【专题】辽宁省二级资本债观察:不赎回存风险,整合进行时——城农商行信用分析手册之二

（以下内容从申万宏源《【专题】辽宁省二级资本债观察:不赎回存风险,整合进行时——城农商行信用分析手册之二》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 一、二永债发行主体情况：辽宁省发行过公开市场债券的城农商行共20家，以地方国有企业为主，地市分布较为均匀。（1）资产质量方面，辽宁省城农商行资本充足情况有待改善，不良贷款率偏高。辽宁省发债银行的资本充足率中位数从2020年末的12.23%下降至2022年6月末的12.07%，其中锦州银行、盛京银行、大连银行资本充足率近三年均保持稳定，在11%-12.5%之间。近年辽宁多数城商行不良贷款率有所下降，但部分农商行资产质量恶化明显。（2）负债结构方面，以贷款总额/存款总额计算辽宁省主要城农商行的存贷款比例，锦州银行、盛京银行、大连银行近年及一期存贷款比例均位于70%以上，而农商行流动性相对好转，大连农商行2019-2021年存贷款比例均在75%以下，且有逐渐下降的趋势。（3）盈利能力方面，辽宁省城农商行存在盈利能力持续下滑的风险，发债银行2019-2021年及2022年6月净息差与净利差均不断缩减，其中大连银行下滑幅度最大，锦州银行、盛京银行下滑幅度为0.23%和0.08%。同时，城农商行资产收益率已处于历史低位水平，近年亦不断下滑，农商行情况略好于城商行。盛京银行、大连银行等城商行非利息收入占比上升，盈利渠道或将扩充。 二、辽宁省二级资本债：利差偏高，资质分化。与全国水平对比可见，辽宁省城商行、农商行的二级资本债信用利差水平高于全国城商行、农商行水平。2021年下半年以来，辽宁省城农商行走势分化，农商行利差明显走扩。辽宁农商行信用利差经过几轮事件后明显抬升。2021年11月末辽东农商行和东港农商行均公告二级资本债不赎回；2022年7月末联合资信将辽东农商行主体评级由A+下调至A，评级展望为负面。因此辽宁农商行信用利差两次大幅走扩，当前已超过600 BP。 11月以来债市调整带动下，全国及辽宁城商行、农商行信用利差均进一步上行，但上行幅度小于全国城、农商行。截至12月16日，辽宁省城商行、农商行信用利差中位数分别为352 BP和691 BP，较10月末分别上行64 BP和79 BP。全国城商行、农商行信用利差中位数分别为192 BP和349 BP，较10月末分别上行104 BP和83 BP。本轮债市流动性冲击下，高评级主体的抛售压力较大，而辽宁城农商行利差在前期走扩的背景下，当前仍处于较高水平。 复盘近三年辽宁省二级资本债信用利差与超额利差走势，可以看出2020年之前利差处于相对低位，而后持续上升，在2022年一季度达到相对高点，随后迅速回落，但8月以来利差再次走扩。11月债市调整以来，辽宁省各等级二级资本债信用利差均上行，截至12月16日，AA+、AA、AA-、A+、A信用利差分别为253 BP、358 BP、339 BP、336 BP和531 BP，较10月末分别上行43 BP、37 BP、158 BP、41 BP和57 BP。超额利差来看，辽宁省二级资本债超额利差（相对中短期票据）从10月末的117 BP上行至264 BP。 辽宁省评级较高的主体中，盛京银行、锦州银行和营口银行二级资本债的利差均不低。11月债市大幅调整以来，除盛京银行外，辽宁省各主体的利差多数进一步走扩。截至12月16日，盛京银行、锦州银行、阜新银行、营口银行的利差分别为263BP、253 BP、314 BP和361 BP，相比于10月末分别变动-33 BP、+67 BP、+89 BP和+71 BP。其中，盛京银行二级资本债“17盛京银行二级”估值趋势下行，并于2022年12月20日行使提前赎回权，当前盛京银行无其他存量二级资本债。12月22日，盛京银行公告拟新发行50亿元二级资本债。 三：关注不赎回风险：在全国各省份中，辽宁省城农商行发行的、未提前赎回的二级资本债余额最多，截至12月28日，辽宁省不赎回二级债共9支85亿元。辽宁省发生不提前赎回事件的银行包括大连农商行、丹东银行、抚顺银行、营口银行、朝阳银行、辽阳辽东农商行以及辽宁东港农商行。其中，大连农商行不赎回规模较大达到20亿元，此外抚顺银行、朝阳银行在近两年均发生不赎回事件，不赎回余额分别达到20亿元、18亿元，资本补充压力较大。 