【国君电新】上能电气首次覆盖:储能拓扑创新先驱,业务版图迅猛扩展
（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
作者：国泰君安电新团队 庞钧文/周奥铮/石岩 来源：具体请见2023年1月4日报告《储能拓扑创新先驱，业务版图迅猛扩展——上能电气系列之一：首次覆盖》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司是光伏逆变器龙头企业之一，主业发展稳健。公司拥有集中式与分散式两类储能集成技术，实现PCS与系统集成、国内国外的全面布局，储能业务发展有望超预期。 投资要点 首次覆盖，给予“增持”评级：公司主业是光伏逆变器业务，近年来深度布局储能领域，伴随国内外储能装机快速增长，储能业务有望快速放量。预计22-24年公司归母净利润为1.01/3.31/5.59亿元，同比增长70.9%/228.3%/69.2%；对应22-24年EPS为0.42/1.39/2.35元。参考23年行业平均估值并考虑公司处于加速成长期，给予公司23年60.30x PE，对应23年目标价83.89元，首次覆盖，给予“增持”评级。 光伏装机快速增长，公司逆变器业务深度受益。公司光伏逆变器2021年出货量排名全球第八、中国第六，深度受益于全球光伏装机快速发展，后续有望保持快速增长。 公司技术路线布局全面，借助光伏业务渠道，国内储能业务迅速放量。公司具备集中式与分散式两种储能集成技术，其中分散式可有效解决电池簇之间的并联失配、并联环流问题。公司在国内储能变流器业务保持市占率第一，并陆续中标湖南和山东两地最大容量的单体储能电站项目。 发力海外储能，储能业务发展有望超预期。公司PCS产品已通过欧洲ETL、美国UL认证体系，有望于2023年获得海外大储与户储订单，储能业务放量有望超预期。 风险提示：原材料价格回落不及预期；市场竞争激烈程度超预期；公司储能中标量不及预期。 1.盈利预测与投资建议 我们预计2022-2024年公司营收分别为19.19/39.85/70.43亿元，增速分别为75.6%/107.7%/76.8%；预计2022-2024年公司归母净利润为1.01/3.31/5.59亿元，同比增长70.9%/228.3%/69.2%；对应2022-2024年EPS为0.42/1.39/2.35元。 （1）光伏逆变器业务：公司逆变器业务同时布局海内外，产品涵盖集中式+组串式逆变器，深度受益于全球集中式+分布式光伏装机快速发展，同时公司会加快产品扩张的步伐，给予公司22-24年光伏业务+60%/+100%/+70%的增速。 （2）储能业务：公司近年来深度布局储能领域，业务涵盖PCS和储能系统集成，销量增长迅猛：据IHS markit，2022年公司PCS国内市占率已经跃居行业第一；在系统集成领域，公司也加快布局的步伐，深度参与山东和湖南单体容量最大的储能电站。同时，公司PCS产品已经通过美国UL与欧洲ETL认证，后续有望通过产品测试、实现放量，公司系统集成业务也有望进一步拓展海外市场。综合以上，给予公司储能业务22-24年+200%/+150%/+100%的增速。 结合公司行业和业务特征，选取科陆电子、南网科技作为可比公司，上述两家企业均为储能行业龙头企业，且业绩增速较快。采用PE和PEG两种估值方法： 1）PE估值法：参考2023年行业平均估值水平为63.99x PE，给予公司2023年63.99x PE，对应的合理估值水平为89.02元。 2）PEG估值法：参考2023年行业平均估值水平为0.35x PEG，给予公司2023年0.35x PEG，对应的合理估值水平为78.75元。 结合PE和PEG两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值83.89元作为公司2023年目标价，对应公司2023年约60.30x PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.光伏逆变器龙头之一，储能业务飞速发展 2.1深耕光伏逆变器和PCS领域，业务多点开花 公司是定位于电力电子产品研发、制造、销售的国家高新技术企业，主要产品包括光伏逆变器、储能双向变流器（PCS）以及储能系统的集成业务。公司业务主要由光伏逆变器、储能系统、电能质量三大板块组成，覆盖发电、供配电、用电全流程。 公司深耕电力电子变换和控制领域十余年，2020年4月在创业板上市。公司前身无锡上能新能源成立于2012年，并于2014年整合了艾默生网络能源光伏业务，2015年更名为上能电气股份有限公司，2020年在深交所挂牌上市。公司产品应用场景广泛，业务遍及亚太、中东、南美、欧洲等市场。公司持续发力储能领域，国内PCS供应商新增投运装机量第一、全球出货量第五，并于2022年6月发行4.2亿元可转债用于扩建储能产能。 