【棉纺年报】尺蠖之屈,龙蛇之蛰

（以下内容从中信建投期货《【棉纺年报】尺蠖之屈,龙蛇之蛰》研报附件原文摘录）
　　作者 | 吴新扬 中信建投期货研究发展部 本报告完成时间 | 2022年12月30日 重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 摘要 对于2023年年度报告，笔者仍维持行业年报经典分析框架：回顾+展望。回顾部分尽量落脚到产业链内部趋势性发展变化的梳理上面，笔者将在下文整理对未来行情发展存在重要的发展因素。展望方面笔者讲着重关注市场共识之外的分歧点以及未来对供需存在边际性影响的逻辑上。 在2022年度棉纺年报展望中，基于棉纺产业端自身的供需格局是我们关注的焦点，对此提出的思考逻辑得到市场印证。具体表现可以看到，当终端消费见顶坍塌之际，棉纺产业链各环节中表现出利润去化、库存积累的不利局面。在宏观和产业悲观情绪共振下，引起熊市的爆发。 消费端的权重依然是2023年行情展望的重点：尽管长期来看对棉纺消费端维持谨慎乐观态度，疫情流行是中短期现实中无法逃避的话题，棉花消费端在2023年的整体利好比较有限。供应端矛盾主要在23/24年度全球种植意愿，2023年下半年供应紧张的气氛将逐渐形成。对于国内市场，2023年的储备棉政策在市场仍具有话语权，可能起到缓解供需矛盾，降低棉价波动的作用。 站在供需层面之外，中国棉纺产业链去产能之路可能迎来中场休息，防疫政策松动优化正在给予产业链充足的信心，正如当下大幅恢复的轧花厂利润。当国内终端消费复苏预期落地之后，服装消费极大可能向均值回归，产能供应和居民消费的不匹配可能再次出现。 行情回顾：产业铺垫，宏观驱动 本年度郑棉行情主要分为四个阶段： 1、1月-5月，郑棉指数高位震荡：这一时期市场棉花资源集中在轧花厂手中，全球纺织厂无力接受高棉价的事实，只能降低开工减少原料采购，但偏高的成本促使轧花厂不得不采取挺价惜售的策略，使得价格维持高位。 2、5-7月，郑棉指数在短期内经历巨大跌幅：宏观层面上棉花遭遇利空打压，一方面美联储加息提速，大宗商品和股市面临利空打压；对于国内棉花，6月21日美国“涉疆法案”正式实施，棉纺产品的外贸订单持续遭遇政策性打击。在纺织消费疲软之际，轧花厂受迫于库存和资金压力，无力挺价，市场买涨不买跌，棉花价格呈现踩踏式下跌；尽管7月中储棉提供流动性收储，但并未对价格带来支撑。 3、7-11月，郑棉指数继续震荡探底：这一时期美联储维持75bp加息节奏，商品熊市格局延续；轧花厂手中的棉花库存去化缓慢，同时面临新棉增产预期，叠加上棉纺织金九银十旺季不及预期，棉花价格滑向低谷。 4、11-12月，郑棉指数震荡回升：这一时期美联储加息速度放缓，大宗商品企稳；因新疆防疫政策以及籽棉交售进度偏慢等原因，新棉供应上量缓慢，01合约实行新的交割规则，只允许当年度新棉交割，仓单跟进缓慢，市场一度进行01合约交割量不及预期的炒作；12月初中国防疫政策优化，出行限制放开，市场给予未来充足的消费复苏预期，棉价震荡回升。 2022棉纺产业链年报 | 五行无常胜，四时无常位 棉纺产业链状态：产能去化速度缓慢 在2022年，全产业链进入去利润状态，产能优化正在路上。尽管近期行情回暖带动库存去化，但近一年来国内棉纺织产业链从上游到下游均面临着高库存、低利润的不利局面。 如此不利局面由内外因所致。外部因素在于终端市场消费出现萎靡趋势以及以新疆棉为主要原料的国内棉纺织行业正面临海外市场地丢失，而内部因素则在于产业链自身的内卷，在经历了自下而上地产能扩张后，无序竞争明显加剧，挤压掉合理利润。 具体从产业链自上而下观察，种植成本周期性压力叠加轧花厂价格联盟，新疆棉花种植户收益骤降；而轧花厂内卷形势延续，本次利润回升缓解生存压力，导致过剩产能去化不明显；同时棉纺织业无序扩张后正面临终端市场寒冬。 