辽宁省2021年以来多次进行中小银行合并重组，区域弱资质城农商行整合重组已逐渐成为化解区域风险的一种方式。辽宁省近期获中小银行专项债额度为全国最高。截至12月23日，辽宁省已实际发行446亿元支持中小银行发展的专项债。地方政府用于补充中小银行资本的专项债额度也是衡量后续资本实力变化的一大因素，但由于专项债补充渠道并非常态化措施，且部分资金计入银行负债，资本补充效果有限，需关注银行主体最终资本充足率变动情况。 正文 1. 辽宁省城农商行基本面：存在资本补充压力 1.1 区域背景：优势产业为重工业，银行分布均匀 辽宁省2021年GDP规模在全国排名中等，优势产业主要为重工业。辽宁省位于东北地区南部，南临黄海、渤海，西连内蒙古，北接吉林，东南以鸭绿江为界与朝鲜隔江相望，2021年全省实现GDP 27584.1亿元，增速5.8%，在全国31个省份中排名相对靠后，三产结构8.9：39.4：51.6，四大支柱产业分别为装备制造、石化、冶金和农产品加工，代表性上市公司包括广汇汽车、鞍钢股份、本钢板材等。 辽宁省发行过公开市场债券（包括普通债、二级资本债、永续债和同业存单）的城农商行共20家，以地方国有企业为主，地市分布较为均匀。分企业属性来看，辽宁省发债城农商行中14家为地方国有企业，3家民营企业为葫芦岛银行、阜新银行和营口银行，2家公众企业为上市银行锦州银行和盛京银行，1家中央国有企业为大连银行。大连银行为中国东方资产管理有限公司的控股子公司，持股比例50.29%，中国东方为我国四家金融资产管理公司之一，隶属中央国有企业，可为大连银行提供一定外部协同支持。 分地市来看，辽宁省共有发债城商行14家，发债农商行6家，省会沈阳有2家发债城商行，大连、营口、鞍山和丹东各有1家发债城商行、1家发债农商行，辽阳市有1家发债农商行。 1.2 资产质量：资本充足情况有待改善，不良贷款率偏高 辽宁省总资产规模最大的两家区域性银行为已上市的盛京银行和锦州银行，截至2021年末分别为10061.26亿元和8496.62亿元，其次为大连银行，在5000亿元左右，其余各城农商行资产规模均在2500亿元以下。全省目前发行过商业银行普通债或二级资本债的银行共有14家，其余仅发行过同业存单的城农商行资产规模均在1000亿元以下。 辽宁省发债城农商行的资本充足率近年有所下滑，资本充足情况有待改善。从辽宁省曾发行二级资本债或商业银行普通债的银行（下文以同一口径）来看，近年资本充足率较2020年有所下滑，发债银行的资本充足率中位数从2020年末的12.23%下降至2022年6月末的12.07%，资本充足情况有待改善。 单家主体来看，锦州银行、盛京银行、大连银行资本充足率近三年均保持稳定，在11%-12.5%之间。锦州银行2020年资本充足率较2019年明显提升3个百分点，随后保持相对平稳；盛京银行2019-2022年6月资本充足率均保持在12%以上，但趋势上逐年下滑；大连银行资本充足水平逐年上升，截至2022年6月末达到12.12%。辽沈银行为2021年5月新成立的城商行，前身为辽阳银行，同时吸收合并营口沿海银行，截至2022年6月末资本充足率为23.21%，资本充足水平较高。 辽宁省发债城农商行的不良贷款率高于全国城商行平均水平，2021年以来逐渐下行。辽宁省城农商行不良贷款率2020年受新冠疫情爆发影响，较2019年小幅上升，但2021年之后已有所回落，并低于2019年水平。 单家主体来看，多数城商行不良贷款率有所下降，但部分农商行资产质量恶化明显。锦州银行、大连银行、大连农商行、辽宁东港农商行近年不良贷款率均有所下滑，目前处于3.5%以下水平，但辽阳辽东农商行2021年不良贷款率上升8.7个百分点至11.52%，2022年6月末再度上升近7个百分点至18.51%，资产质量恶化。 从贷款质量变化来看，大连市城农商行逾期贷款占比较高，但近年下滑幅度较快，资产质量有转好趋势。采用关注类+次级类+可疑类+损失类贷款占比计算各家银行非正常贷款占比变化，以观测商业银行公布的不良贷款率中未包含的关注类贷款风险，可关注到主要城商行非正常贷款占比变动与不良贷款率走势一致，而大连农商行、辽宁东港农商行两家农商行2021年非正常贷款占比同比上升，而不良贷款率同比下降，可能存在关注类贷款上升较快的风险。另外，以逾期贷款观测银行贷款损失程度，可发现大连银行和大连农商行逾期贷款绝对占比偏高，但2021年下降幅度较大，资产质量有所提升。 