2.2 股权结构稳定，员工持股+股权激励助力长远发展 股权结构稳定集中，员工持股平台有效实施股权激励。公司实际控制人、董事长吴强直接和间接控制公司29.64%的股份。公司设有三个员工持股平台与一个股东持股平台，一站式解决了股权激励难题。三个员工持股平台是云峰投资、华峰投资、大昕投资，分别持股3.41%、3.07%、2.52%；一个股东持股平台是朔弘投资，目前持股8.86%。 发布股权激励计划，有助公司持续长远发展。公司于2022年9月13日向激励对象首次授予限制性股票。本次授予限制性股票数量377.80万股，共授予171人，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。激励计划的业绩考核目标为：以2021年为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于50%/100%/150%，或者净利润增长率不低于30%/60%/90%。股权激励有助于鼓励核心员工、稳定和凝聚团队，从而推动公司持续发展，巩固公司在国内光伏和储能市场的领先地位。 2.3 储能业务发展迅速，海外业务未来可期 公司营收有望持续增长，归母净利有望迎来回升拐点。2021年公司营收达10.92亿元，同比增长8.76%。尽管受到疫情、原材料紧缺等因素的影响，2022Q1-Q3实现营收10.66亿元，实现了同比64.51%的增长，公司营收未来有望持续增长。2019年起公司因研发与销售费用高昂、原材料紧缺、汇兑亏损等因素影响，归母净利润连年下滑，到2022年Q1-Q3归母净利润为0.45亿元。2022Q1-Q3公司研发费用达到了0.7亿元，同比增长16.67%，销售费用达到了0.5亿元，同比增长31.08%。持续增长的研发费用与销售费用有利于公司实现技术突破、抢占市场份额；同时，海外认证进程持续推进，下半年高毛利PCS订单也将逐渐完成。在研发、销售费用成果转换与高毛利业务在手订单的双重加持下，未来归母净利润有望回升。 公司核心业务为光伏逆变器业务，储能业务营收占比逐年扩大。公司光伏逆变器业务长期占据营业收入80%-90%，随着储能业务营收逐渐增加，光伏业务营收占比已由2019年的92.21%下降至2022H1的82.28%，储能业务占比大幅增长。 储能业务毛利率逐年上升。公司的主要产品为光伏逆变器，其价格在产品升级迭代背景下被迫下跌，同时IGBT等电子元器件短缺造成的持续涨价加上芯片的周期性缺货使得光伏逆变器利润收紧，毛利率逐年下降；储能变流器技术壁垒相较光伏逆变器更高，毛利率要高于光伏逆变器。同时，公司注重储能业务产能提高，2022年6月，公司发行4.2亿元可转换债券用于年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目，以提升储能变流器以及系统集成业务的生产能力。 公司发力全球市场，境外业务未来可期。公司着力于境外市场的拓展，积极参与全球竞争，不断深化和完善国际化战略，业务遍及亚太、中东、南美、欧洲等市场，2022H1海外业务营收占比达34%。2017年，上能电气在印度班加罗尔建立生产基地。2017-2022年，上能电气在印度市场逆变器累计出货量超过6GW。根据Mercom India报告，2021年公司的集中式逆变器在印度市占率排名第一。公司产品目前已广泛应用于印度、新加坡、越南、韩国、巴西、泰国、乌克兰、希腊、马来西亚、俄罗斯等海外光伏项目，在印度、阿联酋、欧洲等地建立了营销中心，与AVAADA、SOFTBANK、BELECTRIC、RENEW等企业建立了战略合作关系。公司具备国内和印度市场的24小时售后支持能力，在其他48个国家和地区建立了售后服务网点。2022年11月，公司电气组串式储能PCS通过了北美市场的UL认证，为公司加速拓展北美及全球储能业务提供了强有力支撑。 2.4 研发费用高昂，内部扩产影响前期业绩兑现 公司研发费用率维持在较高水平。2020年公司研发费用率达7.58%，在2021年达到了8.50%，高于行业平均水平。公司研发人员中硕士与博士学历比例超40%，拥有5年以上研发经验的占比达25%以上，19-21年研发费用支出同比增长超20%。公司十分重视研发投入，有助于铸造技术壁垒，推动公司持续发展。但是公司研发费用绝对值相对于公司体量而言较高，导致公司利润与毛利率下滑，造成了前期“增收不增利”的局面。 公司内部扩产计划影响前期业绩兑现，后续内部结构优化可期。为了迎接双碳目标驱动下光伏发电市场的新一轮增长趋势，公司精心蓄力，扩展产能。公司积极扩展无锡、宁夏等生产基地的产能水平，提升国内工厂的生产规模与效率；同时，公司也在不断推进海外工厂的扩产计划。2021年，公司的印度工厂完成了迁址扩产，为公司进一步延伸海外市场，提高海外市场的占有率作了基础性铺垫。