【东方食饮】重庆啤酒深度报告:资产注入焕然一新,重庆啤酒扬帆起航
（以下内容从东方证券《【东方食饮】重庆啤酒深度报告:资产注入焕然一新,重庆啤酒扬帆起航》研报附件原文摘录）
核心观点 从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章。重庆啤酒历史底蕴浓厚，嘉士伯与中国结缘则更有近150年的历史，2020年重大资产重组后，公司转变为全国性啤酒企业。公司进一步推进体系架构变革，有效凝聚销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。目前，公司核心产品涵盖高档、主流和经济三档，以乌苏、1664等为核心的高档啤酒是公司收入的主体，进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力。 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以2021年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的1.3倍至2.6倍；我们认为随着国内经济持续发展、人均GDP及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。22年下半年以来，玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落，考虑到采购周期，原材料成本同比压力最大的时刻或已过去。 乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快。扬帆27计划下，公司推行大城市计划，以乌苏、1664等产品为核心，快速切入全国范围高端啤酒市场。乌苏啤酒在疆内市场采取聚焦战略，疆外市场主打差异化。借助独特的口味品质、有效的营销活动、餐饮渠道的突破、零售渠道的强化、以及较高的渠道毛利等，乌苏啤酒在全国范围内快速增长。公司积极增加产能助力放量，我们预计2026年乌苏销量有望达到148万吨。其他本土品牌各具特色，例如重庆啤酒主打火锅文化，风花雪月主打爱情元素等，积极打造增长点。国际品牌中，1664立足高端啤酒市场，在娱乐渠道、高端餐饮等快速发展。乐堡和嘉士伯作为公司的重要国际品牌，维持稳定增长的趋势。 重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长。重组完成后，公司高档啤酒产品收入和销量占比均有大幅提升，推动毛利率稳步上行，2021年达到51%（重述口径），在行业内领先。规模效应推动下，公司销售费用率逐步下降，毛销差稳步走高，管理费用率在重组完成后趋于稳定；综合，公司销售净利率稳步上行，盈利能力出色。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年每股收益分别为2.73、3.42和4.08元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司23年估值42倍，对应目标价143.64元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 疫情反复、消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧、提价不及预期的风险。 目录 一、从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章 二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善 三、乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快 四、重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长 五、盈利预测与投资建议 六、风险提示 报告正文 一、从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章 1.1 从山城走来，开拓全国版图 历史底蕴浓厚，嘉士伯扬帆起航。重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团控股的A股啤酒上市公司，前身是创立于1958年的重庆啤酒厂。创立于1847年的嘉士伯啤酒，与中国结缘已有近150年的历史。1876年，第一瓶嘉士伯啤酒出口至中国。1978年，嘉士伯在中国香港开设了第一家酒厂。1993年，重啤股份成立。1995年重啤集团改组为国有独资公司。同年，通过合资方式嘉士伯在广东惠州开设其在中国大陆的第一家酒厂。1997年重庆啤酒在上交所成功上市。2002年嘉士伯先后进入云南、新疆、宁夏等市场，大理啤酒、乌苏啤酒、西夏啤酒相继成为嘉士伯成员。2008-2013年嘉士伯通过多次收购成为重庆啤酒第一大股东，重啤转变为外资控股企业。 立足西南啤酒市场，布局全国业务拓展。2020年12月中旬嘉士伯完成对重庆啤酒重大资产重组项目，把嘉士伯在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒，重啤成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。由此，重庆啤酒从一家区域型啤酒公司转变为全国性啤酒企业，在全国拥有26家啤酒厂，核心市场从重庆、四川和湖南等三省市，扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东各省。 1.2 绑定嘉士伯优质资源，公司架构日趋完善 2008至2013年间，嘉士伯集团通过多次收购累计持有约60%重啤股份，成为公司第一大股东。目前公司的实际控制人为嘉士伯基金会，嘉士伯基金会控制嘉士伯啤酒厂。嘉士伯啤酒厂通过嘉士伯重庆持有17.46%公司股权，通过嘉士伯香港持有公司42.54%股权，共计持股60%。嘉士伯资产注入后，公司进一步绑定嘉士伯优质资源，竞争力得到全面加强。 BU体系改革加快东进步伐。2021年底，公司完成体系架构变动，保持云南、宁夏、新疆、重庆以及国际品牌CIB五大BU不变。将上海、浙江、福建、山东这四大华东、华南省市交由新疆BU管理。宁夏BU新增内蒙古一个省份，云南BU和重庆BU保持不变，剩余17个省份交由国际品牌CIB BU管理。2022年，甘肃被划入新疆BU，上海、浙江等华东省市被重新划入CIB BU。新的体系架构下，单独BU将负责区域内所有公司品牌组合的销售，结束此前不同品牌各自为战的格局，有效凝聚公司的销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。 1.3 品牌资源如虎添翼，优质资产改善盈利 优质品牌资源整合，产品矩阵愈加丰富。资产整合后，公司拥有更为强大的“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。本地品牌除重庆、山城等重啤经典品牌之外，还囊括了乌苏、风花雪月、大理、西夏、天目湖以及京A等知名品牌。其中，乌苏以重口味和西域风情为主要卖点，风花雪月是具有云南大理特色的花果香精酿微醺啤酒，京A是具有比利时风味的国产精酿小麦啤酒。国际品牌主要包括嘉士伯、1664、乐堡、格林堡、布鲁克林以及夏日纷等高端品牌。其中，1664是具有浓厚的法式风情的果味小麦啤，格林堡和布鲁克林均为高端精酿啤酒，夏日纷主打清新微醺果味啤。 分价格带看，公司产品可分为三档：1）10元以上为高档产品，包括乌苏、风花雪月、京A、嘉士伯、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等；2）6-9元为主流产品，包括重庆、大理、西夏以及国际品牌乐堡；3）6元以下为经济产品，包括山城、天目湖等。目前，公司聚焦中高端升级，品牌矩阵呈现倒三角型，经济型产品逐步减少，主流产品有所增加，高端品牌丰富多样。 从嘉士伯的角度来看，2015-2021年间，嘉士伯中国区啤酒营业收入实现稳定增长（2017年收入波动主要系重啤关厂提升产能利用率），收入从76亿元增长为131亿元，期间CAGR为9.5%；2022年前三季度，嘉士伯中国区啤酒营收122亿元，同比增长8.9%。 从重啤的角度来看，2020年整合重组后，公司量级实现跃迁。2020年之前，公司销量于2013年达到顶峰，其后呈缓慢下降趋势；营收端则维持稳定态势，2017年后逐渐恢复增长。2020年完成重大资产重组后，啤酒销量及营收均迈上新台阶，有利于进一步发挥规模效应。2022H1，因疫情封控等不可控因素，重啤收入、销量增速暂时放缓。 高档产品等优质资产注入带来产品结构升级和盈利结构的改善。吨价角度，2016年以来一直处于稳定提升状态，2020年重组后吨价达到4384元/吨，较2019年的3719元/吨提升明显，高档产品对产品结构升级的效果显著。公司啤酒业务毛利率自2015年小幅回落后处于温和上涨阶段，2021年达到51%。拆分品牌，公司国际品牌毛利率显著高于本土品牌，拉动盈利能力上升。 二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善 2.1 啤酒产销量趋于稳定，吨价提升奏响升级之歌 · 啤酒行业整体进入成熟期，盈利稳定提升 国内啤酒产量自2013年达到高点之后，整体延续下滑趋势。