2023年债市或高波动(海通固收 姜珮珊、孙丽萍)

（以下内容从海通证券《2023年债市或高波动(海通固收 姜珮珊、孙丽萍)》研报附件原文摘录）
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从10年国开国债活跃券的日度振幅月均值来看，2019年下半年和2021年以来至22年10月，债市振幅较小，今年11月以来振幅快速上行，主要是防疫政策不断优化、地产积极政策频出、理财基金赎回压力大带动债市大幅调整。 从10年国开国债活跃券的年度振幅来看，今年（截至12月15日）债市波动幅度创2016年以来（2016年以来才有10Y国债国开活跃券日内最高最低价数据）新低，除了11月以来利率调整较多之外，1-10月主要是经济受疫情影响修复较慢、经济下行压力较大、地产数据疲软，货币政策维持稳健宽松，结构性资产延续等使得债市利率中枢窄幅震荡。 从活跃券波动率来看，今年10Y国债和10Y国开活跃券波动率也均创2010年有数据以来新低。 2. 债市波动受何影响？ 2.1 经济周期、库存周期、信用周期被熨平 GDP增速平滑化带动债市利率波动减小。2017年中央经济工作会议指出“我国经济发展也进入了新时代”、“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，并强调“稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持”。2012年以来GDP实际增速稳中小幅下移，波动较2012年之前大幅减小（除了2020年~2021年受疫情冲击影响之外），显示经济波动明显减小。对于债券市场而言，经济基本面波动减弱直接带动了债市利率波动降低。 库存周期波峰趋于收敛，债市利率高点趋降。2002年初至2019年末，库存增速与10Y国债利率拐点和走势大体趋同，其中2008年~2019年库存周期中增速高点直线趋降，债市利率高点也呈现明显下移的走势。例外的是2020年以来至今二者大多背离，主要是疫情冲击打断了库存周期，今年以来经济又面临三重压力（需求收缩、供给冲击、预期转弱），使得库存被动累积、库存增速中枢也明显高于前几轮。总的来说，随着技术进步持续带动企业生产端调整更加科学及时、产业结构不断优化升级等，库存周期顶部或延续下滑走势，企业去库存或更加充分、补库存或更加恰到好处。 社融增速顶部下移牵制债市利率。社融反映了实体融资需求强弱、金融体系对实体经济的资金支持，近年来我国社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，以及社融增速相较于经济增速和债市利率均有一定领先性，社融增速与债市利率走势正相关，多方面显示社融增速的高低在一定程度上会影响债市利率水平，实际数据也显示2010年以来社融增速高点大幅下移的同时债市利率高点也明显走低。 2.2 政策更加精准，资金面稳中宽松 货币政策从以往的大开大合到近几年的“适度”、“精准”，结构性与总量性政策搭配使用，再叠加央行公开市场操作频率增加（每日逆回购、每月MLF操作）等，使得政策效果更加“及时”、“精准”，稳定市场预期，使得流动性维持合理且充裕的状态。 总量货币政策影响债市利率中枢和波动大小。一方面，央行降准降息之后，带动债市利率中枢下移，对债市影响较为明显，其中LPR利率下行对债市利率的影响相比于降息可能略微偏小些，以及首次降准对债市影响大、后续随着降准次数增加对债市的边际影响反而会有所减弱。此外，相比于货币政策维持稳定而言，货币政策基调转变时对债市的影响更大。另一方面，发布总量货币政策的月份10Y国债利率月波动均值高于无总量政策的月份，这意味着总量货币政策会使债市波动加大。 近年来结构性货币政策工具的使用更加频繁。例如今年Q3结构性货币政策工具新增1484亿元、比同期公开市场资金净投放规模高304亿元。结构性货币政策工具对债市的影响具有两面性。一方面，从基础货币投放角度来看，结构性货币政策工具的使用偏利好债市；但另一方面，结构性货币政策工具具有“类财政”性质，助力宽信用和稳经济。 资金利率稳中趋降。其一，近年来DR007基本不会持续正偏离政策利率，使得债市利率高点、中枢等趋降，具体来看，2015年下半年~2018年年中DR007持续正偏离政策利率、2018年7月~2020年初&2020年8月~2022年3月DR007围绕政策利率上下波动、2020年2~7月&2022年4月以来DR007大体持续负偏离政策利率，市场资金利率的单向偏离有助于推动债市的单边行情，偏离走向双向波动使得这种助推力度可能会有所减弱。其二，从DR007月度平均值来看，2017年Q2以来其走势明显下移（除去2020年上半年受疫情影响资金利率先大幅下行后上行至常态水平之外），这也使得债市利率倾向于下移、最终表现为利率底部和顶部等跟随下移。 2.3 结构性资产荒时，债市利率波动被压低 本轮债市大幅下跌前（今年1~10月）高票息资产很缺乏（详见表1），例如截至今年10月末1~5Y期AAA城投债利率均在3%以下，比2021年底要低33~61bp、比2020年底更是低90~106bp，机构欠配压力大，结构性资产荒延续带动债市利率顶部趋降。 