【招商房地产丨深度】滨江集团:借势杭州,行远自迩

（以下内容从招商证券《【招商房地产丨深度】滨江集团:借势杭州,行远自迩》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 路畅、赵可 实习生王益豪对本报告亦有贡献 报告日期：2022年12月31日 签约客户可扫码获取pdf 摘要： 本文复盘和研究了滨江集团，认为公司抓住行业机遇，借势杭州深耕杭州，在疫情影响及行业下行背景下逆境下实现弯道超车。 三十而立，行远自迩，资产端前期依靠原始资本积累扩张，17年起靠依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。公司12-15年由于去库存战略，发展较为缓慢，总资产趋势下降；15年起杭州发展较快，同时公司结束去库存策略积极拿地，财务杠杆运用较为充分；18年行业步入调整期，公司拿地仍较为积极，前期销售高增时的大量预售项目逐渐结转增厚总资产，同时加大合作拿地力度，总资产自18年起明显扩张 土储高度聚焦杭州及浙江省内，地价房价比近两年明显回落。公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关，拿地规模行业排名逐年提高，22年前11个月累计拿地排名行业第4名，已步入行业前列水平。从城市布局来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内11城市覆盖，同时审慎布局省外高能级城市，布局城市整体能级较高。拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善。 销售规模增长主要依靠城市深耕，借杭州发展之势实现逆境超车。公司发展与杭州发展密切相关，14-17年销售额年复合增速达57.6%，高于杭州市同期的28.9%，从克而瑞百强销售排行榜看，公司自14年的78位逐步上升至22年前11月第13，行业下行背景下逆境实现超车。据中指研究院数据显示，公司2020年以来一直稳居杭州销售榜首位，深耕效果显著。 营收增速稳健，预收款保障系数高侧面反映后续成长性。公司房地产业长期占营收比重在98%左右。近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高侧面反映后续成长性较强，优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一，ROA和ROE均处行业中上，近两年ROE依靠权益乘数回升。 财务结构稳健，绿档优质民企典范。公司三道红线长期维持绿档水平，融资不依赖非标，融资成本持续降低，是少数AAA主体信用评级民营房企。 投资建议：a. 公司预收账款对营收的保障倍数较高；b. 公司计划竣工交付项目面积较21年增长较快或侧面反映22年结算面积增长较快；c. 公司近两年新增项目地房比回落或带动后续结算毛利率回升；d. 大本营杭州政策松绑，城市基本面有望回暖，杭州房价收入比低于一线城市，即在杭州工作买房的负担压力远小于收入接近的一线城市，布局城市能级较高或有效保障后续去化率；e. 绿档优质房企扩张空间较大；预计公司 2022-2024 年归母净利润 38.5 亿/43.4 亿/50.0 亿，对应EPS分别为1.24元/1.39元/1.61元，行业融资空间放开下绿档房企应享有更多溢价，参考万科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等22年拿地较多的房企估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价12.51元/股（对应2023 PE=9X）。 风险提示：居民购房信心恢复不及预期、杭州市场恢复不及预期、市场流动性改善不及预期等。 目录 一、公司概况 1.公司简介：杭州起家的品质民营开发商 2.战略定位：“1+5”的业务战略布局和四大产品体系 3.股权结构：股权较为集中，控股股东持股稳定 4.发展历史：由点及面，稳扎稳打 二、增长复盘 1. 