南方基金吴剑毅:当均衡配置遇上中盘质量

（以下内容从海通证券《南方基金吴剑毅:当均衡配置遇上中盘质量》研报附件原文摘录）
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板块配置层面，基金经理在均衡的基础上，优选消费、医药等高ROE品种作为重要底仓，并配合个股层面的短期调整。具体地，上游周期、消费、中游制造、TMT四大方向的配置比例中枢均在20%附近。此外，以银行为主的金融地产板块配置比例则稳定在10%附近，医药持仓占比15%左右。我们认为，这种板块配置模式可以帮助产品规避短期行业轮动带来的风险，是基金经理在考察期内获取稳定超额收益的重要因素。 行业配置层面，南方中小盘成长的行业配置中枢与中证700基准指数较为接近，基金经理会在此基础上进行适度的偏离和调整。具体地，尽管产品在板块内的细分行业上涉猎较广，但是基金经理还是会长期配置5-6个重点行业。如，银行、食品饮料、医药、电子、计算机等，并围绕中枢小幅调整。尤其是2020年以来，运作策略逐步稳定，这一现象更为明显。中短期来看，南方中小盘成长在最近一年内阶段性加配基础化工、电力设备及新能源两大景气度抬升的方向，并适度减持食品饮料行业，组合上涨弹性有所增强。从报告期平均结果来看，约七成行业的配置超额为正，进一步证明了基金经理较为出色的行业调整能力。 个股选择层面，南方中小盘成长的持股数目约为同类平均2倍，个股持仓高度分散，约7成持仓不属于沪深300指数成分股。我们认为，在中小盘股研究置信度整体低于大盘股的背景下，“行业均衡+个股分散”模式或是基金经理控制组合回撤的重要手段。如果考虑到强制分红、中小盘股票池定期更新等客观因素带来的影响，我们推测，南方中小盘成长的换手与同类平均较为接近。此外，南方中小盘成长的持仓呈鲜明的中盘质量风格。长期来看，产品偏向价值风格，较为注重估值水平的把控。 4. 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。 1 基金经理基本信息 1 基金经理简介 吴剑毅，清华大学金融学硕士，8年投资经理从业年限。2009年7月加入南方基金，曾任研究部金融行业研究员，管理过多只保本型产品。9只在管产品中（均单独管理），南方中小盘成长是唯一一只普通股票型基金，另外8只灵活配置型或偏债混合型产品均定位“固收+”类型。截至2022.09.30，在管总规模为45.06亿元。 本文以南方中小盘成长（000326.OF）为分析对象，重点考察基金经理的权益投资能力。2018年11月，该产品由保本型基金转型为普通股票型基金，故下文的分析均以2019年为起点。根据基金合同规定，若本基金在6月、12月最后一个交易日收盘后，每份基金份额可分配利润金额高于0.04元（含），则须在15个工作日内进行收益分配，默认方式为现金分红。2019年以来，南方中小盘成长共进行了6次分红，平均分红率高达6.64% 我们认为，强制分红条款在保障投资者利益的同时，也会对产品规模留存造成一定压力。但考察期内，南方中小盘成长的规模仍然实现稳步增长。如图1所示，产品的规模和机构投资者占比自2021年以来均明显提升，最新数据分别为4.02亿元和9.83%。 2 基金经理投资业绩 2 业绩分析 根据基金合同规定，南方中小盘成长的业绩比较基准为中证700指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%。此外，基金管理人每半年对A股市场中的股票按流通市值从小到大排序并相加，将累计流通市值达到总流通市值50% 的标的界定为中小盘股票，且投资比例不低于非现金资产的80%。因此，南方中小盘成长是一只市值风格鲜明和稳定的普通股票型基金，主要在中小盘范围内选股。 