棉农种植端 本年度的植棉意愿增强明显，新疆自治区植棉面积达到3690.4万亩，较去年提高3.8%，而全国植棉面积达到4428.1万亩，提高2.5%。然而在22/23年度新疆棉花种植户遭遇种植成本的抬升，根据我们9月底对南疆包地种植户的调研，棉花种植户的种植成本较去年显著上涨，主要增长项集中在化肥和土地承包费用上，涨幅普遍在300-1000元/亩不等，部分棉农因为文化程度问题未详细罗列具体涨幅情况；种植成本普遍在3100-3200元/亩左右，部分种植户种植成本在2700-2800元/亩之间。 【建投专题】化肥牛市支撑棉花新季作物成本 【建投调研】棉农之声——2022年南疆棉农收获、交售调研报告 收购初期，市场普遍认为，在经历了去年的巨幅亏损后，轧花厂不愿重蹈覆辙，必然会低价谨慎收购。而棉花加工行业及资金贷款方似乎已经达成共识，一度祭出最高5.5元/公斤的收购价明牌，等待籽棉市场的开启。5.5元的价格打破了近五年来的新疆籽棉价格水平区间，也大幅低于棉农实际种植成本。尽管有18600元的目标价格种植补贴政策支持新疆棉花种植业，但每一个棉农都不希望自己成为被平均的那一个人，所以收购初期呈现棉农和轧花厂的拉锯战，籽棉交售进度大幅落后。 很快籽棉价格有所上涨，促成交易，在11月中旬前后交售进度开始加速，但籽棉价格基本延续平稳运行的态势，截至到收购末期，新疆地区40衣分籽棉最高不超过6.5元/公斤，最低仅有5.8元/公斤，较去年籽棉价格拦腰斩断。 根据国家棉花市场监测中心调研预测，本年度新疆地区棉花单产折皮棉152.7公斤/亩，按照40%衣分折算，折籽棉单产381.75公斤/亩，考虑3000元/亩的包地种植成本，每公斤籽棉种植成本折7.86元/公斤，即便棉农出售在籽棉价格高点，亏损率也将近18.58%。况且在18600元的目标价格种植补贴下，不一定能够维持收支平衡。亏损情况重创新疆地区包地植棉户。 皮棉供应端 新疆棉花加工行业的内卷形势没有改善，且今年利润回升缓解生存压力，未来依然维持僧多粥少的竞争形势。根据国家棉花市场监测中心预估，22/23年度新疆棉花产量将达到563.4万吨，同比增长7.1%，全国棉花产量达到613.8万吨，同比增长5.8%，但即便如此，在新疆轧花厂产能并未出现明显去化的情况下，同行竞争依然会导致加工成本高企。一方面，新疆发改委和兵团发改委公示的轧花厂数量不降反增，22/23年度共计1053家，较上一年度增加26家。另一方面，从目前中国棉花公检情况来看，参与公检的轧花厂数量有所降低，但下降幅度不明显，截至12月28日，共有920家新疆轧花厂参与皮棉公检，在公检进度偏慢的情况下，数量仅较去年同期下降42家，而上一市场年度结束，新疆共有970家轧花厂参与公检。 不过新疆轧花厂整体偏保守的收购策略暂时起到控制成本保护利润的成效，目前普遍皮棉成本控制在13500元/吨以下，盘面及现货市场均创造出显著利润，这也延缓了新疆棉花加工行业过剩产能的优化进程。 综合来看，轧花厂竞争生态延续，上一年度严重的亏损并未加速产能优化，本年度通过在籽棉市场的躺赢赚得一线生机，但在新疆棉花种植增长面临天花板、疆棉禁令无解得的情形下，轧花产能优化是唯一出路。23/24年度收购期，籽棉抢收较大概率死灰复燃。 下游消费端 本年度纺织行业维持疲态，延续回吐利润的路径： 1、全行业缺少阿尔法，大部分产品的大路货性质决定其利润仅由产品供需强弱所决定，只能由市场的贝塔引导。 从纺织纤维到最后的成衣制品的工序，是一个从2B的大宗商品贸易到2C的终端个性化商品的过程。但在这一产业链过程中，纺织业因其集中度偏低的特征，在产业链的价格博弈中难以获得对上下游的议价权。原料供应端方面，在主流纺织纤维市场中，供应方话语权较大。涤纶短纤、粘胶纤维行业呈现出高集中度的行业特征，截至2019年底，国内直纺涤短产能为758.5万吨，其中前十大生产商产能占比达到63%；粘胶纤维产能500万吨，其中前十大生产商占比达到88.9%。