【国君电新】祥鑫科技首次覆盖:新能源领域加速导入

（以下内容从国泰君安《【国君电新】祥鑫科技首次覆盖:新能源领域加速导入》研报附件原文摘录）
　　作者：国泰君安电新团队 庞钧文/石岩/牟俊宇 来源：具体请见2023年1月5日报告《新能源领域加速导入，订单充足业绩可期——祥鑫科技首次覆盖报告》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司依托冲压模具和金属结构件业务优势成功抓住新能源发展机遇，产能端充分配套客户需求订单，盈利端利润率逐步回暖，未来业绩有望保持较高增长。 投资要点 投资建议：公司新能源领域业务加速发展，与头部客户深度绑定支撑业绩长期增长。预计公司22-24年EPS为1.39、3.72、5.18元，结合PB/PE两种估值方法且出于谨慎性原则，给予23年23XPE对应目标价85.56元，首次覆盖，给予增持评级。 “新能源时代”中国话语权提升，开启产业链高景气度周期。22年1-10月，中国新能源汽车销量占全球份额63.0%，电池装机方面1-10月中国动力电池装机量224.2GWh，同比增长108.7%，装机占全球比重达到57.6%。21年光伏储能逆变器出货量173GW，同比高增60%。我们认为，电动车、光伏等新能源领域增长潜力巨大，22-25年CAGR增长均在25%以上，并且相关产业链中国企业地位全球领先，将开启国内相关产业链超长景气度周期。 电动车与光储业务并举，牢牢掌握下游优质客户。公司15年即布局新能源业务，依托行业领先的冲压模具及结构件优势，目前在1）电动车零部件领域，轻量化车身、底盘等结构件迎合轻量化趋势；2）动力电池领域，掌握FDS等CTP电池托盘核心工艺，产品价值量进一步提升；3）光储领域，逆变器、储能机柜等产品切入华为、新能安等龙头企业产业链。我们认为，随着公司在产品产能进一步深化布局，公司将更好的承接下游客户需求扩容，迎来行业的成长红利。 催化剂：公司接连获得大额订单；CTP技术渗透率不断提升 风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格大幅上涨风险 1. 盈利预测及投资建议 1.1 新能源汽车销量屡创新高，渗透率继续攀升 我们认为，新能源车及光伏储能领域行业景气度持续未来可期，公司近年来布局新能源领域卓有成效，22年接连斩获客户大额订单，正式迈入收入高速增长的收获元年。于此同时，公司22年及时调整了原料采购和产品销售策略，与主要客户、供应商均建立了价格联动机制，毛利率将有望逐渐回升至正常水平。 新能源车零部件及动力电池业务：公司目前已经为埃安、蔚来、比亚迪、小鹏汽车等新能源汽车供应车身结构件，并进入宁德时代、国轩高科、塔菲尔、孚能科技、欣旺达、远景动力、巨湾技研、威睿（吉利汽车）等客户动力电池金属结构件供应链，22年以来公司接连获得动力电池数十亿元大额订单，丰富的在手订单为业绩释放奠定了坚实基础。我们认为，随着公司在新能源车、动力电池领域的销量/出货量逐步提升，未来增长趋势强劲。 光伏储能业务：储能和光伏业务是公司未来发展的重点业务。目前，公司已与新能安、国内通讯行业龙头等头部客户进行深入合作，同时公司22年以来已接连获得多个光伏逆变器和储能大额订单，业务扩张迅速，增长预期较高。 燃油车精密冲压模具和金属结构件业务：考虑到燃油车未来市场受到新能源车的一定冲击，且公司业务战略方向有所调整，预计未来收入小幅回落。 预测2022-2024年公司营业收入分别为41.85、83.35、111.29亿元，同比增长76.5%、99.2%、33.5%；预计2022-2024年公司归母净利润为2.49、6.63、9.23亿元，同比增长288.1%、166.6%、39.3%；对应2022-2024年EPS分别为1.39、3.72、5.18元。 