【招商美妆时尚宋盈盈】Pandora——高盈利、高周转的快时尚类珠宝龙头

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　本篇是海外珠宝对标报告的第三篇，以潘多拉为例分析快时尚类珠宝的发展路径。Pandora定位轻奢，快速推新为年轻用户打造快时尚消费体验，依靠故事营销+猛拓渠道实现快速扩张，原料价格低廉，垂直产业链压缩成本，盈利能力可观。同时，产品研发后劲不足、质量问题凸显，成为公司未来实现可持续发展的制约因素。 产品端：高频推新&分拆售卖打造快时尚消费体验。Pandora产品涵盖串饰、吊饰、手链、戒指、项链、耳饰等多种品类，消费者多为年轻用户。2021年实现营收234亿丹麦克朗，拥有6773个销售点，销售网络覆盖100多个国家，是快时尚类轻奢珠宝行业龙头。泰国建厂打造设计、生产、销售一体化垂直产业链，保障一年7次高频推新。串饰产品分拆售卖，消费者可自行DIY产品，降低单次消费门槛，打造快时尚消费体验，有助于提高复购率，保证用户粘性。 营销端：大力开展故事营销，营销形式丰富。潘多拉主打个性化珠宝，让消费者自主挑选、创作属于自己的饰品，讲述自己的故事。营销投放行业领先。 渠道端：与优质渠道商合作快速抢占市场，渠道扩张进入整合提升阶段。选择与当地优质渠道商合作来快速开拓新市场，2003年踏足国际至今销售网络覆盖全球100多个国家。当销售网络具备一定规模、品牌地位稳固时采取收购、接管经销权，设立销售子公司的形式加强渠道管控。2013年开始采取渠道优化升级策略，减少销售点数量，提高概念店、店中店比重。截至2022年第一季度，销售点数量降低至6438个，概念店数量达2432个，占比提高至38%。 经营特点：高盈利，快周转，ROE水平同业领先。银饰产品成本优势突出，毛利率、净利率明显高于Signet、Tiffany；在泰国自建工厂降低人力成本、缩短制作周期，打造生产、销售全产业链一体化运营，存货、资产周转迅速，ROE水平明显领先于Signet、Tiffany等中高端珠宝品牌。 实施NOW计划、凤凰计划全面改革寻求可持续发展。在品牌发展遇到瓶颈后，2019-2021年开展Programme NOW计划，成果显著取得恢复性增长。2021年5月凤凰计划接棒，在品牌、产品、渠道等方面进行全面改革，将美国、中国作为驱动营收增长的核心市场。但产品研发短板明显，性价比受消费者质疑，中国市场面临结构性挑战。 三类海外珠宝品牌经营模式对比： 品牌驱动型的高端珠宝品牌——Tiffany: 品牌溢价带来高毛利，门店数量少但客单价高。品牌附加值高，毛利率水平领先，品牌营销管理费用也相应较高，净利率水平处于中等；门店数量少但销售规模体量较大，更多依靠品牌力带来的高附加值实现高客价。 渠道驱动型的中端珠宝品牌——Signet：轻资产+低客价+高周转，薄利多销的渠道品牌。不断通过收购兼并扩大自身品牌矩阵和渠道规模，利用渠道的规模化效应降低存货成本，薄利多销提升存货周转率，依靠“轻资产+低客价+高周转”的模式打造渠道品牌。 产品驱动型的快时尚类珠宝品牌——Pandora:高频推新保持产品竞争力，情感营销赋予产品高毛利。高毛利高周转是快时尚类珠宝品牌的特点，渠道网点布局也相对较密集，以保证其产品在保鲜期内能快速覆盖更广阔的市场。 风险提示： 全球经济下滑，战略转型效果不及预期，业务拓展不及预期等。 一、最年轻的快时尚珠宝龙头品牌——潘多拉的成长之路 1、最年轻的快时尚珠宝龙头品牌 潘多拉PANDORA是全球三大珠宝品牌之一，由金匠Per Enevoldsen和妻子Winnie在丹麦哥本哈根创立，从成立发展至今历经40年，成为全球销量第三大的珠宝品牌，是最年轻的快时尚珠宝龙头品牌。