2023年沥青市场展望

（以下内容从中大期货《2023年沥青市场展望》研报附件原文摘录）
　　沥青市场2023年展望 在去库的路上继续乘风破浪 ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院能化组 观点摘要 原油端，总体震荡偏多。我们认为全年的节奏或是先涨再跌而后再涨，呈现前低后高的走势。盘面或先交易一波中国需求恢复逻辑，待俄油禁令落地后盘面交易重点或落在欧美需求环比减弱，但此阶段处于欧美的出行旺季，低库存现实下，库存料将难出现大累，因此盘面也不看的过分弱，四季度或在中国经济全面复苏及欧美需求缓慢复苏的带动下，原油基本面大幅转好，盘面出现趋势性上涨行情。全年主要关注欧美衰退的节奏及深度以及俄罗斯的产量变化。 沥青端，看多，低位接多思路。沥青具有较强的季节性特征，因此往往也更容易出现阶段性的供需错配，参考2022年上半年的大涨及下半年的大跌趋势性行情。2023年比较确定性的是，在疫情和地产这两座压制需求的大山得到完全性或边际性好转的驱动下，需求同比或能看到较为明显的涨幅，但上半年的需求会弱于下半年，首先是因为疫情放开的冲击干扰，再而是季节性因素；其次，2023年供应同比2022年没有较大的增量，加之2022年经历了总体库存的大幅去化，2023年期初库存维持在历年低位水平，总体的供需结构进一步好转。结构上，我们预计03合约开始从contango结构转为back结构，然后挨个小合约正套顶上去，06合约或能看到全年高点，全年重点关注06-09/12的正套。 01 2022年回顾 ANNUAL REPORT 2022年，国内沥青价格驱动在成本逻辑和供需逻辑之间不断转换，在成本大幅抬升及供需结构持续转好的驱动下，BU期货价格中枢较2021年大幅上移，全年价格运行区间总体扩至3300-4920元/吨，波动率同比亦显著抬升。分阶段来看： 一季度沥青基本面供需双减，需求减少的幅度大于供给，库存增加，现货端受到了现实弱的拖累表现承压，而盘面在成本端的驱动下大幅上涨，月差、基差大幅走弱，盘面运行区间[3300，4000]。2022年一季度产量下降较为明显，一方面原油受俄乌冲突影响大幅上涨，沥青厂家生产成本高企，加工利润严重缩窄，炼厂加工积极性不佳；另一方面受疫情等因素的影响，个别炼厂减产以及检修，带动整体产量下降明显。而需求端表现更差，一季度实际需求不及预期，大部分省份下游开工率不高，且受限于疫情原因物流受阻，炼厂实际出货不佳，库存增加明显。 二季度供需双增，需求恢复的速度快于供应，市场表现持续好转，盘面运行区间[4000，4900] 。本阶段国际油价呈现高位震荡态势，炼厂生产成本高企，整体炼厂加工积极性不高，市场供应维持相对低位，而4月中下旬开始需求开始恢复，在基本面利好的推动下，6月份价格涨至全年高位，沥青现货需求整体有所增加，带动市场库存去库，沥青价格上涨底部有所支撑，期货价格从3400元/吨上调4900元/吨。 三季度供需双增，去库延续，现货持续上涨，但成本端大幅下滑，盘面下跌幅度大于现货，基差大幅走强，盘面运行区间[4900，4100] 。原油大幅回落，炼厂生产利润迅速修复，加之地方政策刺激等因素影响，地炼集中生产沥青，产量迅速增加，三季度需求表现良好，在产量持续增加情况下，市场整体维持去库存节奏，此外，10月中旬二十大召开，9月底及10月上旬部分项目需要赶工，9月下旬有部分集中备货需求，超预期出货量的带动下，高产量仍能维持去库，总体库存下降至5年低位水平，沥青价格在原油下跌的情况下逆势上涨，裂解价差大幅修复。 进入四季度，需求下降的节奏快于供应，库存开始累积，基本面转弱，加之原油大幅下跌，沥青盘面及现货均大幅下跌，盘面下跌幅度大于现货，盘面运行区间[4100，3300] 。随着需求陆续转弱，在高供应状态下，部分北方地区低价货源流出，对于其他区域价格存在压制，市场价格震荡下行。受疫情、资金及天气等因素影响，道路终端需求出现断崖式减少，利空因素层出不穷， 沥青价格自10月底开始走跌，11月走跌幅度更为明显，价格跌跌不休，业者拿货意愿低迷，尤其是12月初大幅度降温天气，北方地区需求寥寥无几，现货持续下跌。12月底随着北方冬储政策相继落地，国内沥青价格底部显现，冬储一定程度上支撑国内沥青市场业者心态，部分业者开始逐渐由观望到买货模式。与此同时，月底疫情放开后，多地需求超预期，尤其南方地区集中赶工期，带动国内沥青出货量增加，厂库及社会库出现去库状态，沥青止跌企稳回升。 综上，2022年沥青价格总体呈现出倒V的走势—大涨后又大跌，涨跌同源，大涨主要是原油成本端及基本面端达到了共振，大跌同样是成本端大跌及基本面走弱的共振，全年行情可谓是波澜壮阔。 