地域加持：2015年左右杭州高速发展为公司扩张提供坚实基础 2. 增长复盘：早期依靠净资产积累扩张，17年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快 三、拿地销售 1. 拿地节奏：借杭州腾飞之势扩张 2. 城市布局：坚持深耕杭州大本营，审慎布局省外高能级城市 3. 拿地质量：拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善 4. 销售：自身经营稳健，借杭州发展之势实现逆境超车 四、财务分析 1. 现金流结构相对稳健，经营端坚持以销定投 2. 营收增速稳健，预收款对营收的保障系数高 3. 财务结构稳健，绿档优质民企的典范 五、业绩预测与估值 1. 业绩预测 2. NAV估值 六、风险提示 一、公司概况 1、公司简介：杭州起家的品质民营开发商 滨江集团初创于1992年，总部位于浙江省杭州市，公司自成立以来一直从事房地产开发及其延伸业务的经营。2008年5月29日在深交所成功上市。经过三十年实践探索，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东、开拓粤港澳大湾区、关注中国西部重点城市”的发展战略；历经30年风雨，截至2022年9月，公司房地产开发业务已涵盖中国18座城市（浙江省内11座+省外7座），以杭州和浙江省内其他经济基础扎实的二三线城市为主。 2、战略定位：“1+5”的业务战略布局和四大产品体系 2019年，公司提出“1+5”的业务战略布局，“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下适度扩张；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块，当前“1+5”业务均稳步发展： a. 房地产开发：四大产品体系十五个标准版本的建立，让公司的产品满足于不同收入阶层人群的需求。2022 年 1-11 月公司销售情况良好，实现销售额 1335 亿元，位列克而瑞行业销售排名第 13 位，蝉联杭州房企销售冠军。公司秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念，不断提高社会的认可度、行业的影响力、业主的美誉度和员工的满意度，为千家万户创造安居乐业的理想栖息地并成为消费者心中值得信赖的著名房地产品牌。 b. 服务：1995年滨江物业成立于杭州，开启深耕之路。27年磨一剑，公司承载“业主第一、服务第一、质量第一”的企业宗旨。服务的物业从公寓、别墅、排屋、写字楼，逐步扩展至大型商业综合体、企业总部大楼、产业园区等不同类型。 c. 租赁：针对购房到鼓励租房的政策转变，滨江暖屋成立。暖屋公司秉承集团企业使命，推出针对家庭和新杭州人的租赁社区产品。同时暖屋提出的“五好标准”——好房东、好品质、好服务、好配套、好邻居，更将“老百姓都有住上一套好房子”的愿景在租购两大领域中落实。 d. 酒店：滨江集团投资建设的千岛湖滨江希尔顿度假酒店和友好饭店已投入运营，集团也稳步推进酒店布局。 e: 养老：在2018年国外学习，2019年国内学习基础上，2020年开始组建养老团队，进军养老蓝海市场。 f：产业投资：已投资新能源、互联网、大健康项目，着力做好已投项目的投后管理，稳健推进已投资项目退出和优质新项目布局。 产品线方面，截至2022H1，公司已成功建立“A+定制、A+豪华、A+经典、A豪华、A经典、A舒适、B豪华、B经典、B舒适、C豪华、C经典、C舒适、D豪华、D经典、D舒适”共四大产品体系十五个标准版本，并将标准化体系进一步延伸到物业、小区配套及专业服务等房地产各相关行业。产品标准化使产品打造具有可复制性，从而大大提高项目定位、方案设计、招标及材料采购等各开发环节的效率。同时，标准化体系的建立，使集团能够开发出满足消费者差异化需求的各类住宅产品，能够覆盖各层次消费者，从而为集团未来的产品复制和异地拓展做好准备。 3、股权结构：股权较为集中，控股股东持股稳定 滨江集团股权结构较为集中，戚金兴等一致行动人合计控制公司超60%的股权。