1.3 负债结构：流动性较弱，农商行略好于城商行 辽宁省城农商行流动性较弱，锦州银行存贷款比例（贷款总额/存款总额）大于1，存在一定流动性风险。我国曾规定商业银行存贷款比例不得超过75%，以防范银行出现流动性危机，2015年国务院通过《商业银行法修正案(草案)》删除该规定，但仍可使用存贷款比例来观测商业银行流动性情况。以贷款总额/存款总额计算辽宁省主要城农商行的存贷款比例，可发现城商行流动性情况不及农商行，锦州银行、盛京银行、大连银行近年及一期存贷款比例均位于70%以上，截至2022年6月末分别达到119.28%、74.67%和87.28%，而农商行流动性情况更胜一筹，大连农商行、辽阳辽东农商行2019-2021年存贷款比例均在75%以下，且有逐渐下降的趋势，截至2021年末分别为61.83%和66.48%。 辽宁省发债城商行的同业负债占比偏高。由于同业负债是商业银行之间开展的同业资金存入业务，期限往往较短，稳定性不足，对银行而言并非可以用来展业的稳定负债，因此以同业负债占总负债的比例衡量商业银行负债的稳定性，可以看出辽宁省主要城商行同业负债占比偏高，其中锦州银行近三年及一期同业负债占比均在15%以上，盛京银行2019-2021年及2022年6月末同业负债占比分别为10.28%、9.48%、6.48%和4.15%，两家上市银行占比虽然偏高，但已出现下降趋势。而大连银行2019-2021年及2022年6月末同业负债占比分别为8.26%、10.40%、12.35%和12.86%，流动性情况逐年恶化。 1.4 盈利能力：息差下滑，农商行略好于城商行 近年来由于银行净息差普遍下滑，辽宁省发债城农商行盈利能力整体下滑。以发行过二级资本债或商业银行普通债的城农商行作为样本，2019-2021年及2022年6月辽宁省城农商行净息差分别为1.64%、1.14%、0.50%、0.45%，净利差分别为1.35%、0.99%、0.42%、0.39%，净息差与净利差均呈不断缩减态势，盈利能力下滑明显。 单家主体来看，大连银行2022年盈利能力下滑较快。辽宁省多数城农商行近年净利差均处于压缩区间，其中大连银行2022年6月末较2021年下滑幅度最大，下滑0.55%至0.77%，锦州银行、盛京银行下滑幅度为0.23%和0.08%。 净利差与净息差均下降的情况下，辽宁省城农商行资产收益率亦不断下滑，农商行情况略好于城商行。辽宁省城农商行资产收益率已处于极低水平，2022年1-6月锦州银行、盛京银行、大连银行、大连农商行资产收益率分别为0.02%、0.09%、0.09%和0.05%，除锦州银行较2019年亏损状态有小幅改善外，另外三家银行的资产收益率较2019年的水平均下滑。农商行情况较城商行略胜一筹，辽阳辽东农商行、辽宁东港农商行资产收益率较城商行更高，但近年亦不断下滑。 部分城商行可能将拓宽业务收入类型，提升自身盈利能力。商业银行的传统核心收入为存贷款利差收入，也即利息收入，但代表手续费、佣金等收入的非利息收入或也将成为未来商业银行布局的重点方向。以非利息收入占收入总额的比例衡量商业银行拓宽业务类型的进程，盛京银行、大连银行2020年-2022年6月非利息收入占比明显提升，截至2022年6月末占比分别为25.06%和35.57%，大连农商行、辽阳辽东农商行占比在20%左右，锦州银行、辽宁东港农商行占比偏低，在10%以下。 2. 辽宁省二级资本债：利差偏高，资质分化 2.1 存量：主体资质分化，期限较长 辽宁省城农银行发行的二级资本债中，按照银行区域划分，省会城市沈阳规模较大，同业存单则主要集中在沈阳、锦州和大连市，暂无永续债发行。截至2022年11月初，二级资本债方面，辽宁省存量商业银行次级债券20只，发行规模266亿元，省会沈阳市较为集中，共有3只二级资本债，余额75亿元，其余地市分布较为均匀，锦州市1只二级资本债为40亿元，阜新、营口、大连、抚顺、朝阳、丹东、葫芦岛二级资本债存量余额均在35亿元以下，辽阳市规模最小，为3亿元。同业存单方面，辽宁省存量同业存单主要集中在锦州市、大连市和沈阳市，余额分别为308.8亿元、223.3亿元和113.9亿元。 分银行主体来看，盛京银行、锦州银行、阜新银行二级资本债存量规模较大。截至2022年11月2日，盛京银行、锦州银行、阜新银行二级资本债存量余额为辽宁省前三位，剩余规模分别在60亿元、40亿元和32亿元，营口银行、大连农商行、抚顺银行、朝阳银行、葫芦岛银行、辽沈银行、丹东银行剩余规模在10-30亿元之间，辽阳辽东农商行、辽宁东港农商行存量规模较小，均只有1只，余额3亿元。 