截至2022.11.21，南方中小盘成长自2019年以来的区间收益为108.84%，相较业绩比较基准的区间超额收益为64.12%，最大回撤为29.72%，收益回撤比为0.71。 需要注意的是，南方中小盘成长在2018年11月保本转型前的股票仓位不足20%。直至2019年6月，股票仓位才逐步提升至8成左右，因而对2019年的收益弹性造成一定影响，当年产品业绩表现与基准相当。随着转型后的运作策略逐步成熟，南方中小盘成长在2020年、2021年相较业绩比较基准每年均能实现双位数的超额收益。尤其在2022年市场剧烈震荡的背景下，产品实现累计收益-6.00%，在普通股票型基金中排名前10%，跑赢业绩比较基准的幅度为8.90%。 另一方面，产品2019、2020及2021年的单年度回撤水平均低于15%，考察期内最大回撤为29.72%，显著低于普通股票型基金平均水平（34.67%），凸显基金经理较强的风控能力。 最后，我们从季频角度考察南方中小盘成长的超额收益稳定性。如下图所示，南方中小盘成长自2019Q3以来，相对中证700和万得偏股混合型基金指数的季度胜率分别为85.71%和78.57%。受益于市场大小盘风格切换，产品自2021Q1以来相对两大指数的季度胜率更是双双高达100%。因此，我们认为，南方中小盘成长相对基准指数和万得偏股混合型基金指数的胜率较高，超额收益稳定性较强。 3 基金经理投资风格 3.1 资产配置 为了保证投资风格的可比性，本文筛选出178只中小盘风格的主动股混基金（下文简称同类产品），与南方中小盘成长进行横向比较。 早期作为一只保本型产品，南方中小盘成长的股票仓位稳定低于20%，债券及现金类资产占据主导地位。2018年11月转型为普通股票型基金后，基金经理逐步抬升股票仓位至8成以上。2019Q3以来，南方中小盘成长的股票仓位基本稳定在90%附近，调整幅度较小。我们认为，产品在考察期内长期保持高仓位运作，基本淡化择时。 3.2 板块配置 如图5所示，南方中小盘成长的板块配置十分均衡，上游周期、消费、中游制造、TMT四大方向的配置比例中枢均在20%附近。此外，以银行为主的金融地产板块配置比例则稳定在10%附近，医药持仓占比15%左右。围绕这些中枢，南方中小盘成长的板块持仓比例在半年考察期内的偏离幅度通常不超过10%。考虑到产品的持股分散性，我们认为，这种短期波动也可能源于个股层面的调整，即自下而上判断的结果。 与中证700基准指数相比，南方中小盘成长的板块配置中枢整体相仿，但呈现高配消费和医药、低配TMT的特点。此外，产品的板块配置集中度明显低于同类平均；但相较同类，同样超配大消费板块。 综上所述，我们认为，基金经理在板块均衡配置的基础上，优选消费、医药等高ROE品种作为重要底仓，并配合个股层面的短期调整。这种板块配置模式可以帮助投资者规避短期行业轮动带来的风险，是基金经理在考察期内获取稳定超额收益的重要因素。 3.3 行业配置 进一步观察板块内的配置情况，我们发现，南方中小盘成长在行业层面的持仓也较为分散。如图6所示，产品的前五大行业集中度长期稳定在50%附近，显著低于同类平均（70%）。此外，南方中小盘成长的行业配置稳定性相对较高，半年单边行业换手（30.54%）低于同类平均（37.48%）。 与中证700基准指数相比，所有行业的报告期平均偏离幅度均不超过5%，超配方向主要集中在大消费板块内的细分行业上。我们认为，南方中小盘成长的行业配置中枢与中证700基准指数较为接近，基金经理会在此基础上进行适度的偏离和调整。 尽管产品在板块内的细分行业上涉猎较广，但基金经理还是会长期配置5-6个重点行业。如，银行、食品饮料、医药、电子、计算机等，并围绕中枢小幅调整。尤其是2020年以来，运作策略逐步稳定，这一现象更为明显。 中短期来看，南方中小盘成长在最近一年内阶段性加配基础化工、电力设备及新能源两大景气度抬升的方向，并适度减持食品饮料行业，组合上涨弹性有所增强。