考虑到公司核心业务主要包括新能源汽车和燃油车的车身结构件、动力电池箱体结构件、光储设备结构件，我们选取汽车轻量化结构件企业文灿股份、广东鸿图，动力电池电池托盘结构件龙头和胜股份，精密结构件领先企业铭利达作为可比公司，采用PE、PB估值方法： PE估值法：参考2023年行业平均估值水平23X PE，给予公司2023年23X PE，对应合理价格为85.56元； PB估值法：参考2023年行业平均估值水平5.7X PB，给予公司2023年5.7X PE，对应合理价格为85.90元； 参考PE、PB两种估值方法，出于谨慎性原则，给予公司2023年估值23XPE，对应公司目标价为85.56元，首次覆盖，给予增持评级。 2. 转型新能源零部件的领先制造商 2.1 专注冲压模具与结构件，转型新能源零部件供应商 专注精密冲压模具和金属结构件，拓展新能源领域应用。公司成立于2004年，专业从事于精密冲压模具和金属结构件研发、生产和销售。公司拥有先进的模具制造技术和精密冲压技术，是国家高新技术企业、国家知识产权优势企业。2015年，公司关注并进入新能源汽车市场，开始成为汽车整车厂的一级供应商，相继布局新能源汽车结构件、锂离子动力电池结构件。目前公司围绕新能源业务为核心，逐渐形成了汽车结构件、动力电池和光伏储能等业务布局，为全球领先的新能源企业提供优质的产品和服务。 2.2 汽车零部件是核心业务，新能源产品拉动营收增长 公司生产精密冲压模具和金属结构件产品，下游应用行业广泛。公司产品按其用途划分包括汽车零部件、光伏储能、通信设备乃至3C等多个行业。近年来公司大力发展新能源领域，主要产品有动力电池箱体、轻量化车身结构件、光伏逆变器、储能机柜等。 公司营收保持增长趋势，净利润增长有望恢复。2018-2021年公司营业收入从14.78亿元增长至23.71亿元，CAGR达17.06%；2021年公司经营所需的钢、铁、铝等大宗商品价格大幅度上涨导致公司主要原材料的采购成本增加，归母净利润为0.64亿元，同比减少60.34%。2022年公司及时调整了采购及销售策略，也与主要客户、供应商建立了价格联动机制；2022年前三季度公司实现归母净利润1.68亿元，同比增长203.22%，盈利大幅改善。 汽车零部件是公司核心业务，新能源营收构成业绩驱动力。公司2022年汽车行业营收占比71.9%，相较2021年同期提升5pct。其中，新能源汽车模具和金属结构件业务收入达9.54亿元，同比增长193.0%，收入占比达55.8%；储能设备模具和金属结构件业务收入达2.30亿元，同比增长238.1%，收入占比达 13.5%；新能源领域贡献公司营收占比超过65%。 期间费用率稳中有降，经营能力得到优化。期间费用率稳中有降，经营能力得到优化。公司绑定优势客户资源，销售费用占比逐年下降。2017-2022年上半年，公司销售费用率从2.9%下降至0.9%，管理费用率稳定在6%左右，整体期间费用率从9%水平降低至7%左右。 盈利能力走向恢复，新能源业务毛利率领先。2021年受到上游原材料价格大幅影响，公司毛利率、净利率均出现大幅下滑。2022年以来，随着公司与下游客户建立价格联动机制，上半年公司毛利率、净利率分别为16.82%、4.44%，相比2021年分别增长0.37、1.74个pct，公司盈利能力有望继续保持恢复态势。在公司各项业务中，动力电池、新能源车业务毛利率居于领先地位，分别达22.0%、19.1%。公司绑定优势客户资源，销售费用占比逐年下降。2017-2022年上半年，公司销售费用率从2.9%下降至0.9%，管理费用率稳定在6%左右，整体期间费用率从9%水平降低至7%左右。 2.3 股权较为集中，高管团队稳定 陈荣、谢祥娃夫妻为公司实际控制人、控股股东。公司董事长陈荣、副董事长谢祥娃夫妻为公司实际控制人。截止2022年中报，两人直接、间接持股占总股本的41.59%。高管团队结构稳定，与股东有共事多年经验。 