内部扩产计划有助于提升未来企业在国内外市场的竞争力，但也会影响即期的业绩兑现，后续公司内部结构优化有望提升公司业绩表现。 3.储能业务深度布局，订单充沛势头强劲 3.1 全球需求增长，加速新型储能发展 全球政策推动，储能行业迎来有利发展期。2020年9月，欧盟委员会推出《2030年气候目标计划》，预期到2030年可再生能源发电占比从32%提高至65%以上，从而拉动储能需求增长。2020年12月，美国能源部发布《储能大挑战路线图》，旨在到2030年降低储能技术成本，提高电力设施灵活性及电力网络弹性，促进电力系统转型。欧美澳日等发达国家电力需求相对稳定，储能发展较早，已形成清晰的商业模式，且立法和市场机制为储能电站的行业竞争提供制度保障。2021年7月，我国国家发改委、国家能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，旨在到2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，到2030年实现新型储能全面市场化发展。2021年全球新增投运新型储能项目分布在美国、中国、欧洲的比例分别为34%、24%、22%。 根据CNESA发布的《储能产业研究白皮书（2022）》，2021年全国新型储能电站新增规模首次突破2,000MW，累计装机规模达5,729MW，同比增长75%。根据BNEF预测，2025年国内电化学储能新增投运规模将达8,241MW。 储能系统集成行业格局分散，形成差异化竞争。目前储能系统集成行业集中度不高，处于行业发展初期。2021年中国前十储能系统集成商的国内储能系统出货量呈现出差异化竞争格局，我们预计客户资源丰富、技术领先、供应链整合能力强的企业将进一步提高市占率及排名。随着未来电化学储能行业逐步实现规模化发展，公司与国内大型央企集团及核心系统集成商的合作能够保证其在电化学储能行业具有一定竞争力，如：上能电气与上海电气于2020年6月签署战略合作协议，共同开拓能源产业发展新局面。 公司位列国内PCS供应商翘楚，参与项目充沛。公司储能双向变流器已大规模应用在“光伏+储能”、“风电+储能”、火电联合储能调频、用户侧储能、独立储能电站等领域，如张家口“奥运风光城”多能互补集成化示范工程、内蒙磴口光伏治沙储能项目、平海电厂火电联合储能调频项目、山东首批“5+2”储能示范项目等。根据CNESA统计，公司位列2021年国内PCS供应商新增投运装机量第一、全球出货量第五。 3.2 储能业务增速亮眼，公司在手订单充沛 布局PCS和集成业务，公司储能业务爆发式增长。公司储能产品包括交流储能变流器、直流储能变流器及储能集成系统。公司储能解决方案应用于发电侧、电网侧、用户侧、微电网/孤网等多领域储能。公司2021年储能产品营业收入为1.42亿元，同比增长137%；公司储能业务毛利率超过25%。公司储能产品占总营业收入比例从2017年的0.12%增长至2021年的12.97%，储能业务发展势头迅猛。 勇夺央企大规模招标，行业地位凸显。国内储能变流器业务公司保持市占率第一。在国内储能行业中，公司已与中核集团、华电集团、国电投集团、国家能源集团、华能集团、中国节能集团等央企发电集团建立稳固的合作关系。公司中标的湖南省容量最大的大唐华银湖南储能电站项目、山东单体最大的中广核枣庄山亭储能项目（一期）均已正式并网投运。公司连续两年成为中核集团的储能供应商，2022年斩获多项央国企储能订单。 3.3 集中式+分散式双技术布局，大力进军海外户储+大储市场 公司技术路线布局全面，借助光伏业务渠道，国内储能业务迅速放量。国内工商业储能行业集中度低，公司在2018年以工商业储能业务起步，聚焦大储市场，通过深耕光伏业务，与光伏设备客户保持紧密联系，从而在国内市场直接参与储能变流器市场招标，达成多项合作订单。在掌握常见的集中式储能集成方案的同时，针对储能产品电池簇不均衡问题，公司创新了分散式的技术路线。使用分散式集成方式的优势包括：1. 减少直流侧多余配置容量，降低储能电站初始投资；2. 提高电池容量利用率，减少因电池不一致性导致的“木桶”效应，基于电池簇的动态优化控制策略还可延长电芯更换时间，减少生命周期电芯更换数量和次数，降低全生命周期度电成本；3. 利用模块化PCS对电池簇进行精细化管理，实现电池簇的虚拟并联和簇间解耦，有效解决了电池簇之间的并联失配、并联环流问题，同时隔离了故障蔓延风险，提高了系统安全性;4.可扩展性良好，提升储能电站安全智能化管理水平，可适用于未来钠离子电池、固态电池等多种新型电化学储能，通过模块化PCS串联提高电压等级，可进一步提高效率，降低度电成本。分散式技术方案已经应用在华能济南黄台储能电站，该电站是全球首座百兆瓦级采用分散式控制的储能电站，实际配置容量118MW/212MWh，效率最高达87.8%，创造了电化学储能电站效率新高度。