2020年，受疫情冲击，国内规模以上啤酒企业产量3,411万吨，同比下滑7.0%；2021年，规模以上啤酒企业产量同比增长5.6%（两年复合增速为-2.7%），营收增长8%（两年复合增速为0.7%）。考虑到：1）我国人均啤酒消费量已较高，未来增量空间较小，预调酒等品类替代性加强；2）人口老龄化加剧，啤酒主力消费人群占比下降等因素的影响，预期未来我国啤酒产销量将趋于小幅下滑或保持稳定的趋势。 啤酒板块盈利改善明显，21年规模以上啤酒企业利润总额同比增长38%（两年复合增速为17.7%），利润总额占营业收入比重达到12%，同比提升约3pct。 22年前三季度，啤酒产量同比增长1.4%至2,948万吨。边际上，啤酒月度产量在上半年因疫情因素有所下滑后，下半年快速恢复。22年7-10月，国内啤酒产量累计同比增长5.1%。 结构升级方兴未艾，价升成为行业增长内核 回顾历史，国内啤酒发展按量价拆分，大致可以分为以下几个阶段：1）99年至04年，国内啤酒以量增为主，以华润雪花为代表的啤酒厂商在全国收购兼并地方酒厂，扩大经营规模，此阶段规模以上企业的产量和吨价CAGR分别为8.5%和0.9%。2）05年至13年，国内啤酒公司以提升销量和市占率为主要策略，同时伴随一定的产品提价和结构升级，量价齐升，产量增速高于吨价增速，CAGR分别为8.1%和5.0%。3）14-17年，13年左右国内啤酒产销量达到顶峰，之后行业增长的驱动力发生切换，价格提升的趋势明显；此阶段销量下滑，吨价提升，CAGR分别为-2.0%和2.9%。4）18年至今，产销量趋于稳定，提价趋势进一步明确，行业集体性提价进一步带动营收及利润改善，啤酒行业迎来基本面拐点；18年至21年，销量和吨价CAGR分别为-0.2%和2.8%。 在2013年前的10年间，国内啤酒公司的主要竞争策略以提升销量和市占率为导向，主要玩家呈现出销量增速明显高于吨价增速趋势：04年至13年间，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的销量CAGR分别达到9.9%、9.0%和7.5%，吨价CAGR分别为3.6%、3.1%和3.5%；06年至13年间，华润啤酒销量CAGR达到12%，吨价CAGR则为7.9%。 14至17年间，价格提升的趋势在主要公司中体现明显，销量下滑，吨价稳步提升；18年后趋势进一步明确，啤酒行业迎来基本面拐点。14至21年间，青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒的销量CAGR分别为-2.0%、-5.4%、和-1.0%，吨价CAGR却分别达到2.9%、4.7%和0.5%。 · 对标海外升级空间足，价格提振仍在途中 对标海外市场，我国啤酒吨价偏低、价格提升仍有较大空间。从近年啤酒终端零售价看，以欧美日韩为代表的海外市场吨价整体呈现缓慢提升趋势（除20年受到疫情冲击影响），中国啤酒的零售吨价仍处于上升期，07年至21年，国内市场啤酒单价年均增长6.8%。横向对比，21年我国啤酒零售吨价为1.55万元/吨，同时期欧美日等市场的吨价在2.0万元/吨至4.0万元/吨之间，是中国市场的1.3倍至2.6倍。我们认为随着国内经济持续发展、人均GDP及人均收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。 国内啤酒消费结构仍偏低端，未来产品结构升级空间较大。从占啤酒总销量约90%的拉格啤酒的消费结构来看，2021年中国高端拉格、中端拉格以及经济拉格的占比分别为12%、21%和67%，同时期欧美日等海外市场高、中、低端拉格啤酒的平均占比为45%、34%和21%。目前国内啤酒消费结构高端化逐步推进，吨价提升仍在途中；国内啤酒厂商不断推进高端化战略，丰富中高端产品矩阵，推动结构升级。 2.2 龙头区域割据占山为王，核心基地市场提价顺畅 · 区域高集中度赋予龙头定价权，格局向好带动盈利改善 行业集中度逐年上升，龙头厂商形成寡头垄断格局。在龙头兼并整合以及小企业逐步出清的趋势下，啤酒行业集中度显著提高。从全国消费量口径来看，啤酒行业CR5从2013年的70.3%提升至2021年的72.2%，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大厂商寡头垄断的竞争格局。各省市竞争格局分化，优势企业占山为王，享受高定价权。出于对经济效益的考量，啤酒的运输半径往往在300km以内，区域割据现象明显。全国范围内前五大啤酒厂商的市场份额彼此较为胶着，但由于啤酒市场区域性明显，各省市内部集中度往往较高。根据各省市内部市占率的情况，省市内竞争格局可以分为单寡头、双寡头（Tier1领先）、双寡头（Tier1/2接近）和多品牌竞争四种类型。 单寡头和双寡头（Tier1领先）类型是国内品牌行业主要市场类型。根据划分标准，单寡头市场主要包括重庆、山东等13个省市，2019年啤酒产量占全国42.7%；双寡头（Tier1领先）类型的市场主要包括福建等8个省市，2019年产量占比19.9%。我们认为在单寡头和双寡头（Tier1领先）类型市场中，龙头公司竞争优势明显、享有较高的定价权，其余玩家普遍采取跟随策略。主要因为后部厂商若不提价，所能抢占的市场份额也非常有限，且可能遭到龙头企业的报复性行为。 双寡头（Tier1/2接近）以及多品牌竞争的市场2019年产量合占比37.4%，这两类市场未来发展趋势中价格战并非唯一选择：1）这两类市场逐渐演化，龙头品牌市场份额提升后，逐步掌握定价权；2）在消费升级趋势下，各厂商通过产品结构升级以满足多元化需求，从而提升产品吨价。 主要啤酒厂商各自占据优势市场，基地市场格局稳固成为利润池。从各品牌的优势市场看，华润啤酒市占率领先的区域主要包括四川、安徽、辽宁等地。青岛啤酒的优势区在山东、陕西及沿黄河流域。百威英博优势区在湖北、江西及福建等地，其中江西的市占率在75%以上。燕京啤酒的优势区包括北京、内蒙古以及广西等。嘉士伯（重啤）主要在重庆、宁夏、云南、西藏及新疆等地区市占率领先，其中重庆、宁夏的市占率在75%以上。 强势地区具备提价基础，未来盈利空间可观。目前国内已有超过20个省区形成了龙头品牌厂商一家独大、显著领先的竞争格局，地区垄断能够为龙头厂商带来强议价能力、低费率以及可观的盈利空间，形成整体提价的坚实基础。随着市场竞争格局进一步优化，龙头厂商盈利有望持续改善。 · 优势区域具备更强的提价能力 2017年来原材料及包材价格大幅上涨，为啤酒厂商带来提价契机，为应对原材料成本上升，啤酒厂商主动提价顺应升级，优势区域内较强的提价能力逐步体现。为应对原材料价格的上涨，2018年来主要啤酒厂商均进行了密集的提价行动，市占率领先的区域则成为啤酒厂商提价的重点地区，体现了啤酒厂商在这些区域较强的议价能力。 2.3 原材料成本压力逐步降低，增效控费推动盈利能力提升 · 啤酒主要原材料延续上行趋势，但同比增速放缓 进口大麦：受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响，国内厂商转向进口法国等国家的大麦，大麦进口均价上行明显，22年前10个月平均涨幅在26%左右。玻璃：21年新冠疫情基本得到控制后国内宏观经济稳步复苏，包装需求增加，同时受环保政策限制玻璃扩产相对较慢，国内玻璃瓶价格上行；22年以来玻璃价格有所下行， 22年前11个月平均跌幅在24%左右。 铝锭：铝锭价格在21年大幅上涨后，22年上半年价格涨幅持续收窄，22年下半年以来价格持续下跌回调，7-11月月均跌幅为9%。瓦楞纸：瓦楞纸价格自2021年底以来有所回调，22年初同比涨幅大幅收窄，22年5月以来价格持续回调，5-11月月均跌幅为8%。 综合而言，尽管大麦价格仍在上行趋势中，但玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格回调较明显，因此啤酒主要原材料成本同比涨幅最大的时候（21Q2左右）大概率已经过去。由于啤酒厂商通常是提前半年至一年左右进行采购，因此啤酒公司单位成本的变动落后于原材料价格变动约半年至一年左右。对比青岛啤酒在22Q1以来啤酒单位成本同比涨幅环比收窄，啤酒公司原材料成本压力最大的时刻或已过去。 · 关厂增效费用控制稳步推进，啤酒板块盈利能力继续提升 在成本压力的催化下，关厂去产、停止价格战逐渐成为行业共识，2015年开始啤酒板块毛销差整体呈现上升趋势。22H1啤酒板块毛销差达到35.9%，同比提升2.8pct；主要啤酒厂商中，除了燕京啤酒，其余公司21年毛销差均实现同比增长。我们预计未来仍有提升空间，主要因为：1）成本上涨使企业盈利承压，啤酒厂商对于利润的诉求增强；2）市场格局区域稳定，费用投放收窄；3）行业销量趋缓的背景下，厂商通过产品结构升级和提价推动盈利增长。 我们测算啤酒板块净利率自16年来持续上行（15年由于华润啤酒重组导致板块巨额亏损），16年啤酒板块净利率为4.1%，21年则达到11.6%，整体提升7.5pct。拆分来看：1）毛利率的增加贡献+6.0pct，这主要受益于啤酒吨价提升；2）销售费用率的降低贡献+0.6pct，这主要受益于啤酒厂商之间的竞争趋缓；3）管理费用率的降低贡献+1.7pct，这主要是近年来厂商集中关厂导致费用减少；4）其他税费率的增加贡献-0.9pct，主要是近年来资产减值损失等增加，随着未来关厂数量降低，这一部分利减有望收窄。