【国金电子】年度策略:2023年看好强应用及需求反转受益产业链

（以下内容从国金证券《【国金电子】年度策略:2023年看好强应用及需求反转受益产业链》研报附件原文摘录）
　　2023年看好强应用及需求反转受益产业链 投资建议 行业观点 预测2023年智能手机回暖，达到12.62亿台，同比增长2%。预测2023年全球VR设备有望达到1035万台，同比增长20.6%，苹果有望在2023年推出MR产品，我们看好苹果MR产品，有望通过技术解决行业痛点问题，激发市场需求，引领产业链发展。全球半导体短期下行不改长期向好格局，WSTS预测，2023年半导体市场规模将同比减少4.1％，降至5566亿美元，我们认为全球半导体这一波下行周期有望在2023年下半年触底向上，细分行业优质龙头公司迎来布局良机。根据Gartner数据，2026年全球半导体市场规模将达到7827亿美元，2021-2026年CAGR 5.6%。根据产业链调研信息，目前消费级应用芯片的库存还较高，明年上半年需求尚未有转好的迹象，但是12月以来工业类客户加单情况明显，普遍加单在15-20%，主要加在明年二季度，预测工业需求明年Q1同比下滑，Q2同比实现正增长；汽车芯片需求保持旺盛，预测2023年仍将缺货涨价，近期仍有海外汽车芯片厂商进行了涨价。整体来看，我们认为电子板块2023年上半年处在去库存阶段，下半年有望在需求回暖+补库存的拉动下，迎来业绩向上拐点，看好汽车电子、工业、服务器等强应用方向及需求反转受益产业链。 半导体设计：关注明年需求复苏和由弱转强的标的 经典的半导体周期表现为营收增速常领先库存月数3-6个月从底部开启下一轮上涨周期，同时股价也同步领先库存月数开启上行周期。从下游需求来看，汽车智能化和电动化带动汽车芯片需求持续旺盛，2023年仍将是高增长的一年，工业需求2023年二季度已开始实现正增长（根据工业客户下单情况测算），消费级产品预测会在2023年下半年迎来需求回暖，从股价提前反应的角度看，2023年上半年迎来布局良机。整体来看，我们重点看好强应用（工业、新能源、汽车、数据中心）及需求由弱转强的方向（消费电子），细分领域方向重点看好BMS芯片从“0”到“1”突破,车用MCU国产化率提升，存储芯片止跌反弹，数据中心DDR5接口芯片渗透率快速提升，FPGA在特种领域和民用市场快速发展及国产替代的机会。 功率半导体：受益新能源拉动，2023年有望继续保持快速增长 受到电动汽车、光伏、储能等新能源的拉动，中高压功率半导体2022年需求较好，我们预测2023年新能源车用IGBT、SiC，光伏IGBT模组，新能源用超级MOS需求有望继续旺盛，近期英飞凌又提出了涨价，预计2023年将继续涨价，SiC在中高端车上应用是大势所趋，多家国际碳化硅大厂公布接到碳化硅大单，英飞凌宣布获得222亿元碳化硅设计定点，法雷奥宣布获得285亿元碳化硅电驱订单。我们看好中高压功率半导体需求增长+国产替代的机会。 半导体设备材料：有望穿越周期，长期受益自主可控 当前国产设备对28nm及以上制程的工艺覆盖率逐步提升，基本上实现了设备量产，并积极推进14nm及以下制程的工艺研发。在中美博弈的大背景下，14nm制程及存储产线工艺中的部分关键制程也正处在加速验证的0-1阶段。目前本土厂商在部分半导体材料细分领域已经取得了较好的突破，本土高端半导体材料尚处于起步阶段，国产替代仍有较大空间。12英寸硅片、ArF光刻胶等半导体材料对产品的性能要求更为严苛、技术要求更高，本土厂商正在突破这些高端产品的技术和市场壁垒。整体来看，受益下游晶圆厂持续扩产及国产化率提升，国产设备及材料厂商订单持续，有望保持相对高速增长穿越周期。 汽车电子：电动化+智能化驱动成长，国产替代再添动力 展望2023年，预计2023年中国高压连接器、高速连接器市场达155、66亿元，同增24%、37%。看好需求快速扩容、国产替代加速、利润率修复的车载连接器行业投资机会。考虑连接器行业壁垒较高，相关企业先发优势明显，新进入者在3~5年很难有弯道超车的机会。考虑连接器完成车型定点后，在车型生命周期相关产品会持续放量，得益于规模效应、利润率持续抬升。未来3年会是车载连接器企业的投资甜蜜期，优选已经绑定了优质客户的企业。车载摄像头得益于缺芯缓解+智能化加速，预计车载摄像头未来三年CAGR达28%。得益于L3渗透率提升，我们预计2025年全球车载激光雷达121亿元，2021-2025年CAGR达131%。整体来看，我们看好汽车智能化及电动化给汽车电子带来的发展机会，重点看好车载连接器及光学等领域。 被动元件：关注周期拐点，长期看好汽车新能源领域及国产替代机会 由于下游需求疲弱，2022年被动元件厂商业绩大幅下滑，2022年三季度，非日系厂商MLCC的稼动率更是下滑到了30-50%。从中国台湾厂商月度营收数据来看，以国巨为例，其11月实现营收100.03亿新台币，环比增长2%、同比增长12.9%，累计前11月营收1120.68亿新台币，同比增14%，利基型产品的订单维持稳健动能，标准型产品仍处于库存调整期，因此我们判断本轮业绩下滑期已进入尾声，2023年上半年行业还是处在去库存阶段，下半年有望伴随着需求好转业绩修复。国内被动元件厂商正在从传统的销售领域向工业、汽车、数据中心市场渗透，看好需求复苏+国产替代的机会。 投资建议与估值 重点看好公司：纳芯微、圣邦股份、思瑞浦、澜起科技、兆易创新、立讯精密、顺络电子、三环集团、瑞可达、沪电股份。 风险提示 消费电子需求回暖不达预期，汽车智能化及电动化低于预期，疫情影响，行业去库存周期较长，价格竞争加剧。 一、消费电子，2023年有望前低后高 1.1、智能手机，2023年需求有望增长2%，折叠手机有望继续保持快速增长 ？智能手机受到创新乏力、换机周期拉长、疫情等因素的影响，2022年销量疲弱，Counterpoint预测2022年全球智能手机销量为12.4亿台，同比下滑11%，并预测2023年智能手机回暖，同比增长2%，并呈现前低后高的趋势。 ？折叠屏手机有望保持高增长。在智能手机低迷的背景下，折叠屏手机受到市场青睐，预测2022年销售1600万台，同比增长73%，随着成本的进一步下降、重量的减轻及性能的不断优化，2023年有望继续高速成长，预测2023年将达到2600万台，同比增长62.5%。 1.2、2023年全球VR设备有望增长至1035万台，苹果有望推出MR产品 ？根据TrendForce数据，预计2022年全球VR设备出货量约为858万台，同比下降5.3%。主要原因有：高通胀、疫情影响抑制了需求；很多VR品牌今年没有发布新产品或推迟了发布；Meta对Quest设备调价影响了市场需求。 ？预测2023年全球VR设备有望达到1035万台，同比增长20.6%，其中Quest系列2023年出货量约为725万台。明年索尼也开始在VR市场发力，PlayStation VR2的出货量预估在160万台左右，其他还有pico等品牌。 ？苹果有望在2023年下半年推出MR产品，我们看好苹果MR产品，有望通过技术解决行业痛点问题，激发市场需求，引领产业链发展。 1.3、2023年智能手表有望增长16%，TWS耳机有望稳健发展 ？2021年，全球智能手表市场销量达到1.28亿部，同比增长23.8%。CounterPoint 预测，2022年全球智能手表销量同比增长15.3%，2023年将达到1.7亿部，同比增长16%。 ？根据Canalys数据，2022 年第三季度，全球个人智能音频设备遭遇第二轮下滑，出货量下降4%，跌至1.136亿部。真无线耳机（TWS）仍然是个人智能音频设备（包括TWS, 无线头戴，无线颈挂）中唯一实现增长的品类，在本季度增长6%，达到 7690 万部。我们研判，2023年全球TWS耳机市场将稳健发展。 二、全球半导体短期下行不影响长期向好格局 2.1、预测2023年全球半导体下滑4.1%，存储芯片下滑首当其冲 ？WSTS预测，2023年半导体市场规模将同比减少4.1％，降至5566亿美元。预计以中国为中心的亚太地区作为全球最大半导体市场，将出现7.5％的负增长，日美欧地区将维持正增长，但增长幅度近乎持平，其中美国增长0.8%，欧洲增长0.4%，日本增长0.4%。 ？预测存储芯片2023年下滑17%，分立半导体、传感器、模拟芯片有望实现稳健增长。 2.2、三季度行业库存达到历史高位 ？国内与国外库存均达到历史最高水位。我们看到2022年第三季度全球半导体平均月数上升到4.16个月，国内半导体设计厂商的平均库存月数上升到8.62个月，都已超过常见的4个月库存水位线。国外内厂商的库存月数持续上升，终端库存处于历史高位，叠加消费市场的需求持续萎靡，供需调整脚步渐近，半导体行业或将开启主动去库存的主旋律。 2.3、晶圆代工厂产能利用率下降，预测2023年资本开支下降19% ？分8寸和12寸厂看，2022年第四季度8寸晶圆厂的主力台积电、联电、世界先进、力积电和中芯国际的产能利用率预计分别下降到97%/90%/73%/86%/90%，相较于第二季度下滑3%/10%/25%/12%/6%。8寸晶圆厂主要面向90-180纳米和250纳米以上产品，产品应用相对单一，主流产品包括PMIC、CIS、MCU、显示驱动芯片、分立器件等，8寸厂相对12寸产能利用率下滑更大。过去两年电源管理芯片和MCU缺货情况相当严重，随着8寸晶圆供给趋于平衡，上述产品也出现砍单浪潮，大幅影响8寸厂产能利用率。2022年第四季度12寸晶圆厂的主力台积电、三星、联电、合肥晶合、中芯国际的产能利用率预计分别下降到96%/90%/92%/70%/90%，相较于第二季度下滑2%/7%/8%/25%/8%。12寸晶圆厂覆盖5/7/1X/22/28/4X/55/65/89/90纳米，产品布局更多元，晶圆厂通过将产能分配到过去两年不受重视的产品应用上，包括服务器、车用和工业控制IC等，来弥补消费类产品需求的下滑。合肥晶合产品布局相对单一，主要以驱动IC和CIS主流产品，电源管理芯片刚开始布局，驱动IC需求大幅度下滑叠加积极扩产，导致第四季度产能利用率下降较快。而台积电、中芯国际和三星等晶圆厂在晶圆产业布局多年，通过产品组合转换弥补消费类下行。 ？ 存储器行业：美光2023财年整体资本开支年减30%，设备资本开支年减50%；南亚科宣布调降2022年资本开支达22.5%，2023年设备资本开支比2022年减20%；旺宏宣布调降2022年资本开支达24-29%；SK Hynix 宣布下调其明年资本开支达50%。 ？ 晶圆代工：联电宣布调降2022资本开支近16.7%；台积电调降2022资本开支，从400-440亿美元降到360亿美元，台积电已经减缓了7纳米产能的扩张。 2.4、全球半导体未来有望继续稳健增长，车用、工业、数据中心机会最大 ？ 我们认为全球半导体这一波下行周期有望在2023年下半年触底向上，细分行业优质龙头公司迎来布局良机。 