公司通过加大研发投入，已获得 2020年度中国十大储能PCS企业、2020年度中国储能产业最佳系统集成解决方案企业奖、“北极星杯”2020年度影响力光储融合解决方案企业、2021年度中国储能产业最佳储能技术创新奖、2021年度中国储能产业最佳PCS供应商奖等诸多奖项。 提升海外市场竞争力，聚焦大型储能及户储业务。为进军海外市场，公司PCS产品已全部通过欧洲ETL认证体系、美国UL认证体系，致力于打入美国主要集成商，后续有望获得美国大储与欧洲户储订单。同时，公司的储能系统集成业务可以充分借助国内市场来开拓海外市场，例如：公司已和上海电气、远景科技形成海外项目合作关系。 3.4 积极募投产能，大力提升储能技术研发 发行4.2亿元可转债，加码储能业务发展。公司首发募投项目高效智能型光伏逆变器、储能双向变流器及储能系统集成产业化项目建成并顺利投产，有效扩展了无锡制造基地的产能水平。2022年6月，公司发行4.2亿元可转换债券用于年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目、研发中心扩建项目及补充流动资金项目，其中计划投资3.6亿元储能项目。公司本次募投项目的实施将扩充储能变流器及储能系统集成业务的生产能力，进一步优化研发能力及技术储备。 4.光伏业务稳健发展，积极扩大市场份额 4.1 光伏行业需求激增，逆变器市场规模扩大 在环境保护与国家政策的双重驱动下，光伏行业飞速发展。2015年，联合国气候大会达成《巴黎协定》，各国将加强对全球变暖的全球应对，力争到2050年实现温室气体净零排放；2020年，我国明确提出2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”目标；2021年10月，国务院先后发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰中和工作的意见》与《2030年碳达峰行动方案》，大力鼓励太阳能发电，积极推动光伏产业发展。 全球光伏行业发展迅速，需求持续爆发。根据欧洲光伏协会发布的《全球太阳能市场展望2022-2026》报告，到2026年，乐观预计全球新增光伏发电装机容量将达到458.8GW，保守估计将达到243.5GW；根据国际可再生能源机构IRENA发布的《全球能源转型：2050路线图（2019年版）》预测，2050年全球光伏装机量将达到8,519GW。 中国光伏产业地位显著，占全球新增光伏装机比例最大。根据国家能源局以及CPIA数据统计，2021年中国新增光伏装机54.88GW，占全球总新增装机的46.38%；根据欧洲光伏协会发布的《全球太阳能市场展望2022-2026》报告，预估中国在2022-2026年每年新增光伏装机稳定占据全球新增装机35%左右。中国在光伏市场政策的引导和驱动下，光伏发电装机容量显著增长。中国光伏行业协会预测，“十四五”期间，全球光伏年均新增装机或将超过220GW，中国光伏年均新增装机或将超过75GW。 光伏发电装机容量增长是光伏逆变器发展的直接驱动力。光伏电站中逆变器成本占10%左右，其作为光伏发电的重要组成部分，负责将光伏组件发出的直流电转变为交流电，并且具有光伏阵列的最大功率跟踪和系统保护功能。中国光伏发电装机容量快速增长，集中式电站与分布式光伏电站的规模扩张直接推动光伏逆变器需求。根据IHS markit预测，2025年全球光伏逆变器市场规模有望达到401GW，产业发展潜力巨大。 4.2 公司主打光伏逆变器，持续保持核心供应商地位 公司光伏逆变器产品种类多，应用场景广泛，连续多年出货量位居全球前列。公司光伏逆变器产品主要为集中式光伏逆变器、组串式光伏逆变器以及集散式光伏逆变器，产品序列十分完整，并且实现了较广的功率覆盖。在大型地面电站、户用电站、工商业电站均有广泛应用。公司生产的光伏逆变器在国内与国外都具有较高的市场份额，根据Wood Mackenzie 2020年、2021年的数据，公司光伏逆变器产品出货量2020年排名全球第八、中国第五，2021年排名全球第八、中国第六。 公司国内国外双向发展，在手项目充沛。在国内市场，公司中标国家能源集团、大唐集团、中国能建、中核集团、中国石化、中国电建等多个项目的光伏逆变器采购；在国外市场，上能电气户用逆变器通过了TüV南德的严苛测试并收获海外安全及并网认证证书，为上能电气加速海外市场业务布局奠定了坚实基础。 5.风险提示 （1）原材料价格上涨超预期。公司产品成本中原材料占比较高，若上游原材料价格上涨超预期，会对公司盈利带来不利影响。 （2）市场竞争激烈程度超预期。若国内外光伏和储能市场竞争加剧，将影响公司产品的盈利能力。 （3）公司储能中标不及预期。储能业务是公司布局的重点方向之一，若中标量不及预期，将影响公司业绩的增长。