棉花行业的集中度虽然低于另外两大纺织纤维，但产能出清、集中度提高依然是主流趋势，大型棉企如中棉集团、新疆棉花产业集团等通过雄厚的资金优势在21/22棉花年度巨幅亏损中屹立不倒，不少纺织集团如华孚时尚、新野纺织等逐渐向产业链上游延伸，投资新疆轧花厂。且棉花市场中政策角色突出，对棉花种植、运输、海外棉花资源进口、国内供需形势均有调控措施。 对于下游服装品牌商来说，其经营利润来源更多依靠品牌的建设和终端销售渠道构建，行业整体毛利率远高于纺织加工行业，对产品成本高低的敏感性不强。上下游对比，纺纱、织布、印染、成衣制造普遍具有代加工性质，采购销售的定价更多背靠背执行，所以纺织业整体毛利率相对偏低，大部分常规品种的纱、布、面料的成本控制成为利润来源之一。 2、产能无序扩张后，面临终端市场的寒冬。 2021年丰厚的经营利润进而刺激纺织产业心态回暖，补库需求大幅上升，也进一步带来产能的扩张。因2021年利润修复回升，纺织行业在2021年扩张迅猛，从当年纺机协会对重点纺机生产企业统计可见，纱线方面，2021年并条机销量同比增长66.7%，粗纱机销量同比增长101.6%，棉纺细纱机销量同比增加117.8%，转杯纺纱机销量同比增加61.1%。 由于生产和消费在时间、空间和主体上是分离的，因此很难实现产能投资与最终需求的完美匹配，供需错配由此产生。过度投资理论认为，在经济繁荣时投资者对未来过于乐观，不断加大投资，最终导致生产超过由消费和出口决定的有效需求从而引发产能过剩，或者导致产能扩张超过原材料或劳动力供给瓶颈，工资和原材料成本上升侵蚀了生产企业的利润。此外，海内外的服装终端市场面临寒冬，坍塌的消费无力向生产者兑现产能扩张的利润。 【建投专题】以史为镜：赛道拥挤，纺织产业寒冬将至？ 此外，海外市场萎靡，纺织服装订单不断压缩的同时，国内棉纺织产品的市占率逐步下滑，疆棉禁令压制依然存在。根据美国商务部统计，截至2022年10月，中国棉纺织品输美总量为18.18亿磅，所有美国进口棉纺织品总量为82.05亿磅，占比为22.15%，延续自2018年中美贸易摩擦以来下滑趋势，2018年、2019年、2020年、2021年中，中国棉纺织品输美占比分别为32.57%、29.14%、28.12%、27.18%。随着欧盟相关法律未来存在制裁可能，负面影响可能加剧。 当前棉花供需情况 产量端-增产有限 尽管全球棉花市场在21/22年度经历了牛市，棉农收益颇丰，22/23年度种植面积有所扩张，但最终收获的产量并未增长。受制于多地作物遭受气象灾害影响，USDA持续下调实际收获面积。这也就导致22/23年度增产幅度不及预期。 具体来看，在12月的USDA展望报告中，对22/23年度中国、印度、巴西等国计提了增产预期，其中印度增产幅度达到10.65%，巴西增产幅度达到10.89%。而对美国、澳大利亚、巴基斯坦等国集体了减产预期。 印度：种植面积增加兑现了较高的种植意愿，增产等待落地。22/23年度印度棉花种植面积达到1275万公顷，较去年同比增8%，同时高出五年均值3%。目前印度棉花协会CAI预计22/23年度棉花产量将达到577.58万吨，同比增长10.65%。不过从目前印度新棉上市进度来看，截至11月底大幅落后，棉农和轧花厂对价格的分歧依然是主要原因，目前籽棉售价在8000-9000卢比/百公斤，远远高出印度政策制定的最低支持价格，而棉农意愿则是在12000-15000卢比/百公斤。 巴西：作为南半球种植国，巴西棉花在棉花市场年度中的上市进度晚于北半球国家， 21/22年度产量数据调整幅度不会太大，总产量为255.2万吨，较上一年度增长8.31%。目前正处于巴西棉花种植季，棉农正在考虑在棉花收益存在下降的风险下，如何平衡棉花与其它竞争农作物的关系。