潘多拉的发展可以分为三个阶段: （1）批发业务起家，发展初具规模（1982-1999）：1982年，丹麦金匠Per Enevoldsen与妻子Winnie在哥本哈根开设了一家珠宝店，即为Pandora的前身。早年Enevoldsen夫妇经常前往泰国，搜集珠宝首饰带回丹麦，业务重心为向丹麦客户批发产品。依托批发业务积累，1987年停止零售业务，首位全职设计师加入，开始集中创作自有品牌珠宝首饰。1989年公司在泰国设立工厂，生产自家品牌首饰。 （2）高速发展，踏足国际（2000-2010）：2000年于丹麦首度推出“串饰手链”产品，用串珠来记录时刻，倍受消费者欢迎，需求旺盛，公司发展进入快速发展阶段。十年间，公司不断开拓市场，扩大产能，潘多拉2003年进入北美市场，2004年进入德国、澳洲市场，2005年进入英国、西班牙，2010年，进入中国、俄罗斯、意大利市场，从北欧品牌成为享誉国际的珠宝品牌。与此同时，潘多拉在泰国的产能也不断扩张，2005年开设第一家全资厂房，2008年开设第二家，2010年开设第三、第四个厂房。也是在2010年，潘多拉于哥本哈根证券交易所上市。 （3）战略调整寻求可持续发展（2011至今）：因原材料价格上涨而提价，产品偏离轻奢定位，2011、2012年营收下滑。2013年开始回归轻奢定位，将产品上新频次由一年2次提升至7次，帮助零售商优化库存管理，经营业绩转好。2010年开始公司在渠道端也在不断收购渠道商，2010收购澳大利亚、德国的渠道商，2016收购新加坡、中国澳门、阿联酋的渠道商，因渠道收购过多，管控效果不及预期，营收增长乏力，2018年品牌再次陷入发展瓶颈，为应对销售的下滑，公司启动Programme NOW计划，在产品、品牌、渠道方面进行全面改革，寻求品牌复兴。2021年NOW计划圆满结束，重回增长轨道，凤凰计划接棒，围绕品牌、产品设计、个性化全渠道体验、核心市场四个方面展开，以实现品牌可持续增长。 2、股价复盘：随公司经营状况跌宕，新战略计划实施效果有待验证 股价波动与经营业绩变化趋势基本一致。2011-2012年由于原材料价格上涨，潘多拉上调产品价格，当时欧元又不景气，高价位与潘多拉定位不符，影响了销售，营收负增长，股价持续下跌；2013-2017年Pandora发布data-to-design战略，提高上新频率，不断开展渠道收购，经营业绩快速提高，营业收入、净利润年均复合增速分别为20.38%/21.04%，对应股价持续上涨。2018年开始业绩增长进入瓶颈期，股价下行，实施NOW计划进行业务调整，2020年又受疫情打击，股价持续下跌，2020年下半年疫情逐渐好转，消费回暖，叠加Program Now计划作用，21年营收增长幅度较大，股价回升，目前新启动的“凤凰计划”还有待观察。 二、故事营销打造个性化产品，渠道先扩张后精细化管理 1、产品端：高频推新&分拆售卖打造快时尚消费体验 年轻用户为主要客群，一年7次高频推新，分拆售卖提高复购率。公司产品主要包括Moments&Collabs、Timeless、Signature、ME、Brillance五大系列，涵盖串饰、吊饰、手链、戒指、项链、耳饰等多种品类，消费者多为年轻用户，2021年35岁以下消费者占比达44%。泰国建厂打造设计、生产、销售一体化垂直产业链，2013年起上新频率由一年2次提高至一年7次。分别是情人节、春季新款、母亲节、夏日上新、秋季预备、秋季上新和圣诞节上新，自有工厂和垂直供应链模式将珠宝制作缩短至四周，支持了品牌的快速上新，高频上新有利于刺激顾客消费欲望，紧跟时尚潮流。 潘多拉将串珠手链分拆为基础手链、串珠、吊饰、安全链、固定夹进行销售，具备一定的优势： （1）串珠可以自由搭配选择，彰显个性，独一无二。 （2）分期心理战术，串珠手链最简单的一款大概只需要八颗珠子，最多能串十七颗珠子，而 人们在日常生活中凭借心情购买，一颗珠子几百块钱在人们的合理预期内，这样无形中，消费者一年可能花费成千上万在购买串珠上。 （3）高频推新下分拆售卖打造快时尚消费体验，有助于提高复购率，保证用户粘性。 串饰收入依然是主要收入来源，但其他品类占比快速提升，经典系列为收入第一驱动力。2008-2013年串饰收入占比保持在70%左右，为解决品类过于单一的问题，2012年开始拓展戒指为第二大核心品类，2016年进一步开拓耳饰产品。2014年开始串饰收入占比逐年下降，手镯、戒指等产品营收贡献提高，2020年串饰/手镯/戒指收入占比分别为51%/20%/15%，串饰产品营收占比仍高于50%，为收入主要来源。2021年Moments&Collabs系列收入占比达71%，营收较为依赖经典系列。 品类扩张为公司业务增长贡献新动力，但近年来新品乏力导致各品类营收增速呈放缓趋势。回顾潘多拉各细分品类的收入增速，可以看出在传统串珠手链业务增速放缓后，公司通过不断拓展新品类，实现收入的持续增长，如2013年拓展钻戒品类，2016年扩展项链、耳饰等等，新品类的拓展为公司过去的增长持续贡献动力。受提价影响，2011年串饰、手链营收增速大幅下滑，2013年回归轻奢定位，重点开拓戒指品类，2013-2017年戒指产品始终保持双位数增长，2014年同比增速高达117%，2013-2017年CAGR为54.83%。2016年开始扩展项链、耳饰系列，2017年项链及吊坠、耳饰分别实现营收13.17/14.18亿元，同比增长43%/35%，之后营收增长放缓，2016-2020年项链及吊坠、耳饰产品CAGR分别为13.26%/5.82%。过去几年的收入增速很大程度上来源于新品类的扩充，但上新乏力后，近年来潘多拉各品类营收增速呈放缓趋势，新品推出后存在营收增长后劲不足的问题。 2、营销端：大力开展故事营销，营销形式丰富 潘多拉的故事营销方式是提供平台和产品，由消费者DIY来创造传播自己的故事。与多数珠宝品牌不同，潘多拉没有自身的品牌故事，主打个性化定制，让消费者自主挑选、创作属于自己的饰品，讲述自己的故事。潘多拉鼓励顾客通过一颗颗不同质地、形态的珠子，穿出每个人不同时期、不同心情的故事。其用户也在网络上分享着自己手链的故事，用来纪念一段感情亦或是一段经历，彰显自我的个性与品位。潘多拉的多个系列都有自己的内涵，比如经典系列“Moments”是记录故事，唤起美好回忆；“Timeless”是表达爱意；“ME”是彰显自我。每一颗珠子都有特别的含义，象征爱意、勇敢、智慧等等，潘多拉锚定的是消费者的情感特点，卖的不仅是珠宝，更是故事。 明星网红种草宣传，营销投入不断加大。潘多拉在线上推出了一系列明星、网红的手串搭配，在线上，Instagram、Twitter、Facebook均会与明星合作推广新品，目前潘多拉珠宝在Ins和Facebook的总粉丝数为2666万。潘多拉也经常借用明星故事，比如陈柏霖的情人节礼物、Eve老师分享甜蜜下午茶等。公司营销费用率始终保持高位，且近年来不断加大营销力度，2021年销售费用达94.29亿丹麦克朗，销售费用率为40%。此外，潘多拉注重用户交流，成立潘多拉客户俱乐部，保证用户粘性。 3、渠道端：先快速扩张，后优化升级 与优质渠道商合作快速抢占市场，成熟后展开收购加强渠道管控。潘多拉选择与当地优质渠道商合作来快速开拓新市场，2003年踏足国际至今销售网络覆盖全球100多个国家。当销售网络具备一定规模、品牌地位稳固时采取收购、接管经销权，设立销售子公司的形式加强渠道管控。2010年开始，直销收入占比保持在90%以上，2021年直销收入占比高达97%，美国、欧洲、亚太等主要区域的销售网络基本为潘多拉自有，渠道管控能力强大。 渠道结构不断优化升级，概念店比重提升。门店包括品牌销售（概念店、店中店、金店）、非品牌销售（银店、白店）两大类。其中，银店、白店等开设要求较低，为多品牌混售，有助于快速铺开触达消费者。