和前期相比，产品行业持仓景气度有所上行，目前与同类平均较为接近。 纵向考察相邻报告期的行业调整效果，南方中小盘成长在其重仓的行业上大都具备显著的正向配置超额收益，如食品饮料、医药、基础化工等，胜率均超过60%。约七成行业的报告期平均配置超额收益为正，进一步体现了基金经理较为出色的行业调整能力。 3.4 个股选择 1. 持股行为 ？ 持股集中度低于同类平均 与同类平均相比，南方中小盘成长的持股数目约为2倍，持仓比例大于0.1%的个股数量大约在80-100只之间。此外，产品的前十大重仓股集中度在考察期内也呈下降趋势，2022Q3仅为20%左右，显著低于同类平均（55%）。 由此可见，南方中小盘成长不仅在板块、行业层面维持均衡配置，个股持仓也高度分散，单个股票的持仓比例通常不超过4%。我们认为，在中小盘股研究置信度整体低于大盘股的背景下，“行业均衡+个股分散”模式或是基金经理控制组合回撤的重要手段。 ？ 叠加客观因素，持股周期偏短 如图12所示，南方中小盘成长的半年单边换手约2.35倍，高于同类平均（1.91倍）。我们推测，产品的换手除了正常交易以外，可能还来源于两方面： 1）基金合同规定，管理人需每半年筛选符合条件的中小盘股票池。由后文可知，基金经理偏好池内市值偏大的股票，故上期持仓可能会面临更高的“出池”概率。 2）由前文可知，南方中小盘成长有强制分红条款，2019年以来共实施6次分红，且平均分红率超6%。基金经理需要卖出组合原有持仓，以准备分红现金。 我们认为，上述两方面原因均会推高产品的换手。如果剔除这些影响，南方中小盘成长的换手或与同类平均较为接近。 从重仓股名单来看，中国巨石和绝味食品是南方中小盘成长在考察期内重仓次数最多的两只个股，最早介入时点均在2020年底之前。此外，8只股票的最长连续重仓次数超过4个报告期。以南京银行为例，基金经理于2021Q3将其调出重仓行列，彼时流通市值已超900亿元，故转而加配市值更小的常熟银行。 ？ 持股抱团度较低 将持股抱团度定义为每只股票被池内多少只基金持有，用这个数量除以同类产品总数后，再按股票求平均。该平均值越高，则基金的抱团程度也越高。在中小盘风格的同类产品池内，南方中小盘成长的重仓股持股抱团度始终排在后50%，即与同类产品的选股交叉程度较低。 ？ 约七成持仓不属于沪深300成分股 从各报告期的平均值来看，南方中小盘成长所持个股属于沪深300、中证500、中证1000及其他指数成分股的数量占比依次为22.46%、23.47%、17.78%和36.29%，权重占比依次为34.33%、29.37%、21.05%和15.25%。 值得注意的是，南方中小盘成长曾在2021年中报加大沪深300成分股的配置比例。但其余时间，数量和权重占比都控制在3成附近。 2. 持股风格 通过计算持股市值加权的因子分位点，我们从市值、估值、质量和成长四个维度进一步分析基金经理的持股风格。其中，分位点越高，因子值越大。 如图16所示，南方中小盘成长的持股市值加权市值分位点约为87%，高于同类平均（82%），但低于主动股混平均（92%）。由此可见，基金经理在符合基金合同规定的中小盘股票池里优先选择市值偏大的股票，呈现较为鲜明的中盘风格。 如图17所示，南方中小盘成长的持股市值加权估值分位点在考察期内逐步提升；前期显著低于同类平均，后期则渐渐接近。我们认为，这一变化或与转型后策略运作逐步成熟有关。渗透至行业层面，南方中小盘成长在2019年曾配置较多的建筑、建材、轻工制造等低估值行业，但后期逐步转移到更偏成长的行业上。 如图18所示，南方中小盘成长的持股市值加权质量分位点约为72%，高于同类平均（67%），排名前30%。尤其是2021年以来，多个报告期的持股市值加权质量分位点持续高于70%。我们认为，这表明基金经理偏好盈利质量较高的优质公司，与前文行业配置分析中得到的结论一致。 