根据CONAB调研统计，截至12月24日巴西2022/23年度棉花种植完成20.2%，同比降1.7个百分点，较前三年均值降2.5个百分点。而相关机构给出继续增产的预估，USDA预测巴西棉花产量将达到283万吨，较上一年度增长10.89%，而巴西本国机构ABRAPA预测2023年皮棉产量为294万吨， CONAB预测产量为297.25万吨。按照习惯，巴西棉花将于2023年6月后陆续收获上市，并开始出口供应。 美国：尽管21/22年度的高收益刺激了棉农的种植意愿，22/23年度的棉花播种面积也一度达到1379万英亩，为近四年来高值，逼近2018年创下的极值1409.9万英亩，但恶劣的天气造成大面积绝收，创造36.85%的弃种率，最终产量预计为310.1万吨，较上一年度减产18.72%。目前美国期货盘面上的粮棉比（美玉米：美棉）达到7.72，为近几年同期新高，将大幅抑制美国农民2023年植棉意愿。 澳大利亚：澳大利亚大部分产棉区均在10-12月进行棉花种植，3-6月收获。21/22年度澳棉产量激增至125.2万吨，提高205.25%，而USDA预计22/23年度降下降至108.9万吨。澳大利亚农业资源经济科学局(ABARES)预计，2022/23年度皮棉产量将大幅下降23%，下降原因在于最近几个月的潮湿天气和洪水阻碍了谷物作物的收获，也影响了新南威尔士州主要产区的棉花种植。当地业者估计，新南威尔士州的棉花播种面积可能会减少多达50%。 巴基斯坦：占巴基斯坦总产量35%的信德省在夏季砸偶洪涝灾害，导致棉花种植面积大量弃种，22/23年度收获面积为180万英亩，较去年下降10%，总产量预计仅有80.4万吨，减产幅度达到38.28%。根据巴基斯坦轧花厂协会（PCGA）的统计，截至2022年12月1日，巴基斯坦2022/23年度新棉上市量累计达到66.3 万吨，环比上月增8.8万吨，同比降40.3%。考虑到种植收益情况，巴基斯坦棉农种植意愿将受影响。 消费端-大幅计提消费减量 从USDA对全球棉花消费量的预测值来看，全球棉纺织品市场在2021年见顶，并在2022年由盛转衰。目前，USDA均显著下调22/23年度全球主流棉花消费-棉纺生产国的棉花消费量。在12月的USDA展望报告中，主流棉花消费国如印度、巴基斯坦、孟加拉以及土耳其均计提了不同程度的消费缩量，而中国的消费量较21/22年度不降反增。 印度：印度是仅次于中国的全球第二大棉花消费国，USDA在12月报告预计22/23年度消费量将达到500.8万吨，较上一年度缩减43.5万吨。在经历了20/21年度的高利润时期后，印度纺织工业同样在利润的刺激下进行了一轮产能投资热潮。但21/22年度的高棉价环境进一步抑制了印度棉花消费，而随着外贸市场的降温，本年度印度棉纺产能的利用率持续下降。 巴基斯坦：巴基斯坦是全球第三大棉花消费国，但整体消费量已经与第一、第二的中国印度拉开了明显差距。USDA在12月报告预计22/23年度消费量将达到196万吨，较上一年度缩减37万吨。 棉花的消费并不代表棉花的终端消费。介于农业和服务时尚业之间的棉纺织业，在除中国外众多棉花消费国家中贡献着高就业岗位、高工业产出以及高出口创汇，而这些国家棉纺产品最终的输出地依然是欧美市场（中国内销外贸各占据一半），欧美服装市场的表现成为了这些国家棉纺产业的晴雨表。在欧美服装市场消费增速见顶，库存累计以及进口订单需求放缓的背景下，这些国家的棉花消费量理应不及去年和前年的高光时刻。 反观中国，受限于疆棉禁令，在USDA平衡表的推测上，22/23年度的消费表现好于其他棉纺竞争国。笔者认为其背后可能反映出USDA对于中国国内终端市场消费恢复的信心以及在极端内外价差的市场环境下，对新疆棉及新疆棉制品高性价比的认可。 