公司积极推出股权激励计划，建立有效员工激励机制。公司于2021年11月完成股权激励授予登记，向64位公司员工授予合计277万份限制性股票，占公司总股本的1.84%。按公司业绩考核目标来看，公司2021-2023年营业收入应不低于21.15/24.83/30.34亿元。 3. 新能源行业景气向上，中国话语权地位迅速提升 3.1 新能源车增长提速，中国品牌强势崛起 全球汽车工业全面电动化转型，新能源车销量屡创新高。全球新能源汽车销量从2012年12.5万辆快速上升至2021年的675万辆，CARG 55.7%；渗透率从2012年0.2%提升至2021年的8.2%，提升8pct。根据EV Sales数据统计，2022年1-10月年全球新能源汽车销量达到775万辆，同比增长62%，渗透率达到13%，较2021年进一步提升。我们预计2022年全球新能源车将突破1000万辆水平。 产业领先全球，中国新能源车市场已占据全球主要份额。进入2022年，中国新能源市场销量增速和渗透率均领先全球。根据中汽协数据，2022年1-10月我国新能源汽车销量达到528.0万辆，同比增长108.7%，累计渗透率达到24.0%。2022年1-10月，中国新能源汽车销量占全球份额63.0%，相较2021年份额提升10.8个pct；而同时期整车销量在全球份额占比为33.3%，相较2021年份额提升0.8个pct。 自主品牌车企借助新能源实现换道超车，“国产替代”势不可挡。以燃油车时代国内汽车市场为例（2015年），国内汽车销量品牌前十榜单中前五品牌均为外资或合资车企品牌，国内自主品牌仅占3席，竞争力不足；而对比2022年1-11月以来国内新能源车各品牌销量，排名前十中自主品牌占据9项，前十中自主品牌市场份额已达64.5%，其中比亚迪稳居新能源车市场销量冠军宝座，遥遥领先特斯拉等外资车企。 新能源车时代国内话语权提升，产业链零部件企业有望获得更大机会。随着我国新能源汽车行业的迅速发展和自主品牌的强势崛起，汽车零部件行业已进入深度国产化替代时代，相应国内产业链将获得更多与新能源汽车整车厂商深度合作的机会，在技术水平积累、客户资源获取和价值链环节提升等方面均有望相较于外资/合资领衔的燃油车时代更具优势。 3.2 动力电池国内领先，电池结构升级带来新机遇 全球动力电池装机量快速上升，中国市场占据半壁江山。受益于中国和欧洲市场汽车电动化的快速推进，近年来全球新能源汽车销量快速上升，动力电池装机量同步提升。2021年全球动力电池装机量达到296.8GWh，同比增长102%；中国动力电池装机量达到154.5GWh，同比增长144%，快于全球平均增速，占全球电池装机量超一半。2022年1-10月全球动力电池装机量389.0GWh，同比增长76.4%；其中中国动力电池装机量224.2GWh，同比增长108.7%。 中国企业后来居上，宁德时代位居全球动力电池出货榜榜首。宁德时代连续多年占据全球动力电池出货量榜首位置，2021年受益于海外客户的放量全球市占率达到32.6%；2022年1-10月全球市占率达到35.3%，进一步拉开与后面企业的差距。总体来看，全球头部动力电池企业以中日韩为主，体现出三国在锂电池领域强有力的市场地位。其中，前十中我国动力电池企业独占六席，且份额逐步提升，竞争能力进一步增强。 动力电池盒是新能源汽车动力电池的承载件，与电芯及电池管理系统一起，作为动力电池系统的重要部件。其中，电芯作为动力电池的能量存储单元，电池管理系统用于动力电池电芯的管理和监控，而动力电池盒保护锂电池在受到外界碰撞、挤压时不会损坏的同时，对于电池各个相关的子系统的安全性、密封性、防冲撞能力以及集成效应起到了至关重要的作用。由于动力电池箱体体积较大，对于加工设备、工艺、设计能力等要求相对较高，因此主要由专业供应商提供。 新能源汽车轻量化及动力电池系统高能量密度趋势确定，铝合金有望成为动力电池系统重要部件的首选材料。