截至22年三季报数据，作为公司最大股东杭州滨江投资控股有限公司，对公司的持股比例达到45.41%，而戚金兴由于持有杭州滨江投资控股有限公司64%的股权，间接持有滨江集团45.41%的股权，同时因其是公司创始人和董事会主席直接持有集团11.94%股份，合计持有集团57.3%的股份，为公司的实际控制人。戚金兴、戚加奇（戚金兴之子）以及阿巴马元享红利71号、 72 号、74号私募证券投资基金作为一致行动人，合计持有滨江集团 61.4%股份。此外，朱慧明和莫建华均直接持有滨江集团3.22%的股份，同时持有18%的杭州滨江投资有限公司的股份。 4、发展历史：由点及面，稳扎稳打 滨江集团拥有30年的发展历史，从一个8万块钱起家的集体所有制企业发展为现金市值300亿左右的房地产头部企业。据公司官网所示，公司发展路径大致可分为如下三个阶段： 阶段一（1992-2001年）“走小步，不停步，年年有进步” 1992年公司前身杭州滨江房屋建设开发公司于杭州市江干区成立，成立之初公司接手的第一个项目为代建项目——“近江苑”。此后城东区域的旧城改造项目南萧埠小区、景芳五区三期、濮家东村等被陆续开发。1996年杭州滨江房地产有限公司成立，至1999年成功转制为房地产企业，挣脱了体制的束缚。2001年为了开启品质建设的探索道路，公司在建设万家花园项目时，重金引进景观设计。 阶段二（2002-2009年）“走小步、不停步，抓住机会迈大步” 2002年开始，公司凭借先后斩获“金色海岸”、“金色家园”、“万家星城”等杭州市区内极其优质的土地资源，逐渐走出城东，开始在整个杭州市场崭露头角。2005年，金色海岸问世，它的高端精装修概念、江景与建筑的融合度，以及样板房实地营销体验，将滨江集团推到了行业领先地位。之后集团又陆续推出了阳光海岸、城市之星等高端精装修项目，前瞻性的产品以及稳定的品质为集团迎来了空前的声誉。2007年，绍兴金色家园项目落地，滨江集团正式踏出了异地发展的第一步。2008年5月29日，滨江集团在深圳交易所成功上市，成为当年唯一国内IPO上市的房地产企业。公司总资产从2005年的35亿增长至2009年190亿，对应年复合增速达52.3%。 阶段三（2010-至今）“走稳步、不停步，抓住机会就跑步” 2010年，集团提出“市场好的时候，让股东多赚一点，市场不好的时候，让业主多赚一点”的思路，成就了城市之星的热销传奇。同年，集团商品房销售总额首次突破百亿大关；于2015年集团商品房销售总额突破200亿。2016年提出“三点一面一拓展”，“三点”指杭州、上海、深圳，“一面”指长三角重点富裕县，“一拓展”指北京。2019年，公司全年销售额首次突破千亿，达到1120.6亿元。2021年提出“三省一市”，即浙江省、江苏省、广东省和上海市的区域发展战略。自2016年自2022Q3，公司总资产从495亿提升至2740亿，年复合增速达34.7%。 二、增长复盘 1、地域加持：2015年左右杭州高速发展为公司扩张提供坚实基础 提到滨江就得先提到杭州。公司深耕杭州30载，发展壮大既有自身努力的结果，也有彼时杭州发展较快的东风之利。2014年至2017年是杭州的高速发展阶段，17年杭州GDP升至12603亿元，较13年复合增速达10.9%，明显高于全国GDP增速，我们选取武汉、长沙、南京、青岛、济南、天津、石家庄7个强二线城市作为样本城市对比，彼时杭州的GDP增速在强二线城市中也位居前列。 经济结构上看，那几年杭州的三产发展较快也是很好的佐证，大力招商引资发展高新产业拉动经济，其中13-17年三产占比提升幅度达9.99PCT，显著高于强二线样本城市。 高新产业发展产生人口聚集效应。常住人口从2011年的873.8万人升至2021年的1220.4万人，对应年复合增速3.3%，其中杭州人口自2014年起明显增加，15年杭州人口增速排名升至8个强二线样本城市的第三位，并于18年增速升至第一，15年至21年人口增速排名始终保持强二线样本城市前三，近几年人口增速在强二线城市中保持前列。 常住人口增长较快带来的直接影响是新房销量显著增加，量在价前导致房价高涨增厚项目利润，为公司后续发展提供坚实基础。