根据Gartner数据，2026年全球半导体市场规模将达到7827亿美元，2021-2026年CAGR 5.6%，其中增速最快的领域为高性能运算，将从5亿美元增长到101亿美元，CAGR 160.6%，其次是汽车电动化，CAGR 25.2%，ADAS排第三，CAGR 22%。 ？ 根据Mckinsey & Company数据，2030年全球半导体市场规模将达到10470亿美元，汽车半导体占比将从2021年的7%提升到2030年的12%，工业占比将从2021年的10%提升到2030年的12%，而通信及消费电子的占比将下降。 2.5、2023年下半年有望迎来需求回暖 ？ 由于2022年Q4全球晶圆厂稼动率下降明显，晶圆衬底出货面积将出现下滑，由于去库存等因素的影响，2023年上半年全球晶圆厂稼动率将降至最低点，晶圆衬底出货面积有望在2023年Q3迎来向上拐点。 ？ 半导体行业与宏观经济密切相关，目前全球半导体在延续下行趋势，结合2023年下游需求预测，库存等信息，我们研判全球半导体有望在2023年Q3迎来向上拐点。 三、半导体设计：关注明年需求复苏和由弱转强的标的 3.1、台湾半导体原厂库存于今年三季度开始小幅下降 ？ 从库存水位看，当前台湾半导体公司库存月数在今年二季度达到历史高点后，三季度库存环比小幅下滑1个点，同时，我们看到台湾电子暨光学产业PMI的客户存货从2021年6月的45%开始逐步提升，今年年初以来急剧拉升由2022.01的50%提升至2022.08达到历史高点63%，2022.09开始下降，至2022.11降到52%，但从历史经验看，库存水位上行周期通常为1-2年（其中主动加库存1-1.5年，被动加库存周期为0.5-1年），我们认为台湾半导体厂商在今年三季度开始进入主动去库存，库存水位有望快速下降，主动库存调整周期在1年左右，之后进入被动去库存的景气上行期。 3.2、海外汽车芯片大厂开始消费电子产能转换成车用 ？ 紧缺程度较高的车用MCU及模拟芯片交期在缩短。我们看到8位MCU中NXP的芯片交期由紧缺放缓到52周，32位MCU中ST和NXP的芯片交期由紧缺放缓到40周和26-52周，原本全线紧缺的MCU芯片已经被打开了一个向下的口子。而模拟芯片中，原本紧缺的传感器、定时、接口、开关稳压器、信号链等芯片也有部分产品的交期开始拐头向下，意味着产能在弱应用和强需求之间发生了转换，在消费类产品需求疲弱的情况下，晶圆厂将原本用于消费产品但能够满足车规级MCU、模拟芯片生产工艺的产能进行转换。 3.3、半导体复苏预判：消费类有望率先见底反弹 ？ 经典的半导体周期表现为营收增速常领先库存月数3-6个月从底部开启下一轮上涨周期，同时股价也同步领先库存月数开启上行周期。回顾上一轮半导体周期，智能手机相关半导体公司的营收表现率先触底反弹，营收同比增速首先在2018年度到2019年初触底，紧接着具备泛消费属性的电脑和图形处理器相关半导体公司的营收同比增速在2019年3月触底，要晚于智能手机3个月。而应用场景更广泛，不单局限于消费类的存储、电力功率和车用模拟相关半导体公司的触底时间要更晚于消费类公司，通常落后6-12个月。从周期底部特征来看，我们看好在本轮周期中消费类产品率先触底反弹。 3.4、投资策略：关注需求复苏，长期看好由弱转强的标的 主线一：关注需求复苏，看好明年消费类终端需求复苏 ？ 2023年关注消费电子需求复苏，目前来看2022年消费电子出货量下跌已成定局，但我们看好2023年需求回暖，消费电子全年出货量有望恢复正成长。智能手机为消费电子核心产品，占比达到50%以上。根据IDC的数据，2023年全球手机出货量预计将达到14.8亿台，同比增长0.7%。我们看好智能手机的需求在2023年中改善，各类微创新正在给智能手机产业链带来新的成长机遇，手机摄像头多摄化趋势确定，折叠屏手机新品频出。同时5G手机对4G手机的持续替代也将成为支撑智能手机销量的另一大主因，5G手机在部分发达与新兴国家如印度、东南亚国家、西欧国家的渗透率不足20%，仍有较大提升空间。 ？ 根据IDC的数据，2020年第一季度到2021年第一季度受益于新冠疫情带来的居家教学、办公等需求，全球PC出货量同比和环比均加速增长，随后2021年第二季度增速开始掉头向下，环比增速在2022年第一季度见底后开始反弹。随着行业步入去库存阶段，全球PC季度出货量环比正在逐季改善 ？ 全球可穿戴设备季度出货量同比与环比改善。据IDC的数据，2022年全年可穿戴设备的出货量预计将持平于5.355亿台，而2023年由于新兴市场涌现的购买力量和发达市场的存量产品迎来替换周期，可穿戴设备的需求有望在2023年恢复增长。手表类穿戴设备的成长潜力在于产品定位与功能逐渐清晰，潜在的目标客户扩大，带动出货量开始加速成长。可穿戴设备将慢慢聚焦健康/运动监测功能，在设备中开始加入各类心电、血氧、睡眠等传感器，微创新驱动销量的成长。TWS耳机的成长潜力在于全球范围内10亿量级的安卓手机出货量与2021年仅13%的配置率形成鲜明对比，保守假设安卓手机出货量维持2021年11.24亿台不变，配置率每提升1%就会增加1124万台TWS耳机的出货，随着厂商逐渐取消出厂附送耳机，我们看好TWS耳机的配置率仍有较大提升空间。 ？ 消费复苏主线重点关注标的：晶晨股份、卓胜微、艾为电子、中颖电子、恒玄科技、芯朋微、乐鑫科技、晶丰明源、韦尔股份、芯海科技、富瀚微、瑞芯微、格科微、全志科技。 主线二：长期看好车用、服务器用及工业用芯片的主逻辑，关注由弱转强赛道切换的标的 ？ 人驾到自驾，重点在成本及视觉／AI芯片技术：很多产业专家说未来的自驾车就像装了四个轮子的智能手机，以自驾技术的难度及半导体配置而言，我们不同意这说法，我们认为自驾车像是装了四个轮子的智能AI服务器（如果透过远端控制软件来协作，自驾车队更像装了四个轮子的智能集群系统），Gartner 在2019年四季度预测在2023年，全球有近74.6万自驾车，而目前使用激光雷达来作为视觉功能的SAE L4-L5的自驾车成本要超过10万美元，昂贵的激光雷达感测元件价格5万美元以上，所以很难普及到自用车，像是特斯拉不使用激光雷达，但通过3颗前置摄像头（60，150，250公尺视觉距离），1颗后置摄像头（50公尺视觉距离），4颗前后侧边摄像头（80-100公尺视觉距离），12颗环绕车身的超音波感测器（感测距离8公尺），及一颗前置雷达（160公尺视觉距离）推出的L3等级FSD自驾驶解决方案，整体额外自驾功能成本应该不超过2万美元。我们估计于2035年全球超过30%的汽车销量将具备L3-L5的自动驾驶功能，未来15年的复合增长率达到30-35%。 ？ 我们认为汽油引擎车转马达电动车，接着是由人驾转SAE 3-5级自驾车的占比提升，加上电动车及自驾车的技术演进（耗能降低，电池密度提升，电源转换系统重量降低，摄像头，感测器，雷达，激光雷达数量提升，及人工智能芯片运算能力提升但要求耗能持续降低），这些技术演进将逐步拉升每台电动车及自驾车的半导体价值，这两大驱动力对全球车用半导体公司及产业未来二十年将产生重大影响, 我们先前估计全球车用半导体市场于2020-2035年复合成长率应有机会超过20%（主要系增加AI GPU, FPGA, ASIC，激光雷达, 以太网络, MCU，模拟芯片，IGBT，碳化硅，电源管理芯片的价值及数量）, 远超过全球半导体市场在同时间的复合成长率的7-9%, 约占全球半导体市场的份额将在2035年达到30% (从2021年不到10个点), 每车半导体价值从2020年的268美元，暴增10倍到2035年的2758美元。 ？ 根据应用材料提供的资料，机器所产生的数据量在2018年首次超越人类所创造的数据量，从2019年，每年几乎以倍数的幅度来增加，从2020年到2025年，全球数据增量将达到157 Zetabytes (1 Yotabyte=1000 Zetabytes; 1Zetabyte=1000 Exabytes; 1 Exabyte=1000 Petabytes; 1 Petabyte=1000 Terabytes; 1 Terabyte=1000 Gigabytes)，5年有 89% 复合增长率。以这样的速度增长，我们很快在2028年就会看到超过1 Yotabyte的数据增量。这么庞大的数据增量，不可能用人工来处理分析，必须运用各种具备高速运算的人工智能芯片来过滤，处理分析，训练及推理，这将持续带动7nm以下高速运算HBM 存储器，3D NAND, CPU, AI GPU, FPGA, 网络芯片晶圆代工的需求，及顺势带动成熟制程的配套芯片如电源管理芯片，PCIE Gen 4/5 retimer等的需求。 ？ 我们估计全球服务器厂商营收在2022／2023年有5%／7%的增长，但全球服务器半导体市场在2022／2023年却有20%／25%的增长。这对2022/2023年半导体增长各有4－6个点的贡献。每台服务器芯片价值在2022年有超过12%的增长，主要系AI智能服务器比重的提升对AI GPU需求也有提升，而Intel 7及AMD 5nm的CPU的芯片面积大增估计也对成本及价格进一步提升，PCIE Gen 5 retimer, 及DDR5, DDR5 内存接口芯片的采用，都对每台服务器芯片有增量，增价效果。因为Intel, AMD, Nvidia在云端，边缘运算，企业，政府，运营商端的技术迭代竞争加速，我们认为未来10年，全球服务器半导体增长将明显高于服务器厂营收增长平均达10-15个点，全球服务器半导体市场于2021-2035年复合成长率达20%（4-5% CAGR来自于全球服务器数量成长，2-3% CAGR来自于每台服务器芯片数目增长，12-14% CAGR来自于芯片平均单价提升）。根据美国半导体设备龙头应用材料的预估，从2020到2025年，全球每台服务器的半导体芯片价值将增加一倍到5600美元，相当于20%的5年复合增长率。 ？ 我们建议关注国内半导体厂商中逐步由消费向汽车、泛工业及服务器等强应用领域切换的重点标的：1）“车”及泛工业主线：纳芯微、圣邦股份、北京君正、兆易创新、国芯科技、思瑞浦、雅创电子、韦尔股份、思特威。2）“服务器”：澜起科技、聚辰股份。 主线三：关注细分赛道机会。1）BMS芯片国产替代从0到1突破；2）车用MCU国产化率提升；3）存储止跌反弹；4）FPGA在特种领域和民用市场快速发展。 ？ 电池管理芯片可分为电池计量芯片、电池保护芯片、充电管理芯片和模拟前端模组（AFE）等。在消费电子、工业和汽车三大应用领域中，电池管理系统的芯片构成有所不同。消费电子领域通常采用 SoC 方案，集成电池计量、电池保护和电池充电管理等模块；工业和汽车中常使用分立方案，包含计算单元（如MCU）、AFE（模拟前端芯片）、数字隔离芯片、均衡模块等。根据Mordor Intelligence的数据显示，2021年全球电池管理芯片市场规模预计为78亿美元，2024年预计将成长到93亿美元，21-24年CAGR为6%。 ？ AFE芯片是电池管理芯片中技术壁垒和价值量最高的芯片，车规AFE芯片国产化率极低，国产替代空间广阔。电池管理系统中的AFE芯片，部分厂商又称为电池监控芯片或电池采样芯片，一般由采集模块、均衡模块和通讯模块等组成。采集模块采集电池模拟信号，然后经过ADC处理转换为相应的数字信号，通过通信模块中的各类接口将数据传输给MCU，同时均衡模块负责平衡电池组中不同电芯的容量。国际厂商以ADI、TI、ST、NXP和瑞萨为主，其中ADI的产品线主要收购自凌力尔特和美信，瑞萨的产品主要来自收购的Intersil，国内厂商方面尚未有完全D级车规产品问世。 ？ 新能源车及自动辅助驾驶的持续升级提高半导体价值量，建议持续关注供需尚未完全缓解的车用MCU。新能源车及L2以上ADAS及自驾系统渗透率的提升，更造成车用 MCU（每增加一台自驾感测器，雷达，激光雷达毫米波雷达就需要一个MCU），电源管理芯片，电力功率等芯片短缺。根据IC insights的数据，2022年全球MCU的市场规模将达到215亿美元，同比增长10%。2026年全球MCU的市场规模预计将达到272亿美元，21-26年CAGR达6.7%。汽车MCU占比目前约40%，21-26年汽车MCU的CAGR将达到7.7%，增速高于整体MCU增速。此外，全球MCU市场还有望实现量价齐升，21-26年MCU单价的CAGR达3.5%。 ？ 建议关注弹性最大的存储板块2023年止跌反弹。回顾WSTS披露的历年全球半导体各板块销售同比增速，存储行业从销售增速见顶到销售增速见底通常为1-2年。从上一轮周期看，存储板块的销售增速在2017年见顶，2019年见底。本轮周期中，存储的销售增速在2021年见顶，2022年增速转负，随着汽车智能化快速推进、高端制造信息化升级驱动汽车、工业、医疗等行业强劲的市场需求，我们看好2023年存储板块止跌反弹。 ？ FPGA在特种领域和民用市场快速发展。随着全球新一代通信设备以及人工智能与自动驾驶技术等新兴市场领域需求的不断增长，预计全球FPGA市场规模将从2021年的68.6亿美元增长至2025年的125.8亿美元，年均复合增长率约为16.4%。根据 Gartner 预测，军工、航天特种 FPGA 市场稳定增长，占 FPGA 市场整体份额维持在 15%左右，FPGA 在航空航天和军事领域的应用越来越多，包括飞行控制、传感器接口和图像处理的无人机系统，军用雷达射频信号处理等。国内复旦微电和紫光国微在特种FPGA领域已经陆续突破2xnm及1xnm，下游国产化率持续提升。另一方面FPGA下游最大应用领域为通信行业，占比超过40%，国内民用FPGA龙头为紫光同创（紫光国微持股30%）和安路科技，在通信领域验证加速，持续快速增长。 ？ 海外厂商主导全球 FPGA 市场，Xilinx 和 Intel 形成双头垄断，国内企业持续加大 FPGA 芯片的布局，成长空间巨大。FPGA 方面，我们建议关注复旦微电（高可靠 FPGA 技术领先，率先推出亿门级 FPGA 和 PSoC 芯片，应用领域不断丰富）和紫光国微（国内特种集成电路行业领先者，产品覆盖 500 多个品种，特种领域 FPGA 持续更新）、安路科技（国内民用FPGA龙头）。 ？ 我们建议重点关注明年国内半导体厂商中细分赛道机会： 1）BMS芯片从“0”到“1”突破机会,建议关注：中颖电子、思瑞浦、赛微微电、芯海科技、必易微； 2）车用MCU国产化率提升机会，建议关注：兆易创新、中颖电子、国芯科技； 3）存储芯片止跌反弹机会，建议关注：兆易创芯、东芯股份、普冉股份、德明利、江波龙、佰维存储； 4）FPGA在特种领域和民用市场快速发展，建议关注：复旦微电、紫光国微、安路科技。 四、IGBT、SiC：新能源驱动成长，国产化率加速攀升 4.1、新能源驱动成长，全球/中国三年CAGR达17%/18% ？ 2021年全球IGBT市场规模达84亿美元，2016~2021年CAGR达16%。中国市场约占全球市场的40%。从产品类型来看，IGBT可分为单管、IPM、模块，2021年单管、IPM、模块市场规模占比为26%、24%、50%。 ？ IGBT单管主要应用于小功率家用电器、分部式光伏逆变器、小功率变频器，制造工艺为环氧注塑工艺。2021年市场规模达22亿美元，2016~2021年CAGR达19%。 ？ IPM模块应用于白色家电中的变频空调、变频洗衣机，制造工艺为环氧注塑工艺。2021年市场规模达20亿美元，2016~2021年CAGR达11%。 ？ IGBT模块应用于大功率变频器、电焊机、新能源车、集中式光伏等领域，制造工艺为灌胶工艺。2021年市场规模达42亿美元，2016~2021年CAGR达17%。 ？ 从电压等级来划分，600V以下的低压IGBT主要应用于消费电子领域，600V~1200V的中压IGBT主要应用于新能源车、光伏、家电、工业（电焊机、UPS）领域，1700V以上的超高压IGBT主要应用于轨交、风电、智能电网领域。 ？ 从下游应用来划分，根据Yole数据，2020年工业、家用、电动车、轨交、光伏、其他行业市场规模占比为31%、24%、11%、6%、4%。 ？ 根据我们估算，我们预计2025年全球IGBT市场规模达991亿元、2022~2025年CAGR为17%，中国IGBT市场规模达497亿元、2022~2025年CAGR达18%。其中新能源车、光伏&储能贡献了最大增量。 4.2、 缺货涨价潮助力国产替代加速，2022 年国产化率有望达 38% ？ 从全球IGBT竞争格局来看，行业较为集中，根据Yole，2020年行业CR3达50%，英飞凌是行业绝对龙头、市占率达27%。分产品类型来看： ？ IGBT单管主要应用于小功率家用电器、分部式光伏逆变器、小功率变频器，制造工艺为环氧注塑工艺。2021年行业CR3达53%，英飞凌是行业绝对龙头、市占率超29%，国内士兰微市占率达2.6%、位居第十名。 IPM模块应用于白色家电中的变频空调、变频洗衣机，制造工艺为环氧注塑工艺。2021年行业CR3达57%，三菱是行业绝对龙头、市占率达30%，国内士兰微市占率达1.6%、位居第九名，华微电子市占率为2.2%、位居第八名。 ？ IGBT模块应用于大功率变频器、电焊机、新能源车、集中式光伏等领域，制造工艺为灌胶工艺。2021年行业CR3达57%，英飞凌是行业绝对龙头、市占率达33%，国内斯达半导市占率达3%、位居第六名。 ？ 行业国产化率较低，2019年仅12%。根据Yole，从产量来看，2015年国内自给率为10%、2019年国内自给率仅12%，行业自给率缓慢提升。考虑海外产品规格更高、预计从市场规模口径来看国产化率更低。 ？ 分行业来看：新能源车国产率较高，光伏国产化率接近于0。1）新能源车：得益于近年来中国新能源车市场蓬勃发展，带动国内IGBT厂商快速成长，新能源车国产化率相较较高，2022年H1年比亚迪、斯达、时代电气市占率达20%、17%、11%，国产化率将近过半。2）光伏&储能：2020年国内该领域国产化率接近为0。根据固德威2021年年报，“IGBT元器件国内生产商较少，与进口部件相比，产品稳定性、技术指标存在一定差异。目前，国产IGBT元器件、IC半导体的性能稳定性及相关技术指标未能完全满足公司产品的技术要求，预计短期内不能完全实现进口替代。”3）工业：斯达半导是国内工控IGBT龙头，2019、2020年斯达工控和电源行业收入达6、7亿元，对应市占率约为7%、9%，工控行业国产化率较低。 ？ 缺货涨价潮助力国产替代加速，2022年行业国产化率有望达38%。2020年以来，需求端得益于新能源车、光伏需求爆发，供给端海外疫情反复限制海外产能，IGBT供需失衡，海外大厂交期持续上升，价格持续上升。 ？ 得益于缺货涨价潮，IGBT行业国产化率快速提升。1）2021年英飞凌功率半导体业务收入同增20%，国内上市公司斯达半导体IGBT收入同增75%，士兰微IGBT业务收入实现翻倍增长，比亚迪半导功率半导体收入同增152%，中车时代功率半导体收入同增33%，新洁能IGBT收入同增 529%。2）我们估算2020、2021年国内上市公司IGBT收入达31、57亿元，同增59%、88%，国产化率达为17%、25%，提升5pct、8pct。 ？ 分行业来看：新能源车、新能源发电、工控、白电领域国产化率快速攀升。1）新能源车：2021年比亚迪半导、斯达半导、时代电气车载IGBT收入约为13、5、2亿元，同比均实现翻倍增长，国产化率超30%。2）工业：斯达半导是国内工控IGBT龙头，士兰微、华润微、宏微科技等企业亦有出货。2021年斯达半导工控和电源IGBT收入约为11亿元、同增51%、市占率约为12%，国产化率进一步提升。3）白电：士兰微是国内IPM龙头，新洁能、扬杰科技等企业亦有出货。2021年士兰微IPM收入达8.6亿元，白电领域IPM模块出货量超3800万颗，同比实现翻倍增长，出货量市占率达20%，国产化率快速攀升。4）2021年斯达半导、时代电气、扬杰科技、新洁能光伏IGBT收入均为几千万，且处于快速放量阶段。 ？ 回顾2022年，供需失衡贯穿全年。1）8月英飞凌公告财年三季报，公司积压订单达420亿欧元（2021年公司收入为111亿欧元，预计2022年收入为140亿欧元），且80%需求集中于12个月交付，2月英飞凌向经销商向经销商发布通知函、表示2022年供需失衡贯穿全年，或酝酿新一轮产品提价。2）5月安森美内部人士称2022年、2023年车用IGBT订单已满且不再接单。3）1月逆变器龙头企业锦浪科技预计2022年四季度前芯片供给难有大改善。4）海外厂商扩产普遍谨慎，主要的增量贡献是英飞凌投资16亿欧元在奥地利菲拉赫12寸产能，于2021年8月投产，预计通过4~5年产能爬坡后贡献增量收入20亿欧元，增量有限。 ？ 供不应求的背景下，国产化率进程取决于产能释放速度，2022年国产化率有望达37%。从国内IDM模式的龙头IGBT产能规划来看，比亚迪半导、中车时代2022年8寸晶圆产能均实现翻倍增长，从国内Fab厂（华虹半导、中芯绍兴、先进积塔）IGBT产能规划来看亦能实现60%以上成长，从产能数据来看，我们估算2022年国内产能同增90%+，我们估算2022年国内上市公司IGBT收入有望实现翻倍增长，国产率达37%。 4.3、IGBT行业投资建议 ？ 我们看好新能源驱动IGBT需求快速增长，国产化率快速提升，看好车规级产品快速放量的企业（斯达半导、比亚迪半导、时代电气、士兰微、华润微）、光伏产品快速放量的企业（扬杰科技、新洁能、宏微科技、东微半导），建议积极关注捷捷微电。 4.4、碳化硅行业迎来快速发展机遇期 ？ 碳化硅具有低导通损耗、低开关损耗，应用于800V高压平台的电动汽车，可以充分体现快充、节能的优势。 ？ 