中短期来看，吨价提升、竞争趋缓等趋势仍将延续，啤酒板块盈利能力仍有提升空间。参考百威英博、嘉士伯、喜力啤酒，2010年至今（除20年）年度净利率的平均水平分别为14.8%、8.6%和8.6%。 三、乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快 3.1 “扬帆27”再度起航，紧跟高端升级步伐 扬帆计划再度启航，开启成长新篇章。目前公司以嘉士伯“扬帆22”战略为指导方针，该战略始于2016年，面向2022年，涵盖四大战略举措：1）强化核心品牌；2）定位于实现增长，打造工坊和特色啤酒等；3）为股东创造价值，推动品牌和品牌组合发展等；4）构建必赢文化，促进以团队为基础的绩效表现。“扬帆22”期间，无论在销量、收入还是营业利润端，中国都已经成为嘉士伯集团在全球最大的市场。2022年2月，嘉士伯集团发布面向2027年的新战略“扬帆27”，在“扬帆22”的坚实基础和成功实践之上，更新和拓展嘉士伯未来发展的重点。 大城市计划颇具成效，乌苏助力加速突破。公司从2015年开始实施“大城市计划”，到2021年共有41个大城市做“6+6”（6个本地强势品牌+6个国际高端品牌）产品组合发展。2021年，公司新增以乌苏为箭头的20个城市，目标是以乌苏、1664等优质高端品牌为突破口，通过强势品牌铺货顺利打开市场，带动产品组合的发展。在现有的行业竞争格局下，通过费用投放提升市占率、形成基地市场的方式所需成本较高，性价比较低；因而公司选择切入中高端这一价格带，进而占据全国范围内高端啤酒市场份额。 紧随行业高端化趋势，聚焦中高端升级。资产重组后，公司高中低三档啤酒销售收入及销量均有大幅提升，但结构上高档啤酒提升幅度要高于主流及经济价位带。2021年公司高档啤酒收入和销量达47亿元、66万千升，分别同比增长43%、40%；同期主流产品销量、营收均增长11%；经济型产品营收同比增长11%，销量仅增长4%。公司聚焦中高端啤酒市场，预计高档产品有望保持较高增速，而经济型低档产品销售收入和销量预计维持中低增速。 横向对比，公司吨价在2021年达到4601元/吨，在国内主要啤酒企业中仅次于百威，显示了公司在中高端啤酒领域的巨大优势。 3.2 乌苏啤酒领衔增长，本土品牌稳步扩张 · 乌苏疆内份额持续扩大，疆外主打差异化战略 公司核心产品乌苏量增显著，疆外市场扩张迅猛。乌苏啤酒在全国化布局之前，主要在新疆疆内销售。全国化布局后，乌苏啤酒迅速放量，2019-2021年从约50万吨增长到约83万吨，主要为疆外市场增量贡献。由于乌苏啤酒在疆外市场定位次高端，出厂价较高，因此其销量占比提升拉动乌苏整体吨价上行，进而提升乌苏啤酒整体的盈利能力。 疆内市场聚焦乌苏，市占率稳步提升。乌苏啤酒1984年诞生于新疆省乌苏市，距今已有近40年的历史，在疆内消费者中广受欢迎。嘉士伯在2002-2004年间收购了众多的新疆啤酒品牌，包括新疆牌、伊犁牌、库尔勒以及乌苏牌等。“扬帆22”战略中，嘉士伯进行品牌价值管理，提出产品升级，聚焦核心品牌，疆内市场开始用乌苏替换其他品牌。2015年至今，乌苏在疆内份额逐步扩大至80%以上，近年来销量在30万吨左右。目前，乌苏在新疆有5家酒厂，分别位于乌鲁木齐、库尔勒、伊宁、阿克苏以及乌苏市，疆内实际产能约为50万吨。目前疆内乌苏仍然主打红乌苏（零售8-10元）、绿乌苏（零售6元），同时也开发出乌苏小麦白、乌苏纯生等产品。 乌苏疆外走红得益于产品的差异化。在啤酒行业小瓶装、口味淡化的浪潮之下，乌苏反其道而行之，容量大、酒精浓度高，保留了80年代的啤酒口感，自带“硬核”的气质，给消费者强烈的反差感。消费者冠以乌苏“夺命大乌苏”和“国民大乌苏”的称号。同时，乌苏自带浓郁的西域文化，能满足疆外消费者对大漠风情的向往。最经典的红、绿乌苏，仍保持620mL大瓶装的包装，其中绿乌苏酒精浓度3.3%，酒液清凉透明，入口柔顺；红乌苏酒精浓度更高为4%，酒液颜色金黄灿烂，口味纯正，入口柔顺干爽。 疆外市场持续推出新品，丰富产品矩阵，增强消费者黏性。在红乌苏的基础上，公司新开发了带有焦香风味的乌苏黑啤，酒精度和麦芽浓度更高的新品楼兰秘酿。楼兰秘酿不仅度数更高，更以神秘的楼兰古城为包装灵感，线上试水收效显著。经典红乌苏也推出了500mL的小罐装以及5L的大桶装，丰富了产品的饮用场景。 · 餐饮渠道突破，非现饮渠道加速渗透 乌苏在疆外市场的突破主要依靠餐饮渠道，“烧烤+啤酒”的搭配是新疆的传统饮食文化，这一消费场景也延续到疆外。随着维族同胞走出新疆发展餐饮事业，乌苏随之被带到疆外的餐饮渠道。以新疆餐厅耶里夏丽为例，自1998年第一家门店在上海开业至今，门店数量持续增长。同时，烧烤设备由“碳”转“电”，烧烤店逐渐走向连锁化，曾经较为低端的烧烤餐饮逐渐进入城市商业中心，呈现高端化趋势。目前乌苏在烧烤店有广泛的覆盖，且有向其他重口味餐饮流动的趋势，深度捆绑乌苏与各类重口味美食，包括新疆特色餐饮、烧烤、火锅等。 巩固提升餐饮渠道优势的同时，公司积极提升非现饮渠道市场份额。公司通过在商场渠道举办活动、推出促销装，以及组合陈列推广、提高店内执行标准等方式，在非现饮渠道发力。为顺应疫情带来的消费行为变化，加快数字化进程，公司深度营销天猫和京东旗舰店，网店销售额呈上升趋势。而红乌苏推出的500mL罐装、5L桶装以及新品楼兰古城罐，也提升了顾客购买便利性。O2O方面，公司与美团、饿了么等配送平台深化合作，通过线上线下一体，多方位触达消费者。 渠道利润具备优势，渠道推力较强。乌苏目前疆外在售的主要为620mL的红乌苏，疆外市场指导价12-15元/瓶，属于高端价格带产品，经销商利润率约19%，渠道推力较强。 · 线上营销热度十足，线下宣传独具特色 乌苏在2019年借助抖音等短视频媒体在线上引起营销热潮。自2019年6月30日起，在抖音食品饮料热DOU榜上，除百威啤酒持续保持热度以外，乌苏啤酒是第二个高频上榜品牌。乌苏啤酒2021年4月开始的话题“#火力全开硬核以对”创造了47.1亿次播放量。20年6月的“#60秒20硬核开盖”挑战活动达到8.6亿次播放。通过积极调动抖音用户话题参与度，乌苏不断强化“硬核”的品牌调性，使其变成广为人知的网红品牌。百度指数数据显示，乌苏啤酒百度搜索指数从2017年开始逐渐走高，并一直维持在较高水平。 张伟丽代言持续打造硬核形象，特色活动落地助推啤酒文化宣传。2021年，公司继续邀请亚洲首位UFC世界冠军，格斗选手张伟丽，担任乌苏品牌的硬核盟友，张伟丽的格斗形象与乌苏品牌“硬核凭实力”的广告语交相呼应。2019-2021年，公司在线下开展了一系列具有浓厚品牌特色的活动，给消费者以深度的品牌体验。比如：1）2019年在塔城举办了乌苏啤酒节，邀请了民谣、嘻哈、金属和摇滚等领域优质音乐人，是西北地区最大的啤酒文化活动；2）2020年在中国特色旅游商品大赛中首获金奖；3）2020年在西安与呼和浩特两市，结合新疆集市特点，举办乌苏巴扎，将新疆旅游、西域文化与乌苏啤酒紧密结合，为乌苏啤酒开拓出新的饮用场景；4）2013-2021年间，持续赞助“新疆骄傲”CBA广汇飞虎俱乐部，强强联合；5）2022年，公司在重庆直辖市设立25周年之际，针对重庆纯生啤酒推出了全新的传播主题“致纯刷新骄傲时刻”，加强重庆人民的认同感。 · 产能布局继续完善，乌苏发力带动整体销量增长 乌苏疆外产能逐渐扩充。目前，除疆内5家酒厂之外，疆外乌苏产能分布于四川、安徽、湖南以及宁夏等地区。2021年，乌苏在江苏盐城新建的工厂已经投产，该工厂主要生产乌苏，以缓解华东地区产能不足问题。 乌苏啤酒体量大、品牌力凸显、渠道利润丰厚、营销势头高涨，未来有望进入快速增长区间。我们预测至2026年，乌苏销量有望接近148万千升，对应21-26年销量CAGR为12%，22-26年销量CAGR为18%。 · 其他本土品牌各具特色 在乌苏啤酒以外，重庆强势本土品牌架构完善，风花雪月、西夏等打造地方特色品牌。重庆啤酒是重庆本土强势品牌，历史悠久。目前，重啤已建立完善的品牌架构，包括6元档的重庆国宾、8元档的国宾醇麦、10元档的重庆渝越、12元档的重庆纯生以及14元档的重庆黑啤。在消费场景上，与重庆火锅等场景深度结合，比如“渝越”是为火锅饮用场景打造的，利用具有解麻辣、油腻功能的佐餐酵母酿造。未来重庆品牌走向全国化，有望依托重庆的火锅文化，搭配乌苏等强势品牌，以组合的形式走向全国。 风花雪月是云南大理的地方特色品牌，以爱情元素为背景，打造成符合爱情消费场景的国风版精酿啤酒。口感是茉莉花香的，风花雪月来自苍山洱海，以爱情为主线做营销。西夏啤酒与风花雪月类似，打造西夏背景主题，传递豪放的西北文化。公司不断发展丰富地方特色品牌作为未来核心品牌储备。 3.3 嘉士伯集团助力，国际品牌加速发展 · 1664引领高端啤酒市场 嘉士伯集团拥有丰富的品牌资源，资产重组后，集团根据中国啤酒消费市场的需求，选取适合中国啤酒消费场景的品牌进行投放。目前核心国际品牌主要包括1664、嘉士伯、乐堡等。 凯旋1664着眼超高端市场，口味布局引领高端白啤市场。1664白啤是嘉士伯集团旗下的啤酒品牌，源自法国，距今已有350年历史。1664于2016引入中国市场，共有3种口味，从最初引入的白啤品类，到2018年引入玫瑰口味，2020年推出了百香果口味。 高品质营销活动适配1664超高端定位。