作者：国泰君安电新团队 庞钧文/周奥铮/石岩 来源：具体请见2023年1月4日报告《储能拓扑创新先驱，业务版图迅猛扩展——上能电气系列之一：首次覆盖》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司是光伏逆变器龙头企业之一，主业发展稳健。公司拥有集中式与分散式两类储能集成技术，实现PCS与系统集成、国内国外的全面布局，储能业务发展有望超预期。 投资要点 首次覆盖，给予“增持”评级：公司主业是光伏逆变器业务，近年来深度布局储能领域，伴随国内外储能装机快速增长，储能业务有望快速放量。预计22-24年公司归母净利润为1.01/3.31/5.59亿元，同比增长70.9%/228.3%/69.2%；对应22-24年EPS为0.42/1.39/2.35元。参考23年行业平均估值并考虑公司处于加速成长期，给予公司23年60.30x PE，对应23年目标价83.89元，首次覆盖，给予“增持”评级。 光伏装机快速增长，公司逆变器业务深度受益。公司光伏逆变器2021年出货量排名全球第八、中国第六，深度受益于全球光伏装机快速发展，后续有望保持快速增长。 公司技术路线布局全面，借助光伏业务渠道，国内储能业务迅速放量。公司具备集中式与分散式两种储能集成技术，其中分散式可有效解决电池簇之间的并联失配、并联环流问题。公司在国内储能变流器业务保持市占率第一，并陆续中标湖南和山东两地最大容量的单体储能电站项目。 发力海外储能，储能业务发展有望超预期。公司PCS产品已通过欧洲ETL、美国UL认证体系，有望于2023年获得海外大储与户储订单，储能业务放量有望超预期。 风险提示：原材料价格回落不及预期；市场竞争激烈程度超预期；公司储能中标量不及预期。 1.盈利预测与投资建议 我们预计2022-2024年公司营收分别为19.19/39.85/70.43亿元，增速分别为75.6%/107.7%/76.8%；预计2022-2024年公司归母净利润为1.01/3.31/5.59亿元，同比增长70.9%/228.3%/69.2%；对应2022-2024年EPS为0.42/1.39/2.35元。 （1）光伏逆变器业务：公司逆变器业务同时布局海内外，产品涵盖集中式+组串式逆变器，深度受益于全球集中式+分布式光伏装机快速发展，同时公司会加快产品扩张的步伐，给予公司22-24年光伏业务+60%/+100%/+70%的增速。 （2）储能业务：公司近年来深度布局储能领域，业务涵盖PCS和储能系统集成，销量增长迅猛：据IHS markit，2022年公司PCS国内市占率已经跃居行业第一；在系统集成领域，公司也加快布局的步伐，深度参与山东和湖南单体容量最大的储能电站。同时，公司PCS产品已经通过美国UL与欧洲ETL认证，后续有望通过产品测试、实现放量，公司系统集成业务也有望进一步拓展海外市场。综合以上，给予公司储能业务22-24年+200%/+150%/+100%的增速。 结合公司行业和业务特征，选取科陆电子、南网科技作为可比公司，上述两家企业均为储能行业龙头企业，且业绩增速较快。采用PE和PEG两种估值方法： 1）PE估值法：参考2023年行业平均估值水平为63.99x PE，给予公司2023年63.99x PE，对应的合理估值水平为89.02元。 2）PEG估值法：参考2023年行业平均估值水平为0.35x PEG，给予公司2023年0.35x PEG，对应的合理估值水平为78.75元。 结合PE和PEG两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值83.89元作为公司2023年目标价，对应公司2023年约60.30x PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.光伏逆变器龙头之一，储能业务飞速发展 2.1深耕光伏逆变器和PCS领域，业务多点开花 公司是定位于电力电子产品研发、制造、销售的国家高新技术企业，主要产品包括光伏逆变器、储能双向变流器（PCS）以及储能系统的集成业务。公司业务主要由光伏逆变器、储能系统、电能质量三大板块组成，覆盖发电、供配电、用电全流程。 公司深耕电力电子变换和控制领域十余年，2020年4月在创业板上市。公司前身无锡上能新能源成立于2012年，并于2014年整合了艾默生网络能源光伏业务，2015年更名为上能电气股份有限公司，2020年在深交所挂牌上市。公司产品应用场景广泛，业务遍及亚太、中东、南美、欧洲等市场。公司持续发力储能领域，国内PCS供应商新增投运装机量第一、全球出货量第五，并于2022年6月发行4.2亿元可转债用于扩建储能产能。 2.2 股权结构稳定，员工持股+股权激励助力长远发展 股权结构稳定集中，员工持股平台有效实施股权激励。