在电动汽车主驱逆变器中，由于SiC MOSFET器件的单极性特性以及较低的开关损耗，从而能够为主机厂节省电池成本；在光伏领域，SiC MOSFET器件在轻载情况下的高效率使得发电成本降低；在车载电源领域，SiC MOSFET的高频化特性使得整机尺寸、重量降低的同时，还可以节省电容、电感等无源储能器件的成本；在燃料电池空气压缩机应用领域，SiC MOSFET器件的高开关频率使得压缩机的超高速化成为可能，进而能够提高压缩机效率，降低尺寸和冷却需求，从而实现系统层级降本。 ？ 小鹏的800V车型G9除了主驱、OBC采用碳化硅之外，在空调压缩机上也率先采用了SiC MOSFET，有望形成电动汽车空调压缩机采用SiC MOSFET趋势。 ？ 在夏季和冬季，电动汽车的续航里程衰减严重。根据德国IAV研究数据表明，空调系统的能耗在一辆中型的电动汽车中在夏季能耗占比高达21%（WLTP工况）。 ？ 而在冬季，此项数据会飙升至38%，主要原因还是目前主流电动汽车还普遍采用PTC进行风暖或水暖的加热方式，能效较低。 ？ 根据针对400V以及800V电压平台的电动空调压缩机控制器在同样的运行工况（同样电压、电流、功率因数、调制因数以及开关频率等）的量化评估情况： 1）针对400V电压平台，在轻载情况下，SiC MOSFET方案在开关损耗以及开通损耗均有明显优势，整体损耗仅为传统IGBT方案的17%~29%；重载情况下主要表现为开关损耗优势明显，整体损耗为传统IGBT方案的40%左右。 2）针对800V电压平台，因1200V IGBT器件以及反并联二极管开关损耗特性较差，SiC MOSFET方案的优势更为明显。轻载情况下整体损耗仅为传统IGBT IPM方案的11%~17%，而在重载工况下则变为23%~27%左右。 ？ 电子元件2022年前三季度营收为1704.20亿元，同减31.16%，归母净利润为163.86亿元，同减10.97%。22Q3营收为623.10亿元，同减35.66%，归母净利润为62.54亿元，同减17.95%。 ？ 分子版块来看，电子元件主要包括印制电路板、被动元件两个子板块，其中印制电路板22Q3营收515.95亿元，同比+17%，归母净利润51.87 亿元，同比+4%，印制电路板板块下游景气度边际弱化，逐级反馈给中上游，最终使得中上游产业链被迫降价、利润承压，产业链最终呈现较差的经营状态。被动元件营收107.14 亿元，同比-89%，归母净利润10.67 亿元，同比-59%，被动元件业绩变动主要可归因于消费电子市场需求持续疲软，被动元件价格、稼动率持续下降，虽然目前行业景气度触底，价格已处于低位，但是需求端没有明显驱动，下游及代理商清库存后补库意愿较弱。 ？ 虽然碳化硅成本还比较贵，但是SiC MOSFET有在诸多行业中的顺利推广应用，其背后驱动力也基本都是广义上的成本，即采用此类型器件之后，在系统层面带来的经济效益会超出增加的采购成本，碳化硅正在多个行业推广应用。 ？ Yole预计碳化硅功率器件器件市场规模将由2021年10.9亿美元增长至2027年62.97亿美元，复合增长率达34%。 ？ 全球化硅衬底市场集中度较高，2020年CR3占比高达85%，规模最大的Wolfspeed，2020年市占率50%，其次是罗姆及II-VI，合计占比35%。 ？ 全球最大的碳化硅器件为意法半导体，是特斯拉车载碳化硅器件的主要供应商，2021年市占率达到40%，其次是英飞凌，市占率22%。 ？ 随着全球800V车型的逐渐增多，碳化硅将迎来需求爆发，近期，全球大厂纷纷表示接到碳化硅大单，如英飞凌宣布获得222亿元碳化硅设计定点，法雷奥宣布获得285亿元碳化硅电驱订单，采埃孚推出全新SiC电驱系统，获得订单金额高达250亿欧元等。 ？ 我们看好国内碳化硅产业链机会，目前国内碳化硅公司在车用OBC充电机、DC-DC模块、空调等领域已经批量上车，未来2年有望进入主驱系统，具有较好的机会，建议关注：斯达半导、天岳先进、中瓷电子、东尼电子、士兰微。 五、半导体设备材料穿越周期，长期受益国产替代 ？ 美国对中国半导体企业的技术封锁再次加码，国产替代主线明确。2022年10月7日，美国商务部在半导体制造和先进计算等领域对华升级出口管制措施。此次新规旨在对中国企业获取高性能计算芯片、先进计算机、特定半导体制造设施与设备以及相关技术实施进一步限制。同时，将 31 家中国实体列入“未验证清单”，包括中国最大的存储芯片制造商长江存储。2018年以来美国对我国半导体产业链限制层层加码，从最开始的芯片端（华为不能买芯片），到制造端（华为不能找代工、中芯国际先进制程发展受阻），到现在设备、EDA软件等上游（代工厂、存储厂买不到最先进设备，先进EDA软件受限）以及人才的限制（阻止美国人协助发展国内半导体先进制程），沿产业链条逐步向上。当下产业发展应重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等容易“卡脖子”的环节。 5.1 、晶圆厂产能稼动率下滑，但长期扩产趋势不变，国内逆势扩张确定性高 ？ 受消费电子疲软，智能手机去库存等影响，同时半导体制造用稀有气体价格、硅片价格上涨，芯片制造成本增加。全球半导体制造行业短期均承压，产能稼动率下滑。根据台湾电子时报，代工龙头台积电的产能稼动率明年上半年有可能下跌至80%，大陆中芯国际今年以来的稼动率也是在逐季度下降有望在明年年中触底。 ？ SEMI在预计全球半导体行业将在2021至2023年间开始建设的84座大规模芯片制造工厂中投资5000多亿美元，其中包括汽车和高性能计算在内的细分市场将推动支出增长，预计2023年将新增28家工厂。 ？ 各国政府陆续出来激励措施，在扩大产能和加强供应链方面具有重大影响。美国《芯片和科学法案》推出，政府投资催生了新的芯片制造工厂和供应商支持生态系统。从2021到明年，预计美洲将投建18座新工厂/产线。中国大陆新芯片制造工厂数量将超过所有其他地区，计划有20座支持成熟工艺的工厂/产线。在《欧洲芯片法案》的推动下，欧洲/中东地区对新半导体工厂的投资预计将达到该地区历史最高水平，在2021至2023年间，将有17座Fab厂开工建设。中国台湾地区将开始建设14个新工厂/产线，而日本和东南亚预计将在预测期内分别开始建设6个新工厂/产线。韩国预计将开始建设3个大型工厂/产线。 ？ 国内晶圆厂逆周期扩产，未来5年成熟制程产能大幅提升。中芯国际22Q3已将22年50亿美元的资本开支提升至66亿美元，同时中芯京城（规划产能10万片/制程28nm及以上/总投资76亿美金）+中芯临港（10万片/28nm及以上/总投资88.7亿美金）+中芯天津（10万片/28~180nm /总投资75亿美金），未来5-7年总共有约34万片12英寸新产线的建设项目，扩产节奏进入快速通道。目前中芯国际、华虹集团等国内主要晶圆厂在全球市占率较低，国产替代背景下，国内晶圆厂加速扩产以满足国内市场需求，持续看好华虹半导体和中芯国际。 5.2、美国制裁升级，半导体设备国产替代亟待加速 ？ 全球半导体设备市场规模经历了2019-2021年超级景气周期后，行业增速放缓，SEMI预计2022年全球晶圆厂设备支出总额为990亿美元，同比增长9%，在高位维持稳定。2022年1-9月，全球半导体设备销售额为799亿美元，同比增长6%，中国大陆半导体设备销售额为219亿美元，同比增长2%。根据SEMI 数据，预计2023年全球半导体设备销售额同比小幅下滑约4%，其中半导体前道晶圆设备支出总额下降16%至820亿美元。 ？ 国际前五的半导体设备公司销售额占全球设备市场规模超过70%，根据海外龙头年报数据，2021年中国大陆在AMAT、Lam Research、TEL、KLA这4家龙头公司的下游客户分布中均占比最高，其中AMAT、Lam Research、KLA均为美国公司。我们测算2021年国产设备采购额在中国大陆设备需求的10-15%，目前中国大陆的设备市场主要被国际公司垄断。根据芯谋研究，从2020年中国晶圆厂设备采购占比来看，来自美国采购的设备占比超过 50%，日本 17%，荷兰 16%，中国 7%，其他7%。国际前五的半导体设备公司销售额占全球设备市场规模超过70%。中国本土的半导体设备仍然占比较小，目前国内大概有将近 20 个半导体前道设备公司，随着国内晶圆厂的扩产以及国产设备技术迭代，未来国产设备发展空间广阔。 ？ 当前国产设备对28nm及以上制程的工艺覆盖率逐步提升，基本上实现了设备量产，并积极推进14nm及以下制程的工艺研发。在中美博弈的大背景下，14nm制程及存储产线工艺中的部分关键制程也正处在加速验证的0-1阶段。同时各大半导体设备厂商基于产品上线量产的契机，也在与客户密切开展工艺设备的合作研发、已有产品的迭代和细分新品类的扩充。 ？ 不同细分领域的设备目前国产化率差异比较大，分设备类型来看，去胶、清洗、热处理、刻蚀、CMP化学机械抛光领域国产化率均可达到 20%以上，而薄膜沉积、过程控制、离子注入、光刻机等国产化率较低。国产化率尚低的领域均为技术壁垒较高环节，目前拓荆科技在 PECVD，北方华创在 PVD领域，芯源微在涂胶显影和万业企业在离子注入等领域实现突破迎来渗透率加速提升的阶段。 ？ 受益下游晶圆厂持续扩产及国产化率提升，国产设备厂商订单持续，有望保持相对高速增长穿越周期。22Q3末来看，北方华创合同负债65亿元，存货116亿元；中微公司合同负债20亿元，存货32亿元，北方华创、中微公司以及华海清科的合同负债逐季增长，侧面印证公司在手订单充沛。受不同公司、不同下游客户不同付款策略（是否有预收款、预收款比例等）影响，合同负债仅能在一定程度上体现在手订单情况。 ？ 国产半导体设备厂商依受益本土晶圆产能扩张，以及公司自身的品类及份额拓展，成长速度和空间均十分显著。建议关注在半导体核心工艺环节优势显著和明年有新品类拓展的公司：北方华创、拓荆科技、长川科技、中微公司、华峰测控、盛美上海；以及在国产化率渗透早期的芯源微、万业企业等。 5.3、国产材料加速验证，国产化率有望快速提升 ？ 半导体材料是半导体产业链中细分领域最多的环节，全球整体市场空间（制造+封测）约643亿美元，前道制造材料404亿美元、后道封装材料239亿美元，占比分别约为62.8%和37.2%。其中，中国半导体材料市场规模约119亿美元，占比全球材料市场比重约18%。受益于全球晶圆产能的增长和先进制程的发展，2016-2021年全球半导体材料市场规模CAGR约8.5%，稳健增长。 ？ 中美科技博弈加速半导体材料国产化进程，成熟制程迎来替代机遇。我国半导体材料在品类丰富度和竞争力上处于劣势，在成熟制程领域，预计国产材料及设备能够得到更多的验证资源和机会，国产替代周期有望缩短。大陆新建晶圆厂从2020年开始加速扩产，我们测算2022年中国大陆内资晶圆厂产能增加至约90万片，23/24年存量产能增速为30%、25%，随着存量产能的增长，国产半导体材料的黄金窗口期还将持续2~3年，是上游材料供应商进行国产替代的最佳时间。 目前本土厂商在部分半导体材料细分领域已经取得了较好的突破，本土高端半导体材料尚处于起步阶段，国产替代仍有较大空间。