1664营销定位时尚活动，2020年前持续赞助上海国际时装周。2021年，1664宣布迪丽热巴出任品牌代言人，吸引年轻、时尚消费群体的注意。 1664的消费场景主要在娱乐渠道、高端餐饮等，以及朋友间的分享和庆祝，爱情日或者情人节送礼。同时，公司也积极拓展电商和商超渠道，1664在天猫淘宝以及京东的线上销售额连年攀升。 1664在国内超高端白啤品类具有显著的优势地位。2017年为1664进入中国市场的第一年，1664在中国市场销量即增长44%；2021年，1664销量达到约5.3万千升。我们预测至2026年，1664销量有望达到14万千升，对应21-26年销量CAGR为22%。 · 乐堡、嘉士伯品牌稳步增长 腰部产品乐堡独具特色，音乐营销深入人心。乐堡是嘉士伯集团的核心啤酒品牌，在全球多个国家和地区销售。目前，495mL的拉环玻璃瓶乐堡零售价8元左右，2021年乐堡在中国实现约56万吨的销量。乐堡啤酒口感清爽顺喉，拉环开盖方式在国内独具特色。消费群体定位于年轻人，延续乐堡音乐DNA营销，国外与大型音乐节Roskilde Glastonbury合作，国内有乐堡开躁计划，邀请音乐人做代言，比如新裤子、刘宪华、GAI，在娱乐渠道和现代渠道集中发力。 嘉士伯作为集团旗舰品牌，维持高端形象。公司保持经典的嘉士伯啤酒、特醇嘉士伯以及皇冠铝瓶装，主要在娱乐渠道、高端餐饮以及电商渠道投放。嘉士伯集团以往多赞助足球赛事，2021年开始，嘉士伯基金会开始支持艺术发展，2022年新年在包装上与艺术家倪传婧合作，推出嘉士伯启顺年特别包装，尽显高端定位。 四、重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长 · 产品结构升级助推盈利水平迈上新台阶 业务重组后毛利率高位抬升，行业内优势显著。2020年与嘉士伯完成重大资产重组后，重啤盈利水平迈上新台阶，2019年至2021年毛利率水平均位于47%以上高位（2020、2021年数据为重述口径，下同），且重组完成后毛利率进一步上行；2022年前三季度，公司毛利率同比下滑0.4pct，主要因疆内疫情影响下乌苏增速减慢。横向对比来看，重啤毛利率水平在行业内处于领先地位。2019年至2021年华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒三家酒厂毛利率均位于重啤之下。2021年重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒毛利率分别为54.15%、39.16%、42.29%和38.44%（2021年重啤、青啤因采用新会计准则毛利率分别为50.94%和36.71%，为保持一致，采用原口径计算），同比分别+3.54pct、+0.76pct、+1.87pct、-0.75pct，公司优势进一步扩大。 高档产品占比提升推升毛利率。从结构上来看，无论是收入端还是销量端，高档产品占比均有较大幅度提升；主流类产品目前仍为公司收入和销量的主要贡献来源，收入和销量占比均在50%以上；经济类产品占比较小，由于中高档产品销量的快速增加，经济产品的销量和收入占比持续走低。从绝对值上来看，高档、主流和经济三类产品在2019至2021年期间的收入年均复合增速分别为34.61%、5.63%和3.86%。高档产品收入保持高速增长，增速远超主流和经济类产品，产品结构升级趋势明显。2020年、2021年高档产品毛利率平均达到61.64%，较高的盈利水平不断拉升公司整体毛利增长。 · 毛销差上行，盈利能力持续增强 规模效应下销售费用率稳步下行，毛销差逐渐走高。2021年公司适用新会计准则，将原属于销售费用的相关运输费用调整到营业成本，将这一部分还原后，2019-2021年公司可比口径下真实的销售费用率依旧处于下行区间。在啤酒行业市场格局趋于稳定、产品结构升级成为主旋律的大背景下，叠加重组后规模效应进一步显现，预计未来公司销售费用率将保持稳定或稳中有降。另一方面，2021年、2022年前三季度公司毛销差分别提升7.45pct、0.50pct，在公司产品结构升级趋势下，毛利率的增长将拉升毛销差逐步上行。 管理费用率短期波动后趋于稳定。2020年由于疫情之下公司良好业绩表现带来奖金支出增加，加之资产重组项目导致短期相关费用及员工成本增加，公司管理费用率同比上涨1.12pct；2021年重组项目费用影响减少，同时公司着手组织优化效能提升和开展运营成本管理项目，工资薪酬、办公费、中介费等显著下降，管理费用率同比回落2.31pct；2022年前三季度，管理费用率同比回落0.30pct。预计未来随着重组影响淡出，以及规模效应显现，公司管理费用率将趋于稳定。 净利率稳步攀升，综合盈利能力出色。在毛销差逐步上升及管理费用等期间费用率下行的综合影响下，公司净利率稳步攀升。2020年、2021年、2022年前三季度公司净利率达16.01%、18.29%、19.71%，同比分别增加1.10pct、2.27pct、0.39pct。为提升整体经济效益，重啤和嘉士伯早在2015年就开始关厂增效，公司资产周转率也因此得以改善。2020年、2021年公司总资产周转率分别为1.07、1.24，位于上升通道；2022年前三季度，疫情影响下公司收入增速放缓，总资产周转率下降至0.97。公司综合盈利能力较为出色，且未来有望继续提升。 五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设： 1) 22年，因疫情影响，预计乌苏（疆外）增速减慢导致高档啤酒增速暂时承压；23-24年，公司高档啤酒收入增长主要受益于疆外市场乌苏啤酒和1664啤酒销量快速增长，同时由于这两个产品吨价较高，促进高档酒结构升级，推动吨价上行；我们预测22-24年高档酒收入增速分别达到9.3%、28.8%和25.9%。 2) 行业整体结构升级趋势较为明显，公司主流啤酒吨价处于行业中中上水平，仍然受益于结构升级趋势，我们预测22-24年，主流啤酒维持量价齐升趋势，收入增速分别达到7.6%、15.0%和11.4%。 3) 经济啤酒整体价格偏低，预计销量在头部品牌效应下仍维持低速增长，同时内部结构升级引领吨价逐步提升，我们预测22-24年，经济啤酒收入增速分别达到3.8%、3.0%和2.8%。 4) 22年，公司原材料中，大麦价格仍然上涨，包材价格高位回落，因此我们预测22年公司毛利率为50.7%；我们预计单位成本涨幅在23年收窄，24年小幅上升，受益于产品结构升级，尤其是高毛利的高档啤酒产品占比提升，我们预测毛利率上行至52.4%和53.7%。 5) 我们预测22-24年销售费用率分别为15.86%、16.00%和16.00%，其中22年预计延续前三季度费用率下降的趋势，23年疫后复苏阶段预计费用投放有所加大，24年假设保持稳定；管理费用率分别为3.63%、3.63%和3.63%，假设保持稳定。 6) 公司22-24年的所得税率分别为19%、20%和21%。 5.2 投资建议 我们预测公司22-24年每股收益分别为2.73、3.42和4.08元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司23年估值42倍，对应目标价143.64元，首次覆盖给予买入评级。 六、风险提示 · 疫情反复的风险。新冠疫情目前在部分地区仍有反复，疫情发生将对终端零售、餐饮渠道的啤酒消费造成不利影响，进而影响上市公司的销售收入。 · 消费升级不及预期风险。消费升级是公司次高档及以上等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。 · 原材料成本大幅上涨风险。玻璃瓶、易拉罐、大麦等成本占比较高，若原材料成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。 · 行业竞争加剧风险。在高端化趋势下，各啤酒主要玩家均积极布局高端赛道，加大高端餐饮、夜场等渠道的费用投放。若行业竞争加剧，费用及促销增加，将对公司利润造成一定拖累。 · 提价不及预期的风险。产品提价是提升公司盈利能力的重要环节，若提价不及预期导致产品销量大幅下滑或者实际价格并未提升会导致公司盈利能力提升不及预期。 说明 本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。 行业研究报告：《重庆啤酒深度报告：资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航》 发布日期：2022年12月26日 分析师： 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 执业证书编号：S0860519080001 周翰 执业证书编号：S0860521070003 联系人：姚晔 重要提示 本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所食品饮料研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责申明 本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 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核心观点 从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章。