分评级来看，主要城商行评级在AA+及以上，规模较小的农商行评级较低。辽宁省二级资本债发行主体中，锦州银行评级最高，为AAA，其次为盛京银行、营口银行和辽沈银行，评级均为AA+，阜新银行和大连农商行评级均为AA-，其余规模较小的城农商行评级在AA及以下。 分期限来看，辽宁省二级资本债期限较长，分布在5-10年区间的占比75%。发行二级资本债规模较大的盛京银行、锦州银行和阜新银行存续债券剩余期限均在5年以上，葫芦岛银行、辽沈银行期限也较长，大连农商行、丹东银行、辽阳辽东农商行和辽宁东港农商行二级资本债剩余期限在3-5年之间。 平均发行票面利率来看，辽宁省二级资本债的平均票面利率为5.17%，在各省份水平中偏高。节2.2将重点分析辽宁省二级资本债的二级市场表现。 2.2 二级市场表现：存量较大的盛京银行、锦州银行和营口银行利差较高，且11月进一步抬升 分评级来看，辽宁省二级资本债利差在2022上半年有所回落，但8月以来再次走扩，AA+级和AA-级利差较低。复盘近三年辽宁省二级资本债信用利差与超额利差走势，可以看出2020年之前利差处于相对低位，而后持续上升，在2022年一季度达到相对高点，随后迅速回落，但8月以来利差再次走扩。分评级来看，2021年上半年之前各评级利差走势相对一致，随后迅速分化，AA+级和AA-级利差处于相对低位，AA级和A+级较为平稳，A级则大幅走扩。 11月债市调整以来，辽宁省各等级二级资本债信用利差均上行，截至12月16日，AA+、AA、AA-、A+、A信用利差分别为253 BP、358 BP、339 BP、336 BP和531 BP，较10月末分别上行43 BP、37 BP、158 BP、41 BP和57 BP。超额利差来看，辽宁省二级资本债超额利差（相对中短期票据）从10月末的117 BP上行至264 BP。 辽宁省商业银行二级资本债信用利差水平较全国更高。以样本券中债估值-同期限国债中债估值作为样本券信用利差，计算辽宁省二级资本债信用利差。与全国水平对比可见，辽宁省城商行、农商行的二级资本债信用利差水平均高于全国对应水平。 2021年下半年以来，辽宁省城农商行走势分化，农商行利差明显走扩。分商业银行类型来看，2019-2021年上半年辽宁省城商行与农商行超额利差相近，但2021年10月后明显分化。辽宁农商行信用利差经过几轮事件后明显抬升。2021年11月末辽东农商行和东港农商行均公告二级资本债不赎回；2022年7月末联合资信将辽东农商行主体评级由A+下调至A，评级展望为负面。因此辽宁农商行利差两次大幅走扩，当前已超过600BP。 11月以来债市调整带动下，全国及辽宁城商行、农商行信用利差均进一步上行，但上行幅度小于全国城、农商行。截至12月16日，辽宁省城商行、农商行信用利差中位数分别为352 BP和691 BP，较10月末分别上行64 BP和79 BP。全国城商行、农商行信用利差中位数分别为192 BP和349 BP，较10月末分别上行104 BP和83 BP。本轮债市流动性冲击下，高评级主体的抛售压力较大，而辽宁城农商行利差在前期走扩的背景下，当前仍处于较高水平。 辽宁省评级较高的主体中，盛京银行、锦州银行和营口银行二级资本债的利差均不低，根据第一节数据，三家银行均存在资产质量较差、同业负债占比偏高的问题，对应的主体信用利差中位数也高于全国城商行平均水平，且2022年8月以来存在走扩趋势。具体来看，锦州银行利差水平最低，与全国平均水平的差距在100BP以内；盛京银行其次，信用利差水平与全国农商行利差水平相近；营口银行由于二级资本债未行使提前赎回权，2022年2月以来利差明显走扩，已高于全国城商行平均水平200BP左右。 11月债市大幅调整以来，除盛京银行外，辽宁省各主体的利差多数进一步走扩。截至12月16日，盛京银行、锦州银行、阜新银行、营口银行的利差分别为263BP、253 BP、314 BP和361 BP，相比于10月末分别变动-33 BP、+67 BP、+89 BP和+71 BP。其中，盛京银行二级资本债“17盛京银行二级”估值趋势下行，并于2022年12月20日行使提前赎回权，当前盛京银行无其他存量二级资本债。12月22日，盛京银行公告《2022年盛京银行股份有限公司二级资本债券(第一期)募集说明书》，拟新发行50亿元二级资本债。 