12英寸硅片、ArF光刻胶等半导体材料对产品的性能要求更为严苛、技术要求更高， 本土厂商正在突破这些高端产品的技术和市场壁垒。在12英寸硅片领域，本土厂商沪硅产业、立昂微正处于产能快速提升阶段；彤程新材、华懋科技、南大光电等厂商在ArF光刻胶领域稳步推进产品研发，2023年有望开始放量；江化微、格林达、上海新阳的湿电子化学品已成功导入多家12英寸半导体晶圆厂，高端产品营收占比逐年提升。中低端产品有望实现1-N的拓展，进一步扩大产能、提高市占率，高端产品实现0-1的突破，加速取得产品研发、客户导入进展。 ？ 我们在半导体材料领域推荐:1)产品品类拓展顺利，具备建设半导体材料平台的技术基础，打开长期成长空间的公司，鼎龙股份、江丰电子、雅克科技、安集科技；2）细分领域在现有渗透率0-1爆发性增长的光刻胶行业龙头华懋科技、彤程新材、南大光电等；3）市场空间大，国产化率快速提升的硅片龙头沪硅产业和立昂微。 六、被动元件：关注周期拐点，长期看好汽车新能源领域及国产替代机会 6.1、2022年被动元件行业持续去库存，2023年下半年有望迎来行业周期拐点 ？ 因终端需求疲弱，2022年A股被动元件板块业绩下滑明显。2022年Q1-Q3被动元件板块营收同比变动分别为+9.16%、-2.96%、-16.08%，环比变动分别为-5.34%、+10.51%、-13.85%，归母净利润同比变动分别为+0.85%、-8.70%、-18.90%，环比变动分别为+5.52%、+10.53%、+2.28%，业绩表现下滑明显。整体来看，主要是由于消费电子市场需求持续疲软，元件厂商价格、稼动率持续下降，目前行业景气度触底，需求端没有明显驱动，下游及代理商清库存后补库意愿较弱。 ？ 业绩维度：环比微幅波动，新一轮周期有望开启。从台系厂商月度营收数据来看，2022年前三季度被动元件、MLCC同比同样下滑明显，因汽车、工业等领域需求相对景气，高端MLCC、特殊品类产品确定性更高，MLCC表现要优于整体行业。但是从2022Q2开始，营收持续处于低位，环比基本为略微浮动，行业景气度已处于底部位置。以国巨为例，其11月实现营收100.03亿新台币，环比增长2%、同比增长12.9%，累计前11月营收1120.68亿新台币，同比增14%，利基型产品的订单维持稳健动能，标准型产品仍处于库存调整期，因此我们判断本轮业绩下滑期已进入尾声，后续有望伴随着需求好转业绩修复。 ？ 库存维度：行业稼动率处于较低水平，库存去化稳步推进。从库存和价格来看，被动元件厂商扩产放缓、稼动率降低，目前原厂及渠道持续稳步推进去库存，价格也已进入底部区间。根据Bloomberg数据，2022年被动元件MLCC全球厂商Q1-Q3资本开支分别同比下滑17%、21%、13%，产能布局持续收缩，根据TrendForce数据，22Q3日本MLCC厂商保持80%左右的稼动率，目前非日系厂商稼动率持续下滑普遍在30-50%左右，行业供给短期收缩，22Q4 MLCC供应商平均订单出货比值（BB Ratio）下滑至0.81。 ？ 交期维度：陶瓷电容交期基本维稳，供需状况修复延续。根据富昌电子数据，2022年上半年陶瓷电容货期、价格波动较大，Q3开始陶瓷电容（以低于1uf为例）交期、价格全面维稳，其中部分厂商大容量、高压等电容价格开始出现轻微回升，同样根据被动元件下游经销商TTI的数据，电容、电阻等产品交付时间趋于稳定，整体被动元件供需呈现修复持稳，库存去化效果体现。 6.2、各领域需求表现分化，看好汽车、新能源、工控领域机会 ？ 从需求端来看，被动元件增量的基本逻辑是随着下游终端应用功能的增多，电路中模块数量增多、复杂性提高，而被动元件作为电路上独立的最小单元，下游需求变化带动的用量增多明显。目前被动元件下游需求主要集中于手机等通讯领域，未来汽车、工业领域占比有望逐步提高，从2022年情况来看也表现出这一趋势，未来汽车电子、新能源、工控（数字中心、5G基站等等）是成长性较高的几大领域。 ？ 新能源汽车渗透提升，为被动元件提供充足增长动能。从2020年起纯电动车、混动车渗透率、出货量呈攀升趋势，根据中汽协统计数据，2022年1-10月中国新能源乘用车销量为518.4万辆，同比增长116%。根据国金证券电车组参考Marklines预测，预计2023-2025年全球新能源汽车销量为14.0、18.7、23.4百万辆，对应渗透率达到17%、23%、29%，中国新能源车销量为9.00、10.74、12.49百万辆，对应渗透率为34%、41%、47%。 ？ 电动化、智能化带动被动元件单车用量将大幅提升。（1）根据IHS数据预计，随着电动车渗透率提升，车用电子占整车成本比重预计将于2030年增加至约45%。（2）由传统燃油车升级为纯电动汽车，高可靠性铝电解电容、薄膜电容、钽电容用量将大幅提升，据村田预测，由传统燃油汽车升级至纯电动汽车，电容单台用量将由3000颗增加至至少10000颗，电感单台用量将由300颗增加至至少600颗，未来汽车产业电动化、智能化的步伐将逐步加快，助推被动元件用量提升。 ？ 光伏领域中性情况预计2024年全球新增装机量将达430GW。受益光伏产业链成本持续下降，各国光伏度电成本与火电度电成本价差持续收窄，根据CPIA 数据统计，2021年全球新增光伏装机量达到170GW，中国光伏新增装机量于2020年恢复正增长，2021年全年新增装机量达到5488MW，根据国金证券研究所电新组预测，2022年全球、中国光伏新增装机量中性情况下能达到230GW、9000MW，2024年全球光伏新增装机量在中性情况下有望达到430GW。 ？ 光伏新能源带动高可靠性磁性元件、薄膜电容等被动元件需求。1）在太阳能发电机组中光伏逆变器是光伏系统中的核心部件之一，需要满足不同的功能要求，不仅要求保证DC/AC的转换，还需要保证输出电能的质量，光伏、风电等新能源产业建设需应用大量功率转换器。2）光伏逆变器所需要的电子元器件包括功率半导体、磁性元件、电容、开关器件、连接器等等，具体来看光伏逆变过程中储能、升压、滤波、消除 EMI 等功能需要更多磁性元件，包括EMC滤波电感、逆变电感、高低频隔离变压器、驱动变压器等等，因此光伏新能源产业需求增长有望带动磁性元件、薄膜电容等高容、高压、高可靠性被动元件产品需求。 ？ 预计2024年光伏薄膜电容/磁性元件市场规模达到38/95亿元。根据国金证券研究所电新组参考CPIA数据，2020、2021年全球光伏新增装机量分别为130、170GW，预计2022-2024年分别为230、350、430GW；逆变器单价参考国际能源网公布2022年1-9月华为、锦浪科技逆变器中标价格，假设2022年为0.24元并且逐年下降5%，根据调研数据保守假设磁性元件在逆变器中占比为10%，预计2024年光伏磁性元件市场规模约达95亿元，根据调研数据假设光伏领域薄膜电容产值分别约为0.65万元/MW，预计2024年光伏薄膜电容市场规模约达38亿元。 ？ 工业领域：基站、服务器、物联网多点开花。（1）5G方面，基站数量较4G大大增加，且5G使用了更多的通讯频段，基站信道数量、天线扇面数量均有提升，带动单台设备被动元件用量的提升。在被动元件用量上，总电感用量由4G基站的1100-1300颗增加至5G基站的1600-1700颗；从4G到5G，基站组网中RRU（远端射频模块）上MLCC用量从2000颗增加至6000颗左右，BBU（基带处理单元）上的MLCC用量从3000颗增加至5000颗左右。（2）服务器方面，预计未来云端服务需求增长，要求高速低延迟服务器的支持，对应被动元件用量也将得到明显提升，以英特尔的服务器平台Purley为例，其MLCC用量相较于上一代有15%左右的提升。（3）物联网方面，随着智能家居、可穿戴设备以及超大规模传感器的推广普及，终端产品的功能不断丰富，数量不断增多，根据Venkel数据，物联网终端设备平均MLCC用量将超过75颗/台，预计2018-2030年全球物联网基础设施、设备及解决方案需求将实现6.8%的年复合增速，给被动元件行业带来新的增长空间。 6.3、长期看好进口替代需求，大陆厂商有望突破中高端领域 ？ 长期来看，进口替代是本土电子业厂商的核心成长点，源自本土厂商在电子产业链各环节的齐发力，尤其深受下游终端应用起量的牵引，同时大陆相对更低的人力成本也吸引全球厂商在华建立生产基地，进一步推动大陆产业链丰富、壮大。本土电子产业的蓬勃发展是国内被动元件厂商拥有广阔市场的基础，同时国内龙头厂商积极布局，高端化产品技术突破亦为被动元件的进口替代机遇提供支撑逻辑，我们认为大陆被动元件厂商未来有望在进口替代的推动下有望长期实现成长。 ？ 中高端被动元件均由海外企业占据较大的市场份额，进口替代空间大。根据前瞻产业研究数据，全球MLCC行业两大龙头企业分别是村田、三星电机，2020年村田、三星电机全球份额分别为32%、19%；根据中国电子元件行业协会数据，2019年村田、TDK、太阳诱电、奇力新市占率分别为14%、14%、13%、8%，顺络电子市占率达到7%；全球薄膜电容市场以日美为主导，以法拉电子为代表的中国厂商市场渗透初见成效。 ？ 目前中国被动元件仍依赖进口，伴随本土厂商兴建产能，进口依赖程度有所降低。据海关数据显示，2020、2021年电容器进口量同比增长51%、20%，2021年中国电感器件进口量为2156.6亿个，进口金额为38.82亿美元，对外仍有一定依赖度。相较于海外龙头村田、TDK，大陆厂商营收体量仍偏小，未来伴随新建产能投产、客户顺利导入，有望逐步提升全球及中国市场份额，逐步减少本土进口依赖。 ？ 日系厂商持续退出中低端市场，放大本土厂商进口替代机会。2016年底是日系厂商将被动元件产能向车用高端产品倾斜的起点，而2017-2018被动元件涨价潮之后，日系厂商对产能的调整动作依旧不断。以村田为例，2019、2020年因价格竞争激烈其相继关闭在华电感厂升龙科技、华钜科技、华建电子；不断调整MLCC产能，至2020年已将25-30% MLCC产能投向车用市场，大陆厂商作为新晋玩家正积极兴建增产项目，抢占国产替代的机会。 ？ 中高端产品方面国内企业持续推进，产品已对标海外龙头企业。以电感为例，村田最早实现01005尺寸、008004尺寸电感的量产，顺络电子随后量产01005电感并成功开发008004产品，其产品性能和村田相当。以MLCC为例，三环集团目前已具备MLCC全流程自主生产能力，一定程度上实现材料自研与设备自制，材料能力有助于改善产品技术突破能力与提升成本优势。以薄膜电容为例，根据各公司官网披露的产品信息，法拉电子、江海股份目前的车用、工控产品线已基本实现对日美厂商的技术水平追赶。 七、汽车电子：电动化+智能化驱动成长，国产替代再添动力 7.1、连接器：需求高增、国产率提升、利润率修复 7.1.1 电动化+智能化，驱动高压、高速连接器快速增长 ？ 回顾2022年，全球连接器市场实现稳健增长。