考虑到用户试戴需求，珠宝消费较为依赖购物场景，概念店和店中店具有独立门面，地理位置优越，产品种类丰富，有助于提高消费体验，提升品牌形象。2011年销售网点数达10732个，此后潘多拉采取渠道优化升级策略，减少销售点数量，提高概念店、店中店比重。截至2022年第一季度，销售点数量降低至6438个，概念店数量达2432个，占比提高至38%。此外，22Q1年概念店营收贡献为58%，盈利能力明显由于其他销售点，预计未来潘多拉将持续提高概念店比重，提升渠道盈利能力。 线上销售快速提高，疫情催化下2021年营收贡献提高至26%。潘多拉持续推进线上渠道建设，2012年12月在英国开设首家线上商店，2017年底线上商店覆盖19个国家和地区，包括美国、中国、意大利、英国和新加坡等。线上销售收入持续提高，疫情爆发进一步催化，2020年线上营收同比高增97%至54.83亿丹麦克朗。2021年线上实现营收59.77亿元，同比增长9%，营收份额提升至26%，2015-2021年线上收入CAGR为59%。此外，公司2021年在法国、意大利、德国、加拿大、澳大利压、新西兰等地推出“线上选购，线下提货”（click & collect）模式，迎合客户非接触购物的消费意愿。22Q1受疫情反复影响，物流受阻，线上收入同比下滑14%至12.19亿丹麦克朗，预计未来线上销售有望持续提高，成为营收增长的主要驱动因素。 三、快时尚类珠宝财务特点：高盈利，快周转，ROE水平同业领先 1、产品定价亲民，成本优势突出，毛利率远高于同业 定位轻奢，产品定价明显低于Signet、Tiffany等中高端珠宝品牌。潘多拉戒指、项链、手链等产品以银饰为主打，还包括一些碎钻镶嵌产品，定价显著低于Signet、Tiffany。原材料多采用回收金银材料、人工宝石，计划于2025年实现加工珠宝100%使用回收金银材料，泰国建厂压缩人工成本，成本优势突出，2014年开始毛利率保持在70%以上，2021年毛利率高达76.1%，领先于Signet、Tiffany。 依靠产品高频推新抢占市场，营销费用投放高，净利率水平相对较高。潘多拉依靠产品高频推新拉动销售，因此再营销投放上需要更多投入，销售及管理费用率高于Signet，与品牌驱动型的Tiffany水平相当，且近年来公司在不断加大营销投放，2016-2020年销售及管理费用率持续提高，2020年销售及管理费用率为61.5%，2021年下降10.35pct至51.15%。受费用率提高影响，净利率有所下滑，但相比Signet、Tiffany仍然处于较高水平，2021年费用率有所下降，净利率重新提升至17.78%。 2、设计&生产&销售一体化，存货周转迅速 自建工厂缩短制作周期，打造生产、销售全产业链，存货周转天数低于Signet、Tiffany。潘多拉在满足快速上新的同时，严格控制存货，2013年后存货周转率稳定在2左右，而品牌蒂芙尼存货周转率大致在0.7左右。潘多拉大部分产品为银饰，原材料为循环利用的银，主要工厂设在泰国，泰国有大量银资源，人工成本低，原材料成本优势及一定的品牌溢价使得潘多拉毛利率达到高奢珠宝的水平，21年毛利率达76.11%，总体上毛利率比蒂芙尼高大约15%。潘多拉在泰国拥有3个自建工厂，2017年珠宝首饰年产量为1.17亿件，持续加码产能扩张，计划到2022年产量突破2亿件。2018年在泰国曼谷附近的Gemopolis开设3A级手工制作工厂，拥有39条流水线，将现代化生产技术与潘多拉手工制工艺相结合，生产周期由8周缩短至4周，销售渠道以直销为主，实现设计、生产、销售全产业链布局。存货周转天数保持在160天左右，明显低于高奢品牌Tiffany，中端品牌Signet。 3、ROE水平明显高于Tiffany、Signet 高净利率、高资产周转率拉动ROE水平明显高于Tiffany、Signet。