重庆啤酒历史底蕴浓厚，嘉士伯与中国结缘则更有近150年的历史，2020年重大资产重组后，公司转变为全国性啤酒企业。公司进一步推进体系架构变革，有效凝聚销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。目前，公司核心产品涵盖高档、主流和经济三档，以乌苏、1664等为核心的高档啤酒是公司收入的主体，进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力。 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以2021年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的1.3倍至2.6倍；我们认为随着国内经济持续发展、人均GDP及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。22年下半年以来，玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落，考虑到采购周期，原材料成本同比压力最大的时刻或已过去。 乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快。扬帆27计划下，公司推行大城市计划，以乌苏、1664等产品为核心，快速切入全国范围高端啤酒市场。乌苏啤酒在疆内市场采取聚焦战略，疆外市场主打差异化。借助独特的口味品质、有效的营销活动、餐饮渠道的突破、零售渠道的强化、以及较高的渠道毛利等，乌苏啤酒在全国范围内快速增长。公司积极增加产能助力放量，我们预计2026年乌苏销量有望达到148万吨。其他本土品牌各具特色，例如重庆啤酒主打火锅文化，风花雪月主打爱情元素等，积极打造增长点。国际品牌中，1664立足高端啤酒市场，在娱乐渠道、高端餐饮等快速发展。乐堡和嘉士伯作为公司的重要国际品牌，维持稳定增长的趋势。 重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长。重组完成后，公司高档啤酒产品收入和销量占比均有大幅提升，推动毛利率稳步上行，2021年达到51%（重述口径），在行业内领先。规模效应推动下，公司销售费用率逐步下降，毛销差稳步走高，管理费用率在重组完成后趋于稳定；综合，公司销售净利率稳步上行，盈利能力出色。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年每股收益分别为2.73、3.42和4.08元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司23年估值42倍，对应目标价143.64元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 疫情反复、消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧、提价不及预期的风险。 目录 一、从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章 二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善 三、乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快 四、重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长 五、盈利预测与投资建议 六、风险提示 报告正文 一、从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章 1.1 从山城走来，开拓全国版图 历史底蕴浓厚，嘉士伯扬帆起航。重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团控股的A股啤酒上市公司，前身是创立于1958年的重庆啤酒厂。创立于1847年的嘉士伯啤酒，与中国结缘已有近150年的历史。1876年，第一瓶嘉士伯啤酒出口至中国。1978年，嘉士伯在中国香港开设了第一家酒厂。1993年，重啤股份成立。1995年重啤集团改组为国有独资公司。同年，通过合资方式嘉士伯在广东惠州开设其在中国大陆的第一家酒厂。1997年重庆啤酒在上交所成功上市。2002年嘉士伯先后进入云南、新疆、宁夏等市场，大理啤酒、乌苏啤酒、西夏啤酒相继成为嘉士伯成员。2008-2013年嘉士伯通过多次收购成为重庆啤酒第一大股东，重啤转变为外资控股企业。 立足西南啤酒市场，布局全国业务拓展。2020年12月中旬嘉士伯完成对重庆啤酒重大资产重组项目，把嘉士伯在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒，重啤成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。由此，重庆啤酒从一家区域型啤酒公司转变为全国性啤酒企业，在全国拥有26家啤酒厂，核心市场从重庆、四川和湖南等三省市，扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东各省。 1.2 绑定嘉士伯优质资源，公司架构日趋完善 2008至2013年间，嘉士伯集团通过多次收购累计持有约60%重啤股份，成为公司第一大股东。目前公司的实际控制人为嘉士伯基金会，嘉士伯基金会控制嘉士伯啤酒厂。嘉士伯啤酒厂通过嘉士伯重庆持有17.46%公司股权，通过嘉士伯香港持有公司42.54%股权，共计持股60%。嘉士伯资产注入后，公司进一步绑定嘉士伯优质资源，竞争力得到全面加强。 BU体系改革加快东进步伐。2021年底，公司完成体系架构变动，保持云南、宁夏、新疆、重庆以及国际品牌CIB五大BU不变。将上海、浙江、福建、山东这四大华东、华南省市交由新疆BU管理。宁夏BU新增内蒙古一个省份，云南BU和重庆BU保持不变，剩余17个省份交由国际品牌CIB BU管理。2022年，甘肃被划入新疆BU，上海、浙江等华东省市被重新划入CIB BU。新的体系架构下，单独BU将负责区域内所有公司品牌组合的销售，结束此前不同品牌各自为战的格局，有效凝聚公司的销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。 1.3 品牌资源如虎添翼，优质资产改善盈利 优质品牌资源整合，产品矩阵愈加丰富。资产整合后，公司拥有更为强大的“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。本地品牌除重庆、山城等重啤经典品牌之外，还囊括了乌苏、风花雪月、大理、西夏、天目湖以及京A等知名品牌。其中，乌苏以重口味和西域风情为主要卖点，风花雪月是具有云南大理特色的花果香精酿微醺啤酒，京A是具有比利时风味的国产精酿小麦啤酒。国际品牌主要包括嘉士伯、1664、乐堡、格林堡、布鲁克林以及夏日纷等高端品牌。其中，1664是具有浓厚的法式风情的果味小麦啤，格林堡和布鲁克林均为高端精酿啤酒，夏日纷主打清新微醺果味啤。 分价格带看，公司产品可分为三档：1）10元以上为高档产品，包括乌苏、风花雪月、京A、嘉士伯、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等；2）6-9元为主流产品，包括重庆、大理、西夏以及国际品牌乐堡；3）6元以下为经济产品，包括山城、天目湖等。目前，公司聚焦中高端升级，品牌矩阵呈现倒三角型，经济型产品逐步减少，主流产品有所增加，高端品牌丰富多样。 从嘉士伯的角度来看，2015-2021年间，嘉士伯中国区啤酒营业收入实现稳定增长（2017年收入波动主要系重啤关厂提升产能利用率），收入从76亿元增长为131亿元，期间CAGR为9.5%；2022年前三季度，嘉士伯中国区啤酒营收122亿元，同比增长8.9%。 从重啤的角度来看，2020年整合重组后，公司量级实现跃迁。2020年之前，公司销量于2013年达到顶峰，其后呈缓慢下降趋势；营收端则维持稳定态势，2017年后逐渐恢复增长。2020年完成重大资产重组后，啤酒销量及营收均迈上新台阶，有利于进一步发挥规模效应。2022H1，因疫情封控等不可控因素，重啤收入、销量增速暂时放缓。 高档产品等优质资产注入带来产品结构升级和盈利结构的改善。吨价角度，2016年以来一直处于稳定提升状态，2020年重组后吨价达到4384元/吨，较2019年的3719元/吨提升明显，高档产品对产品结构升级的效果显著。公司啤酒业务毛利率自2015年小幅回落后处于温和上涨阶段，2021年达到51%。拆分品牌，公司国际品牌毛利率显著高于本土品牌，拉动盈利能力上升。 二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善 2.1 啤酒产销量趋于稳定，吨价提升奏响升级之歌 · 啤酒行业整体进入成熟期，盈利稳定提升 国内啤酒产量自2013年达到高点之后，整体延续下滑趋势。