1）全球连接器行业景气度仍处高位。根据公司公告，泰科第四财季的积压订单达60亿美元，占其2022财年销售额的37%，BtB比率（订单/出货）仍处于1以上；安费诺第三财季的积压订单达32亿美元，占其2022财年销售额的26%，BtB比率仍保持在1.07的水平。2）全球连接器行业供应链持续改善。根据Bishop & Associates，截至 9 月底全球连接器行业BtB比率降至1.05，行业积压订单248亿美元，同比增长29%，增速下降，交货周期达15周；从月度数据来看，全球连接器行业BtB比率从4月开始持续下降，截至9月，BtB比率水平已连续4个月位于1以下，9月BtB比率仅为0.9，行业积压订单逐步释放，供应链得到改善。根据Bishop & Associates的预测，受全球GDP增速放缓、下游缺芯等因素影响，2022年全球连接器销售额增速将回落至7.5%，市场规模达838亿美元。其中Q4市场规模达199亿美元，同增0.6%，增速大幅收敛。 ？ 展望2023年，全球连接器市场增速回升。展望2023年，我们认为伴随大宗商品价格下降、海外需求疲软，预计2023年全球连接器市场增速与GDP增速持平、约为3%，市场规模达863亿美元。 ？ 汽车连接器占全球连接器市场比重达21.9%，是连接器第二大应用领域。根据Bishop & Associates，2021年全球汽车连接器市场规模达171亿美元（折合人民币约1210亿元），2021年同比增速达21%。 ？ 汽车连接器包括低压连接器、高压连接器、高速连接器。 ？ 低压连接器通常用于传统燃油车的车灯、车窗升降电机等，工作电压一般低于20V。单车价值量为600元。 ？ 高压连接器连接电动化。高压连接器主要应用于新能源汽车的电池、PDU（高压配电盒）、OBC（车载充电机）、DC/DC、空调、PTC加热、直/交流充电接口等，一般根据场景不同需要提供60V-380V甚至更高的电压等级传输，以及提供10A-300A甚至更高的电流等级传输。高压连接器单车价值量为1000~3000元。 ？ 高速连接器连接智能化。高速连接器分为FAKRA射频连接器、Mini-FAKRA连接器、HSD（High-Speed Data）连接器和以太网连接器，主要应用于摄像头、激光雷达、毫米波雷达、传感器、广播天线、GPS、蓝牙、Wi-Fi、信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等。2020年中国L2及以上智能驾驶渗透率达12%，高速连接器单车价值量为500~1000元。 ？ 回顾2022年，得益于汽车电动化、智能化提速，中国高压连接器、高速连接器同增83%、28%。1）假设低压连接器单车价值量每年下降3%，预计2022年低压连接器市场为172亿元。2）预计2022年中国新能源车产量达689万台、同增115%，假设高压连接器单车价值量每年下降5%，预计2022年高压连接器市场达124亿元、同增104%。3）根据中汽协数据，截至2022年11月，我国具备L2级辅助驾驶功能的乘用车市场渗透率超过30%。考虑智能车上的硬件配置提升、传输数据增长，预计高速连接器单车价值量每年增长3%，预计2022年高速连接器市场达48亿元、同增28%。 ？ 展望2023年，中国高压连接器、高速连接器仍保持快速增长。预计2023年中国高压连接器、高速连接器市场达155、66亿元，同增24%、37%。1）伴随成本下降、续航提升、基础设施完善，我们认为新能源车从政策导向转向需求导向，智能化更是各家车企的硬件军备赛。一般渗透率超过10%之后行业进入加速渗透的甜蜜期，我们认为未来新能源车、自动辅助驾驶渗透率有望高度拟合智能手机渗透率S型曲线。2）假设2023年中国新能源车销量为901万台，预计2023年高压连接器为155亿元、同增24%。3）假设2023年我国L2级乘用车新车市场渗透率达40%，假设高速连接器单车价值量2023年起年增3%，对应2023高速连接器市场达66亿元、同增37%。4）我们假设2025年中国新能源车、L2以上智能驾驶渗透率达50%、60%，预计2025年中国高压连接器、高速连接器市场达205、104亿元，三年CAGR为18%、30%。 7.1.2 国内企业综合成本更低，未来国产率有望快速提升 ？ 连接器行业的国外垄断格局明显。根据Bishop & Associates统计，2021年全球销售额排名前10的连接器公司分别为泰科、安费诺、莫仕、立讯精密、安波福、鸿海精密、矢崎、JAE、罗森伯格、Hirose Electric，CR3达32.5%，CR10 达55.4%，以欧美、日本厂商为主，仅有一家中国大陆企业进入TOP10，2021年立讯精密在全球连接器厂商中排名第4，市占率达5.1%。 ？ CR10集中度持续提升，龙头企业依靠外延式收购持续扩大市场份额。连接器厂商和客户的战略合作关系相对稳定，CR10连接器厂商的市场份额从1980年的38.0%提高至2020年的60.8%，其中，泰科、安费诺和莫仕是该四十年间唯三保持在前十的龙头企业。CR10份额提升主要系拥有足够资金和较强研发能力的龙头企业通过自身成长和外延并购持续提高市场份额，根据Bishop & Associates，从1999年至今，泰科、安费诺、莫仕分别收购了大约38、70、32家公司，CR3从1999年的29.4%提升至2021年的32.5%。 ？ 全球汽车连接器行业国外厂商占据领先优势地位，国内企业市占率低于5%。1）根据Bishop & Associates统计，2021年全球汽车连接器厂商TOP10以美、日企业为主。泰科、矢崎、安波福三巨头市占率达52.8%，前五大市占率为60.4%。中国占据了全球汽车30%的需求，但是中国企业在汽车连接器市占率低于5%。2）我们认为在传统汽车时代，中国在汽车工业和海外差距过大，1956年中国才造成自己第一辆汽车，而早在1885年德国就造就了世界第一辆三轮汽车。汽车连接器龙头泰科的历史源自1941年，而国内大多数汽车连接器公司成立于2000年之后，海外连接器巨头企业技术、工艺积淀深厚。 ？ 国内企业研发速度更佳、服务能力更佳、综合成本更低，叠加国内整车品牌崛起，未来汽车连接器国产化率有望快速提升。我们估算，2020年国内低压连接器国产化率为5%，高压连接器国产化率为25%，高速连接器国产化率为5%。长期来看，我们认为国内企业产品性能优质、研发速度更佳、服务能力更佳、综合成本更低，未来有望获取更多市场份额。此外，得益于整车厂竞争格局变化，绑定优质客户的连接器企业获得成长机遇。 ？ 高压、高速行业国内外同步发展，技术差距较小，国产化率提升有望加速。不同于低压连接器的时间差距，高压连接器、高速连接器市场伴随新能源车、智能车的发展而发展，得益于国内新能源车的发展，国内、海外企业第一次站在同一起跑线上同台竞技。国内高压连接器代表瑞可达于2012年开始研发第一代高压大电流连接器，国内高速连接器代表意华股份于2015年开始研发高速连接器，国内企业快速崛起。从产品性能指标（载流能力、温升、插拔寿命、防护等级、工作环境等）来看，国内厂商已打破高压连接器的技术壁垒，高速连接器产品处于快速追赶阶段。 ？ 汽车连接器要求严苛，技术壁垒、客户壁垒较高，行业先发优势明显，绑定优质客户的企业成长性更佳。 ？ 汽车连接器属于中高端连接器，对于机械性能（括插拔力、机械寿命、耐振动、耐机械冲击等）、电气性能（接触电阻、绝缘电阻、耐电压、抗电磁干扰（EMC）、信号衰减、载流能力、串扰等）、环境性能（耐温、耐湿、耐盐雾、耐腐蚀性气体等）要求较高。 ？ 技术壁垒主要体现在设计端、模具、自动机设备。高压连接器的核心在于如何解决热管理的温升问题，以及高压防护；高速连接器在设计端，需要射频传输理论和微波电子学作为理论基础，如何以最小的损耗和反射传输射频信号是关键。模具的设计与制造是实现产品批量生产的前提条件，其设计水平和制造工艺决定了连接器产品的精密度、良品率和生产效率。自动机组装的良率、效率决定了企业成本。 ？ 汽车行业供应商准入资格审核较为严苛。从初步接触到成为客户的正式供应商体系，会经历接触、技术交流、商务体系、质量体系、技术体系等多方面的审核，要求供应商具备产品研发能力、过程管控能力、供货保障能力、产品试验检测能力、零部件生产保障能力和售后服务能力，进入供应商体系的时间比较长。以瑞可达和美国T公司的合作情况为例，公司2015年开始与T公司接洽，2016年进入其供应链并获得首个电动轿车车型首批连接器产品正式定点，2017年收到量产订单，到2019年才逐步进入量产，可见从客户认证到量产出货的周期较长。同时一旦进入客户供应链体系，整车厂商往往不会轻易变更产品采购渠道，双方将保持长期、稳定的合作关系，行业先发优势明显。 7.1.3、材料价格企稳+价格传导，国内企业利润率有望回升 ？ 连接器成本中材料成本占比达40%，原材料主要包括铜/铜合金、塑料、黄金等，我们估算铜/铜合金在连接器的成本占比约为19%、塑料在连接器的成本占比约为13%。 ？ 回顾2022年：2022年上半年，铜价长期高位运行、原油价格上涨迅速。 ？ 2022年下半年，铜、原油等大宗商品价格上涨趋势得到缓解，价格正在恢复平稳或回落：截至11月底，铜价同比下降15%，2022年全年处于下降态势；原油价格涨势缩窄，11月原油价格较年初仅上涨6%，价格基本恢复年初涨价前水平。 ？ 展望2023年：我们认为在需求疲软、供给过剩的情况下，大宗商品价格有望逐步企稳或呈现回落；我们认为国内企业利润率企稳回升。 ？ 伴随国内连接器企业崛起，高端铜合金国产替代可期。目前连接器所用的高端铜合金带材的供应主要由海外主导，包括德国维兰德、日本三菱等企业，我们认为伴随国内连接器企业崛起，上游原材料高端铜合金带材国产率加速抬升。2021年连接器龙头泰科铜/铜合金采购量为7万吨，考虑泰科在全球连接器市场市占率达15%，倒推全球连接器市场的铜/铜合金采购量为46万吨。目前国内高端铜合金带材的供应商主要为博威合金、中铝洛铜、宁波兴业等企业。 7.1.4、投资建议 ？ 看好需求快速扩容、国产替代加速、利润率修复的车载连接器行业投资机会。考虑连接器行业壁垒较高，相关企业先发优势明显，新进入者在3~5年很难有弯道超车的机会。考虑连接器完成车型定点后，在车型生命周期相关产品会持续放量，得益于规模效应、利润率持续抬升。未来3年会是车载连接器企业的投资甜蜜期，优选已经绑定了优质客户的企业。我们看好高压连接器领军者（中航光电、瑞可达）、高速连接器领军者（电连技术）、工业连接器龙头（维峰电子）。 7.2、车载光学：智能化驱动高成长，转型Tier1打开长期空间 ？ ADAS可分为L0~L5六个级别，目前主流ADAS级别在L2~L3阶段之间，L2主要功能涵盖倒车监控、全景泊车辅助、盲点检测、自适应巡航、前方碰撞预警、智能车速控制、车道偏离告警、行人检测系统、交通信号及标志牌识别。 ？ 