具体来看，Pandora、Tiffany、Signet资产负债率区别不大，由于净利率、ROA水平高于Tiffany、Signet，潘多拉ROE水平领先。2016-2020年，净利率、ROA持续下降导致ROE降低，2021年净利率提高，营收恢复增长推动ROA提升，ROE提高至59.42%。总体来看，相比Signet、Tiffany，潘多拉盈利能力较高。 四、先后启动Programme NOW计划、凤凰计划，突破瓶颈寻求发展 1、产品品质受争议，串珠易模仿性高 潘多拉主要产品是银饰，银饰本身易氧化变黑，容易有划痕，需要保养，且没有保值的价值特点，性价比较低，这就让潘多拉的品牌定位注定与高奢无缘。2011年潘多拉管理层抬高产品价格，试图让价格向奢侈品靠拢，结果导致大量客户流失，营收下滑，冲击高端之路也便戛然而止。在产品品质受诟病的情况下，潘多拉也承受着山寨产品的冲击，山寨产品抄袭款式，价格又极度低廉，山寨品钢材质反倒不会出现氧化问题，更让消费者难以接受。与此同时，串珠易模仿性较高，周大福、周生生、六福珠宝等珠宝品牌也推出了串饰系列，与大IP联名，且串珠为金饰，兼具时尚性和保值性。 2、渗透率达天花板，增长遇瓶颈 欧美市场渗透率达天花板，亚太市场增速缓慢。据2020年Euromonitor数据，潘多拉珠宝在全球珠宝行业市占率排名第五，达到1.4%。在欧美地区，潘多拉的市占率均在前三，英国和西欧地区市占率排名第一，分别为12.9%、8.2%，欧美市场上，潘多拉渗透率已达天花板。在经历过前期渠道拓展和产品扩品类带来的销售高增长期，潘多拉在2018年开始遇到了明显的经营瓶颈，渠道整合调整，产品推新也面临大量同质化竞争问题，2018年营收同比增速大幅下滑至0.11%，EMEA（欧洲、中东、非洲）、美洲、亚太地区营收增速分别为3%/-4%/1%，陷入发展瓶颈。 3、新战略计划助力品牌升级 实施Programme NOW计划，重回增长轨道。2018年11月，潘多拉珠宝推出为期两年的Programme NOW计划以帮助潘多拉恢复长期可持续增长、维护盈利能力，其中包括优化销售渠道，侧重在亚太等空白区域拓店；清理滞销库存，提高全价销售；缩减成本用于开展品牌重塑、提高店铺形象、提升消费者购物体验等。Now实施有一定的成效，2019年公司同类商品的销售总额增长变动由前三季度的-10%提高到第四季度的-4%，2020年由于受疫情冲击较大，效果表现不太明显，但两年时间让潘多拉建成了踏上新时代的基础，NOW计划实行后的2021年，随着疫情好转，消费回暖，潘多拉营收额增长27.78%，达到37.2亿美元。 启动凤凰计划，全面改革追求可持续增长。Programme NOW计划收官，2021年5月推出凤凰计划，持续进行品牌建设投资；重点开发Moments系列产品，针对特定消费群里设计推出新系列；在英国、意大利、中国测试全新概念店铺，为消费者提供个性化、定制化消费体验；将中国、美国作为核心市场，2022年销售目标分别为2019年基础上的3倍、2倍。 未来两大核心市场中，美国市场营收贡献居首，中国市场面临挑战。潘多拉2021年年报指出，潘多拉品牌在美国、中国的渗透率低于英国、意大利、澳大利亚，增长空间更大，故而将美国、中国作为驱动营收增长的核心市场。因2020年疫情影响关店较多，2021年恢复营业迎来消费复苏反弹，美国市场2021年实现收入70.26亿丹麦克朗，同比增长56%，收入占比30.03%，营收贡献居首。22Q1收入为16.5亿丹麦克朗，同比提高19%，2020年疫情冲击过后恢复增长。2015-2019年潘多拉中国区域门店不断增加，2019年底概念店店数量达237家。2016年底入驻天猫，举办天猫超品日活动并加强与本土头部KOL合作，2016-2019年中国区域营收持续增长。