经济工作会议后,对2023年宏观基本面预期上修 | 12月宏观经济调查问卷点评

（以下内容从国泰君安《经济工作会议后,对2023年宏观基本面预期上修 | 12月宏观经济调查问卷点评》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、王佳雯 核心观点： 对中期的经济表现展望，市场更加乐观。12月份来自政治局会议以及中央经济工作会议的定调，以及防疫政策优化、地产支持力度加强，主流观点对2023年GDP增速目标预期上修。此外，市场认为消费会出现一定程度修复，对需求反弹导致的通胀风险也表示了担忧。 对短期的经济数据看法，市场预期下修。短期疫情的风险上升，市场对阶段性宏观基本面的表现延续悲观，对PMI、固定资产投资、工业增加值的表现均不同程度下修。此外，主流观点认为社融的表现不会超出季节性解释范围。 对海外经济的主要矛盾，从统计样本来看，经过11月份PCE数据的观察，市场对美国通胀出现拐点几乎已经没有分歧。但对于拐点右侧通胀走势的形态，目前观点的分歧较大，但总体上认为通胀具有粘性，下滑速度偏慢。 经济工作会议后，对2023年宏观基本面预期上修 音频： 进度条 00:00 18:00 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 我们在12月26日发布了《12月宏观基本面调查问卷》，针对未来债市投资者关注的宏观方面的主要问题进行了调查。截至12月29日中午12点，总计收到215份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者对基本面预期的变化。 从具体结果来看： 1.中央经济工作会议后您对2023年经济增速目标怎么看？ 从调查结果来看，55%的投资者认为在5.0%~5.5%，25%的投资者认为在4.5%~5.0%，11%的投资者认为2023年经济增速目标在5.5%以上， 9%的投资者认为还看不清。 参与问卷调查的投资者中超半数认为2023年经济增速目标在5.0~5.5%的区间，问卷一致预期为5.0%。这一结果较12月政治局会议与经济工作会议之前略有上修，此前主流预期在4.0~5.0%区间，大约上修了0.5个百分点，说明“稳增长”预期得到强化。但认为GDP增速区间突破5.5%的占比仅11%，说明市场主体预期相对比较理性；此前市场中对8%的讨论略显极端，并不符合主流看法。 我们认为2023年GDP增速目标会落在5.0~5.5%区间，与调查问卷中55%的投资者观点一致。经济主要的动能来自于制造业与基建维持高景气，消费与地产投资在政策指向明确后出现明显修复。对此，政策发力是确定的，财政政策的硬性与软性约束都有突破的空间，货币政策会采取配合财政发力的站位。 2. 您对未来一个季度线下消费的复苏节奏如何看？ 从调查结果来看，74%的投资者认为疫情反复传播，线下消费边际转好但仍将低于疫情前水平，11%的投资者认为未来一个季度，积压的需求释放将助力线下消费快速回升至疫情前水平，10%的投资者认为疫情影响弱化，线下消费将修复至疫情前水平，6%的投资者表示还看不清。 74%是一个非常高的占比，说明在这个问题上市场几乎没有分歧，而市场的预期热度不高，其实有迹可循。防疫政策逐步优化后，资本市场给出了较为积极的反馈，股市旅游酒店等板块大幅反弹，受益于国内放开港股科技股表现强势。但当疫情扩散，对线下商务出行和娱乐场景的冲击要大于此前的预期，居民出行半径收缩；感染新冠后的体感“不舒适”以及舆论中对新增风险的探讨也加剧了居民的担忧。 总体上，我们认可市场的主流看法，但也提示一些边际变化。当前国内仍处于闯关期，各地区由于人口流动、交通及气候条件等的差异仍处于不同疫情发展阶段。从节奏来看，第一波疫情高峰以城市为主，后续面临春节返乡和返工两波冲击。但高频的客运数据来看，北京、广州等疫情较早爆发的城市，交通相关数据已经有所恢复。此外，2023年春节时间较早，预计2月上旬就能看到较高的复工复产率，因此2023年一季度后半段，大概率就能看到消费的弹性。 3. 您对未来一个季度货币政策的趋向如何看？ 从调查结果来看，51%的投资者认为经济回升仍需宽货币支持，有进一步宽松的空间，41%的投资者认为货币政策将维持现状，流动性环境不会有明显变化，7%的投资者认为货币政策会随经济和通胀数据修复转紧，2%的投资者认为还看不清。 从以上数据可以得出一个基本结论，即债市投资者不认为货币政策会收紧，至于是认为稳健偏松还是认为稳健中性，前者占比略高一些，但两者相差不算太大。这样的预期可以理解为是“强预期，弱现实”的一个侧面。