3. 不赎回存风险，区域弱资质银行整合进行时 由于二级资本债到期前5年计入资本的金额衰减，银行对提前赎回二级资本债的动机较强。按照《商业银行资本管理办法（试行）》，二级资本债在到期前五年，计入二级资本的本金每年衰减20%，但银行的利息支出并不会减少。由于二级资本债的续发要求目前仍然较为宽松，续发新债“以旧换新”对于补充资本更加有利，“到期不赎回”的可能原因是续发新债不畅、维持资本充足率。 在全国各省份中，辽宁省城农商行发行的、未提前赎回的二级资本债余额最多，截至12月28日，辽宁省不赎回二级债共9支85亿元。 历史上看，二级资本债的中债估值收益率在公告不赎回前后会发生明显波动，在公告前，市场可能预期二级资本债将进行赎回，估值收益率往往首先下行，但公告不赎回后，估值收益率迅速上行，随后平均水平持续高于公告前水平。辽宁省作为二级资本债不赎回事件发生较多的区域，需关注该事件带来的估值波动风险。 辽宁省发生不赎回事件的银行包括大连农商行、丹东银行、抚顺银行、营口银行、朝阳银行、辽阳辽东农商行以及辽宁东港农商行（如表2所示）。其中，大连农商行不赎回规模较大达到20亿元，此外抚顺银行、朝阳银行在近两年均发生不赎回事件，不赎回余额分别达到20亿元、18亿元，资本补充压力较大。 辽宁省2021年以来多次进行中小银行合并重组，例如2021年6月合并辽阳银行、营口沿海银行，新设辽沈银行。2022年7月沈阳农商行吸收合并辽阳农商行、太子河村镇银行。2022年11月拟组建辽宁省农村商业银行，吸收沈阳农商行及省内其余30家农联社。区域弱资质城农商行整合重组已逐渐成为化解区域风险的一种方式。 地方政府专项债能够在一定程度上缓解中小银行资本补充压力，辽宁省近期获中小银行专项债额度为全国最高。为缓解我国中小银行资本补充压力，2020年国务院批准2000亿元专项债券用于地方支持化解中小银行风险。2022年9月，辽宁省公布《关于辽宁省2022年专项债务限额安排和省本级预算调整方案的说明》，同意辽宁省发行600亿元专项债券用于补充相关银行资本，为三年来截至目前、获得中小银行专项债额度最高的省份。截至12月23日，辽宁省已实际发行446亿元支持中小银行发展的专项债。地方政府用于补充中小银行资本的专项债额度也是衡量后续资本实力变化的一大因素，但由于专项债补充渠道并非常态化措施，且部分资金计入银行负债，资本补充效果有限，需关注银行主体最终资本充足率变动情况。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】山东省地区债务压力及财预137号文后化债前景分析——地区化债经验分析及展望系列之四 【专题】理财赎回压力缓解了吗？谁在赎回？——敏思笃行系列报告之十八 【专题】中长期纯债基金的六个大回撤时段对比——敏思笃行系列报告之十七 【专题】遵义化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之三 【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二 【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五 #点评 防疫政策优化后经济复苏节奏如何演绎？——2022年11月经济数据及12月MLF操作点评 2023年下半年美联储是否会开启降息周期？——2022年12月美联储议息会议点评 社融表现不佳，货币政策还会加码宽松吗？——2022年11月金融数据点评 明年通胀重点关注核心CPI上行幅度及资金利率变动——2022年11月通胀数据点评 2023年外需承压概率较大，但无碍国内稳增长大局——2022年11月外贸数据点评 设备制造类及计算机通信行业利润增速逆势改善——2022年10月工业企业财务数据点评 #季度报告 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 11月理财产品大幅减持债券类资产——2022年11月资管产品报告 从商业银行逆势加仓再审视赎回压力——2022年11月债券托管月报 关注第三轮土拍区域分化&兰州建投省级支持——信用月报2022年第10期（2022.10） 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