公司实际控制人、董事长吴强直接和间接控制公司29.64%的股份。公司设有三个员工持股平台与一个股东持股平台，一站式解决了股权激励难题。三个员工持股平台是云峰投资、华峰投资、大昕投资，分别持股3.41%、3.07%、2.52%；一个股东持股平台是朔弘投资，目前持股8.86%。 发布股权激励计划，有助公司持续长远发展。公司于2022年9月13日向激励对象首次授予限制性股票。本次授予限制性股票数量377.80万股，共授予171人，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。激励计划的业绩考核目标为：以2021年为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于50%/100%/150%，或者净利润增长率不低于30%/60%/90%。股权激励有助于鼓励核心员工、稳定和凝聚团队，从而推动公司持续发展，巩固公司在国内光伏和储能市场的领先地位。 2.3 储能业务发展迅速，海外业务未来可期 公司营收有望持续增长，归母净利有望迎来回升拐点。2021年公司营收达10.92亿元，同比增长8.76%。尽管受到疫情、原材料紧缺等因素的影响，2022Q1-Q3实现营收10.66亿元，实现了同比64.51%的增长，公司营收未来有望持续增长。2019年起公司因研发与销售费用高昂、原材料紧缺、汇兑亏损等因素影响，归母净利润连年下滑，到2022年Q1-Q3归母净利润为0.45亿元。2022Q1-Q3公司研发费用达到了0.7亿元，同比增长16.67%，销售费用达到了0.5亿元，同比增长31.08%。持续增长的研发费用与销售费用有利于公司实现技术突破、抢占市场份额；同时，海外认证进程持续推进，下半年高毛利PCS订单也将逐渐完成。在研发、销售费用成果转换与高毛利业务在手订单的双重加持下，未来归母净利润有望回升。 公司核心业务为光伏逆变器业务，储能业务营收占比逐年扩大。公司光伏逆变器业务长期占据营业收入80%-90%，随着储能业务营收逐渐增加，光伏业务营收占比已由2019年的92.21%下降至2022H1的82.28%，储能业务占比大幅增长。 储能业务毛利率逐年上升。公司的主要产品为光伏逆变器，其价格在产品升级迭代背景下被迫下跌，同时IGBT等电子元器件短缺造成的持续涨价加上芯片的周期性缺货使得光伏逆变器利润收紧，毛利率逐年下降；储能变流器技术壁垒相较光伏逆变器更高，毛利率要高于光伏逆变器。同时，公司注重储能业务产能提高，2022年6月，公司发行4.2亿元可转换债券用于年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目，以提升储能变流器以及系统集成业务的生产能力。 公司发力全球市场，境外业务未来可期。公司着力于境外市场的拓展，积极参与全球竞争，不断深化和完善国际化战略，业务遍及亚太、中东、南美、欧洲等市场，2022H1海外业务营收占比达34%。2017年，上能电气在印度班加罗尔建立生产基地。2017-2022年，上能电气在印度市场逆变器累计出货量超过6GW。根据Mercom India报告，2021年公司的集中式逆变器在印度市占率排名第一。公司产品目前已广泛应用于印度、新加坡、越南、韩国、巴西、泰国、乌克兰、希腊、马来西亚、俄罗斯等海外光伏项目，在印度、阿联酋、欧洲等地建立了营销中心，与AVAADA、SOFTBANK、BELECTRIC、RENEW等企业建立了战略合作关系。公司具备国内和印度市场的24小时售后支持能力，在其他48个国家和地区建立了售后服务网点。2022年11月，公司电气组串式储能PCS通过了北美市场的UL认证，为公司加速拓展北美及全球储能业务提供了强有力支撑。 2.4 研发费用高昂，内部扩产影响前期业绩兑现 公司研发费用率维持在较高水平。2020年公司研发费用率达7.58%，在2021年达到了8.50%，高于行业平均水平。公司研发人员中硕士与博士学历比例超40%，拥有5年以上研发经验的占比达25%以上，19-21年研发费用支出同比增长超20%。公司十分重视研发投入，有助于铸造技术壁垒，推动公司持续发展。但是公司研发费用绝对值相对于公司体量而言较高，导致公司利润与毛利率下滑，造成了前期“增收不增利”的局面。 公司内部扩产计划影响前期业绩兑现，后续内部结构优化可期。为了迎接双碳目标驱动下光伏发电市场的新一轮增长趋势，公司精心蓄力，扩展产能。公司积极扩展无锡、宁夏等生产基地的产能水平，提升国内工厂的生产规模与效率；同时，公司也在不断推进海外工厂的扩产计划。2021年，公司的印度工厂完成了迁址扩产，为公司进一步延伸海外市场，提高海外市场的占有率作了基础性铺垫。内部扩产计划有助于提升未来企业在国内外市场的竞争力，但也会影响即期的业绩兑现，后续公司内部结构优化有望提升公司业绩表现。 