2.4 产品户占比提升，机构行为研究更受重视，债市波动加剧 债市大幅调整时，赎回负反馈加剧。从中债登&上清所债券持有者结构来看，相比于2015年末，至2022年11月广义基金占比累计提升了9.4个百分点，产品户占比提升意味着负债端受市场影响加大，今年是理财净值化元年，债市对于净值估值波动更为敏感，理财“保本保息”、“刚性兑付”等早已是过去式，但部分投资者观念尚未及时转变，对理财产品波动风险的容忍度仍偏低，因此，债市一旦出现超预期利率上行则可能会引发赎回负反馈现象（债市下跌—>产品净值回撤—>投资者赎回—>产品户抛售债券—>债市下跌加重）。 此外，2021年以来宏观周期波动放缓，机构行为研究越来越受到重视，投资行为的一致性更强，带动行情转换频繁的同时也加剧了债市波动。 2.5 拉久期可选项增多，二永加剧债市波动 债市体量快速增加。13年~16年中债市总托管量快速增加，月同比增速一度高达42%，16年下半年以来增速放缓，18年以来月同比增速在10%~20%、依旧稳步增长。其中，政金债托管规模也持续攀升，月同比增速持续保持在5%以上，至今年11月中债登政金债托管规模已达21万多亿元。 债券品种不断创新。2016年2月，中国人民银行发布〔2016〕第3号公告允许符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场，2017年7月债券通的“北向通”正式运行，进一步扩大了债券市场开放。债券券种创新上，2015年12月，中国人民银行发布〔2015〕第39号公告，为金融机构发行绿色债券提供了制度指引。2020年4月，中共中央、国务院，进一步提出“稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种”；“十四五”规划纲要也再次强调“完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种”。 债市拉久期品种增多。以往拉久期主要通过10Y国债和10Y国开债等，近年来随着长期限债券规模大幅增加（2020年以来每年超长债的发行规模3.2万亿元以上，远超2015-2018年的发行规模），30年国债交投活跃度大幅提升，银行二级资本债和永续债（简称“二永”，下同）流动性不断改善等，债市拉久期的工具增多。 二永加剧债市波动。除了前文可以通过二永拉久期之外，大行国股行二永安全边际高、有品种溢价，可以增厚收益和做波段，再叠加流动性改善等使得银行二永逐渐受市场青睐。今年1-10月二级市场“其他”券种（是银行二永、普通金融债）最大净买入方是基金、其次是其他产品类、再者是理财。银行二永作为波动放大的“利率+”品种，二永波动幅度显著大于国债国开债、今年5Y期AAA-评级银行二永波动率（以收益率标准偏差来衡量，数据区间为2022/1/1-2022/12/20）分别是10Y国债波动率的3.1倍、3.6倍，这无疑放大了债市波动。11月14日~12月19日理财产品二级市场累计净卖出债券近5500亿元，其中对“其他”券种累计赎回规模最高、已达2384亿元，其次才是国债政金债和存单。 3. 2023年债市或高波动 主要理由是：（1）2023年经济波动或加大，Q1经济仍处于疫情阵痛期，Q2人口流动或恢复正常，或将带动经济回归正轨，全年经济增速大概率高于今年，以及明年库存周期或加速出清，下半年或走向补库存。 （2）资金波动或加大，下半年宽松或受制约。主要是考虑到疫情优化后内需波动中修复带动资金淤积状况不断改善，以及12月中央经济工作会议对明年货币政策的表态是“稳健的货币政策要精准有力”，我们认为明年在经济改善之前货币政策难言转向，政策重点或在加强与财政政策的协调配合，结构性与总量性政策搭配使用，但下半年随着经济改善、通胀抬升，货币政策宽松或受制约。若明年下半年或者明年末像2020年下半年那样，货币政策回归中性，债市波动无疑会大幅增加。 （3）票息资产不荒，机构行为一致性或加剧。随着今年11月债市大幅调整，票息资产利率大幅上行，结构性资产荒或已终结、其对债市利率波动的压制作用也随之退去，而且机构行为研究更加受重视的发展趋势延续，机构投资行为一致性加剧。 （4）投资者教育需要过程。我们预计明年债市利率或前低后高，赎回负反馈有可能再度上演，虽然居民投资者对理财波动加大的认知度在提升、但这可能是个慢过程，投资者教育仍需要时间，明年债市高波动或加剧。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 利率债策略 情绪指数或阶段性见底——债市情绪高频指标跟踪 债市或迎开门红 高波动，重票息——2023年利率债年度投资策略 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 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