杭州15-17年销售额显著高于全国同比增速，对应人口增速较快的阶段；18年由于基数及市场下行原因有所回落，之后同比增速趋势提升。由于量在价前的逻辑，杭州房价16年开始高增，房价同比增速显著高于全国70大中城市房价增速，上涨过快的房价增厚了杭州项目的利润，也为公司后续发展提供了坚实的基础和稳健的现金流。 商品房库存去化周期方面，杭州自17年起库存始终处于较低位，显著低于各线城市平均去化周期，与其他几个强二线城市比较，杭州21年至今去化周期始终处于8个强二线样本房企最低位，反映杭州商品房供需关系相对较紧。 人均可支配收入方面，杭州作为强二线城市其居民可支配收入与广州、深圳差距不大，房价收入比方面，杭州房价收入比（房价为二手房均价，收入为人均可支配收入）明显低于一线城市，表明在杭州工作买房的负担压力远小于收入相似的一线城市。另一方面，杭州房地产政策较一线城市明显宽松，在杭州购房的吸引力相对更高。 2、增长复盘：早期依靠净资产积累扩张，17年依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快 前期依靠净资产积累扩张，17年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。复盘滨江集团的资产增长，在2016年以前大环境去杠杆背景下，资产扩张更多主要反映在母公司资本积累（母公司权益规模）上，有息杠杆（有息负债/母公司权益）及无息杠杆（无息负债/母公司权益）规模并未有明显变化，反应到杠杆倍数上则为有息及无息杠杆降低；2017年由于杭州市场较为景气，公司抓住机遇，销售额增长约68%，增厚预收账款导致无息负债规模明显提高，有息负债规模及少数股东权益变化均不大。2018年杭州市场延续景气趋势，公司以销定投获取了较大量优质地块，反映到财务层面则是有息杠杆明显提升，之后几年有息杠杆始终保持平稳增长，无息杠杆更细看可拆分成商业杠杆及预收杠杆（分别对应上下游工程款及预收购房款），自2019年起由于销售始终稳健增长，对应的预收购房款明显增多，上下游供应链工程款相对稳步提升，少数股东权益杠杆（少数股东权益/母公司权益）自2019年起趋势上升，或主因行业内部联合拍地等合作增多。 横向比较，公司总杠杆水平在较优质样本房企中处相对较高水平，主要由财务杠杆驱动，或体现公司近年拿地、销售更具活力；另外，或因区域开发商保障品质和品牌优先的定位，对供应商的无息杠杆较低。我们选取了15家相对较优质的房企，截至22年中报，滨江集团总杠杆水平在15家样本房企中排名第5，处相对较高水平，对比来看优质央企的总杠杆水平相对较低，表明公司杠杆较优质房企仍相对较高。结构上看，有息杠杆水平公司仍处第5，在较优质样本房企中偏高，但对于本身已处绿档的滨江集团而言相对较高的有息杠杆并非一定是坏事，在确保资金链安全的前提下运用更高的有息杠杆反映公司后续扩张的动能；无息杠杆方面，公司在15家样本房企中排名第4，一般情况下无息负债中多为预收购房款及上下游供应链工程款，分拆来看，高无息杠杆主要体现了单位权益创造销售的能力较强，公司对上下游供应商工程款运用相对一般，或反映区域品牌型开发商对供应商溢价能力相对偏弱，但或也是保障品质和品牌优先的不可兼得结果；少数股东权益方面，公司在15家样本房企中排名第6，横向比较偏高，15家样本房企中共有5家房企少数股东权益超过母公司权益，在过去几年行业土拍竞争较为激烈的情况下多数房企增加合作力度，少数股东权益明显上涨，不过少数股东权益较多关键点取决于合作方的性质。 周转效率方面，公司资产对土储货值的配置效率趋势下降，但货值去化率提升明显推动销售额增速远高于资产增速。复盘近10年的公司周转效率，以2012年基数为1X，2021年公司全口径销售额、总资产分别增加至15.4X和5.5X。