在动力电池系统中，电池壳作为主要结构件之一约占系统总重量的20-30%。动力电池盒主体结构分为上壳体和下壳体，主要材料包括钢材电池盒、铝合金电池盒以及复合材料电池盒等。其中电池盒上壳体一般采用金属或复合材料制作，相对下壳体来说更轻薄；电池盒下壳体需要承担电芯/电池模组的重量，因此需要较高的强度，一般采用金属制作。由于铝合金材料的密度仅为钢材的1/3，在同等尺寸下，铝制电池壳体较钢制电池壳体可减重20%-30%，主流纯电动车型电池下壳体多采用铝合金材质，以期达到提升续航和降低能耗的作用。同时，通过合理的材料配比，铝合金材料在强度和挤压上可以满足动力电池壳体的安全需求。 CTP技术实现结构性创新，动力电池系统性能大幅提升。同时，通过合理的材料配比，铝合金材料在强度和挤压上可以满足动力电池壳体的安全需求。作为动力电池结构创新的重要方向，CTP（Cell To Pack）技术省去了模组组装环节，将电芯直接集成至电池包，拥有提升空间利用率、减轻电池包重量、提高能量密度和降低成本等多重优势。2019年宁德时代首次推出CTP电池，使得电池包体积利用率提高20%-30%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%，。2020年比亚迪发布磷酸铁锂刀片电池，将体积利用率提升了50%以上，续航里程达到了三元电池同等水平，存储寿命和循环寿命均优于三元电池，可以保证长达8年以上或50万公里以上长里程的使用。 单车价值量不断提升，新能源汽车电池托盘打造百亿市场空间。目前市场上主流电池托盘仍为含有模组结构件的电池盒产品，单车价值量价值低，而CTP电池盒由于功能更多、集成度更高、生产工艺难度更大，单车价值量相对于传统电池盒提升明显。在全球新能源汽车销量持续增长以及CTP技术渗透率逐年上升的背景下，我们预计到2025年国内新能源汽车电池托盘市场空间将超过300亿元，CARG 31.6%；全球市场有望超过440亿元，CARG 29.0%。 3.3 发展光伏大势所趋，储能配套前景可期 全球光伏新增装机量快速增长。根据中国光伏行业协会（CPIA）的统计数据，2021年全球光伏新增装机量达170GW，同比增长30.8%；展望未来，CPIA预计新增装机量还将持续增长，2025年乐观估计新增装机达330GW，2021-2025年CAGR达18%。 发展光伏成大势，全球光伏看中国。全球已有多国提出“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展包括光伏在内的可再生能源已大势所趋。各类可再生能源中，光伏发电潜力较大，适合大规模发展，发展前景广阔。从光伏产品制造业分布来看，全球光伏产业生产制造重心集中在中国，中国光伏产业链各个环节的市占率连续多年居全球第一。2021年我国新增光伏装机容量达54.88GW，连续9年居世界首位。其中，中国光伏行业协会数据显示，2021年大陆生产的多晶硅、硅片、电池片、组件产量全球占比分别达78.8%、97.3%、88.4%、82.3%，保持稳固龙头地位。 光伏逆变器地位关键，下游需求带动逆变器市场景气可期。光伏逆变器是光伏发电系统的核心设备，其功能不仅在于将光伏系统产生直流电转化为交流电形式，还可以通过MPPT技术（最大功率点跟踪）让光伏板保持以最大功率工作。2017-2021年，国内光伏逆变器市场出货量实现了从10到173GW的强劲增长，CAGR达203.9%。据IHSMarkit预测，全球光伏逆变器新增及替换整体市场规模将从2020年135.7GW增长至2025年401GW，预计CAGR达24.2%。 储能是风光发电的基础配套，多重政策指引落地。风电、光伏是中国实现能源消费转型、达成双碳目标的重点，但由于其发电的间歇性特征，一般需要配备不低于15%的储能电源，以保证电网的电压和频率的稳定。