但由于银制品易氧化发黑等问题，质量多为人诟病；产品仿制门槛低，市面上廉价仿品很多；国内品牌周大福、周大生等旗下转运珠、手链等产品和潘多拉旗下产品类似，价格差距不大，且质量更有保障，并且持续推出国潮等特色IP产品，消费者认可度更高。对于中国消费者来说，潘多拉产品性价比一般，品牌忠诚度不高，受疫情影响，2020年开始持续关闭线下门店，截至2022年第一季度末中国区域概念店数量为209家，同比减少19家，环比减少5家，中国区域营收持续下降，总体来看潘多拉在中国市场仍面临结构性挑战。 五、三类海外珠宝品牌经营模式对比 品牌驱动型的高端珠宝品牌——Tiffany: 品牌溢价带来高毛利，门店数量少但客单价高。定位高端，以品质和品牌价值取胜。蒂芙尼自1837年创立至今有百年历史，定位高端，对产品质量和创新设计始终保持高标准、高追求，沉淀百年历史底蕴，成功塑造了品牌高级感和稀缺性。毛利率和净利率在行业中处于优势地位，毛利率在60%以上，由于品牌宣传的高费用投放，净利率在10%左右；高品质的钻石产品为主因此周转相对较慢，存货周转天数相比Signet高出近300天，相比潘多拉高出370天左右，账款回流较好，应收账款周转天数相对最低。与其他两个品牌相比，Tiffany的门店数量明显更低，全球范围300+门店支撑了44+亿美金的销售额，而signet和潘多拉则分别有近3000家和超过6000家门店布局，可见品牌附加值带来的客单价水平更高，品牌驱动型的高端奢侈品珠宝并不靠渠道去打市场，而是更多依靠品牌力带来的高附加值产品溢价。 渠道驱动型的中端珠宝品牌——Signet：轻资产+低客价+高周转，薄利多销的渠道品牌。Signet是中端珠宝品牌，定价较低，毛利率、净利率相对较低，相比蒂芙尼，毛利率低大约30%，主要靠高周转强渠道，以销售量取胜。存货周转天数低，2019年Signet存货周转天数为217天，而Tiffany存货周转天数为530天。这类渠道驱动型品牌的发展之路在于渠道的拓展和布局，历史上Signet的规模扩张也是不断收购其他品牌，来快速扩充自身的渠道规模，利用渠道的规模化效应降低存货成本，薄利多销提升存货周转率，依靠“轻资产+低客价+高周转”的模式打造渠道品牌。 产品驱动型的快时尚类珠宝品牌——Pandora:高频推新保持产品竞争力，情感营销赋予产品高毛利。潘多拉作为产品驱动型的快时尚类珠宝品牌，特色产品是其胜出的关键，其成功之处在于价值共创型情感营销，凭借原材料成本优势和品牌溢价获得高毛利，毛利率总体上比蒂芙尼高大约15%。产品端要维持竞争力就需要高频上新，严控存货，存货周转天数低，2019年以后稳定在160天左右，相较蒂芙尼少近370天。因此，高毛利高周转是快时尚类珠宝品牌的特点，渠道网点布局也相对较密集，以保证其产品能快速覆盖更广阔的市场，在其具有新鲜度的时间范围内尽可能多地触及到消费者。 潘多拉复盘小结：“快时尚”模式实现高速扩张，提升产品品质为可持续发展关键 潘多拉定位轻奢，相比Tiffany等奢侈品珠宝品牌受众更加广泛，强调“个性化珠宝”，早期依靠高频推新&疯狂营销&猛拓渠道实现快速发展；产品原材料价格低廉，泰国建厂压缩人工成本，盈利能力优秀。但进入成熟期后产品推新效果一般，发展后劲不足问题凸显，主要原因在于同质化问题严重，产品质量多为人诟病，对于品牌形象有负面影响。总体来看潘多拉渠道实力强大，故事营销效果明显，未来可通过改善加工工艺、提高设计水平以加强产品力进而实现可持续发展。 参考报告 《珠宝行业海外对标公司研究系列报告——Tiffany：百年经典打造高端奢侈品珠宝品牌》 2022-03-18 《海外珠宝品牌对标系列报告（二）——Signet：并购整合打破增长瓶颈，中端珠宝龙头的渠道进阶之路》 2022-06-03 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）