分三个阶段看：阶段一，销售额12至15年增速相对较慢，主因该时段公司战略性去库存，库存配置比例先行下降（库存/总资产），同时，公司拿地收缩亦带动资产配置效率（未售货值/总资产）下降，在土储补充较少的情况下无法为销售扩张创造条件，储备周转效率（销售额/未售货值）亦较低，反映到总资产上则为那段时间总资产基本没有扩张；阶段二，15年起杭州发展较快，楼市逐渐升温，房价高涨快速增厚公司销售，同时公司结束去库存策略，以销定投的基础上积极拿地，公司资产配置效率（未售货值/总资产）明显提升，对应货值库存比（未售货值/账面库存）明显提升，反映公司资产及库存到货值的转化效率较高，公司储备周转效率（销售额/未售货值）亦在提高，反映公司货值去化效率较高，该阶段前端后端均提效，一直持续到17年，期间拿地（存货）及销售（预收款）均明显增长，但由于供应链工程款等应付账款逐年降低拖累公司总资产扩张速度；阶段三，18年行业步入调整期，公司拿地仍较为积极，销售额增速虽有下滑但仍保持高增速，销售高增增厚预收账款进而增厚总资产，总资产自18年起明显扩张，导致公司资产配置效率（未售货值/总资产）被动降低，由于拿地增速仍较高，导致库存配置比例（库存/总资产）缓慢回升，反映公司配置库存的意愿较阶段二增强（库存较17年的增速高于总资产较17年的增速），随着公司货值的逐渐增多，公司储备周转效率（销售额/未售货值）被动回落，反映公司总货值到销售的周转速度较巅峰期有所降低，但仍较2012年明显提高（3.4X）。 三、拿地销售 1、拿地节奏：借杭州腾飞之势扩张 公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关，上文增长复盘显示公司18年起明显增加拿地规模，从拿地数据也能直接印证这一点。15年、16年杭州楼市较为火爆，连续两年销售额增速均在40%+，公司以销定投逐渐增加拿地规模；2017年土地市场较为火热，公司拿地增速较之前有所收敛，但仍处于扩张状态；18年房地产土拍市场降温，以销定投的战略下公司18年加大拿地规模（16，17年较好的销售亦提供了资金保障），拿地力度提升至58.4%，横向比较，克而瑞数据显示公司拿地金额排名从17年的45名提升至18年的30名，拿地规模晋升二线房企序列；由于18年杭州楼市较16、17年有所回落，公司在19年拿地规模有所收缩，但行业排名仍稳中有进至21位；20年疫情后流动性宽松，公司再度增加拿地规模积极补库存，21、22年土拍市场进入集中供地时代，公司是少数仍能保持拿地正增长的公司，拿地规模行业排名逐年提高，克而瑞数据显示公司拿地排名自20年的第21名提升至21年的16名，再提升至22年前11个月累计第4名，已步入行业前列水平。同时，公司自18年起拿地强度始终高于40%，得益于前期销售景气积累的较多资金安全垫，哪怕经历三道红线及疫情冲击，公司也始终谋求发展，利用自身绿档优势稳步扩张。 2、城市布局：坚持深耕杭州大本营，审慎布局省外高能级城市 从城市布局来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内11城市覆盖，同时审慎布局省外高能级城市，布局城市整体能级较高。公司2007年绍兴项目落地，迈出走出杭州的第一步，2015年公司开发项目第一次落地上海，2017年首次获得深圳项目，18年布局江苏南通及江西上饶，当前滨江集团已完成“三省一市”的区域布局（浙江省、江苏省、广东省和上海市）。长期以来，杭州是公司投资布局重心，18年起每年新增建面杭州占比均超过四成，省内占比均在88%以上，其中19年及22年上半年均只在浙江省内布局，尽管拿地力度较高但不在不熟悉的城市盲目拿地，省外也多在深圳、上海、南京等高能级城市布局。 土储方面，公司货值周转速度较快，结构上超6成土储位于杭州，土储安全边际较强。截至22年上半年，公司拥有土储总建面1586万方，抛去不可售面积及自持部分，估算公司可售货值约在3000亿左右，按照年化销售估算公司货值可供出售约2.1年，货值周转速度或较快。结构上看，公司浙江省内土储占比超8成，期中杭州市土储占比超6成，且省外多在高能级城市布局，估算公司一二线城市土储货值占比超7成，且浙江省内三四线城市去化效率预计强于其他非都市圈三四线城市，公司土储安全边际较强。 3、拿地质量：拿地盈利能力近两年有所回升，反应后续结转毛利率或将改善 回顾近五年公司拿地情况，19、20年地价房价比相对较高（均超50%），地价房价差亦处于相对低位，表明该阶段公司拿地盈利能力较低，反映到结算层面则是近两年的结转毛利率承压。