我们认为摄像头和激光雷达优势互补，都是智能辅助驾驶必不可少的传感器， L2级别智能辅助驾驶搭载5~8颗摄像头，L3级别智能辅助驾驶搭载8~16颗摄像头及1~3颗激光雷达，L4、L5级别自动驾驶ADAS系统尚在研发阶段，一般需要搭载13颗以上摄像头及4~6颗激光雷达。 7.2.1、车载摄像头：得益于缺芯缓解+智能化加速，预计车载摄像头未来三年CAGR达28% ？ 根据TSR，2021年全球车载摄像头出货量达1.86亿颗、过去十年CAGR达30%，单车搭载摄像头数量达2.1颗。目前市面上主流智能车型普遍搭载摄像头数量在5~8颗。预计伴随智能汽车渗透率逐步提升，未来车载摄像头数量快速增长。 ？ 回顾2022年，预计全球车载镜头行业同增19%、实现稳健增长。考虑舜宇光学科技是全球车载镜头龙头、市占率超30%，我们可以通过舜宇光学科技车载镜头出货量增速来判断行业增速，2022年1~10月舜宇光学科技车载镜头出货量达0.67亿颗、同增15%，从单月出货量增速来看，呈现平稳增长趋势，车载镜头增速自6月起恢复正数并快速提升，主要系整车出货量增速回升，2022年6月~10月车载镜头出货量同比25%、26%、29%、53%、51%。2022年1~10月全球汽车销量达0.66亿部、同减0.2%，2021年6月~10月全球汽车销量同比1%、7%、18%、17%、11%。 ？ 展望未来，得益于缺芯改善、智能化加速，预计2023年车载摄像头市场同增26%，2025年车载镜头市场达188亿元、车载摄像头市场达565亿元，2022~2025年CAGR达28%。 ？ 自动辅助驾驶渗透率预测：根据智能手机渗透率的S型曲线，我们假设2022~2025年全球L2级自动辅助驾驶渗透率为27%、36%、50%、60%，考虑伴随更多车企搭载L3级别自动辅助驾驶，我们假设L3级自动辅助驾驶渗透率为0.2%、0.5%、1%、2%。 ？ 单车搭载摄像头预测：假设2020年L2级自动辅助驾驶单车搭载摄像头6颗，对应L1及以下单车搭载摄像头为1.4颗，假设L3即自动辅助驾驶单车搭载摄像头8颗。考虑各家车厂做车型迭代中摄像头数量持续增加，假设未来每年单车搭载摄像头同增5%。对应2025年单车搭载摄像头数量为5.4颗，假设全球汽车销量为0.8亿部，对应2025年全球车载摄像头销量为4.4亿颗。 ？ 镜头、摄像价格预测：参考舜宇光学科技车载镜头单价（38元），考虑前视占比提升、规格升级，预计2023~2025年单价同增3%、5%、5%。对应2025年全球车载摄像头镜头市场为188亿元，2021~2025年CAGR达26%。考虑镜头价格约占摄像头价格的1/3，对应2025年全球摄像头市场为565亿元。 ？ 车载摄像头镜头市场格局呈现出“一超多强”局面，舜宇光学是绝对领军者。1）2020年舜宇光学出货量位居第一，市场占有率超30%，日本麦克赛尔、日本电产三协、日本富士胶片、韩国世高光位居二至五位。得益于本国汽车工业发达、日本企业占比较高，份额前八厂商中，日本厂商占据5席。2）在规格、壁垒更高的ADAS镜头中，舜宇光学一骑绝尘，市占率超50%。3）车载镜头具有较高的技术壁垒，产品通常需要配合传感器芯片进行参数调整，经过1-2年研发周期后交货给Tier1组装，并经过车厂上路验证1-2年通过后方可供货，认证周期3-5年，客户粘性较强，头部企业先发优势稳固。 ？ 除舜宇光学科技以外，国内的联创电子、力鼎光电、宇瞳光学均积极布局车载镜头领域，但目前市占率较低，我们认为未来伴随国内造车新势力崛起，国内二线企业在车载镜头领域大有可为。 ？ 舜宇光学科技：公司自2004年起进入车载镜头领域，2018年量产800万像素车载镜头。公司是车载镜头龙头的绝对龙头，2021年全年车载镜头出货量为0.68亿颗，同比增长21%，我们按38元/颗车载镜头的单价估算，公司2021年车载镜头营收为26亿元。2022年1-10月车载镜头出货量达0.67亿颗、同增15%。 ？ 联创电子：公司自2015年进入车载镜头领域，2016年与特斯拉合作，为其舱内镜头独家供应商，2020年与蔚来开始合作、中标ET7全部7颗800万像素ADAS车载镜头模组，并于2022年上半年顺利量产出货。2020年公司车载镜头出货量为77万颗、营收为0.24亿元，2021年公司前五大客户车载镜头及模组订单为1.5亿元，2022年前三季度公司车载光学收入增长迅猛，同增718%，发展势头良好，预计2023年车载镜头业务持续快速放量。目前公司具备2KK/月模造玻璃镜片产能。2021年12月曾吉勇博士（原任联创电子副总裁兼光学事业部总经理）升董事长，未来公司将进一步聚焦光学行业。 ？ 力鼎光电：公司主营海外安防镜头，技术能力卓越，2021年车载业务收入占比达12%、主要为后装市场，2021年公司搭建车载事业部，为国内新势力SUV车型提供整车配套镜头产品，包括环视镜头、盲区监测镜头、ADAS前视镜头等产品。公司目前模造镜片产能达0.8KK/月。2022年上半年，公司持续稳定向深度合作的新势力客户供应成熟的标准款前视、环视及监测类车载镜头产品，同时也再获传统品牌车企的小批量订单，预计未来前装产品持续稳定放量。 ？ 宇瞳光学：公司是安防镜头龙头，积极布局车载镜头，目前已有后装产品出货，公司具备1KK/月模造玻璃镜片产能。21年11月公司公布股权激励计划，解锁条件为2022、2023、2024年车载前装镜头销售额不低于300万元、3600万元、11000万元。公司计划首推360环视产品，研发生产难度相对较低，360产品通用性较好，有利于较快导入客户。公司车载前装业务已于3月通过了 IATF16949质量管理体系认证，车载业务总体预计Q4实现小批量出货，2023年开始持续放量。2022年5月公司收购玖州光学20%股权，玖洲光学主营汽车影像类产品和智能家居类产品，2021年玖洲光学收入达2.1亿、净利达0.28亿元，玖洲光学业绩承诺2022~2024年实现净利不低于0.3、0.37、0.43亿元。 ？ 目前车载摄像头模组主要由Tier 1、Tier 2组装，主要企业为加拿大麦格纳、日本松下、法国法雷奥、德国博世、采埃孚天合、大陆镜头等企业，行业格局分散。我们认为伴随造车新势力崛起，传统整车厂和Tier 1的关系或将逐步模糊，同时，伴随摄像头像素提升，模组组装难度升级，预计未来车载镜头厂有望获取部分模组份额。 7.2.2、激光雷达：静待价格下沉，行业加速渗透 ？根据我们汇总，2021年末和2022年共有十余款搭载激光雷达的车型上市，包括小鹏G9、小鹏P5、蔚来ET7、蔚来ES7、理想L9等车型，多数车型售价普遍高于40万，车载前装激光雷达价格普遍超5千元，此前华为宣布未来激光雷达成本将降至千元级别，我们认为未来伴随激光雷达价格下沉，行业渗透率有望快速提升。 ？ 需求端：Yole预计2027年ADAS激光雷达市场达20亿美元，2022~2027年CAGR达73%。根据2022年8月Yole最新数据，2021年全球汽车与工业激光雷达市场达21亿美元，其中ADAS激光雷达约为0.4亿美元、占比仅为2%。预计2027年全球汽车与工业激光雷达市场达63亿美元、CAGR为22%，其中ADAS激光雷达市场达20亿美元、CAGR为73%、占比达32%，行业增速远远领先智能基础设施、物流、公路监控等领域。 ？ 得益于L3渗透率提升，我们预计2025年全球车载激光雷达121亿元、2021-2025年CAGR达131%。我们估算2022年搭载激光雷达的车型销量达27万辆，我们假设2022~2025年搭载L3以上的智能辅助驾驶渗透率为0.2%、0.5%、1%、2%。假设2021年单车搭载激光雷达数量为1.5，2022-2023年每年增长10%、2024-2025年每年增长20%。假设2021年激光雷达单价为7000元，伴随技术进步、规模效应，未来每年价格同比降价20%。预计2025年全球激光雷达市场达121亿元、四年CAGR达131%。 ？ 供给端：1）全球范围内ADAS激光雷达玩家包括法雷奥、Luminar、电装、大陆、Innoviz，以及国内的华为、大疆、禾赛科技、速腾聚创、万集科技等企业。2020年法雷奥、速腾聚创市占率达28%、10%，领先行业；2021年，以禾赛为代表的中国激光雷达厂商强势崛起，占据全球ADAS激光雷达市场的50%，其中禾赛凭借27%的design wins（设计中标）位居全球第一，法国法雷奥以18%位居第二。2）从技术路线上来看，激光雷达按照光束操纵方式可分为机械式、半固态及固态式。机械式目前最为成熟、产量最高，主要应用于无人驾驶，但使用寿命限制难过车规要求；MEMS微振镜、转镜、棱镜等半固态式激光雷达陆续通过车规，并已少量前装量产，近年内或形成放量；长期来看FLASH、OPA的固态式方案均可能成为主导路线。2020年在全球汽车与工业激光雷达市场中机械式占比达66%、MEMS占比达17%、Flash占比达10%。从技术路线上来划分，Velodyne、禾赛科技主要为机械式产品，但是机械式产品由于寿命受限难以进入前装市场。Luminar、速腾聚创、Innoviz、大疆、华为等企业积极布局半固态/固态激光雷达。 ？ 光学系统是激光雷达重要组成部分。根据激光雷达不同扫描类型，对于光学系统设计要求也不尽相同。以MEMS为例，发射光学系统的主要任务是减小发射光束的发散角，使其光束质量更好，主要设计难点是MEMS扫描振镜的镜面面积较小，限制光束的直径，直接影响准直光束的发散角。接收光学系统主要任务是在保证口径的前提下接收更大视场范围内的回波光束，主要设计难点是光电探测器面积有限，会限制接收光学系统相对孔径和视场。总体而言，激光雷达镜头是车载镜头中最难的部分，需要具备大通光孔径、高亮度、宽视场角、高对比度、低信噪比等特点，同时在机械方面具有体积小巧、防尘防水、抗震等特点，对光学设计、加工工艺提出相当高要求。 ？ 国内激光雷达零部件供应商包括舜宇光学、永新光学、炬光科技、蓝特光学、水晶光电。1）舜宇光学具备激光雷达光学部件及整机制造能力，机械式、转镜、MEMS、FLASH、OPA方案均有涉及，与麦格纳、华为、大疆等激光雷达方案商均有合作，预计明年将有项目进入大批量生产。2）永新光学于2018年与Quanergy Systems达成25000个激光测距镜头订单，目前与禾赛和Innovation的合作有多款激光雷达镜头产品导入，目前正处于验证导入阶段、尚未形成量产。3）炬光科技激光雷达发射模组已与德国大陆签署4亿元框架协议，并与Velodyne、Luminar等多家激光雷达知名企业达成合作意向，2021年公司智能辅助驾驶产业销售收入为0.52亿元。4）蓝特光学主要为激光雷达整机企业提供非球面透镜。5）水晶光电主要为激光雷达整机企业提供视窗玻璃。 八、PCB产业链：短期仍承压，长期看好明年三大创新方向 8.1、回顾：周期下行致全产业链承压，目前尚未迎来拐点 8.1.1、中上游形成趋势性降价，需求恶化致下游PCB营收承压 ？ 上游降价成为今年主趋势，盈利压力逐季加大。