02 2023年市场展望 ANNUAL REPORT 1.1成本端—原油：供需双弱下，低库存与紧平衡将继续维持，2023年节奏行情比趋势行情多 供应端小幅上涨70-120万桶/日，总体量级约表现为北美页岩油端温和增产50万桶/日、欧佩克产量持平或增产50万桶/日、非美非欧佩克增产80万桶/日、俄罗斯减产60万桶/日。 北美原油方面：1）Capex仍处低位。由于疫情后油气企业资本开支较经营现金流的缺口持续存在，虽然从22年开始有明显的回升，同比增幅约25%，但同时需要考虑的是，抛开通胀影响，上游capex的实际投入量级仍处低位，未回到疫情前水平，根据UBS的数据，到23年，预计capex将进一步回升至19年水平，同比增幅将达到10%以上，但仍处低位；2）成本抬升较多，钻机数恢复缓慢。受到成本通胀的影响，例如钻机相关的租赁成本、材料成本，以及完井相关的支撑剂、管道等成本均上涨了20%左右，页岩油整体的breakeven同比上涨了7%。其次，钻机数较疫情前仍有20-50%的量级未恢复，大型页岩油商的增产意愿较弱，小型页岩油商油井质量、油服效率低，反映到产量的增长上表现较为疲软。因此我们认为在2023年产量缺口完全修补的概率较小，仍较维系渐进式增产，全年产量或在1230万桶/天左右，供应同比增量50万桶/日； 俄罗斯方面：因受到欧盟制裁影响，乐观估计俄罗斯明年供应同比下降 60 万桶/日； 非欧佩克非美方面：22年非欧非美的新增产量同比增加30万桶/天，预计在23年，随着像挪威的Johan Sverdrup和Johan Castberg油田相继的开发、巴西海上平台、以及加拿大油砂等油田的集中投产，非欧非美的预期增量将达到同比80万桶/天。 欧佩克方面：一方面其增产的空间有限，截止2022年12月数据，欧佩克剩余产能约200万桶/天，其中还包括伊朗的约130万桶/天的产能，沙特、阿联酋和科威特等主产国增产空间有限；另一方面，2022年10月做出的减产200万桶/日产量决议将延续至2023年底，减产政策持续时间较长，也限制了其产量的变化弹性。至于欧佩克底的牢固程度，我们认为当前油价水平处于欧佩克、美国都能接受的区间内，加之白宫将于23年开始逐步回补SPR，设定的回补成本大概在70美元/桶左右，因此，在油价不继续向下跌破60美元/桶这一欧佩克国家财政盈亏平衡线的水平时，欧佩克国家料将不会进一步减产，2023年整体的产量政策大概率是在既定的减产框架下调整减产的执行率，因此我们预计明年欧佩克年均产量预计在2850至2900万桶/日（2022 年全年年均产量为 2850 万桶/日）。 伊朗石油仍是供给中最大的不确定因素，美国中期选举后两党分院而治，伊朗诉求重回伊核协议入美国国会的难度进一步加大，对于当前的民主党来说，伊核并不是核心要解决的问题，我们预计明年上半年伊朗重返的概率不高。此外，美国抛储逐步进入尾声，预计将逐步从抛储转为收储。 因此，综合估算，2023年全球原油供应增量或在70-120万桶/日。 需求端：我们预计明年全球需求增长幅度大致在 150 至 200 万桶/日，主要亮点从西转为东。2022年欧美需求已经恢复至历年均值区间，继续往上的增量需要经济进一步扩张给出驱动，但当前欧元区制造业 PMI 已连续四个月处于收缩区间，需求基准情形下，欧洲地区陷入经济衰退或较难避免，而美国若能如期在紧缩周期内实现通胀压力释放，经济增长或相对好于欧洲。相较之下，EM国家则预期与22年GDP增速持平，中印等主要国家仍然维持4%-6%以上的高增长水平。因而往前看，我们认为经济体之间内生增长动能的分化或将使全球石油需求在增速放缓的同时呈现需求亮点逐步转移至东边的特征，即OECD 国家则仍将面临经济下行大趋势下的需求转差，印度、中国等非 OECD 国家或在 2023 年重返全球石油需求增量的支撑地位。 总体来看，明年原油市场可能进入供需双增的格局，从拍出的增量量级来看，需求增长的幅度或大于供给，因此，油价在目前基础（布伦特70-75美元/桶）继续大幅回撤的概率并不高，预计全年重心维持布伦特[70，100]的判断，市场结构上我们认为在未来俄罗斯原油减产的驱动下，原油月差将会再度反弹，策略上可以考虑布伦特逐月月差做多的机会。 1.2 原料端—稀释沥青：贴水预计持稳，缺原料情况发生概率较小 稀释沥青目前是国内地方炼厂的主要生产原料，从今年的进口量及库存变化图来看，目前的原料供应暂时保持充裕，其对 Brent 原油升贴水大体持稳（关前贴水大致处于-25 到-30 美元/桶的区间）。