21年起公司新获项目盈利能力明显提高，地价房价比回落幅度较大，同时地价房价差的提高反映公司盈利空间打开，预计随着21年后获取的项目进入结转期，公司结算毛利率将有望回升。 4、销售：自身经营稳健，借杭州发展之势实现逆境超车 由上文杭州复盘及增长复盘部分所述，公司发展与杭州发展密切相关，销售增速较快的阶段亦在14-17年。公司销售额由12年的110亿提升至21年的1691亿，年复合增速达35.5%，其中14-17年复合增速达57.6%，高于杭州市同期的28.9%，且近10年以来公司销售额增速长期高于杭州市销售增速，反映公司销售较杭州楼市更加景气更加稳定，据克而瑞数据显示，受行业下行影响，公司2022年11月累计全口径销售额/销售面积分别为1335亿元/267万方，同比-13.6%/-16.9%，从克而瑞百强排行榜看，公司自14年的78位逐步上升至19年的第31位，20年受疫情影响但排名仍逆势上升至27位，21年22位，22年11月累计销售额排名行业第13，行业下行背景下逆境实现超车。品牌战略方面，公司提出要做“行业品牌领跑者，高端品质标准制订者”，今后还要朝着真正成为“行业品牌领跑者，行业品质标准制订者”努力。得益于公司在杭州的品牌效益优势及定位偏高的品质优势，公司销售均价明显高于杭州市销售均价，在杭州楼市本就比全国平均市场更优秀的情况下跑出“超额收益”。 截至2022年三季度，公司累计进入18个城市（省内11个、省外7个），销售策略主要以深耕大本营为主，辐射省内为辅，并少量布局省外高能级城市。从公司年报披露的主要项目表来看，杭州仍是公司销售的大头，22年上半年占公司主要项目销售额的比重达86.3%，浙江省内项目占公司主要项目销售额的比重超过97%，也即公司更聚焦于杭州及省内城市，部分省外的城市由于进入时间相对较晚，目前还没有项目推出。 据中指研究院数据显示，公司2020年以来一直稳居杭州销售榜首位，且较第二名的领先优势逐年扩大，公司深耕效果显著。 四、财务分析 1、现金流结构相对稳健，经营端坚持以销定投 或得益于历史丰富经验总结，公司现金流结构较为稳健，自19年起公司整体资金链长期高于100%的安全线，结构上经营流入略高于筹资流入，反映公司经营流入（主要为销售回款）对整体现金流的贡献相对较大，并不过度依赖筹资行为；从经营性现金流入及流出看，公司绝大多数年份销售回款高于拿地建安等支出，表明公司坚持以销定投、量入为出的策略。 2、营收增速稳健，预收款对营收的保障系数高 17年以来公司营收增速稳健，加大合作使得表外和联营项目对归母净利贡献较大。从上文增长复盘可知，17年起公司总资产大幅增厚，公司17年至21年营收始终保持增长稳健，5年年复合增速达28.9%，主要得益于前期拿地销售大幅增长导致的结转量价齐升。22年前三季度公司营收198.7%，同比-18.7%，近五年首次转负，主要由于报告期内纳入并表范围的项目交付减少导致结算金额的下降，但降幅已较中报明显收窄（22年上半年营收增速-44.9%），期内毛利率受行业趋势影响下滑明显，但得益于表外合联营项目的贡献使得公司归母净利润增速大幅增长。 结构上看，公司虽然进行“1+5”的发展战略，但五大业务板块营收贡献较低，公司房地产主业营收贡献常年在98%左右，22年上半年公司房地产业营收占比高达98.6%，物业服务业贡献0.9%，酒店业贡献0.5%，其余几大板块业务合计贡献仅占0.02%，也即公司营收大头仍来源于房地产主业。 得益于近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高。21年预收账款对营收的保障倍数达2.47，虽较20年有下滑但仍处相对高位。我们选取10家较为优质的房企作为样本房企，其中公司预收账款对营收的保障倍数长期位于样本房企前列水平，反映公司营收的成长性及确定性相对更强。 公司优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一。