2020年，受疫情冲击，国内规模以上啤酒企业产量3,411万吨，同比下滑7.0%；2021年，规模以上啤酒企业产量同比增长5.6%（两年复合增速为-2.7%），营收增长8%（两年复合增速为0.7%）。考虑到：1）我国人均啤酒消费量已较高，未来增量空间较小，预调酒等品类替代性加强；2）人口老龄化加剧，啤酒主力消费人群占比下降等因素的影响，预期未来我国啤酒产销量将趋于小幅下滑或保持稳定的趋势。 啤酒板块盈利改善明显，21年规模以上啤酒企业利润总额同比增长38%（两年复合增速为17.7%），利润总额占营业收入比重达到12%，同比提升约3pct。 22年前三季度，啤酒产量同比增长1.4%至2,948万吨。边际上，啤酒月度产量在上半年因疫情因素有所下滑后，下半年快速恢复。22年7-10月，国内啤酒产量累计同比增长5.1%。 结构升级方兴未艾，价升成为行业增长内核 回顾历史，国内啤酒发展按量价拆分，大致可以分为以下几个阶段：1）99年至04年，国内啤酒以量增为主，以华润雪花为代表的啤酒厂商在全国收购兼并地方酒厂，扩大经营规模，此阶段规模以上企业的产量和吨价CAGR分别为8.5%和0.9%。2）05年至13年，国内啤酒公司以提升销量和市占率为主要策略，同时伴随一定的产品提价和结构升级，量价齐升，产量增速高于吨价增速，CAGR分别为8.1%和5.0%。3）14-17年，13年左右国内啤酒产销量达到顶峰，之后行业增长的驱动力发生切换，价格提升的趋势明显；此阶段销量下滑，吨价提升，CAGR分别为-2.0%和2.9%。4）18年至今，产销量趋于稳定，提价趋势进一步明确，行业集体性提价进一步带动营收及利润改善，啤酒行业迎来基本面拐点；18年至21年，销量和吨价CAGR分别为-0.2%和2.8%。 在2013年前的10年间，国内啤酒公司的主要竞争策略以提升销量和市占率为导向，主要玩家呈现出销量增速明显高于吨价增速趋势：04年至13年间，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的销量CAGR分别达到9.9%、9.0%和7.5%，吨价CAGR分别为3.6%、3.1%和3.5%；06年至13年间，华润啤酒销量CAGR达到12%，吨价CAGR则为7.9%。 14至17年间，价格提升的趋势在主要公司中体现明显，销量下滑，吨价稳步提升；18年后趋势进一步明确，啤酒行业迎来基本面拐点。14至21年间，青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒的销量CAGR分别为-2.0%、-5.4%、和-1.0%，吨价CAGR却分别达到2.9%、4.7%和0.5%。 · 对标海外升级空间足，价格提振仍在途中 对标海外市场，我国啤酒吨价偏低、价格提升仍有较大空间。从近年啤酒终端零售价看，以欧美日韩为代表的海外市场吨价整体呈现缓慢提升趋势（除20年受到疫情冲击影响），中国啤酒的零售吨价仍处于上升期，07年至21年，国内市场啤酒单价年均增长6.8%。横向对比，21年我国啤酒零售吨价为1.55万元/吨，同时期欧美日等市场的吨价在2.0万元/吨至4.0万元/吨之间，是中国市场的1.3倍至2.6倍。我们认为随着国内经济持续发展、人均GDP及人均收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。 国内啤酒消费结构仍偏低端，未来产品结构升级空间较大。从占啤酒总销量约90%的拉格啤酒的消费结构来看，2021年中国高端拉格、中端拉格以及经济拉格的占比分别为12%、21%和67%，同时期欧美日等海外市场高、中、低端拉格啤酒的平均占比为45%、34%和21%。目前国内啤酒消费结构高端化逐步推进，吨价提升仍在途中；国内啤酒厂商不断推进高端化战略，丰富中高端产品矩阵，推动结构升级。 2.2 龙头区域割据占山为王，核心基地市场提价顺畅 · 区域高集中度赋予龙头定价权，格局向好带动盈利改善 行业集中度逐年上升，龙头厂商形成寡头垄断格局。在龙头兼并整合以及小企业逐步出清的趋势下，啤酒行业集中度显著提高。从全国消费量口径来看，啤酒行业CR5从2013年的70.3%提升至2021年的72.2%，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大厂商寡头垄断的竞争格局。各省市竞争格局分化，优势企业占山为王，享受高定价权。出于对经济效益的考量，啤酒的运输半径往往在300km以内，区域割据现象明显。全国范围内前五大啤酒厂商的市场份额彼此较为胶着，但由于啤酒市场区域性明显，各省市内部集中度往往较高。根据各省市内部市占率的情况，省市内竞争格局可以分为单寡头、双寡头（Tier1领先）、双寡头（Tier1/2接近）和多品牌竞争四种类型。 单寡头和双寡头（Tier1领先）类型是国内品牌行业主要市场类型。根据划分标准，单寡头市场主要包括重庆、山东等13个省市，2019年啤酒产量占全国42.7%；双寡头（Tier1领先）类型的市场主要包括福建等8个省市，2019年产量占比19.9%。我们认为在单寡头和双寡头（Tier1领先）类型市场中，龙头公司竞争优势明显、享有较高的定价权，其余玩家普遍采取跟随策略。主要因为后部厂商若不提价，所能抢占的市场份额也非常有限，且可能遭到龙头企业的报复性行为。 双寡头（Tier1/2接近）以及多品牌竞争的市场2019年产量合占比37.4%，这两类市场未来发展趋势中价格战并非唯一选择：1）这两类市场逐渐演化，龙头品牌市场份额提升后，逐步掌握定价权；2）在消费升级趋势下，各厂商通过产品结构升级以满足多元化需求，从而提升产品吨价。 主要啤酒厂商各自占据优势市场，基地市场格局稳固成为利润池。从各品牌的优势市场看，华润啤酒市占率领先的区域主要包括四川、安徽、辽宁等地。青岛啤酒的优势区在山东、陕西及沿黄河流域。百威英博优势区在湖北、江西及福建等地，其中江西的市占率在75%以上。燕京啤酒的优势区包括北京、内蒙古以及广西等。嘉士伯（重啤）主要在重庆、宁夏、云南、西藏及新疆等地区市占率领先，其中重庆、宁夏的市占率在75%以上。 强势地区具备提价基础，未来盈利空间可观。目前国内已有超过20个省区形成了龙头品牌厂商一家独大、显著领先的竞争格局，地区垄断能够为龙头厂商带来强议价能力、低费率以及可观的盈利空间，形成整体提价的坚实基础。随着市场竞争格局进一步优化，龙头厂商盈利有望持续改善。 · 优势区域具备更强的提价能力 2017年来原材料及包材价格大幅上涨，为啤酒厂商带来提价契机，为应对原材料成本上升，啤酒厂商主动提价顺应升级，优势区域内较强的提价能力逐步体现。为应对原材料价格的上涨，2018年来主要啤酒厂商均进行了密集的提价行动，市占率领先的区域则成为啤酒厂商提价的重点地区，体现了啤酒厂商在这些区域较强的议价能力。 2.3 原材料成本压力逐步降低，增效控费推动盈利能力提升 · 啤酒主要原材料延续上行趋势，但同比增速放缓 进口大麦：受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响，国内厂商转向进口法国等国家的大麦，大麦进口均价上行明显，22年前10个月平均涨幅在26%左右。玻璃：21年新冠疫情基本得到控制后国内宏观经济稳步复苏，包装需求增加，同时受环保政策限制玻璃扩产相对较慢，国内玻璃瓶价格上行；22年以来玻璃价格有所下行， 22年前11个月平均跌幅在24%左右。 铝锭：铝锭价格在21年大幅上涨后，22年上半年价格涨幅持续收窄，22年下半年以来价格持续下跌回调，7-11月月均跌幅为9%。瓦楞纸：瓦楞纸价格自2021年底以来有所回调，22年初同比涨幅大幅收窄，22年5月以来价格持续回调，5-11月月均跌幅为8%。 综合而言，尽管大麦价格仍在上行趋势中，但玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格回调较明显，因此啤酒主要原材料成本同比涨幅最大的时候（21Q2左右）大概率已经过去。由于啤酒厂商通常是提前半年至一年左右进行采购，因此啤酒公司单位成本的变动落后于原材料价格变动约半年至一年左右。对比青岛啤酒在22Q1以来啤酒单位成本同比涨幅环比收窄，啤酒公司原材料成本压力最大的时刻或已过去。 · 关厂增效费用控制稳步推进，啤酒板块盈利能力继续提升 在成本压力的催化下，关厂去产、停止价格战逐渐成为行业共识，2015年开始啤酒板块毛销差整体呈现上升趋势。22H1啤酒板块毛销差达到35.9%，同比提升2.8pct；主要啤酒厂商中，除了燕京啤酒，其余公司21年毛销差均实现同比增长。我们预计未来仍有提升空间，主要因为：1）成本上涨使企业盈利承压，啤酒厂商对于利润的诉求增强；2）市场格局区域稳定，费用投放收窄；3）行业销量趋缓的背景下，厂商通过产品结构升级和提价推动盈利增长。 我们测算啤酒板块净利率自16年来持续上行（15年由于华润啤酒重组导致板块巨额亏损），16年啤酒板块净利率为4.1%，21年则达到11.6%，整体提升7.5pct。拆分来看：1）毛利率的增加贡献+6.0pct，这主要受益于啤酒吨价提升；2）销售费用率的降低贡献+0.6pct，这主要受益于啤酒厂商之间的竞争趋缓；3）管理费用率的降低贡献+1.7pct，这主要是近年来厂商集中关厂导致费用减少；4）其他税费率的增加贡献-0.9pct，主要是近年来资产减值损失等增加，随着未来关厂数量降低，这一部分利减有望收窄。