即便对2023年经济预期上修，但市场认为当下疫情风险的升温、银行间市场的脆弱都是不稳定因素，货币政策也不会贸然收紧，否则激发其他潜在的风险。 总体上，对于未来一个季度，我们更倾向于认为货币政策稳健偏松，比中性的基调更积极一些。一般而言，跨年与春节前后惯例的流动性对冲不会缺席，即便在2017年从紧的年份也推出了临时流动性便利（TLF）工具。临近2022年末，银行间隔夜资金利率跌至年内新低，但跨年资金偏紧，我们认为这是时点性扰动，并不需要线性外推。若以全年维度来看，2023年整体资金中枢将较2022年小幅上抬。 4. 您认为2023年国内通胀中枢是否会明显上升？ 从调查结果来看，60%的投资者认为通胀中枢将随经济回升但幅度有限，20%的投资者认为经济回升会带动通胀中枢逐步抬升甚至对货币政策产生掣肘，14%的投资者认为疫情扰动下需求回升乏力，核心通胀将延续当前1%以下低位，5%的投资者认为还看不清。 虽然有六成投资者还是认为通胀只是温和回升，但较为担忧通胀风险，乃至会影响到货币政策的投资者占比有所上升。事实上，由于CPI同比近年来少有持续突破3%的阶段，PPI走高期间还出现了降准，以及货币政策的锚定目标多元化，通胀整体对于货币政策的影响是不断在弱化的。因此，有20%的投资者担忧通胀会掣肘货币政策，这一点我们认为值得关注。 我们对2023年通胀的担忧要高于问卷结果中的主流预期。基准情形之下，2023年下半年通胀风险明显抬升，但一季度CPI的高点也是一大风险，主要在于会否引导市场预期修正。更多的担忧在于消费与地产投资端企稳反弹是大概率，但疫情对实体业态冲击较为深刻，导致供给端的修复偏慢，从而加剧短期内的供需矛盾。结合央行三季度货币政策执行报告对通胀的关注，以及经济工作会议中把“六稳”简化为“稳增长、稳就业、稳物价”，我们认为通胀的风险有一定可能被低估。 5. 您认为美国通胀风险是否已经缓解？ 从调查结果来看，53%的投资者认为美国通胀高点已过但后续回落速度可能较为缓慢，25%的投资者认为劳动力缺口下美国通胀粘性强、后续仍有反弹风险，15%的投资者认为美国通胀拐点已经明确，后续将快速回落，7%的投资者认为还看不清。 参与问卷调查的投资者中近七成认为美国通胀已经到了拐点右侧。从数据来看，美国11月PCE同比增速5.5%，为连续第5个月回落，核心PCE同比为2022年2月达到峰值后的最低值，且均低于市场预期。但对于通胀的中枢以及通胀拐点右侧的形态，市场还存在分歧，近八成投资者担忧通胀存在粘性甚至不排除有反复的风险。 我们认为美国通胀的五个推动要素中，需求端空间不大，主要因为美国政治格局分裂，拜登政府出台进一步的大规模财政刺激方案难度更高；供给端要素中，能源以及供应链的压力已经出现缓和，劳动力缺口存在因此服务业涨价压力不可忽视。因此2023年美国通胀是结构性，核心商品通胀压力好转，服务业涨价压力较大。但总体上通胀风险已经解除，货币政策有足够的理论支持考虑退出紧缩周期。 6. 您认为12月官方制造业PMI为（11月为48.0%） 从调查结果来看，47%的投资者认为12月官方制造业PMI在48%以下，38%的投资者认为在48%~49%，13%的投资者认为在49%~50%，3%的投资者认为在50%以上。 参与问卷调查的投资者中近半数认为12月官方制造业PMI或低位继续下探，问卷一致预期为48.2%。从市场预期来看，以疫情表现“拟合”制造业PMI的思路没有发生变化，这是从2022年4月份得到的经验，在10~11月份两次尝试中均被证实有效。考虑到12月份全国范围内疫情扩散，新增病例数快速上升，市场因此对制造业表现更加悲观。 疫情防控政策优化下，短期内疫情风险上升，实体中生产经营活动、原材料及产品运输、企业用工、经营信心均受负面冲击。从12月EPMI表现来看，环比11月显著回落5.5个百分点至46.8%，并且表现为供需双弱：分项中生产量回落5.2个百分点至47.0%，产品订货回落7.3个百分点至44.4%。考虑到EPMI指数中的分项中还包含了企业研发活动，受疫情冲击相对小，样本中还包括了信息技术等对驻场要求相对低的行业，因此我们认为12月制造业PMI恶化程度可能更高，落于48.0%以下是大概率。 7. 您认为12月出口同比增速为（11月为-8.9%） 从调查结果来看，60%的投资者认为12月出口同比增速将在-8%以下，29%的投资者认为在-8%~-4%，10%的投资者认为在-4%~0%，2%的投资者认为在0%以上。 本次问卷调查的结果来看，大部分投资者延续了线性外推的思路， 只有少部分投资者认为有一定概率出现好转。事实上，疫情后，市场对于出口的预判往往是不足的：2020年主流观点认为出口会走弱，但实际上“替代效应”主导了超预期的表现，而出口的强势持续了较长时间。