公司深耕杭州，土储资源禀赋，得益于前期杭州较高的房价增速，公司毛利率显著优于行业平均水平，我们用50家规模相对较大的上市样本房企平均毛利率代表行业平均毛利率，自2014年来公司毛利率始终高于样本房企平均水平，19年后随着高价地逐步进入结转，行业毛利率进入下行通道，公司也不可避免出现下滑，截至22年上半年公司毛利率21%，仍高出行业平均毛利率6.2 PCT，22年前三季度进一步下滑至16.6%，预计随着高价地逐步完成结算，后续公司毛利率将企稳回升。相比而言，公司净利率较为稳定，大部分时间维持在11%-17%之间，公司22年前三季度净利率下滑至11.6%，为15年以来最低水平。 公司ROA和ROE水平处行业中等偏上，近几年ROE趋势上升。截至2021年底，公司ROE及ROA均有回升，其中ROE连续三年回升，反应公司盈利能力逐渐提高，21年ROE较20年提高2.2 PCT至15.6%，ROA较20年提高0.1 PCT至3.9%。杜邦分析法拆解看，公司销售净利率及资产周转率近几年趋势降低，但权益乘数提升幅度较大，推动公司ROE趋势上升。横向比较，公司ROE及ROA在20家较优质样本房企中处较高水平，反应公司盈利能力相对更优。 3、财务结构稳健，绿档品质民企的典范 公司长期保持三道红线绿档水平，是民营房企的典范。公司真实净负债率（不含永续债）及扣预收账款的资产负债率长期低于监管线（100%、70%），22年上半年末公司净负债率85.8%，扣预收账款的资产负债率65.5%，较监管线均有一定的空间，现金短债比长期高于1，22年上半年末现金短债比1.11，资金链较为安全。 横向比较，公司真实净负债率在20家较优质样本房企中较高，现金短债比相对较低，与优质央企及全国大型民企仍有差距；扣预收账款的资产负债率处中等水平，但优质央企及全国大型民企与公司差距不大。公司三道红线指标虽与优质龙头房企有一定差距，但公司是少数三道红线长期保持绿档的民企，随着11月第二支箭、第三支箭对债务融资、股权融资等通道放开，公司作为绿档房企或将获得更大的增长空间。 融资不依赖非标，融资成本持续降低。公司融资渠道为银行贷款及直接融资，难见使用非标等其他融资手段，在地产行业内较为少见。多数房企在之前均会通过非标渠道融资，非标渠道门槛较低但融资成本较高，反过来讲，不依赖于非标融资侧面反映公司传统融资渠道畅通，靠传统融资足够维系现金流稳定性。另外自18年起，公司银行贷款的余额占比逐年提高，一方面，银行贷款的成本一般低于发债等直接融资，另一方面银行贷款增多或主要由于公司开发项目逐渐增多，但也侧面表明了银行对公司的认可，公司融资结构持续优化。 融资成本方面，公司自2017年起持续降低，21年综合融资成本降至5%以下，22年上半年进一步优化至4.7%。横向比较，截至22年上半年，公司融资成本在11家较优质样本房企中偏高，虽较优质央企有差距但已属于民企的第一梯队，结合行业11月融资渠道进一步打通，后续融资成本存在改善的空间。2020年6月，联合信用评级有限公司将公司主体信用评级由 AA+提升至AAA，公司成功获得了交易所和银行间市场的AAA评级。20年年报披露，截止20年底，浙江省内获得AAA评级的A股上市公司仅有16家，且以国企、央企为主，公司是浙江省第一家获得AAA评级的房地产上市公司，也是全国获得AAA评级的少数民营房地产开发企业之一。公司优秀的资产质量、经营状况、稳健的经营风格得到了评级机构和金融机构的高度认可，20年资信评级从AA+升至AAA为公司发挥融资优势创造基础。 五、业绩预测与估值 1、业绩预测 a.预收账款对营收的保障倍数较高 在上文所述，公司预收账款对营收的保障倍数长期位于样本房企前列水平，21年保障倍数达2.47，位于10家较优质房企首位，22年三季度公司预收账款对年化营收的保障倍数升至3.93，反映公司未来两年营收的成长性及确定性较强。 b. 计划竣工交付项目面积较21年增长较快或侧面反映22年结算面积增长较快 22年中报披露，公司2022年主要计划竣工交付项目35个，对应计容建面约414.87万方，对比20年年报披露的2021年主要计划竣工交付项目计容建面285.64万方提高45.2%，虽然年报披露口径仅为主要项目，且竣工面积并非等于结算面积，或仍能侧面反映公司22年结算面积增长较快。 