中短期来看，吨价提升、竞争趋缓等趋势仍将延续，啤酒板块盈利能力仍有提升空间。参考百威英博、嘉士伯、喜力啤酒，2010年至今（除20年）年度净利率的平均水平分别为14.8%、8.6%和8.6%。 三、乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快 3.1 “扬帆27”再度起航，紧跟高端升级步伐 扬帆计划再度启航，开启成长新篇章。目前公司以嘉士伯“扬帆22”战略为指导方针，该战略始于2016年，面向2022年，涵盖四大战略举措：1）强化核心品牌；2）定位于实现增长，打造工坊和特色啤酒等；3）为股东创造价值，推动品牌和品牌组合发展等；4）构建必赢文化，促进以团队为基础的绩效表现。“扬帆22”期间，无论在销量、收入还是营业利润端，中国都已经成为嘉士伯集团在全球最大的市场。2022年2月，嘉士伯集团发布面向2027年的新战略“扬帆27”，在“扬帆22”的坚实基础和成功实践之上，更新和拓展嘉士伯未来发展的重点。 大城市计划颇具成效，乌苏助力加速突破。公司从2015年开始实施“大城市计划”，到2021年共有41个大城市做“6+6”（6个本地强势品牌+6个国际高端品牌）产品组合发展。2021年，公司新增以乌苏为箭头的20个城市，目标是以乌苏、1664等优质高端品牌为突破口，通过强势品牌铺货顺利打开市场，带动产品组合的发展。在现有的行业竞争格局下，通过费用投放提升市占率、形成基地市场的方式所需成本较高，性价比较低；因而公司选择切入中高端这一价格带，进而占据全国范围内高端啤酒市场份额。 紧随行业高端化趋势，聚焦中高端升级。资产重组后，公司高中低三档啤酒销售收入及销量均有大幅提升，但结构上高档啤酒提升幅度要高于主流及经济价位带。2021年公司高档啤酒收入和销量达47亿元、66万千升，分别同比增长43%、40%；同期主流产品销量、营收均增长11%；经济型产品营收同比增长11%，销量仅增长4%。公司聚焦中高端啤酒市场，预计高档产品有望保持较高增速，而经济型低档产品销售收入和销量预计维持中低增速。 横向对比，公司吨价在2021年达到4601元/吨，在国内主要啤酒企业中仅次于百威，显示了公司在中高端啤酒领域的巨大优势。 3.2 乌苏啤酒领衔增长，本土品牌稳步扩张 · 乌苏疆内份额持续扩大，疆外主打差异化战略 公司核心产品乌苏量增显著，疆外市场扩张迅猛。乌苏啤酒在全国化布局之前，主要在新疆疆内销售。全国化布局后，乌苏啤酒迅速放量，2019-2021年从约50万吨增长到约83万吨，主要为疆外市场增量贡献。由于乌苏啤酒在疆外市场定位次高端，出厂价较高，因此其销量占比提升拉动乌苏整体吨价上行，进而提升乌苏啤酒整体的盈利能力。 疆内市场聚焦乌苏，市占率稳步提升。乌苏啤酒1984年诞生于新疆省乌苏市，距今已有近40年的历史，在疆内消费者中广受欢迎。嘉士伯在2002-2004年间收购了众多的新疆啤酒品牌，包括新疆牌、伊犁牌、库尔勒以及乌苏牌等。“扬帆22”战略中，嘉士伯进行品牌价值管理，提出产品升级，聚焦核心品牌，疆内市场开始用乌苏替换其他品牌。2015年至今，乌苏在疆内份额逐步扩大至80%以上，近年来销量在30万吨左右。目前，乌苏在新疆有5家酒厂，分别位于乌鲁木齐、库尔勒、伊宁、阿克苏以及乌苏市，疆内实际产能约为50万吨。目前疆内乌苏仍然主打红乌苏（零售8-10元）、绿乌苏（零售6元），同时也开发出乌苏小麦白、乌苏纯生等产品。 乌苏疆外走红得益于产品的差异化。在啤酒行业小瓶装、口味淡化的浪潮之下，乌苏反其道而行之，容量大、酒精浓度高，保留了80年代的啤酒口感，自带“硬核”的气质，给消费者强烈的反差感。消费者冠以乌苏“夺命大乌苏”和“国民大乌苏”的称号。同时，乌苏自带浓郁的西域文化，能满足疆外消费者对大漠风情的向往。最经典的红、绿乌苏，仍保持620mL大瓶装的包装，其中绿乌苏酒精浓度3.3%，酒液清凉透明，入口柔顺；红乌苏酒精浓度更高为4%，酒液颜色金黄灿烂，口味纯正，入口柔顺干爽。 疆外市场持续推出新品，丰富产品矩阵，增强消费者黏性。在红乌苏的基础上，公司新开发了带有焦香风味的乌苏黑啤，酒精度和麦芽浓度更高的新品楼兰秘酿。楼兰秘酿不仅度数更高，更以神秘的楼兰古城为包装灵感，线上试水收效显著。经典红乌苏也推出了500mL的小罐装以及5L的大桶装，丰富了产品的饮用场景。 · 餐饮渠道突破，非现饮渠道加速渗透 乌苏在疆外市场的突破主要依靠餐饮渠道，“烧烤+啤酒”的搭配是新疆的传统饮食文化，这一消费场景也延续到疆外。随着维族同胞走出新疆发展餐饮事业，乌苏随之被带到疆外的餐饮渠道。以新疆餐厅耶里夏丽为例，自1998年第一家门店在上海开业至今，门店数量持续增长。同时，烧烤设备由“碳”转“电”，烧烤店逐渐走向连锁化，曾经较为低端的烧烤餐饮逐渐进入城市商业中心，呈现高端化趋势。目前乌苏在烧烤店有广泛的覆盖，且有向其他重口味餐饮流动的趋势，深度捆绑乌苏与各类重口味美食，包括新疆特色餐饮、烧烤、火锅等。 巩固提升餐饮渠道优势的同时，公司积极提升非现饮渠道市场份额。公司通过在商场渠道举办活动、推出促销装，以及组合陈列推广、提高店内执行标准等方式，在非现饮渠道发力。为顺应疫情带来的消费行为变化，加快数字化进程，公司深度营销天猫和京东旗舰店，网店销售额呈上升趋势。而红乌苏推出的500mL罐装、5L桶装以及新品楼兰古城罐，也提升了顾客购买便利性。O2O方面，公司与美团、饿了么等配送平台深化合作，通过线上线下一体，多方位触达消费者。 渠道利润具备优势，渠道推力较强。乌苏目前疆外在售的主要为620mL的红乌苏，疆外市场指导价12-15元/瓶，属于高端价格带产品，经销商利润率约19%，渠道推力较强。 · 线上营销热度十足，线下宣传独具特色 乌苏在2019年借助抖音等短视频媒体在线上引起营销热潮。自2019年6月30日起，在抖音食品饮料热DOU榜上，除百威啤酒持续保持热度以外，乌苏啤酒是第二个高频上榜品牌。乌苏啤酒2021年4月开始的话题“#火力全开硬核以对”创造了47.1亿次播放量。20年6月的“#60秒20硬核开盖”挑战活动达到8.6亿次播放。通过积极调动抖音用户话题参与度，乌苏不断强化“硬核”的品牌调性，使其变成广为人知的网红品牌。百度指数数据显示，乌苏啤酒百度搜索指数从2017年开始逐渐走高，并一直维持在较高水平。 张伟丽代言持续打造硬核形象，特色活动落地助推啤酒文化宣传。2021年，公司继续邀请亚洲首位UFC世界冠军，格斗选手张伟丽，担任乌苏品牌的硬核盟友，张伟丽的格斗形象与乌苏品牌“硬核凭实力”的广告语交相呼应。2019-2021年，公司在线下开展了一系列具有浓厚品牌特色的活动，给消费者以深度的品牌体验。比如：1）2019年在塔城举办了乌苏啤酒节，邀请了民谣、嘻哈、金属和摇滚等领域优质音乐人，是西北地区最大的啤酒文化活动；2）2020年在中国特色旅游商品大赛中首获金奖；3）2020年在西安与呼和浩特两市，结合新疆集市特点，举办乌苏巴扎，将新疆旅游、西域文化与乌苏啤酒紧密结合，为乌苏啤酒开拓出新的饮用场景；4）2013-2021年间，持续赞助“新疆骄傲”CBA广汇飞虎俱乐部，强强联合；5）2022年，公司在重庆直辖市设立25周年之际，针对重庆纯生啤酒推出了全新的传播主题“致纯刷新骄傲时刻”，加强重庆人民的认同感。 · 产能布局继续完善，乌苏发力带动整体销量增长 乌苏疆外产能逐渐扩充。目前，除疆内5家酒厂之外，疆外乌苏产能分布于四川、安徽、湖南以及宁夏等地区。2021年，乌苏在江苏盐城新建的工厂已经投产，该工厂主要生产乌苏，以缓解华东地区产能不足问题。 乌苏啤酒体量大、品牌力凸显、渠道利润丰厚、营销势头高涨，未来有望进入快速增长区间。我们预测至2026年，乌苏销量有望接近148万千升，对应21-26年销量CAGR为12%，22-26年销量CAGR为18%。 · 其他本土品牌各具特色 在乌苏啤酒以外，重庆强势本土品牌架构完善，风花雪月、西夏等打造地方特色品牌。重庆啤酒是重庆本土强势品牌，历史悠久。目前，重啤已建立完善的品牌架构，包括6元档的重庆国宾、8元档的国宾醇麦、10元档的重庆渝越、12元档的重庆纯生以及14元档的重庆黑啤。在消费场景上，与重庆火锅等场景深度结合，比如“渝越”是为火锅饮用场景打造的，利用具有解麻辣、油腻功能的佐餐酵母酿造。未来重庆品牌走向全国化，有望依托重庆的火锅文化，搭配乌苏等强势品牌，以组合的形式走向全国。 风花雪月是云南大理的地方特色品牌，以爱情元素为背景，打造成符合爱情消费场景的国风版精酿啤酒。口感是茉莉花香的，风花雪月来自苍山洱海，以爱情为主线做营销。西夏啤酒与风花雪月类似，打造西夏背景主题，传递豪放的西北文化。公司不断发展丰富地方特色品牌作为未来核心品牌储备。 3.3 嘉士伯集团助力，国际品牌加速发展 · 1664引领高端啤酒市场 嘉士伯集团拥有丰富的品牌资源，资产重组后，集团根据中国啤酒消费市场的需求，选取适合中国啤酒消费场景的品牌进行投放。目前核心国际品牌主要包括1664、嘉士伯、乐堡等。 凯旋1664着眼超高端市场，口味布局引领高端白啤市场。1664白啤是嘉士伯集团旗下的啤酒品牌，源自法国，距今已有350年历史。1664于2016引入中国市场，共有3种口味，从最初引入的白啤品类，到2018年引入玫瑰口味，2020年推出了百香果口味。 高品质营销活动适配1664超高端定位。1664营销定位时尚活动，2020年前持续赞助上海国际时装周。2021年，1664宣布迪丽热巴出任品牌代言人，吸引年轻、时尚消费群体的注意。 