跟随权益牛市起舞 | 可转债年度策略展望

（以下内容从国泰君安《跟随权益牛市起舞 | 可转债年度策略展望》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、刘玉 核心观点： 从权益视角而言，当前估值底、政策底和经济底同步出现，预期显著改善，2023年将迎来确定性的权益牛市。我们认为未来一年大盘标的将更具备性价比，核心原因在于估值的安全边际叠加业绩好转。 择券三条主线：疫后复苏带来的边际好转、地产政策落地下利好的地产后周期行业、自主可控叠加国产替代受益的高端制造。 跟随权益牛市起舞|转债年度策略展望 音频： 进度条 00:00 11:08 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 1. 转债市场展望：跟随权益牛市起舞 从债券视角而言，短期剧烈波动导致了转债估值加速调整，主要原因在于前端赎回导致的转债卖出，但是债券市场的波动同样给转债带来了更好的估值空间。资金面而言，转债的主流持仓机构相对稳定，多元化的持仓变化有利于风险分散。 从权益视角而言，当前估值底、政策底和经济底同步出现，预期显著改善，2023年将迎来确定性的权益牛市。疫后复苏和地产松绑两条主线是利好权益市场的重要因素，2022年压制权益市场的两大关键变量——疫情和地产在年末迎来明确政策落地，随着防疫政策优化、以及地产领域“三箭齐发”在融资、增信等多领域推动市场边际复苏。 从转债估值而言，转债高估值困境横亘已久，2022年由于债市表现相对优于权益市场，平均转股溢价率长期处于较高水平，我们认为2023年大幅上行的可能性较小，转债投资机会仍可把握。 1.1. 债券视角：需求端机构行为变化 从需求端看，公募基金仍是核心变量，公募基金占比28.82%，此外占比较大的投资机构中，企业年金占比为17.73%，一般机构投资者为14.72%，自然人投资者为12.17%。公募基金的持有规模多呈现较为缓慢的边际加仓，仅在一季度由于理财赎回的影响出现下行。 转债持仓结构上年金和其他资金占比显著提升，持仓多元化不断体现。保险机构占比5.31%，券商自营占比3.99%，基金资管计划占比3.80%。此外，机构边际加仓行为并未完全一致，比如险资、社保都在10月和11月边际加仓。 总体来看，主流持仓机构在结构上趋于稳定，总量上维持缓步上行，对估值有较为明显支撑，持仓500亿以下的机构行为上有一定分化，转债持仓分散度提升。 转债持仓结构上年金和其他资金占比显著提升，持仓多元化不断体现。保险机构占比5.24%，券商自营占比3.93%，基金资管计划占比3.75%。此外，机构边际加仓行为并未完全一致，比如险资、社保都在10月和11月边际加仓。 总体来看，主流持仓机构在结构上趋于稳定，总量上维持缓步上行，对估值有较为明显支撑，持仓500亿以下的机构行为上有一定分化，转债持仓分散度提升。 1.2. 债券视角：供给端发行市场 从供给端看，2022年新发转债数量较多，转债预案储备充足。截至2022年12月初，转债市场规模超过8000亿元，新发转债数量月度波动较大，但整体发行节奏仍然能够看到市场的显著扩大。 在2022年6月转债新规出台后，炒作在新券上也得到了遏制。从年度来看，转债上市首日转股溢价率持续抬升，2022年前12个月均值达到30%以上。 近期出现个别转债破发的情况，新券上市的转股溢价率略有下行。我们认为和近期债券市场波动有一定关联，但并非常态。新券映射着整体转债市场的资金端，新老券虽偶有价差，但是会随着市场情绪好转较快抹平。 1.3. 权益视角：牛市的起点 股债性价比而言，上证指数的股权风险溢价处于高位，权益近底部区间。展望2023年的权益市场，有较多利好催化的政策驱动，经济数据边际好转已逐步明确，是具备确定性的牛市起点。 分行业来看，经过上半年疫情的冲击，诸多消费类板块股价回调，商贸、家电、食品饮料以及前期热门赛道的PE多回落至较低分位数。经过前期转股溢价率压缩，部分行业转债估值具备性价比。 我们认为未来一年大盘标的将更具备性价比，核心原因在于估值的安全边际叠加业绩好转。 2021年以来，中小盘表现突出，估值持续抬升，但是展望2023年，随着疫情后经济的复苏，市场回归理性，长期投资回归主导，大盘标的性价比更为突出。从估值来看，沪深300和上证50为代表的大盘指数，市盈率处于历史较低区间，近3年分位数不及20%。 