2021年7月，发改委、能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确提出2025年新型储能装机规模达到30GW以上的基本发展目标，到2030年实现新型储能全面市场化发展。根据中关村储能产业基础联盟数据，2021年我国新型储能累计装机规模5.73GW，若以指导意见为锚点，2021-2025年国内新型储能装机量CAGR将达51.3%。 全球储能规模化发展，新型储能带来增量。根据CNESA全球储能项目库的不完全统计，截止2021年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模209.4GW，同比增长9.6%。新型储能累计装机规模达25.4GW，同比增长达67.7%，成市场主要增量。 储能行业高速发展，储能设备产业链整体需求增长。大型储能系统可包括电池芯(Cell)乃至电池模组(Pack)、电池机柜及电池管理系统(Rack and BMS)、功率调节器(PCS)、能源管理系统(EMS)、储能系统及系统整合(SI)等多个部分。随着储能行业装机规模屡创新高，储能机柜等储能设备需求将得以快速增长。 全球储能规模化发展，新型储能带来增量。根据CNESA全球储能项目库的不完全统计，截止2021年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模209.4GW，同比增长9.6%。新型储能累计装机规模达25.4GW，同比增长达67.7%，成市场主要增量。 4. 技术积淀构筑核心壁垒，产能充足配套订单无忧 4.1 公司重视技术研发，多方合作扩大优势 公司重视技术研发合作，继续扩大行业领先优势。公司一直以提高技术研发能力作为提升公司核心竞争力的关键，已建立省级工程技术研究中心“广东省汽车大型零部件模具工程技术研究中心”、广州研发中心，在建新能源汽车部件研发中心。同时，公司先后与清华大学苏州汽车研究院（相城）、华南理工大学、广东省科学院智能制造研究所等研发机构达成合作协议，重点开发超高强度板和铝镁合金模具成型技术、电动汽车电池箱体产品、新型钢铝连接工艺、热成型和拼焊板技术等，提高公司的技术研发创新能力。 4.2 自产模具提高效率，掌握业内领先技术 模具业务应用广泛，是下游制造的基础产业。模具是用来制作成型物品的工具，是制造业中不可或缺的基础工艺装备，可广泛应用于机械、电子、汽车、信息、航空航天、军工等多个行业，被誉为“工业之母”。下游制造业的整体发展水平和增长趋势决定了模具行业的发展。公司依托先进模具设计能力，完成汽车金属结构件、通信设备、办公及电子设备整体结构件等的生产活动，保持较高的产品加工精度和产品一致性。 精密冲压模具为公司自产，可大幅提升生产效率。按模具成型工艺分类，可将模具划分为冲压模具、塑料模具、铸造模具等。汽车制造业模具使用量较大，在汽车生产中95%以上的零部件都需要依靠模具成型。其中，生产一款普通的轿车一般需要1000至1500套冲压模具，约占整车生产所需全部模具产值的40%。公司使用自产自研的精密模具，连续模冲次可达20-60冲次/分钟，机械手传送模具18-30冲次/分钟，大幅提高生产效率，实现了模具到结构件的一体化布局。 多年精密冲压模具技术积淀，构筑公司核心竞争力。经过多年探索与实践积累，公司完成了模块化模具设计数据库系统开发、汽车覆盖件冲压模具先进设计制造技术、汽车覆盖件冲压成型模具制造技术等一系列前沿技术研究。公司自主研发的精密级进模具，可以节约材料使用（降低5%-20%），实现金属结构件的批量化、自动化以及精益化生产。同时，依据公司建立的经验库和软件分析技术，可有效解决模具成型过程中的开裂及回弹等工艺难题，生产周期比传统工艺周期短且稳定性大幅提高。 专业化团队分工开发，经验丰富技术突出。针对汽车部件分类及模具特性，公司分多个团队负责不同领域的模具制造，使得公司在各个专业领域的模具技术朝“高精尖”方向发展，增加了公司的竞争力。