头部非国有房企发债迎窗口期,资产负债表修复怎么看?——信用风险监测(20221224)

（以下内容从申万宏源《头部非国有房企发债迎窗口期,资产负债表修复怎么看?——信用风险监测(20221224)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 热点解析： 12月21日，央行官网发布的《人民银行传达学习中央经济工作会议精神》指出将“引导金融机构支持房地产行业重组并购，推动防范化解优质头部房企风险，改善头部房企资产负债状况。”从债券发行数据来看，近期围绕房企负债端改善的政策作用有所显现。由于今年地产央国企的融资渠道整体通畅，非国有房企发债占比整体下降，截至12月24日，年内新发地产境内债的非国企（包括混合所有制房企）发债规模为411亿元，发行占比18.6%，对比2020年的地产债非国企占比46.1%下滑较多。从今年周度发行数据来看，非国企发行占比在1-2月、8-9月以及11-12月较高。政策支持负债端修复，11月至今非国企的发行占比回升至32.8%。11月以来无担保发债的非国有房企包括万科、滨江集团，规模分别为20亿元、8亿元；中债增信担保发债的非国有房企包括龙湖、新城控股、美的置业、金辉股份和碧桂园地产，发行规模分别为20亿元、20亿元、15亿元、12亿元和10亿元。发债募集金额主要用于项目建设与偿还债务。除实际发行的金额外，根据近期民营房企公布的发债计划，预计后续地产债发行继续修复。 展望明年，政策支持改善头部房企资产负债状况的背景下，房企融资首先获得金融机构支持。而资产端的销售改善、资产盘活将受益于需求端政策的支持，例如近期南京将居民家庭购二套住房贷款最低首付比例降至40%等。二线城市放松限购限贷有望释放一定的需求。但我们在12月16日发布的《流动性为上——产业债及金融债2023年投资策略》中指出，当前与2014年房地产的下行周期相比，房企拿地热情差，地产开发商财力和预期差，一二线库存压力较低，但需求刺激政策比2014年棚改、认贷不认房的政策影响小，预计后续销售改善需要的时间较长。整体来看，民营房企债回暖趋势确立最终看销售，民企的土储布局优劣将直接影响资产质量，从而影响资产负债表的修复快慢。 产业债策略：23年上半年流动性优先，优选流动性较好的品种、行业，短久期为主。由于市场对于产业债的风险偏好压制延续，静待地产链行业基本面改善后的右侧机会。超额收益机会关注煤炭永续债；外部支持较强及绩优主体的中资美元债以增厚票息。地产债观点：民营房企债回暖趋势确立最终看销售。短期情绪修复，但多角度看房地产实际数据承压，地产债存在估值风险。 城投债策略：债市调整下近期城投债信用利差已位于历史较高分位数，重点关注流动性较好的优质主体错杀机会。短期内城投安全性较高，资金整体充裕，叠加政策结构性放松，大势看调整的情况下，继续短久期配置为主，同时重点关注弱区域城投估值的波动。 行业景气高频追踪： 高频追踪：上行：NEWC动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦平仓价、钢材综合价格指数、螺纹钢现货价格、BRENT原油、WTI原油、丁二烯、PX、LME铜、LME铅、铜、铅；持平：环渤海动力煤、甲苯、LLDPE、纯碱、铝、锌、全国水泥均价；下行：螺纹钢期货价格、丙烯、MDI、LME铝、LME锌、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。 信用债周度回顾： 产业债——市场：本周信用利差有所分化，等级利差总体上行，期限利差大部分下行。具体来看，信用利差有所分化，其中5年期中票（AA、AA-）上行幅度最大，为12BP；3年中票（AAA)下行幅度最大，为14BP。等级利差全部上行，其中3年期AA-AAA和（AA-）-AAA信用利差等级利差上行幅度最大，为12BP。期限利差大部分上行，其中AAA:5年-3年和AA+:5年-3年上行幅度最大，为14BP。AAA:3年-1年下行幅度最大，为-3BP。分行业超额利差方面，19个行业中18个行业超额利差上行，1个行业超额利差下行。利差上行行业中，钢铁行业上行幅度最大，为14.03BP，其次为建筑行业，上行13.88BP。利差下行行业中，造纸行业下行幅度最大，下行0.13BP。 城投债——市场：本周城投债表现与产业债持平，1年期、3年期城投债表现差于产业债，5年期、7年期、10年期表现好于产业债。 金融债——市场：本周二级资本债各银行类型超额利差均回落，永续债利差仍在走扩。具体来看， 1-3年期AAA-级和AA+级平均收窄10BP以上，AA级分别收窄4BP和2BP，5年期各评级利差仍在走扩，超额利差方面，1年期利差收窄3-5BP，3年期利差收窄0-2BP，5年期变动不大；分银行类型来看，二级资本债方面，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差均较上周回落，分别收窄13BP、55BP、24BP和21BP。永续债方面，国有行、股份行、农商行、城商行分别走扩6BP、10BP、19BP和12BP。 可转债——市场：本周可转债行业指数整体下跌，29个行业均下跌。跌幅较大的为石油石化、国防军工和有色金属指数，周变动幅度分别为-3.8%、-3.6%和-3.4%。 信用债风险警示：江苏海州湾发展集团有限公司公告称，公司副总经理李元卿因涉嫌严重违纪违法，主动投案，正接受连云区纪委纪律审查和灌云县监委监察调查。 风险提示：信用债融资改善不及预期。 正文 1. 头部非国有房企发债迎窗口期，资产负债表修复怎么看？ 12月21日，央行官网发布的《人民银行传达学习中央经济工作会议精神》指出将“引导金融机构支持房地产行业重组并购，推动防范化解优质头部房企风险，改善头部房企资产负债状况。”11月以来“三支箭”融资支持对于稳定房企负债端、缓解短期债务压力具有较大的作用，从债券发行数据来看，近期围绕房企负债端改善的政策作用有所显现。 由于今年地产央国企的融资渠道整体通畅，非国有房企发债占比整体下降，截至12月24日，年内新发地产境内债的非国企（包括混合所有制房企）发债规模为411亿元，发行占比18.6%，对比2020年的地产债非国企占比46.1%下滑较多。