期末库存-海外库存上升 整体来看，全球21/22年度期末库存维持在近三年来的低谷水平，不过22/23年度期末库存将有明显上升，所以全球棉花市场整体供需情况维持由平衡趋于宽松的走势，但近两年的分析必须考虑到新疆棉禁令问题，需要将中国市场和中国外市场分开考虑。若剔除中国期末库存，实际全球21/22年度期末库存较20/21年度相差不大，而22/23年度期末库存在消费整体趋降得影响下有所上升。反观中国市场，近几年期末库存整体持稳。 但值得注意，期末库存偏高或许仅是当前供需情况的假象，期末库存高低取决于产量端和消费端的预测，而USDA对于棉花消费端的预测是值得商榷的。一方面USDA仅是农业领域研究部门，而棉花消费量取决于宏观和产业经济。历史证明，USDA在棉花消费量预测上时常修正（犯错）。另一方面，棉花季产年销，具有农产品和工业品共同属性，消费量弹性远大于生产量。棉花产量在种植面积确定后基本可以准确锚定，再通过具体的天气情况进行修正。而消费端取决于全年情况，很难在一个市场年度开始前准确锚定该市场年度全年的棉花消费情况。 所以站在年报视角俯瞰全球和国内棉花的供需发展，落脚点应该放在消费驱动潜力以及下一年度产量端收缩情况，这也将是我们下一部分讨论的重点。 年度驱动分析 消费端驱动分析——全球趋势难改，增长潜力在国内 美国农业部在12月展望报告中着重调整了对本年度全球棉花消费预估量至2432万吨，相较于USDA在今年2月展望论坛上首次给出的2759.88万吨消费量预估，已经下调了11.78%，是否反馈了最悲观的情况？ 在年报的第二部分我们提及过，国内纺织行业处于产能无序扩张状态，而产能扩张并非仅中国一家，印度等棉纺大国在经历了2021年高利润增长后同样扩大了投资，与此同时全球的纺织行业均面临着终端市场寒冬的考验，终端消费正处于趋势性下滑阶段。 从纺织服装的终端市场来看，主要集中在欧美、日韩等发达国家以及中国这样具有一定消费能力的人口大国，从当前表现来看，纺织服装终端市场形势恶劣。 内销市场分析：国内市场，11月服装零售额仅为900.4亿元，为近五年来新低，同比下降15.39%。3-11月服装零售总额为655.3亿元，同比降低8.85%。国内因本身具备完善的 服装供应链，服装类CPI变化有限，可直接将零售额的同比变化视为零售量的同比变化。 防疫政策优化能否对对居民消费市场起到积极作用？按照中国居民消费习惯，每年10月-次年2月是国内居民服装消费旺季，目前数据来看，10月、11月服装社会零售数据已经跌破五年最低值。而在近期防疫政策优化恐难以对本次服装消费旺季起到积极作用，反而适得其反。随着感染奥密克戎毒株的患者数量上升，传染范围扩大，令居民的线下外出活动更加畏手畏脚，各地居民均表现出偏谨慎的消费态度。而春节人员流动放大中小型城市感染风险，可能抑制节后消费，12月、1月服装零售表现可能继续萎靡。 此外，对于纺织服装而言，其消费属性决定了其恢复进程会明显落后于餐饮、旅游等项目。从2020年第一轮防疫管控结束后的表现来看，国内服装零售消费的真正恢复是在当年8月之后，而在当年期货市场，棉系相关期货在第二、三季度的涨幅远弱于代表餐饮的油脂期货及其他大宗商品的涨幅。根据相关专家预测，疫情传染影响大概率将持续至春节后，居民的线下消费态度可能难以在明年第一季度向积极转变，当前棉纺产业链内部持续走货，可能加剧未来产业链中下游库存的再次累积。 外贸市场分析：在以美国为代表的海外市场，尽管11月美国服装及服装配饰店零售额为达到263.53亿美元，同比增速0.72%，1-11月美国服装及服装配饰店零售为达到2859.79亿美元，同比增速7.19%。但若剔除掉价格因素，实际零售量已经出现走弱迹象。2022年美国服装cpi月度同比变化维持在相对高位，笔者将零售额变化乘数除以服装类CPI变化乘数再减去一，可以得到零售量同比变化情况。可以看出，自今年5月起，美国服装类零售量已经见顶缩量，并且收缩幅度逐渐扩大。 