c. 近两年新增项目地房比回落或将带动后续结算毛利率回升 在上文所述，公司19、20年地价房价比相对较高（均超50%），地价房价差亦处于相对低位，表明该阶段公司拿地盈利能力较低，反映到结算层面则是近两年的结转毛利率承压。21年起公司新获项目盈利能力明显提高，21年及22年前11月公司新增项目地价房价比分别为32%、34%，较19、20年高点降低了接近20 PCT；21年及22年前11月房价地价差分别为3.2、3.3万元/平，高于18/19/20年的2.8/1.5/1.7万元/平，较19、20年的低点接近翻倍。随着19、20年获取的低毛利项目或逐渐结转完毕，21年起获取的平均毛利较高的项目或将在23年进入结转期，届时结算毛利率有望回升。 d. 大本营杭州政策逐步松绑，城市基本面有望疫后回暖，人均可支配收入较一线城市差距不大，但房价收入比明显低于一线城市，反映杭州居民工作买房的承担能力相对更高，结构上布局城市能级较高或有效保障后续去化率 公司超60%的土储位于杭州，货值集中度较高，受行业基本面下行及疫情导致的居民购房预期降低，杭州22年销售数据相对一般。11月11日杭州放松房地产调控政策，认房不认贷、二套房首付比例最低降为40%、下调首套房贷款利率等，12月13日公积金政策向商业银行同步。横向比较看，杭州的放松力度（首付比例、贷款利率、认房不认贷等）在可比强二线城市中已接近最强，且杭州人均可支配收入较一线城市差距不大，但房价收入比明显低于一线城市，反映杭州居民工作对买房的承担能力相对更高。在疫情放开、居民购房信心边际改善的情况下杭州基本面或在二线城市中改善较快，且杭州库存去化周期较低，公司较多的杭州土储有望释放大量弹性，同时公司整体城市能级布局较高，判断疫情放开后高能级城市恢复速度或快于低能级城市，公司项目去化率获得到保障。 e. 绿档优质房企扩张空间相对较大 公司是少数三道红线长期处绿档的民企之一，融资空间较非绿档房企更大，融资成本在民企中亦较低。随着11月第二支箭、第三支箭双箭连发，房企债务融资、股权融资通道均已打开，融资通道顺畅的情况下滨江作为绿档房企或更受益。 综上，预计公司2022-2024 年营业收入491.4亿/592.2亿/695.2亿，同比分别增长29.4%、20.5%、17.4%，毛利率或将于23年见底回升，预计公司 2022-2024年归母净利润38.5亿/43.4亿/50.0亿，同比分别增长27.2%、12.6%、15.3%，对应EPS分别为1.24元/1.39元/1.61元，行业融资空间放开下绿档房企应享有更多溢价，参考万科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等22年拿地较多的房企估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价12.51元/股（对应2023 PE=9X）。 2、NAV估值 由上文所述（图42），公司房地产业长期占营收比重在98%左右。截至22年三季报数据计算公司RNAV，公司RNAV约在408亿元，当前市值较RNAV折价约33%。 六、风险提示 1、居民购房信心恢复不及预期：截至22年12月多数地区疫情已有变化，但后续居民购房信心仍存在恢复不及预期的可能性； 2、杭州市场恢复不及预期：22年11月统计局数据显示全国商品房销量累计降幅进一步扩大，行业回暖仍需等待。公司多数土储布局于杭州，若杭州楼市不及预期将影响公司项目去化及后续的结转情况； 3、市场流动性改善不及预期：22年11月二三支箭连发将房企债务及股权融资通道打开，当前多数银行表达授信意向，实际金额落地或需等待，若市场流动性改善不及预期一方面将影响房企融资，另一方面或抑制居民购房情绪以及股票估值。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 滨江集团（002244）——借势杭州，行远自迩

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