在模具业务方面，公司先后获得“东莞市专利优势企业”、中国模具工业协会评选的2014-2016年度“精模奖”一等奖等多项荣誉，截止22年7月1日，公司及控股子公司已取得专利共454项，其中46项发明专利。 抓住新能源汽车轻量化机遇，具备业内领先技术。公司在新能源汽车和动力电池领域，拥有行业领先的超高强度钢板和铝镁合金模具成型技术，自冲铆接（SPR）技术、热融自攻丝技术(FDS)、搅拌摩擦焊技术(FSW)、CAE模拟仿真技术等，技术资源储备丰富，能够有效为车企提供全方位轻量化解决方案。其中，FDS作为CTP电池的关键工艺技术为公司提供了生产CTP结构电池箱体产品的量产能力。 4.3 客户优质合作稳定，产能提前布局迎接订单爆发 行业高门槛形成竞争壁垒，公司多年积累形成稳定客户资源。汽车制造产业链生产过程复杂，各整车厂商为保障汽车性能和质量的稳定性，会对配套供应商进行技术评审、质量体系评审、产品试制、小批量试用等一系列严格认证过程，认证周期通常长达1至2年。目前，在汽车零部件领域，公司已成为广汽集团、广汽埃安、一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、戴姆勒、比亚迪等整车厂商的一级供应商，并与本特勒、佛吉亚、法雷奥、马勒等世界知名的汽车零部件企业保持了长期的合作关系。在新能源汽车领域，公司向广汽埃安、比亚迪、宁德时代、孚能科技、欣旺达、国轩高科、亿纬锂能等企业供应动力电池箱体、轻量化车身结构件、热交换系统精密部件、底盘系统部件等产品。在储能和光伏领域，公司已经向华为、阳光电源、宁德时代、Enphase Energy、Larsen等国内外知名企业供应光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关产品。在通信设备领域，公司向华为、中兴、浪潮、烽火等企业供应的户外基站金属结构件、IDC机箱、功能性插箱等产品，可用于5G基站和数据中心建设。 积极产能扩张配套客户扩容。汽车零部件小而散较为复杂，需要大型的冲压模具、大型的冲压件，需要定制厂房，扩产能需要提前半年至一年，公司已在东莞、常熟、宁波等地进行提前布局，2022年已扩产较多产能。对于动力电池箱体、储能及光伏逆变器等产品，公司采取租用厂房的形势快速扩大产能，且新增产能可以适应爆发性业务增长。 分区域建立生产基地服务客户，产业强强联合发挥技术优势。公司以东莞总部基地为依托，公司在广州、常熟、天津、宁波、宜宾、马鞍山、墨西哥等地均拥有生产基地，公司产品覆盖了珠三角、长三角和京津冀产业集群，可以有效地就近配套，降低产品的运输费用、缩短供货时间，更好地服务客户。同时，公司也在墨西哥建立生产基地，为北美地区汽车客户就近配套。2022年7月13日，公司与全球汽车零部件供应商本特勒正式签约20亿合资项目，于东莞麻涌设立合资公司，预计达产后年产值50亿元。此次合作将进一步优化公司产业布局，扩充公司客户结构，为公司将来布局汽车底盘系统、热成型件奠定坚实基础。 连续多个订单中标，在手订单充足。公司2022年以来多次拿下动力电池、光伏逆变器等多家业务订单，我们预计累计项目金额已突破110亿元，需求端订单旺盛，具有可持续性。 5. 风险提示 新能源车销量不及预期。2022年国内外宏观经济环境复杂，增长压力加大，若全球经济动能进一步低迷，则可能导致新能源车需求下降，对公司的经营业务产生一定冲击。 原材料价格大幅上涨风险。2021年国内钢材、铝材等价格大幅上涨，对公司毛利率有较大负面影响。虽然公司已与客户建立价格联动机制，若未来原材料价格持续大幅波动，而公司不能将成本变动及时传导到下游，将对公司毛利率和盈利能力产生一定影响。

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