3.储能业务深度布局，订单充沛势头强劲 3.1 全球需求增长，加速新型储能发展 全球政策推动，储能行业迎来有利发展期。2020年9月，欧盟委员会推出《2030年气候目标计划》，预期到2030年可再生能源发电占比从32%提高至65%以上，从而拉动储能需求增长。2020年12月，美国能源部发布《储能大挑战路线图》，旨在到2030年降低储能技术成本，提高电力设施灵活性及电力网络弹性，促进电力系统转型。欧美澳日等发达国家电力需求相对稳定，储能发展较早，已形成清晰的商业模式，且立法和市场机制为储能电站的行业竞争提供制度保障。2021年7月，我国国家发改委、国家能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，旨在到2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，到2030年实现新型储能全面市场化发展。2021年全球新增投运新型储能项目分布在美国、中国、欧洲的比例分别为34%、24%、22%。 根据CNESA发布的《储能产业研究白皮书（2022）》，2021年全国新型储能电站新增规模首次突破2,000MW，累计装机规模达5,729MW，同比增长75%。根据BNEF预测，2025年国内电化学储能新增投运规模将达8,241MW。 储能系统集成行业格局分散，形成差异化竞争。目前储能系统集成行业集中度不高，处于行业发展初期。2021年中国前十储能系统集成商的国内储能系统出货量呈现出差异化竞争格局，我们预计客户资源丰富、技术领先、供应链整合能力强的企业将进一步提高市占率及排名。随着未来电化学储能行业逐步实现规模化发展，公司与国内大型央企集团及核心系统集成商的合作能够保证其在电化学储能行业具有一定竞争力，如：上能电气与上海电气于2020年6月签署战略合作协议，共同开拓能源产业发展新局面。 公司位列国内PCS供应商翘楚，参与项目充沛。公司储能双向变流器已大规模应用在“光伏+储能”、“风电+储能”、火电联合储能调频、用户侧储能、独立储能电站等领域，如张家口“奥运风光城”多能互补集成化示范工程、内蒙磴口光伏治沙储能项目、平海电厂火电联合储能调频项目、山东首批“5+2”储能示范项目等。根据CNESA统计，公司位列2021年国内PCS供应商新增投运装机量第一、全球出货量第五。 3.2 储能业务增速亮眼，公司在手订单充沛 布局PCS和集成业务，公司储能业务爆发式增长。公司储能产品包括交流储能变流器、直流储能变流器及储能集成系统。公司储能解决方案应用于发电侧、电网侧、用户侧、微电网/孤网等多领域储能。公司2021年储能产品营业收入为1.42亿元，同比增长137%；公司储能业务毛利率超过25%。公司储能产品占总营业收入比例从2017年的0.12%增长至2021年的12.97%，储能业务发展势头迅猛。 勇夺央企大规模招标，行业地位凸显。国内储能变流器业务公司保持市占率第一。在国内储能行业中，公司已与中核集团、华电集团、国电投集团、国家能源集团、华能集团、中国节能集团等央企发电集团建立稳固的合作关系。公司中标的湖南省容量最大的大唐华银湖南储能电站项目、山东单体最大的中广核枣庄山亭储能项目（一期）均已正式并网投运。公司连续两年成为中核集团的储能供应商，2022年斩获多项央国企储能订单。 3.3 集中式+分散式双技术布局，大力进军海外户储+大储市场 公司技术路线布局全面，借助光伏业务渠道，国内储能业务迅速放量。国内工商业储能行业集中度低，公司在2018年以工商业储能业务起步，聚焦大储市场，通过深耕光伏业务，与光伏设备客户保持紧密联系，从而在国内市场直接参与储能变流器市场招标，达成多项合作订单。在掌握常见的集中式储能集成方案的同时，针对储能产品电池簇不均衡问题，公司创新了分散式的技术路线。使用分散式集成方式的优势包括：1. 减少直流侧多余配置容量，降低储能电站初始投资；2. 提高电池容量利用率，减少因电池不一致性导致的“木桶”效应，基于电池簇的动态优化控制策略还可延长电芯更换时间，减少生命周期电芯更换数量和次数，降低全生命周期度电成本；3. 利用模块化PCS对电池簇进行精细化管理，实现电池簇的虚拟并联和簇间解耦，有效解决了电池簇之间的并联失配、并联环流问题，同时隔离了故障蔓延风险，提高了系统安全性;4.可扩展性良好，提升储能电站安全智能化管理水平，可适用于未来钠离子电池、固态电池等多种新型电化学储能，通过模块化PCS串联提高电压等级，可进一步提高效率，降低度电成本。分散式技术方案已经应用在华能济南黄台储能电站，该电站是全球首座百兆瓦级采用分散式控制的储能电站，实际配置容量118MW/212MWh，效率最高达87.8%，创造了电化学储能电站效率新高度。