如图19所示，南方中小盘成长的持股市值加权成长分位点约为53%，低于同类平均（63%）。我们认为，基金经理在盈利质量与景气成长两者之间，更加看重前者，较为注重公司业绩的确定性，避免暴露于过高的估值风险中。 综上所述，我们认为，南方中小盘成长的持仓呈鲜明的中盘质量风格。长期来看，产品偏向价值风格，较为注重估值水平的把控。 4 总结 4 总结 吴剑毅，清华大学金融学硕士，8年投资经理从业年限。2009年7月加入南方基金，曾任研究部金融行业研究员，管理过多只保本型产品。9只在管产品中（均单独管理），南方中小盘成长是唯一一只普通股票型基金，另外8只灵活配置型或偏债混合型产品均定位“固收+”类型。截至2022.09.30，在管总规模为45.06亿元。 本文以南方中小盘成长（000326.OF）为分析对象，重点考察基金经理的权益投资能力，并筛选出178只中小盘风格的主动股混基金（下文简称同类产品）与之横向比较。 投资业绩上，南方中小盘成长在2020年、2021年相较业绩比较基准每年均能实现双位数的超额收益。尤其在2022年市场剧烈震荡的背景下，产品实现累计收益-6.00%，在普通股票型基金中排名前10%，跑赢业绩比较基准的幅度为8.90%。此外，产品2019、2020及2021年的单年度回撤水平均低于15%，考察期内最大回撤为29.72%，显著低于普通股票型基金平均水平（34.67%），凸显基金经理较强的风控能力。 南方中小盘成长相对基准指数和万得偏股混合型基金指数的胜率较高，超额收益稳定性较强。自2019Q3以来，产品相对两大指数的季度胜率分别为85.71%和78.57%。受益于市场大小盘风格切换，产品自2021Q1以来相对两大指数的季度胜率更是双双高达100%。 板块配置层面，基金经理在均衡的基础上，优选消费、医药等高ROE品种作为重要底仓，并配合个股层面的短期调整。具体地，上游周期、消费、中游制造、TMT四大方向的配置比例中枢均在20%附近。此外，以银行为主的金融地产板块配置比例则稳定在10%附近，医药持仓占比15%左右。我们认为，这种板块配置模式可以帮助产品规避短期行业轮动带来的风险，是基金经理在考察期内获取稳定超额收益的重要因素。 行业配置层面，南方中小盘成长的行业配置中枢与中证700基准指数较为接近，基金经理会在此基础上进行适度的偏离和调整。具体地，尽管产品在板块内的细分行业上涉猎较广，但是基金经理还是会长期配置5-6个重点行业。如，银行、食品饮料、医药、电子、计算机等，并围绕中枢小幅调整。尤其是2020年以来，运作策略逐步稳定，这一现象更为明显。中短期来看，南方中小盘成长在最近一年内阶段性加配基础化工、电力设备及新能源两大景气度抬升的方向，并适度减持食品饮料行业，组合上涨弹性有所增强。从报告期平均结果来看，约七成行业的配置超额为正，进一步证明了基金经理较为出色的行业调整能力。 个股选择层面，南方中小盘成长的持股数目约为同类平均2倍，个股持仓高度分散，约7成持仓不属于沪深300指数成分股。我们认为，在中小盘股研究置信度整体低于大盘股的背景下，“行业均衡+个股分散”模式或是基金经理控制组合回撤的重要手段。如果考虑到强制分红、中小盘股票池定期更新等客观因素带来的影响，我们推测，南方中小盘成长的换手与同类平均较为接近。此外，南方中小盘成长的持仓呈鲜明的中盘质量风格。长期来看，产品偏向价值风格，较为注重估值水平的把控。 5 风险提示 5 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。 联系人 冯佳睿 021-23219732 黄雨薇 021-23154387 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 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