2022年担忧出口回落，但无论是回落的时间点还是速度都是超预期的。 我们认为12月份出口增速将继续回落但降幅收窄。首先，2021年的基数偏高但环比略低一些。其次，观察到相关高频和领先指标走弱，但韩国出口略有好转：领先指标中，12月美国Markit制造业PMI初值46.2%创31个月新低，韩国12月前20天出口额同比减少8.80%，较11月份有所收窄；高频指标来看，12月（12.01~12.29）上旬长三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约13%、珠三角同比下降约20%，12月（12.01~12.29）中国/上海出口集装箱运价指数（CCFI/SCFI）均值分别为1386.8和1138.2，环比跌18.9%和20.6%。 8. 您认为12月社会融资规模为（11月为19,900亿元） 从调查结果来看，50%的投资者认为12月新增社融在19,000亿元以下，32%的投资者认为在19,000~21,000亿元，13%的投资者认为在21,000~23,000亿元，5%的投资者认为在23,000亿元以上。 超八成投资者认为12月份社融表现较为平庸，与11月表现偏离不大。从几个预测维度来看，季节性，一般四季度并不是社融增量的高峰，特别是12月反而有可能将较好的项目储备到来年1月发放。此外，2022年两个社融的高点，分别在1月和6月，主要原因在于央行的“窗口指导”，而12月来自这方面的信息有限。 我们认同主流看法，基准线在于银行本身信贷冲动的规律，在没有更多政策引导的情况下，这一行为的稳定性较高。而增量部分在于，理财赎回抛压导致的负反馈已经冲击到一级市场，主动或被动发行取消的企业债规模上升。另外，2022年主要的增量来源政府债，12月统计数据显示发行量不及11月。但随着房企得到更多银行授信，预计贷款的结构上会有一定好转，这一点值得关注。 9.您认为12月固定资产投资累计增速为（11月为5.3%） 从调查结果来看，72%的投资者认为12月固定资产投资累计增速在5.5%以下，24%的投资者认为在5.5%~6%，3%的投资者认为在6%~6.5%，1%的投资者认为在6.5%以上。 与11月的调查结果相比，12月份市场对投资表现分歧更小，给出的预测区间更悲观：11月主流预测区间5.5~6.0%，占比55%；12月主流预测区间5.5%以下，占比72%。与出口的预测类似，大部分投资者延续了线性外推的思路。客观上来说，固定资产投资计算的是累计同比，t期表现受到t-1期、t-2期等表现的滞后影响，沿着四季度以来的势头缓慢向下是个不太容易出错的结论。 我们认同市场主流预期，但提示一些相关高频数据的观测结果：房地产方面，12月（12.01~12.29）百城周均成交土地占地面积为3606.1平方米，环比涨57.7%、同比涨9.4%；30大中城市商品房日均成交面积为43.5万平方米，环比涨15.8%。基建投资方面，12月（12.01~12.29）石油沥青装置开工率均值为30.7%，环比跌24.2%，全国水泥发运率均值为36.3%，环比跌20.5%。总体而言，投资阶段性受到严寒和疫情扰动影响开工，但地产政策拐点后，领先指标边际回暖，房地产投资有望逐渐企稳回升。 10. 您认为12月规模以上工业增加值同比增速为（11月为2.2%） 从调查结果来看，53%的投资者认为12月规模以上工业增加值同比增速在2%以下，44%的投资者认为在2%~4%，1%的投资者认为在4%~6%，2%的投资者认为在6%以上。 对比11月份来看，对于工业的表现，12月份投资者预期总体更悲观，并且下修幅度也较大，11月有60%的投资者预测区间为4~5%，占绝对多数，而12月份97%的投资者认为会回落到4%以下。可能的原因有两个，其一，11月工业增加值2.2%弱于预期，投资者会根据最新的公布值进行修正；其二，基于对寒冷天气、疫情的扰动因素影响开工的担忧。 跟踪工业表现的高频指标相对较多，我们观察到12月（12.01~12.29）生产端开工率高频指标多数环比回落：汽车全/半钢胎开工率均值分别为53.1%、60.8%，分别环比跌6.9%、4.2%；PTA开工率、江浙地区涤纶长丝开工率均值分别为65.1%、56.8%，分别环比跌10.8%、14.3%。总体上，我们认为12月工业增速将较11月进一步走弱。 风险提示：统计样本数偏少，统计主体类型不够全面，统计时间点选择不足以反映更多的增量信息，参与调查者未能如实表达自身观点等。 （完）

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