公司通过加大研发投入，已获得 2020年度中国十大储能PCS企业、2020年度中国储能产业最佳系统集成解决方案企业奖、“北极星杯”2020年度影响力光储融合解决方案企业、2021年度中国储能产业最佳储能技术创新奖、2021年度中国储能产业最佳PCS供应商奖等诸多奖项。 提升海外市场竞争力，聚焦大型储能及户储业务。为进军海外市场，公司PCS产品已全部通过欧洲ETL认证体系、美国UL认证体系，致力于打入美国主要集成商，后续有望获得美国大储与欧洲户储订单。同时，公司的储能系统集成业务可以充分借助国内市场来开拓海外市场，例如：公司已和上海电气、远景科技形成海外项目合作关系。 3.4 积极募投产能，大力提升储能技术研发 发行4.2亿元可转债，加码储能业务发展。公司首发募投项目高效智能型光伏逆变器、储能双向变流器及储能系统集成产业化项目建成并顺利投产，有效扩展了无锡制造基地的产能水平。2022年6月，公司发行4.2亿元可转换债券用于年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目、研发中心扩建项目及补充流动资金项目，其中计划投资3.6亿元储能项目。公司本次募投项目的实施将扩充储能变流器及储能系统集成业务的生产能力，进一步优化研发能力及技术储备。 4.光伏业务稳健发展，积极扩大市场份额 4.1 光伏行业需求激增，逆变器市场规模扩大 在环境保护与国家政策的双重驱动下，光伏行业飞速发展。2015年，联合国气候大会达成《巴黎协定》，各国将加强对全球变暖的全球应对，力争到2050年实现温室气体净零排放；2020年，我国明确提出2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”目标；2021年10月，国务院先后发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰中和工作的意见》与《2030年碳达峰行动方案》，大力鼓励太阳能发电，积极推动光伏产业发展。 全球光伏行业发展迅速，需求持续爆发。根据欧洲光伏协会发布的《全球太阳能市场展望2022-2026》报告，到2026年，乐观预计全球新增光伏发电装机容量将达到458.8GW，保守估计将达到243.5GW；根据国际可再生能源机构IRENA发布的《全球能源转型：2050路线图（2019年版）》预测，2050年全球光伏装机量将达到8,519GW。 中国光伏产业地位显著，占全球新增光伏装机比例最大。根据国家能源局以及CPIA数据统计，2021年中国新增光伏装机54.88GW，占全球总新增装机的46.38%；根据欧洲光伏协会发布的《全球太阳能市场展望2022-2026》报告，预估中国在2022-2026年每年新增光伏装机稳定占据全球新增装机35%左右。中国在光伏市场政策的引导和驱动下，光伏发电装机容量显著增长。中国光伏行业协会预测，“十四五”期间，全球光伏年均新增装机或将超过220GW，中国光伏年均新增装机或将超过75GW。 光伏发电装机容量增长是光伏逆变器发展的直接驱动力。光伏电站中逆变器成本占10%左右，其作为光伏发电的重要组成部分，负责将光伏组件发出的直流电转变为交流电，并且具有光伏阵列的最大功率跟踪和系统保护功能。中国光伏发电装机容量快速增长，集中式电站与分布式光伏电站的规模扩张直接推动光伏逆变器需求。根据IHS markit预测，2025年全球光伏逆变器市场规模有望达到401GW，产业发展潜力巨大。 4.2 公司主打光伏逆变器，持续保持核心供应商地位 公司光伏逆变器产品种类多，应用场景广泛，连续多年出货量位居全球前列。公司光伏逆变器产品主要为集中式光伏逆变器、组串式光伏逆变器以及集散式光伏逆变器，产品序列十分完整，并且实现了较广的功率覆盖。在大型地面电站、户用电站、工商业电站均有广泛应用。公司生产的光伏逆变器在国内与国外都具有较高的市场份额，根据Wood Mackenzie 2020年、2021年的数据，公司光伏逆变器产品出货量2020年排名全球第八、中国第五，2021年排名全球第八、中国第六。 公司国内国外双向发展，在手项目充沛。在国内市场，公司中标国家能源集团、大唐集团、中国能建、中核集团、中国石化、中国电建等多个项目的光伏逆变器采购；在国外市场，上能电气户用逆变器通过了TüV南德的严苛测试并收获海外安全及并网认证证书，为上能电气加速海外市场业务布局奠定了坚实基础。 5.风险提示 （1）原材料价格上涨超预期。公司产品成本中原材料占比较高，若上游原材料价格上涨超预期，会对公司盈利带来不利影响。 （2）市场竞争激烈程度超预期。若国内外光伏和储能市场竞争加剧，将影响公司产品的盈利能力。 （3）公司储能中标不及预期。储能业务是公司布局的重点方向之一，若中标量不及预期，将影响公司业绩的增长。
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