从业绩端来看，2021年中小盘的业绩表现确实更为突出，也是支撑估值抬升的关键，但是截至2022年三季度，大盘指数的归母净利润同比有显著好转。 2. 转债择券三条主线 权益市场的乐观预期主要来自于目前较为明晰的两大政策利好，一是疫情防控的调整；二是地产的边际转向，所以这两条主线在未来一年是需要关注的重要方向。此外，涉及到自主可控和国产替代的高端制造也在重要会议之后有较多的政策支持，我们认为会在业绩端和估值端迎来共振。 2.1. 大消费：疫后需求有望复苏，估值处于低位 11月30日起，广州、重庆、深圳、北京、哈尔滨、上海等地防控政策进一步优化。从海外疫情防控政策优化的经验来看，对经济的影响可能先抑后扬。短期消费需求可能出现回落，但后续可能迎来爆发式增长。我们认为偏刚性的防疫消费需求、线下场景消费需求和偏社交属性消费需求对应的转债值得关注。 从需求的节奏上而言，防疫需求相关标的短期内弹性较大，主要集中在医药生产和医药流通企业，而消费复苏需要在疫情逐步稳定之后有明显修复。 偏刚性的防疫消费需求：短期来看，新冠相关的药品迎来备货高峰，出现了多地脱销的情况。线下药店是重要的医疗资源保供单位，医药流通企业受益于短期药品储备。此外，新冠感染后居家自测抗原需求增加也会利好抗原检测相关转债。 线下场景消费需求：疫情防控政策的优化直接利好旅游、航空、酒店、商超、餐饮等线下场景的消费复苏，包括餐饮供应链上游的预制菜标的，以及线下渠道占比较高的品牌服饰等。药店同时具有防疫和线下消费场景复苏属性。 偏社交属性消费需求：出行活动逐步常态化，有利于促进居民社交需求的提升，进一步带动偏社交属性消费恢复，白酒、啤酒、品牌服饰和化妆品复苏弹性可期。 2.2. 房地产产业链：“三箭齐发”市场情绪显著回暖 地产政策在11月密集发布，市场信心有显著改善。房地产融资组合拳落地，信贷、债券、股权融资“三箭齐发”。 信贷方面，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。债券方面，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。股权融资方面，证监会施行包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资等5项措施。 虽然短期内从前端拿地数据到销售数据，暂时未看到有非常显著的边际变化，业绩面好转仍需要较长时间，但是情绪好转已经体现在地产和一些地产产业链标的上。行业而言涉及建筑、建材、家电等多个领域的转债标的和预案。 消费建材领域上市转债有瓷砖的蒙娜转债，家居领域包括卫浴的帝欧转债、木门的江山转债、全屋定制的好客转债等，家电领域包括小家电的科沃转债、按摩椅的荣泰转债等，标的数量较多，部分新上市标的在估值上较存续老券有显著的转股溢价率优势。 地产的政策底已经被夯实，后续地产销售有望逐步回升，地产后周期的消费建材、家居和家电龙头企业业绩有望和房地产销售数据一同共振回暖。 2.3. 高端制造：国产替代，自主可控 “十四五”规划和2035年远景目标建议中明确提出，在高端装备制造等重点领域和关键环节部署一批重大科技攻关项目，努力攻克一批关键核心技术、“卡脖子”技术，加快关键零部件国产化替代。 党的二十大报告强调推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，政策有望持续向高端制造业融资和助力科技创新方面倾斜。短期出口出现一定程度的疲软，但是从长期维度依然具备较强的增长动力。 高端制造领域有较多的细分行业，医疗、电子、新能源多个领域都有相应标的。医药创新角度，随着疫情防控政策的优化，医疗新基建逐步展开，国产替代进程加速推进，高端医疗设备、创新药、创新医疗器械等项目逐步落地，优质企业有望受益。 此外，消费电子、半导体设备公司经历了前期的调整，已经具备较好的估值性价比，考虑到产业链的动态变化以及自主可控驱动下的板块高增长，行业周期有望反转。 风电、光伏、储能领域设备中，当前我国大力进行新能源布局，持续颁布支持风电、光伏等行业发展政策，在新增发电侧，新能源占比不断提升，同时由于新能源发电带来的波动性也使得储能的需求日益提升，带动储能行业快速发展。 风险提示：权益市场表现不及预期，赎回导致的资金冲击持续。 （完）

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