经历了2021年通货膨胀所驱动的材料价格大幅上涨，PCB上游原材料从今年年初开始一直面临降价压力，无论是从LME铜价（年初至今下跌-12%）、国内电子铜箔价格（以35μm低端价为例，年初至12月8日价格下降14%，加工费下降31%），还是从铜箔玻纤布树脂的各大厂商前三季度经营表现，我们都能观察到上游原材料面临需求弱化所带来的降价缩利压力，并且从经营数据同比降幅逐季加大可以看到今年以来需求在持续恶化。 覆铜板恶化节奏较快，成为受损最严重环节 ？ 2021年在通胀带来高景气度的催化和顺上游涨价而向下游溢价的基础上，覆铜板行业迎来了利润高增，但随着原材料价格高企对需求的负反馈、货币政策疫情战争对下游需求的负面因素逐渐显现，中游覆铜板也开启了降价模式，经统计今年年初至10月我国覆铜板出口价格下降幅度为26.84%，最终反映到行业基本面上即为盈利能力持续恶化。值得注意的是，以覆铜板厂商和上游原材料厂商经营面情况对比来看，覆铜板行业基本上从今年第一季度就开始承受较大的压力，第二季度业绩下滑压力就开始放大，节奏明显快于上游铜箔、玻纤布等主要材料，可见在周期下行时覆铜板成为受损最严重的环节。 PCB受益于盈利修复，需求恶化加深已体现压力 ？ 2021年全年由于下游需求火热但上游原材料价格高企，加上PCB向下游转嫁价格压力的能力相对较弱，因此PCB行业2021年基本面压力较大；然而2022年PCB前三季度明显出现盈利修复，但从营收端看第三季度也明显感受到了不小的订单压力，修复进度也在放慢。 8.1.2、11月基本面略恢复，但拐点尚未到来 ？ 进入11月我们发现PCB产业链发生了一些变化，这样的变化主要来自供需两端； 1）供给端，从产业链各环节经营数据可以看到，传统旺季的第三季度经营压力不减反升，这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟Capex计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔玻纤布树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为10%~40%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少。 2）需求端，虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度，但10月底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏，我们跟踪上中下游公司了解到产业链各环节稼动率均有所改善，在Q3普遍降低至60%~70%的基础上，11月各大厂商稼动率已经普遍回到80%~90%，部分大公司基本接近满产状态。 10月底PCB产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以35μm铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从10月底的价格低点至12月8日已反弹11.9%（其中LEM铜价11月初至今已经反弹15.8%，加工费11月初至今反弹22.2%），产业链呈现出一片火热景象。 ？ 值得注意的是，我们认为PCB行业当前的繁荣主要源于供需的短期错配，根据我们跟踪情况，我们发现在当前看似需求有所恢复同时原材料价格也有所反弹的情况下，覆铜板环节却难以向下游要价，这反映了需求并未真正修复，其强度仍然难以支撑产业链涨价。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，并且上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加深产业链景气度恶化深度。总的来看，我们认为这一轮反弹并非终端需求的本质性改善，产业链修复仍需等待上游价格松动后形成自上而下的正反馈。 8.2、展望：应关注三大长期创新方向 ？ 在PCB板块受到宏观经济影响而产业链整体低迷的情况下，我们认为个体公司难以逆转大势，只能静待宏观经济修复后，整个板块基本面企稳。在这样的背景下，我们认为长期仍然应当关注下游技术变化带来的高端产品成长点，重点包括汽车、服务器、载板三个方向。 汽车：单车价值量提升三倍，重点关注智能化渗透节奏 ？ 根据我们的研究，以特斯拉Model 3为例的电动化核心硬件三电系统的PCB价值量合计约为640~690元，智能化核心硬件核心控制器的PCB价值量合计约为550~600元，而根据产业链调研，智能化传感器和其他非核心且分散的小部件所用的PCB价值量约为300~350元，由此合计得到单车PCB价值量达到1490~1640元/车，价值量是传统车的3倍左右（传统车维持在500~600元/车），可见汽车发展带来了汽车PCB市场的扩容，未来随着电动化能力提高、高级智能传感器数量增多和集成化再一步提升，单车PCB价值量有望再上一层楼。根据CPCA，至2025年全球汽车PCB产值将达到95亿美元，2020~2025年的复合增速将达到7.8%，成长可期。 ？ 值得注意的是，随着电动汽车渗透率提高，后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓，但我们认为对于PCB来说，域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增值空间，而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况，我们发现除特斯拉以外，主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的，基本上是从2021年~2022年才开始推出第一款具有域集中架构的车型，再考虑到新车型的渗透需要时间，所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级，可以说智能化才刚启动。在这样的背景下，智能化对应的PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现，而参照特斯拉Model 3的价值量来看这块单车价值达到550~600元、增量贡献十分显著，因此我们认为汽车智能化将成为接续电动化的关键成长推动力。 服务器迭代升级带来新增价值量 ？ 随着Intel和AMD两大主流服务器芯片设计厂商的更新换代，PCB的设计也将实现升级。根据Intel和AMD的产品规划，2022年年底至2023年上半年服务器平台将从Whitley升级为Eagle Stream，PCB层数将从12~16层升级到16~20层，价值量将会提升至少增加50%，整个行业成长可期。 载板国产替代空间大 ？ 封装载板是PCB产品中等级最高的产品，今年载板行业实现了接近38%的增长，并且以往该类产品主要被日韩台厂商高度垄断，随着半导体产业链国产替代加快，该类材料也成为了国内加速布局的重点。根据2021年数据，目前国内主要载板公司深南电路、兴森科技在全球的市占率合计不到5%，行业上升空间较大。 8.3、投资建议：长期看好明年三大创新方向 ？ 总的来看，我们认为PCB产业链当前的短期繁荣并非景气度根本性改善，行业拐点尚未到来。不过长期来看，电子产品仍然在持续创新，PCB产业链作为电子产品的重要承载，长期仍将受益于持续创新所带来的成长效应，我们认为未来产业链重要创新方向主要包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC上量对衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB向HDI升级）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会），建议关注长期成长性方向。建议长期关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、深南电路、博敏电子、金禄电子等具有细分领域主题机会的标的。 九、风险提示 ？ 消费电子需求回暖不达预期：受到创新乏力及换机周期拉长，智能手机、IoT需求等需求回暖低于预期。 ？ 产业链库存较多，跌价风险：目前产业链库存较多，一方面是原厂的库存，一方面是代理商、贸易商的库存，还有整机厂的库存，目前全部库存加起来历史新高，一旦需求回暖低于预期，产业链存在竞争激烈价格下跌的风险。 ？ 新能源汽车发展不及预期：若未来新能源车渗透率不及预期或导致高压连接器、新能源车电控及OBC、车用IGBT等市场增长不及预期； ？ 自动驾驶渗透率不及预期：若未来政策加强对自动驾驶车辆上路合法性监管力度，或自动驾驶技术进展缓慢，将延缓自动驾驶的发展速度，导致自动驾驶渗透率不及预期。 ？ 激光雷达高速发展对摄像头形成替代：当前实现L3自动驾驶需车载摄像头与激光雷达优势互补，若未来激光雷达产品快速升级迭代、降价，将对主要用于测距功能的摄像头形成替代，对车载摄像头市场成长造成影响。 ？ 纯视觉方案成主流限制车载激光雷达需求：当前大部分整车厂采用激光雷达为主导的自动驾驶视觉方案，而以特斯拉为代表的纯视觉方案正取得长足进步，若纯视觉方案率先实现自动驾驶上路，或将引导更多整车厂选择纯视觉方案，从而削减激光雷达的市场需求。 ？ 出口政策变化风险：大部分电源公司外销业务占比超50%，外销业务受进口国的贸易政策、市场需求、中美贸易战等影响，贸易战加剧或国际环境恶化可能对公司经营产生不利风险。出口退税政策变化风险，若未来国家改变退税政策，调低退税率，将对公司盈利能力造成负面冲击。 ？ 疫情影响，汽车、工业、数据中心、IoT等需求低于预期； ？ 新能源（电动汽车、风电、光伏、储能）需求低于预期； ？ 汽车芯片认证周期较长，国产替代率低于预期； ？ IGBT产能扩张较快，竞争激烈，国内SiC公司上车进度低于预期； ？ 产业链库存较大，价格竞争激烈，如需求未能及时复苏，则价格下滑将影响产业链毛利率。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上； 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%； 中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 国金电子团队： 樊志远、刘妍雪、邵广雨、邓小路、赵晋、丁彦文、戴宗廷、应明哲 欢迎阅读【国金电子】每日行情资讯 扫描下方二维码关注我们哦～ 声明：本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。

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