【东吴晨报0106】【固收】【行业】保险Ⅱ【个股】鲁商发展

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0106】【固收】【行业】保险Ⅱ【个股】鲁商发展》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230106 音频： 进度条 00:00 01:54 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 三房转债： 国内瓶级聚酯切片行业领先企业 事件 三房转债（110092.SH）于2023年1月6日开始网上申购：总发行规模为25.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目及江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目。 当前债底估值为89.95元，YTM为2.41%。三房转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.27%（2023-01-04）计算,纯债价值为89.95元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。 当前转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月12日至2029年01月05日。初始转股价3.17元/股，正股三房巷1月4日的收盘价为3.11元，对应的转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.83%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价3.17元计算，转债发行25.00亿元对总股本稀释率为16.83%，对流通盘的稀释率为40.37%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计三房转债上市首日价格在116.10~129.34元之间，我们预计中签率为0.0064%。综合可比标的以及实证结果，考虑到三房转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.10~129.34元之间。我们预计网上中签率为0.0064%，建议积极申购。 公司以印染整理为主业，系国内印染行业十佳企业。2020年9月，发行股份购买资产交易完成后，三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务将整体注入上市公司，上市公司将成为集瓶级聚酯切片的生产、销售，PTA的生产、销售，印染整理于一体的大型综合化工企业。 2017年以来公司营收呈增长态势，2017-2021年复合增速为106.76%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2017-2021年复合增速为106.76%。2021年，公司实现营业收入194.79亿元，同比增加19.51%。与此同时，归母净利润也不断增加，2017-2021年复合增速为94.40%。2021年实现归母净利润6.30亿元，同比增加12.63%。 公司主营业务突出，营业收入基本来自于主营业务。2019年以来，公司主营业务收入包括瓶级聚酯切片、PTA、电、蒸汽、PBT工程塑料、纺织印染等；其他业务收入主要系材料销售收入等与主营业务相关度低的营业收入。 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率下降，财务费用率波动上升，管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.60%、6.11%、7.98%、3.59%和3.27%，销售毛利率分别为14.10%、12.07%、14.88%、6.44%和4.82%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇） 行业 保险Ⅱ： 钗于奁内待时飞 ——东吴证券2023年保险行业策略报告 资产端底部反转是短期估值修复的核心。地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。随着经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。当前股价已price in极度悲观长期利率假设。对应2022年末，隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿（4.0%）、平安（2.1%）、新华（1.2%）、太保（1.1%），已远低于合理预期。长端利率是本轮寿险反弹的胜负手。 寿险曙光初破晓。虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。从供给侧来看，随着近年来清虚力度的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且产能持续复苏，“老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势显现。竞品收益率逐步下滑叠加居民存款意愿不断提升，我们预计2023年上市险企新单和价值有望迎来个位数正增长的修复。 长痛不如短痛，短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大，但信心正在逐渐恢复。一方面，部分代理人处于感染病程中，再无有精力维护和开拓业务；另一方面，从客户自身角度，也处于感染的焦虑状态抑或是极力避开第一波感染高峰期，无暇顾及投保事宜。随着感染人群陆续进入康复新阶段，在相对确定的前景影响之下，人们的信心正在逐渐恢复。从保险公司全年营销活动节奏来看，重要业务时点包括：年初开门红——四五联动——年中冲刺——七八扩军——九十双飞——备战来年开门红。我们预计不排除各险企会拉长2023年开门红战线至一季度末，下半年业务增速有望迎来拐点。 投资建议：寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，极低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。推荐中国平安、中国太保和中国人寿 风险提示：疫情扩散超市场预期；宏观经济复苏低于预期；寿险业转型持续低于预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽） 个股 鲁商发展（600223） 发布资产出售草案 地产剥离推进顺利 持续聚焦大健康板块 投资要点 事件：公司发布重大资产出售暨关联交易报告书草案。拟以59.07亿现金将标的资产转让予商业集团下属全资子公司山东城发集团。 发布资产出售草案，拟剥离地产开发业务，聚焦于化妆品、医药、原料等生物医药板块：标的资产为上市公司及其全资子公司鲁健产业、鲁商健康持有的鲁商置业100%股权、新城镇 100%股权、创新发展 100%股权、菏泽置业 100%股权、临沂地产 100%股权、临沂置业 51%股权、临沂金置业 44.10%股权、临沂发展 32%股权，以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权。交易完成后，公司将由生态健康产业和生物医药双主业转型为以生物医药板块为主业，生物医药板块主业为化妆品、医药、原料及添加剂的研发、生产与销售。交易价格为59.07亿元，山东城发集团拟以现金方式分两批支付全部交易对价。 剥离地产开发业务后，资产结构有望得到优化，盈利水平有望改善，运营能力有望提升：①资产结构有望优化：交易完成后，截至2021 年末，公司负债总额由 549.16亿元下降至 57.04亿元，降幅为 89.61%。截至 2022年10月末，公司负债总额由536.81亿元下降至 65.87亿元，降幅为 87.73%。截至2021 年末，交易前资产负债率为89.42%，交易后资产负债率为54.08%，偿债能力将显著改善。②盈利水平有望改善：2022年1~10月地产板块亏损金额较大，交易前公司归母净利润为-0.9亿元，交易后归母净利润为2.07亿元。2022年1~10月交易前EPS为-0.09元/股，交易后EPS为0.20元/股。③运营能力有望提升：公司剥离地产业务后，公司拟将收回的价款用于医药健康业务板块发展和偿还债务，有望更好地集中优势资源于化妆品、医药、原料及添加剂等业务。化妆品业务：公司以“4+N”战略发展化妆品业务。2021Q1~Q3瑷尔博士实现营收7.5亿元，同增52.7%；颐莲实现营收5.4 亿元，同增 26.5%。原料业务：玻尿酸产能规模仅次于华熙，医药级玻尿酸有序推进。医药业务：主要围绕眼科、骨科、皮肤科进行布局。 盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营、产品力趋于提升。我们维持公司 2022-24 年归母净利润预测 4.3/5.7/7.2 亿 元 （ 暂 不 剔 除 地 产 业 务 ）， 分 别 同 增18.0%/33.0%/27.6%，当前市值对应 2022-24 年 PE29/22/17X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，资产重组推进存在不确定性。 （分析师 吴劲草、张家璇） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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