美国市场零售放缓之际，批发商、零售商开启主动去库存。尽管10月服装面料批发商同比增速继续下滑至59.15%，但实际库存数据较9月峰值有所下降，环比降低0.51%，整体库存依然维持高企态势。批发商、零售商库存优化路径只能通过降低美国服装供应进口量。10月数据可以看出，服装进口量出现骤降，10月美国服装进口额为90.1亿美元，同比下降4.82%，环比下降13.15%。罗马并非一夜建成，目前高企的服装库存将持续抑制美国市场的订单需求。 产业链分析：另外，国内纺织业订单在后市仍受制于疆棉禁令的负面影响，欧美服装市场订单缩量的同时，受当前疫情影响，有限的订单可能还进一步向东南亚等非新疆棉原料纺织国转移。 作为全球主要的棉花消费-棉纺生产国，疫情广泛传播之下劳动力和物流运力能否保障成为问题。在动态清零政策时期，棉纺类大中型生产企业普遍会在特殊时期进行闭环管理，保证劳动力正常到岗维持生产，而当前防疫政策做出调整，不少生产企业难于继续维持闭环政策。但因病毒传染性提高，阳性患者普遍需要3-7天恢复时间，加剧了生产企业用工紧张的问题。考虑到春节假期的人员流动高峰时期，近几年固有的节后用工紧张问题还可能继续加剧，对实际纺织产业生产开工以及纺织原料成品的物流运输将带来短期性负面影响。 小结： 疫情流行是中短期现实中无法逃避的话题。对亟待复苏的中国棉纺产业链而言，其负面影响可能偏中短期，着重干扰终端线下服装消费、纺织产业劳动力到岗情况、物流运输条件等。这些因素均会导致出现居民消费复苏进程再次打断，外贸订单向外转移等利空棉花消费的局面。 长期来看对棉纺消费端维持谨慎乐观态度。随着消费端及生产端对病毒认识的提高，对新防疫政策的适应，纺织服装产业的复苏势头可能在明年第二季度后逐渐体现，但不确定性集中在新冠毒株的变异发展和传播上。所以，由于国内居民纺织服装消费意愿本身弱于其他商品服务消费，叠加外贸恶化趋势，棉花消费端在2023年的整体利好比较有限。 收益端降低驱动种植意愿走弱 本年度全球棉农面临同样的处境——种植收益下降。一方面棉价崩盘造成籽棉交售价格大幅低于去年同期水平，即便在享受国家直接补贴保护的新疆棉农身上，种植成本的攀升同样扼杀了补贴的作用；另一方面，全球棉花产量端的增产不及预期说明了天气灾害对棉花单产的打压。量价双杀后，全球棉农下一年度植棉意愿大概率走弱。同样能提供预测论证的是美盘粮棉比，美玉米&美棉、美豆&美棉近期的粮棉比均来到五年区间上方。 这些征兆预示着明年3月后的种植季将出现棉花种植面积的收缩，国家棉花市场监测系统于2022年11月中下旬展开全国范围棉花种植意向调查，结果显示，2023年中国棉花意向种植面积4274.7万亩，同比减少153.4万亩，减幅3.5%，其中，新疆意向植棉面积为3627.4万亩，同比小幅减少63万亩，减幅1.7%。新年度种植面积缩减为明年三四季度新棉供应趋紧埋下伏笔。同时在明年二季度，随着种植面积跟踪和面积缩减的确认，盘面的多头可能会有相对应的反应，市场关于棉花种植区天气炒作的敏感度将提高。 储备棉政策——国内供需平衡的先手 目前储备棉仍处于补库周期初期。根据我们此前推测，截至2021年末预计国储棉仍有140万吨棉花储备，其中以外棉占多数。而2022年累计收储仅8.67万吨。在国内棉花种植政策持续向新疆倾斜，而新疆整体农业种植面积突破有限的背景下，国储棉是中国棉花市场重要的供应补充。 【建投专题】国储库存面临拐点 市场静待棉花补库 当前国储棉库存水平处于安全边际线下方，结合市场机会收储是未来几年中储棉主要动作，但抛储调控的可能性依然存在：1、疆棉禁令压制下储备棉可能再次成为过剩新疆棉的蓄水池，此前我们分析到消费复苏需要时日，所以2023年一季度可能形成超预期的供大于求的局面，价格的下跌可能引发储备棉收储支撑政策的出台；2、2023年新疆棉乃至全球棉花种植意愿的下挫为2023年下半年的供需失衡埋下伏笔，储备棉可能会视市场情况进行轮出调控。 