到两个因素的影响。 一是上缴结存利润1.13万亿在去年三季度基本完成后，央行留存利润逐步增加。二是前述商业银行将外汇缴纳的人民币存款准备金置换成人民币后，记录在其他负债的外汇准备金减少，其他存款性公司存款科目增加。 流动性观察 海外方面，美联储12月会议纪要释放鹰派信号。 国内利率方面，上周（1月2日-1月8日）短端利率全面下行，1年期存单发行利率回落，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为下降16bp、18bp和39bp。 国内流动性方面，上周央行回笼跨年流动性，净投放-16010亿元。 债券发行方面，上周政府债净融资634.4亿元；同业存单净融资2021.6亿元；企业债券净融资-4043.7亿元。 风险提示 政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 正文 周观点：央行11月资产负债表变化解析 央行于1月4日更新了其资产负债表数据。2022年11月央行资产负债表规模较10月增加2656.37亿元至40.15万亿元。其中有三项变化值得关注，分别是资产端“国外资产-外汇”科目、“国外资产-货币黄金”科目和负债端“其他负债”科目。 国外资产-外汇 该科目即“外汇占款”，主要用于记录央行从商业银行等金融机构购买外汇资产兑付的人民币规模，是央行资产负债表占比最高的单一科目。近年来，外汇占款科目较为稳定，但11月环比增加636亿元，引起市场关注。 2002年-2014年，伴随着中国经济高速增长和加入世贸组织，我国外向型经济取得长足发展，经常项目顺差持续扩大，积累了可观的外汇。这一时期外汇占款成为央行“被动”投放基础货币的渠道，在高峰时占资产负债表规模的8成以上。央行主要采用包括提升存款准备金率、正回购、发行央票等手段回收超额流动性，进行主动管理。某种意义上，这一时期外汇储备成为人民币发行的重要基础。 2015年后，我国外汇储备规模阶段性下降，外汇占款有所回落，2017年至今基本保持稳定。新冠疫情后，海外经济体商品“需求外溢”叠加服务贸易萎缩，我国经常项目顺差保持高位，外汇占款有所增长。尽管如此，2022年10月较2020年1月累计仅增加763亿元。 外汇占款上升主要源于商业银行置换此前以外汇形式缴纳的人民币存款准备金，对流动性的影响相对有限。事件的背景是，随着2005年汇改后人民币升值预期加强，市场结汇意愿进一步上升，外汇占款快速增加。2007年8月-2008年6月，为控制增发的流动性，央行11次升准将存款准备金率从12%上调至17.5%，并允许全国性商业银行用外汇缴准。11月外汇占款上升是前述行为的“逆操作”：“国外资产-外汇”增加，“其他资产”减少，并不改变央行的资产负债表规模。此外，该变动由历史因素形成，未来不会成为央行常态化操作。 国外资产-货币黄金 11月央行持有的货币黄金规模增加129.47亿元，是该科目3年以来（2019年9月）的首次增加，指向央行增持黄金。需要注意的是，与外汇占款类似，该科目的统计采用了历史成本法，即按央行购买黄金支付的历史价格统计，并未按照市场价值进行调整。根据央行公布的数据估算，本次购买的金价为1.26亿元人民币/万盎司，按当前汇率约合1845.7美元/盎司。 其他负债 11月央行其他负债科目余额增加1718.44亿元，主要受到两个因素的影响。一是上缴结存利润1.13万亿在去年三季度基本完成后，央行留存利润逐步增加。有别于传统会计意义上的资产负债表，人民银行披露的资产负债表是根据国际货币基金组织《货币金融与统计手册》原则，在传统报表上重新归并而成的适用于货币统计的资产负债表，并不包含所有者权益类科目。因此一般认为央行的留存利润记录在其他负债科目中。二是前述商业银行将外汇缴纳的人民币存款准备金置换成人民币后，记录在其他负债的外汇准备金减少，其他存款性公司存款科目增加。 流动性观察 外部环境：美联储12月会议纪要释放鹰派信号 美联储 12月FOMC加息50bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于4.40%和4.30%。上周四（1月5日）SOFR利率较前一周（12月29日）上行1bp至4.31%。美联储12月会议纪要释放鹰派信号，暗示货币政策继续收紧的必要性。 截至1月4日，美联储资产负债表规模为8.51万亿美元，较前一周（12月28日）下降437.4亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的94.9%。 欧央行 欧央行加息50bp在12月21日生效后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于2.50%、2.75%和2.00%。欧元短期利率（ESTR）上周四（1月5日）较前一周（12月29日）下降1bp，位于1.90%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（1月6日）较前一周（12月30日）回落2bp，位于-0.04%。 国内利率：中短端利率全面下行 央行关键利率 12月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。 市场利率 短端利率方面，年后隔夜利率与七天利率大幅下行。上周五（1月6日）R001、DR001与GC001较前一周（12月30日）分别下行170bp、149bp和170bp；R007、DR007、GC007分别下行88bp、89bp和88bp。 存单利率方面，上周全面下行。上周五（1月6日）国有行、股份行、城商行1年期存单发行利率较前一周（12月26日）分别下降16bp、18bp和39bp至2.42%、2.40%和2.64%。 国内流动性：央行回笼跨年流动性 上周（1月2日-1月8日），央行净投放流动性资金-16010亿元。其中：7天逆回购净投放-8870亿元（到期9440亿元，投放570亿元）；14天逆回购净投放-7140亿元（到期-7140亿元，投放0亿元）。 本周（1月9日-1月15日），央行逆回购将到期1270亿元，其中7天逆回购到期570亿元，14天逆回购到期700亿元。截至本周一（1月9日）央行7天逆回购净投放20亿元，14天逆回购净投放-430亿元。 上周（1月2日-1月6日），银行间市场质押回购平均日均成交6.51万亿，较此前一周（12月26日-12月30日，3.50万亿）增加3.01万亿。隔夜回购占比为88.8%，较此前一周（70.9%）增加17.9pct。 债券融资：全面收缩 政府债上周（1月2日-1月6日）共计发行1289.3亿元，净融资634.4亿元，较此前一周（12月26日-12月30日）的4406.7亿元明显减少。本周计划发行4699.5亿元，净融资额预计为2149.2亿元。 同业存单上周（1月2日-1月6日）共计发行9355.1亿元，净融资2021.6亿元，较此前一周（12月26日-12月30日）的3409.0亿元有所回落。本周计划发行491.7亿元，净融资额预计为-2913.5亿元。 企业债券上周（1月2日-1月6日）共计发行6412.7亿元，净融资-4043.7亿元，较此前一周（12月26日-12月30日）的-2389.3亿元大幅多减。上周城投债融资贡献约-11.3%。本周计划发行834.7亿元，净融资额预计为-1676.6亿元。 汇率：美元走强 上周五（1月6日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（12月30日）上行1.36至100.03，同期美元指数上行0.42至103.91。1月6日，美元兑人民币在岸汇率较12月30日的6.95下行约926基点至6.86，离岸汇率从6.97下行约1060基点至6.87。
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