1664的消费场景主要在娱乐渠道、高端餐饮等，以及朋友间的分享和庆祝，爱情日或者情人节送礼。同时，公司也积极拓展电商和商超渠道，1664在天猫淘宝以及京东的线上销售额连年攀升。 1664在国内超高端白啤品类具有显著的优势地位。2017年为1664进入中国市场的第一年，1664在中国市场销量即增长44%；2021年，1664销量达到约5.3万千升。我们预测至2026年，1664销量有望达到14万千升，对应21-26年销量CAGR为22%。 · 乐堡、嘉士伯品牌稳步增长 腰部产品乐堡独具特色，音乐营销深入人心。乐堡是嘉士伯集团的核心啤酒品牌，在全球多个国家和地区销售。目前，495mL的拉环玻璃瓶乐堡零售价8元左右，2021年乐堡在中国实现约56万吨的销量。乐堡啤酒口感清爽顺喉，拉环开盖方式在国内独具特色。消费群体定位于年轻人，延续乐堡音乐DNA营销，国外与大型音乐节Roskilde Glastonbury合作，国内有乐堡开躁计划，邀请音乐人做代言，比如新裤子、刘宪华、GAI，在娱乐渠道和现代渠道集中发力。 嘉士伯作为集团旗舰品牌，维持高端形象。公司保持经典的嘉士伯啤酒、特醇嘉士伯以及皇冠铝瓶装，主要在娱乐渠道、高端餐饮以及电商渠道投放。嘉士伯集团以往多赞助足球赛事，2021年开始，嘉士伯基金会开始支持艺术发展，2022年新年在包装上与艺术家倪传婧合作，推出嘉士伯启顺年特别包装，尽显高端定位。 四、重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长 · 产品结构升级助推盈利水平迈上新台阶 业务重组后毛利率高位抬升，行业内优势显著。2020年与嘉士伯完成重大资产重组后，重啤盈利水平迈上新台阶，2019年至2021年毛利率水平均位于47%以上高位（2020、2021年数据为重述口径，下同），且重组完成后毛利率进一步上行；2022年前三季度，公司毛利率同比下滑0.4pct，主要因疆内疫情影响下乌苏增速减慢。横向对比来看，重啤毛利率水平在行业内处于领先地位。2019年至2021年华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒三家酒厂毛利率均位于重啤之下。2021年重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒毛利率分别为54.15%、39.16%、42.29%和38.44%（2021年重啤、青啤因采用新会计准则毛利率分别为50.94%和36.71%，为保持一致，采用原口径计算），同比分别+3.54pct、+0.76pct、+1.87pct、-0.75pct，公司优势进一步扩大。 高档产品占比提升推升毛利率。从结构上来看，无论是收入端还是销量端，高档产品占比均有较大幅度提升；主流类产品目前仍为公司收入和销量的主要贡献来源，收入和销量占比均在50%以上；经济类产品占比较小，由于中高档产品销量的快速增加，经济产品的销量和收入占比持续走低。从绝对值上来看，高档、主流和经济三类产品在2019至2021年期间的收入年均复合增速分别为34.61%、5.63%和3.86%。高档产品收入保持高速增长，增速远超主流和经济类产品，产品结构升级趋势明显。2020年、2021年高档产品毛利率平均达到61.64%，较高的盈利水平不断拉升公司整体毛利增长。 · 毛销差上行，盈利能力持续增强 规模效应下销售费用率稳步下行，毛销差逐渐走高。2021年公司适用新会计准则，将原属于销售费用的相关运输费用调整到营业成本，将这一部分还原后，2019-2021年公司可比口径下真实的销售费用率依旧处于下行区间。在啤酒行业市场格局趋于稳定、产品结构升级成为主旋律的大背景下，叠加重组后规模效应进一步显现，预计未来公司销售费用率将保持稳定或稳中有降。另一方面，2021年、2022年前三季度公司毛销差分别提升7.45pct、0.50pct，在公司产品结构升级趋势下，毛利率的增长将拉升毛销差逐步上行。 管理费用率短期波动后趋于稳定。2020年由于疫情之下公司良好业绩表现带来奖金支出增加，加之资产重组项目导致短期相关费用及员工成本增加，公司管理费用率同比上涨1.12pct；2021年重组项目费用影响减少，同时公司着手组织优化效能提升和开展运营成本管理项目，工资薪酬、办公费、中介费等显著下降，管理费用率同比回落2.31pct；2022年前三季度，管理费用率同比回落0.30pct。预计未来随着重组影响淡出，以及规模效应显现，公司管理费用率将趋于稳定。 净利率稳步攀升，综合盈利能力出色。在毛销差逐步上升及管理费用等期间费用率下行的综合影响下，公司净利率稳步攀升。2020年、2021年、2022年前三季度公司净利率达16.01%、18.29%、19.71%，同比分别增加1.10pct、2.27pct、0.39pct。为提升整体经济效益，重啤和嘉士伯早在2015年就开始关厂增效，公司资产周转率也因此得以改善。2020年、2021年公司总资产周转率分别为1.07、1.24，位于上升通道；2022年前三季度，疫情影响下公司收入增速放缓，总资产周转率下降至0.97。公司综合盈利能力较为出色，且未来有望继续提升。 五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设： 1) 22年，因疫情影响，预计乌苏（疆外）增速减慢导致高档啤酒增速暂时承压；23-24年，公司高档啤酒收入增长主要受益于疆外市场乌苏啤酒和1664啤酒销量快速增长，同时由于这两个产品吨价较高，促进高档酒结构升级，推动吨价上行；我们预测22-24年高档酒收入增速分别达到9.3%、28.8%和25.9%。 2) 行业整体结构升级趋势较为明显，公司主流啤酒吨价处于行业中中上水平，仍然受益于结构升级趋势，我们预测22-24年，主流啤酒维持量价齐升趋势，收入增速分别达到7.6%、15.0%和11.4%。 3) 经济啤酒整体价格偏低，预计销量在头部品牌效应下仍维持低速增长，同时内部结构升级引领吨价逐步提升，我们预测22-24年，经济啤酒收入增速分别达到3.8%、3.0%和2.8%。 4) 22年，公司原材料中，大麦价格仍然上涨，包材价格高位回落，因此我们预测22年公司毛利率为50.7%；我们预计单位成本涨幅在23年收窄，24年小幅上升，受益于产品结构升级，尤其是高毛利的高档啤酒产品占比提升，我们预测毛利率上行至52.4%和53.7%。 5) 我们预测22-24年销售费用率分别为15.86%、16.00%和16.00%，其中22年预计延续前三季度费用率下降的趋势，23年疫后复苏阶段预计费用投放有所加大，24年假设保持稳定；管理费用率分别为3.63%、3.63%和3.63%，假设保持稳定。 6) 公司22-24年的所得税率分别为19%、20%和21%。 5.2 投资建议 我们预测公司22-24年每股收益分别为2.73、3.42和4.08元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司23年估值42倍，对应目标价143.64元，首次覆盖给予买入评级。 六、风险提示 · 疫情反复的风险。新冠疫情目前在部分地区仍有反复，疫情发生将对终端零售、餐饮渠道的啤酒消费造成不利影响，进而影响上市公司的销售收入。 · 消费升级不及预期风险。消费升级是公司次高档及以上等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。 · 原材料成本大幅上涨风险。玻璃瓶、易拉罐、大麦等成本占比较高，若原材料成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。 · 行业竞争加剧风险。在高端化趋势下，各啤酒主要玩家均积极布局高端赛道，加大高端餐饮、夜场等渠道的费用投放。若行业竞争加剧，费用及促销增加，将对公司利润造成一定拖累。 · 提价不及预期的风险。产品提价是提升公司盈利能力的重要环节，若提价不及预期导致产品销量大幅下滑或者实际价格并未提升会导致公司盈利能力提升不及预期。 说明 本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。 行业研究报告：《重庆啤酒深度报告：资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航》 发布日期：2022年12月26日 分析师： 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 执业证书编号：S0860519080001 周翰 执业证书编号：S0860521070003 联系人：姚晔 重要提示 本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所食品饮料研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责申明 本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。 本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。
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