结论&策略 如第四部分所分析，消费端的权重依然是2023年行情展望的重点。消费端具有三个长期性的趋势：1、海外发达国家市场的高库存弱消费现状将持续带来纺织服装外贸订单的萎靡，然而市场对终端外贸消费端的利空点是逐渐脱敏的，随着USDA进一步下调全球棉花消费量并逐渐逼近2300万吨（锚定19/20年度棉花消费量2265.8万吨），消费端利空打压将减弱。2、疆棉禁令仍无法规避，且低估的价值并未带来棉纺织品出口的提振，对于国内棉花市场，新疆棉在2023年是存在天然过剩。3、国内服装消费复苏预期可能是2023年唯一的消费端亮点，但线下消费需要时日恢复，且复苏预期能否落地还将取决于新冠感染的发展变异情况。 而22/23年度的产量基本落地，供应端矛盾主要在23/24年度全球种植意愿，在种植面积缩减的预期下，2023年下半年供应紧张的气氛将逐渐形成。此外，对于国内市场，2023年的储备棉政策在市场仍具有话语权，可能起到缓解供需矛盾，降低棉价波动的作用。 站在供需层面之外，中国棉纺产业链去产能之路可能迎来中场休息，防疫政策松动优化正在给予产业链充足的信心，正如当下大幅恢复的轧花厂利润。当国内终端消费复苏预期落地之后，服装消费极大可能向均值回归，产能供应和居民消费的不匹配可能再次出现。 综合考虑，全年郑棉运行可能维持先见波谷、再见波峰的宽幅震荡走势，不过可能在疆棉禁令、储备棉等政策因素影响下，整体波动幅度不会过于极端。1）供应宽松、消费复苏乏力的一二季度价格可能走出超预期的低点；2）随着消费端利空消化、国内线下消费情况改善、政策面支撑以及种植端面积收缩，三四季度价格将逐渐回升，而明年秋季籽棉抢收概率仍高，推动年内棉价见顶。3）同时，中国棉纺产业链过剩产能的去化仍需时日，当国内终端消费复苏预期在三四季度落地之后，服装消费极大可能向均值回归，过剩产能和实际终端消费并不匹配。棉价在秋季抢收被推高见顶后，仍将逐渐回落的趋势。 策略建议： 整体来看，上半年策略偏多为主，关注春节后的低点，需要把握较为安全的进场点位。下半年关注籽棉抢收行情，棉价推高后关注下游纺企接受程度，策略偏空为主。 轧花厂：在当前逢高套保锁定利润后，可在一二季度低点寻找远月做多机会，锁定下一年度籽棉采购成本。本年度轧花厂产能去化有限，但利润有了明显恢复，加上棉农种植意愿的萎缩，2023年籽棉收购季可能引发抢收行情挤压轧花厂利润。 纺纱厂：纺织行业难在2023年寻求到较好的行业红利，做好成本管理可以领先同行一个身位，在恶劣竞争中取得优势。可考虑在一二季度低点寻找远月做多机会，建立虚拟棉花库存，锁定部分原料成本，同时现货采购维持随买随用策略。 投资交易者：把握一二季度的低点，和三四季度的高点，可借助期权抄底摸顶，控制风险的同时放大盈利空间。 作者姓名：吴新扬 期货投资咨询从业证书号：Z0015926 期货从业资格证书号：F3053947 电话：023-81157318 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。本订阅号所载内容仅面向《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本订阅号中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性力求准确可靠但并不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表文章发布当日的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的研究分析文章中更改。 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