然而，今年以来美国对委内瑞拉的制裁态度出现一定松动，12月初美国授予雪佛龙六个月的许可，授权其在美国制裁的委内瑞拉的现有项目中发挥更广泛的作用，这些合同包括 PDVSA雪佛龙合资企业 Petroboscan 和 Petropiar，预计这些协议将有助于恢复损失的生产、收回欠雪佛龙的债务并创造更多就业机会，这些项目目前每天生产约 10万桶原油(bpd)。根据谈判进展，未来美国有可能对该国的石油出口予以一定程度上的豁免，但从出口亚洲国家经济性较高来看，明年来中国的量级不会发生减少。 1.3 供应端—产能小幅增长，明年上半年主营炼厂产量难回归，供给压力呈现前紧后松的格局 基于目前的产能投放与淘汰计划，2023 年产能预计将增长330万吨，新产能一方面来自于明年一季度投产的广东石化揭阳一体化炼厂（今年四季度已经开始投料运行）。另一方面是京博海南项目（前身是山东高速海南项目）预计也将在2023年投产，除此之外，鑫海化工和中海沥青（营口）的新装置未闻投产，认为后续投产的可能性比较低。目前还没有明确的产能淘汰时间表，并不排除明年部分小型炼厂装置退出的可能。供给整体增速我们预计在3.5%。 另外需注意的是现有产能的存量供给变化，供应变化的节奏主要受利润、装置检修等因素影响。就地方炼厂而言，2022年的利润历史高位驱动装置开工开到历史极限位置（地炼月度产量达到200万吨），在新增产能不大、个别炼厂有淘汰产能计划、利润难出现2022年如此高位、主营炼厂主产汽柴油的背景下，我们预计2023年总产量或难比2022年高出太多，大概率持平。分季度来看，一季度沥青需求淡季，利润较难扩张，产量维持低位水平，二三季度进入沥青需求旺季，地炼产量开始爬升，四季度产量开始季节性下降；2023年随着疫情政策的放开，汽柴油需求或有进一步的提升，主营炼厂料将仍以保供汽柴油为主，沥青或维持较低的出率。 1.4 需求端——道路需求或在存量需求及政策刺激下边际改善，防水需求预计也将有一定增量 在今年经济环境整体承压的背景下，明年稳增长政策有望进一步发力。基于对政策趋势的推测，结合沥青成本压力的边际缓和，我们认为明年沥青消费存在边际改善的预期。 道路沥青方面，具体量级来看，2022年全年的基建投资增速约为10%，参考大投行机构对于2023年基建投资增速的预估值为5.3%-10.5%，也即表明2023年基建整体增速相较于2022年是下滑的，但考虑到2022年10月开始，随着专项债提前下达及政策开发性金融工具的持续落地，基建实物工作量出现了明显提升，宏观基建增速与微观基建增速之间的背离也在逐步改善，因此我们给予相对中性偏乐观的预期—7%，加之2022年上半年沥青消费量低迷，全年总体基数水平较低，因此我们认为沥青道路消费刚需的部分增速将达8%。 防水沥青方面，防水沥青需求将在明年房地产投资增速上升的驱动下上升。沥青防水卷材主要用于房屋建筑市场和基建两大领域，房屋新开工需求占比超过60%，竣工需求占比约30%。2022年底房地产市场政策趋于宽松，对商品房销售和新开工影响较为明显，从年底的防水沥青表观消费需求来看比较明显，表明地产对防水需求的拉动仍较可观。据相关报告，2022年房地产投资增速为-8.9%，投行对2023年房地产投资增速的预估值-8.4%-1.4%，也即2023年房地产投资增速大概率上升。明年房地产市场存在边际回暖的可能，利好防水沥青的需求增量。 03 年度建议 ANNUAL REPORT 沥青具有较强的季节性特征，因此往往也更容易出现阶段性的供需错配，参考2022年上半年的大涨及下半年的大跌趋势性行情。2023年比较确定性的是，在疫情和地产这两座压制需求的大山得到完全性或边际性好转的驱动下，需求同比或能看到较为明显的涨幅，但上半年的需求会弱于下半年，首先是因为疫情放开的冲击干扰，再而是季节性因素；其次，2023年供应同比2022年没有较大的增量，加之2022年经历了总体库存的大幅去化，2023年期初库存维持在历年低位水平，总体的供需结构进一步好转。结构上，我们预计03合约开始从contango结构转为back结构，然后挨个小合约正套顶上去，06合约或能看到全年高点，全年重点关注06-09/12的正套。 04 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 能化组组长 芳烃产业链高级分析师 谢雯 期货从业资格： F0263882 投资咨询资格： Z0011984 电话： 0571-87788888-8325 邮箱： xiew1@wzgroup.cn 微信公众号 分析师微信

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