从今年周度发行数据来看，非国企发行占比在1-2月、8-9月以及11-12月较高。政策支持负债端修复，11月至今非国企的发行占比回升至32.8%。 11月以来无担保发债的非国有房企包括万科、滨江集团，规模分别为20亿元、8亿元；中债增信担保发债的非国有房企包括龙湖、新城控股、美的置业、金辉股份和碧桂园地产，发行规模分别为20亿元、20亿元、15亿元、12亿元和10亿元。从募集资金用途来看，发债募集金额主要用于项目建设与偿还债务。除实际发行的金额外，根据近期民营房企公布的发债计划，预计后续地产债发行继续修复。 展望明年，政策支持改善头部房企资产负债状况的背景下，房企融资首先获得金融机构支持。而资产端的销售改善、资产盘活将受益于需求端政策的支持，例如近期南京将居民家庭购二套住房贷款最低首付比例降至40%等。二线城市放松限购限贷有望释放一定的需求。但我们在12月16日发布的《流动性为上——产业债及金融债2023年投资策略》中指出，当前与2014年房地产的下行周期相比，房企拿地热情差，地产开发商财力和预期差，一二线库存压力较低，但需求刺激政策比2014年棚改、认贷不认房的政策影响小，预计后续销售改善需要的时间较长。整体来看，民营房企债回暖趋势确立最终看销售，民企的土储布局优劣将直接影响资产质量，从而影响资产负债表的修复快慢。 2. 城投数据跟踪 分省份来看，本周城投超额利差多数上行。其中青海省超额利差上行最多，为20.2bp，云南次之为6.3bp；黑龙江省超额利差下行最多，为9.9bp。 3. 可转债行业指数走势 我们以当前市场上的480只可转债为样本，以2020年初作为基期，计算分申万行业的可转债行业指数走势（基数为100）。 本周可转债行业指数整体下跌，29个行业均下跌。跌幅较大的为石油石化、国防军工和有色金属指数，周变动幅度分别为-3.8%、-3.6%和-3.4%。 4. 金融债市场一周回顾 4.1 中债估值利差变动情况 商业银行二级资本债中债估值利差较上周（12月16日，下同）变化：中短期利差收缩，长期利差小幅走扩。以中债二级资本债估值收益率-同期限国债估值收益率衡量二级资本债信用利差，以中债二级资本债估值收益率-同期限同评级中短票估值收益率衡量二级资本债超额利差，可观察到： 信用利差方面，本周高评级中短期利差明显回落，低评级长期利差仍在走扩。1-3年期AAA-级和AA+级平均收窄10BP以上，AA级分别收窄4BP和2BP，5年期各评级利差仍在走扩，AAA-级、AA+级和AA级分别走扩2BP、5BP和14BP。 超额利差方面，本周1-3年期利差小幅收窄，5年期利差变动不大。1年期AAA-级、AA+级和AA级利差分别收窄3BP、5BP和4BP，3年期利差收窄0-2BP，5年期变动不大，AAA-级收平，AA+级收窄1BP，AA级走扩3BP。 4.2 发行与净融资情况 本周商业银行二级资本债发行323.5亿元，到期赎回618亿元，净融资294.5亿元。发行人以国有行为主，城农商行为辅，其中工商银行发行300亿元，沧州银行发行15亿元，新昌农商行、龙湾农商行分别发行2.5亿元、6亿元。本周永续债发行10亿元，发行方为城商行，为北部湾银行。 4.3 样本券超额利差走势 使用商业银行存量二级资本债、永续债债券明细作为样本券，计算样本债券估值收益率-同等级同期限中短票估值收益率，作为样本券超额利差，分银行类型复盘其走势： 二级资本债方面，本周各银行类型样本券超额利差均大幅回落，股份行幅度最大，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差均较上周回落，分别收窄13BP、55BP、24BP和21BP，利差达峰后逐渐回归，目前已基本回落至11月利率调整前水平。 永续债方面，本周各银行类型样本券超额利差仍持续走扩，国有行、股份行、农商行、城商行分别走扩6BP、10BP、19BP和12BP，与二级资本债不同，永续债超额利差仍处于爬升区间。 5. 信用债风险警示 6. 行业新闻追踪 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】理财赎回压力缓解了吗？谁在赎回？——敏思笃行系列报告之十八 【专题】中长期纯债基金的六个大回撤时段对比——敏思笃行系列报告之十七 【专题】定开债基和银行理财产品赎回带来的债市抛压估算——敏思笃行系列报告之十六 【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五 【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四 【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三 【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三 【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二 【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五 【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四 【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四 【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三 【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二 【专题】区域经济相对优势的变迁 ——区域经济变迁系列之一 【专题】镇江化债进展及城投债投资前景分析——地区化债经验分析及展望系列之一 #点评 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